王豫剛

如果說改革的前三十年，主題可以概括為中國經(jīng)濟(jì)的市場化和貨幣化，那接下來的三十年，這一主題將是中國經(jīng)濟(jì)的資本化與證券化。2015年，未來的無限可能，即將讓位于當(dāng)下的優(yōu)勢地位和現(xiàn)金獲取能力。高股息股在2014年的逆襲，背后正是這一邏輯的驅(qū)動，而2015年，成長邏輯向優(yōu)勢邏輯的轉(zhuǎn)化，可能會更加劇烈。而且這是一次社交網(wǎng)絡(luò)時代的“牛市”，長尾效應(yīng)和馬太效應(yīng)并存，情緒傳染的速率和反身性的強度，都遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過我們以往的經(jīng)驗。

2013年年中，上證50的日總成交額僅有150億元左右，與創(chuàng)業(yè)板整體相當(dāng)，而時至2014年末，中信證券一只股票就已經(jīng)超過創(chuàng)業(yè)板日成交額的總和。雙向交易時代的單邊行情，讓過去2年間“空股指多小票”的策略徹底被爆。展望2015，我們或許能夠看到公募基金們在小票上揮淚斬倉，而重新回到超配大型權(quán)重上面的情形。

推動直接融資大步流星

政策面上，中央的意圖已經(jīng)前所未有的明顯：利用鼓勵和促進(jìn)股權(quán)融資發(fā)展來對中國地方政府和企業(yè)部門在過去5年間累積起的天量高息債務(wù)“拆彈”。無論是滬港通，注冊制，融十條也好，乃至放松并購重組和土地流轉(zhuǎn)也好，都在釋放一個強烈的信號，那就是決策層在試圖扭轉(zhuǎn)全社會在面對投融資時根深蒂固的“保本”和“托底”心態(tài)。

無論是大眾意義上的固定收益信托理財、P2P互聯(lián)網(wǎng)金融還是各種“寶”和融資性擔(dān)保公司、小貸公司，它們從根本上來說，都是“富有”的股權(quán)投資者通過債務(wù)融資的方式利用“貧窮”的債權(quán)投資者的資金來獲取超額收益。以金融產(chǎn)品為名而將債務(wù)轉(zhuǎn)化為“資產(chǎn)”，本身就是一種錯配：一般股權(quán)投資者在時間靈活性和風(fēng)險承受能力上要遠(yuǎn)遠(yuǎn)強于一般債權(quán)人。

美國直接融資規(guī)模約占社會融資總量的90%，日本約占60%，而我國僅有16.6%左右。2014年底，滬深股市總市值約36.5萬億元，僅為按照7.4%增速估計的2014年全國國內(nèi)生產(chǎn)總值61.1萬億元的59.7%，而數(shù)據(jù)顯示，美國股市的總市值占該國GDP比重從1996年開始就超過了100%，除了2008年以外，其他年份均維持在高于100%的水平。

從另一個角度講，資本的運作方式本來就應(yīng)當(dāng)是承擔(dān)風(fēng)險，獲取收益，獨立決策，自負(fù)盈虧;而不是“全保本、無責(zé)任、高收益”，這違背社會化大生產(chǎn)的自我循環(huán)，形成了另一種“公地悲劇”：反正有兜底，大可以一跑了之。所以我們看到，從2012年底開始，以產(chǎn)業(yè)資本為代表的“聰明錢”開始進(jìn)場，以股權(quán)投資基金、并購基金的形式，通過承擔(dān)債務(wù)去進(jìn)行股權(quán)投資;隨后，具備財富知識和素養(yǎng)的高凈值人群，也開始通過融資加杠桿、收益互換等形式進(jìn)場，將自己的資產(chǎn)配置大類從不動產(chǎn)和固定收益品種遷移向股權(quán)市場，1949-1849點這個半年區(qū)間就是轉(zhuǎn)折點。自彼時以來融資融券規(guī)模的大幅提升和小市值股票“殼價值”的大幅提升，正是這種資金遷徙的結(jié)果。

內(nèi)外預(yù)期疊加推動改革紅利

宏觀上而言，自2010年11月 起，中美貨幣和財政操作已經(jīng)開始分道揚鑣，從原來短期內(nèi)的同向操作變?yōu)槟嫦驅(qū)_，隨著長達(dá)近8年的美聯(lián)儲QE進(jìn)程退出的時點日趨臨近，全球投資者的大類資產(chǎn)重配過程仍舊遷徙，而人民幣升值速率仍然是對市場心理不可忽視的標(biāo)桿影響因素，我們將繼續(xù)關(guān)注港元匯率、離岸人民幣利率等指標(biāo)對市場整體水位的影響。同時，2012年末的日元貶值引起的“安倍交易”，和此輪由歐洲央行采取負(fù)利率而引發(fā)的“德拉吉交易”，在其動因和環(huán)境上，頗有類似。烏克蘭危機(jī)確認(rèn)了“中俄大陸伙伴”的初步成型，而美國重返中東將使中國周邊戰(zhàn)略環(huán)境得到改善，這是投資者重新認(rèn)識中國經(jīng)濟(jì)預(yù)期的外部保證。

內(nèi)部環(huán)境下，中國政治經(jīng)濟(jì)的十年長周期和五年短周期依舊在證券市場發(fā)揮著其固有的規(guī)律，十八大后證券市場從中小創(chuàng)業(yè)板獨立走牛的現(xiàn)象中體現(xiàn)出了對中國國家體制深層次改革的良好預(yù)期。同時，中央自頂層層面上采取定向?qū)捤?、國資混改、控制支出、強力反腐、放權(quán)減稅等一系列政策，更是逐步扭轉(zhuǎn)著市場參與者的預(yù)期，因而，在滯后的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不斷下行之時，市場一致的反應(yīng)卻是帶來正向超預(yù)期的反饋，不理解這一邏輯鏈條，就不能正確把握本輪行情的性質(zhì)。

中觀層面而言，持續(xù)的去產(chǎn)能、去債務(wù)杠桿過程，將繼續(xù)降低市場對高風(fēng)險回報的畸形追求，一級市場上的股權(quán)投資機(jī)構(gòu)介入二級市場程度逐步深化，也將使得越來越多的隱藏價值被重新打通和發(fā)現(xiàn)。整體上，過去十年房地產(chǎn)大牛市中沉淀的獲利資金，在整個門類回報預(yù)期大幅下行的情況下，必然將重新關(guān)注證券市場，這是2009年8月之后整體資產(chǎn)配置過程的反向化。而在行業(yè)門類上，代表對外部環(huán)境應(yīng)對的軍工重裝類高技術(shù)資產(chǎn)、代表經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的信息消費和服務(wù)產(chǎn)業(yè)、代表社會經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的新能源技術(shù)及應(yīng)用產(chǎn)業(yè)鏈條，將是未來A股市場整體市值比重重構(gòu)的趨勢性領(lǐng)域。

時至今日，中國已成為信息技術(shù)應(yīng)用的全球第一市場，在A股大盤權(quán)重低迷的5年間，在互聯(lián)網(wǎng)和智能硬件領(lǐng)域，類似小米、聚美優(yōu)品和唯品會這樣的公司紛紛從無到有并成長為百億、千億級企業(yè)。而在當(dāng)下這個時點，信息技術(shù)對傳統(tǒng)制造業(yè)和服務(wù)業(yè)的滲透和改造才剛剛開始。當(dāng)6億個包裹和35億人次都可以在一周時間內(nèi)被有序投送到960萬平方公里的土地上時，中國制造轉(zhuǎn)向中國“智”造的契機(jī)已經(jīng)來臨。而信息技術(shù)和中國工業(yè)乃至中國資本市場的結(jié)合，必然是以股權(quán)的形式出現(xiàn)，而不是“保本高息”的資金空轉(zhuǎn)與旁氏騙局。

中國的“聰明錢”在“內(nèi)觀”中，發(fā)現(xiàn)了未來真正能夠解決企業(yè)融資成本高企和居民財富增長乏力所面臨的雙重“囚徒困境”的唯一的出口，那就是以A股市場為代表的股權(quán)投資方式：共擔(dān)風(fēng)險，共享收益。

正如中信證券財富管理中心總經(jīng)理李旦近期所言，只有將藍(lán)籌股或國有股的估值水平提高到一個合理的高度，國企混合所有制改革、戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè)的發(fā)展融資問題、社保資金的補充等等問題才能得到一個較好的解決方案，這正是“國家市值管理”能夠繼續(xù)推動市場上漲的內(nèi)因。endprint