楊亞君

摘 要：研發(fā)活動(dòng)推動(dòng)企業(yè)發(fā)展，研發(fā)投入決定企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力。調(diào)查和研究表明，我國(guó)企業(yè)研發(fā)投資水平普遍較低，而融資約束影響企業(yè)R&D投入。本文就融資約束對(duì)企業(yè)研發(fā)投入的影響因素進(jìn)行文獻(xiàn)綜述，學(xué)習(xí)整理不同背景下各國(guó)學(xué)者對(duì)于融資約束與研發(fā)投入關(guān)系的研究結(jié)果。

關(guān)鍵詞：融資約束；研發(fā)投入；現(xiàn)金流；股票融資

一、企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流對(duì)R&D投入的影響

企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流與研發(fā)投入的關(guān)系一直是各國(guó)學(xué)者熱議的話題，眾多學(xué)者根據(jù)不同國(guó)家的不同背景研究了內(nèi)部現(xiàn)金流對(duì)研發(fā)投入的影響，并進(jìn)行了比較。

早在1942年，著名學(xué)者熊彼特就指出企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流與研發(fā)投入存在某種關(guān)系，他認(rèn)為充足的現(xiàn)金流能夠提高企業(yè)的研發(fā)投入力度，但是二者之間并沒有呈現(xiàn)出線性關(guān)系。霍爾（1992）利用美國(guó)制造業(yè)企業(yè)14年的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，研發(fā)投入與現(xiàn)金流彈性顯著正相關(guān)。彼德遜和希默爾貝格（1994）研究了美國(guó)179家高新技術(shù)小型企業(yè)之后發(fā)現(xiàn)了同樣的結(jié)論，即由于受到外部融資約束，研發(fā)投入將會(huì)更多的依賴內(nèi)部現(xiàn)金流。我國(guó)對(duì)于現(xiàn)金流對(duì)R&D投入活動(dòng)影響的研究相對(duì)較少。劉立（2003）研究分析了企業(yè)的R&D投資狀況，發(fā)現(xiàn)金融資源是企業(yè)從事研發(fā)活動(dòng)的關(guān)鍵，內(nèi)部資源的匱乏會(huì)制約企業(yè)進(jìn)行研發(fā)投資，而充足的內(nèi)部現(xiàn)金流量成為企業(yè)從事R&D活動(dòng)的保障。趙國(guó)新（2013）進(jìn)行了融資約束條件下投資與現(xiàn)金流敏感性關(guān)系的實(shí)證研究，并將我國(guó)國(guó)有上市公司和民營(yíng)上市公司進(jìn)行對(duì)比，實(shí)證表明我國(guó)上市公司的投資與內(nèi)部現(xiàn)金流敏感性較高，主要?jiǎng)右蚴切畔⒉粚?duì)稱導(dǎo)致的外部融資約束，且國(guó)有上市公司的投資現(xiàn)金流敏感性要低于民營(yíng)上市公司。

二、融資來源對(duì)R&D投入的影響

1.負(fù)債融資與研發(fā)投入

企業(yè)進(jìn)行負(fù)債籌資，債權(quán)人和債務(wù)人之間存在信息不對(duì)稱，債權(quán)人為維護(hù)自身利益，會(huì)對(duì)資金用途或其他指標(biāo)加以限制，影響了債務(wù)人對(duì)資金的自由利用，尤其對(duì)于像R&D投入這種存在潛在風(fēng)險(xiǎn)，回報(bào)率不確定的活動(dòng)。所以負(fù)債融資在一定程度上影響了企業(yè)的研發(fā)投入。關(guān)于負(fù)債融資與研發(fā)投入的關(guān)系，一直是學(xué)者爭(zhēng)論的焦點(diǎn)，閱讀的相關(guān)文獻(xiàn)中，出現(xiàn)以下幾種觀點(diǎn)。

March和Cyert（1963）認(rèn)為負(fù)債融資與研發(fā)投入成負(fù)相關(guān)，組織“松弛”培育了企業(yè)的創(chuàng)新投資，而不是高額負(fù)債資金。波爾多斯（1981）提出維持一個(gè)相對(duì)較低的財(cái)務(wù)杠桿狀態(tài)，有利于提高企業(yè)創(chuàng)新投資的能力。拉胡爾夫和朗（1993）研究資本結(jié)構(gòu)與研發(fā)政策的關(guān)系時(shí)發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的研發(fā)支出與資產(chǎn)負(fù)債率負(fù)相關(guān)，即當(dāng)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率增加時(shí)，平均研發(fā)支出卻在減少。有些學(xué)者認(rèn)為R&D投入與企業(yè)負(fù)債之間呈非線性相關(guān)。如姜成善2005）通過對(duì)韓國(guó)制造業(yè)企業(yè)的研究發(fā)現(xiàn)，韓國(guó)企業(yè)研發(fā)投入與資產(chǎn)負(fù)債率呈“U”型關(guān)系。若考慮金融環(huán)境、行業(yè)性質(zhì)等因素，債務(wù)融資和研發(fā)投入之間也會(huì)呈現(xiàn)出其他關(guān)系。如，趙湘蓮、趙自強(qiáng)（2008）在研究中國(guó)制造業(yè)上市公司的數(shù)據(jù)時(shí)，考慮了行業(yè)性質(zhì)的因素發(fā)現(xiàn)，在非高科技產(chǎn)業(yè)中，R&D投資與負(fù)債之間呈“U”型關(guān)系，而在高科技產(chǎn)業(yè)中這種關(guān)系并不顯著。

2.股票融資與研發(fā)投入

研發(fā)活動(dòng)的高風(fēng)險(xiǎn)性和不確定的回報(bào)率使得研發(fā)項(xiàng)目的債務(wù)融資成本較高，而研發(fā)技術(shù)的機(jī)密性和專用性，使得研發(fā)公司不愿過多披露R&D信息，加劇了債權(quán)人和債務(wù)人之間的信息不對(duì)稱，甚至導(dǎo)致研發(fā)項(xiàng)目無法獲得債務(wù)融資。而股票融資作為一種重要的融資渠道，既降低了債權(quán)人與股東之間的代理沖突，又解決了研發(fā)活動(dòng)的債務(wù)融資困難問題。

齊默曼和馬勒（2009）通過對(duì)6000家德國(guó)中小企業(yè)的研究，分析了權(quán)益融資對(duì)研發(fā)活動(dòng)的影響發(fā)現(xiàn)，參與研發(fā)活動(dòng)企業(yè)的權(quán)益融資比例高于沒有研發(fā)支出的企業(yè)，說明企業(yè)的研發(fā)支出更多的依賴于權(quán)益融資，同時(shí)二人的實(shí)證研究更是細(xì)化了這種關(guān)系，實(shí)證結(jié)果顯示：在年輕企業(yè)中，權(quán)益融資比例與R&D投入強(qiáng)度成正比例關(guān)系，而在老企業(yè)中則不存在這種關(guān)系，說明了相對(duì)于那些老企業(yè)，權(quán)益融資對(duì)于更具創(chuàng)造性的年輕企業(yè)更為重要。彼德遜和卡澎特（2002）通過對(duì)小高科技企業(yè)的研究發(fā)現(xiàn)，IPO形式的權(quán)益融資在其企業(yè)規(guī)模的范圍內(nèi)大幅增加，說明小高科技企業(yè)的研發(fā)活動(dòng)依賴于其權(quán)益融資。

上述國(guó)內(nèi)外學(xué)者的研究結(jié)論雖不完全一致，但仍可以看出融資約束是普遍存在于企業(yè)當(dāng)中的，且與研發(fā)投入存在較為緊密的聯(lián)系，為進(jìn)一步研究融資約束與R&D投入的關(guān)系提供了理論基礎(chǔ)和寶貴經(jīng)驗(yàn)。

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