宋鑫

摘 ? 要：2007年次貸危機(jī)引發(fā)了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的衰退啟發(fā)了學(xué)界對(duì)金融經(jīng)濟(jì)周期理論的研究。本文從資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模的角度來(lái)探討金融中介杠桿率的順周期性，在金融機(jī)構(gòu)行為最優(yōu)化的基礎(chǔ)上，分析了金融中介通過(guò)調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債表實(shí)現(xiàn)最優(yōu)化杠桿水平的過(guò)程，并得出了金融中介順周期的特性，同時(shí)闡述了金融中介資產(chǎn)負(fù)債表放大機(jī)制。此外，金融中介機(jī)構(gòu)對(duì)未來(lái)的樂(lè)觀估計(jì)導(dǎo)致了其調(diào)整杠桿率水平，并且愿意承擔(dān)更多的風(fēng)險(xiǎn)投資。當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)不斷累積，超過(guò)了金融體系的承受能力時(shí)，就會(huì)引發(fā)整個(gè)金融系統(tǒng)的崩塌。

關(guān)鍵詞：金融中介;杠桿率;順周期性

一、緒論

金融危機(jī)的爆發(fā)不僅促進(jìn)了金融機(jī)構(gòu)加強(qiáng)自身風(fēng)險(xiǎn)管理和監(jiān)管部門完善監(jiān)管手段，更為學(xué)者和業(yè)界研究金融體系的內(nèi)部特征提供了契機(jī)和動(dòng)力源泉。面對(duì)金融危機(jī)，不同學(xué)派所采用的研究方法、所依賴的理論基礎(chǔ)和所側(cè)重的視角都各不相同，但是金融中介的順周期性和杠桿化問(wèn)題卻是被廣泛提及的重要因素。2007年爆發(fā)的次貸危機(jī)與以往金融危機(jī)的最大不同是以資產(chǎn)證券化的廣泛運(yùn)用和高杠桿率為重要特點(diǎn)，而不論是資產(chǎn)證券化對(duì)銀行資產(chǎn)負(fù)債表和風(fēng)險(xiǎn)管理造成的影響，還是高杠桿率形成的過(guò)程，都與銀行順周期性的產(chǎn)生和加劇有著密不可分的聯(lián)系。本文也正是基于此，試圖從金融中介杠桿率的角度去研究金融中介的順周期性。

二、金融中介杠桿率的順周期性

一般而言，杠桿率是指資本與所有者權(quán)益之間的比率關(guān)系，但是在不同用途下，杠桿率的測(cè)量方式卻不盡相同，數(shù)據(jù)口徑也大相徑庭。2011年5月中國(guó)銀監(jiān)會(huì)在《巴塞爾Ⅲ》的基礎(chǔ)上，針對(duì)中國(guó)銀行業(yè)現(xiàn)有狀況，發(fā)布了《關(guān)于中國(guó)銀行業(yè)上市新監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)的指導(dǎo)意見(jiàn)》和《商業(yè)銀行杠桿率管理辦法》，在這兩個(gè)文家中規(guī)定了“杠桿率是指商業(yè)銀行持有的符合有關(guān)規(guī)定的一級(jí)資本與商業(yè)銀行調(diào)整后的表內(nèi)外資產(chǎn)余額的比率”。

1.初始狀態(tài)下的杠桿率。金融機(jī)構(gòu)自有資金規(guī)模的增加意味著金融機(jī)構(gòu)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力得到提升，Var限制將有所放松。然而，金融中介處于對(duì)高額回報(bào)率的追逐，一定會(huì)充分利用資本，達(dá)到風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值約束的最高值。其實(shí)施方法便是通過(guò)增加負(fù)債來(lái)擴(kuò)大資產(chǎn)規(guī)模。因?yàn)榻鹑谥薪闄C(jī)構(gòu)是主動(dòng)投資者，有能力主動(dòng)調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債表和杠桿水平，那么在金融中介風(fēng)險(xiǎn)證券的最佳持有量下的杠桿率水平就是金融中介可調(diào)整的最優(yōu)杠桿率水平。

2. 繁榮期的杠桿化過(guò)程。在國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則理事會(huì)（IASB）提出的國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則（IFRS）框架下，大部分國(guó)家都已經(jīng)采用公允價(jià)值計(jì)量模式的財(cái)務(wù)報(bào)表，這使得金融中介的財(cái)務(wù)報(bào)表不斷的以市值定價(jià)，資產(chǎn)負(fù)債表中資產(chǎn)項(xiàng)會(huì)即刻反映出證券價(jià)格的波動(dòng)。而一般假設(shè)負(fù)債項(xiàng)目是由無(wú)風(fēng)險(xiǎn)債券構(gòu)成的。因此，當(dāng)證券價(jià)格上升時(shí)，金融中介機(jī)構(gòu)的凈資產(chǎn)自然上升。此時(shí)，如果金融市場(chǎng)產(chǎn)生了一個(gè)未預(yù)期的價(jià)格變動(dòng)，如果金融中介機(jī)構(gòu)尚未采取任何應(yīng)對(duì)措施去調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模，那么其杠桿水平下降，即杠桿水平是逆周期的，也就是說(shuō)對(duì)被動(dòng)投資者而言杠桿率是逆周期的。

當(dāng)金融市場(chǎng)波動(dòng)已經(jīng)全面影響到價(jià)格時(shí)，金融中介會(huì)采取積極策略調(diào)整其資產(chǎn)負(fù)債表從而使杠桿率達(dá)到最優(yōu)，也就是通過(guò)增加負(fù)債來(lái)增加杠桿水平，即金融中介機(jī)構(gòu)會(huì)積極的進(jìn)行再杠桿化，最終使得杠桿水平順周期。

綜上所述，在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期，金融中介機(jī)構(gòu)通過(guò)資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模的擴(kuò)張使得杠桿水平上升;在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期，金融中介通過(guò)出賣資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)杠桿水平的下降，即金融中介的杠桿水平是順經(jīng)濟(jì)周期變動(dòng)的。

三、資產(chǎn)負(fù)債表的放大機(jī)制

在前面的論述中，我們并沒(méi)有考慮杠桿水平變動(dòng)時(shí)會(huì)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)證券價(jià)格長(zhǎng)生交互作用。當(dāng)經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)，資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模擴(kuò)大，風(fēng)險(xiǎn)證券持有量增加，那么在金融市場(chǎng)上對(duì)風(fēng)險(xiǎn)證券的需求就會(huì)增加，引起資產(chǎn)價(jià)格的上漲，形成資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模螺旋式的上升;同樣在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)，也會(huì)更進(jìn)一步的導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格的下跌，這種機(jī)制就是“資產(chǎn)負(fù)債表放大機(jī)制”。在2007年次貸危機(jī)發(fā)生以前的20年間，金融創(chuàng)新和杠桿經(jīng)營(yíng)的理念大行其道。資產(chǎn)證券化、對(duì)沖基金以及結(jié)構(gòu)化的融資方式助長(zhǎng)了資產(chǎn)升值，同時(shí)也推動(dòng)了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)。而隨著次貸危機(jī)的爆發(fā)，去杠桿化過(guò)程中的隱痛也被放大，股票、債權(quán)、房地產(chǎn)價(jià)格的整體下跌最終演變成了不可收拾的全球化經(jīng)濟(jì)衰退。

四、政策建議與未來(lái)研究展望

進(jìn)行逆周期監(jiān)管，也就是針對(duì)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，建立逆周期的資本調(diào)節(jié)機(jī)制、動(dòng)態(tài)撥備機(jī)制以及杠桿率指標(biāo)監(jiān)管，旨在削弱順周期性的放大作用。同時(shí)，要根據(jù)市場(chǎng)狀況進(jìn)行資本要求的動(dòng)態(tài)調(diào)整，不能停留在傳統(tǒng)的資本固話監(jiān)管方式上。對(duì)我國(guó)而言，應(yīng)將系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的防范重點(diǎn)放在非正規(guī)金融和地方投融資平臺(tái)等監(jiān)管的薄弱環(huán)節(jié)。特別是大量的縣區(qū)級(jí)融資平臺(tái)，這些投資平臺(tái)多用于建設(shè)基礎(chǔ)設(shè)施，收益率較低且資金鏈緊張，結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)突出。

本文對(duì)于杠桿率順周期以及資產(chǎn)負(fù)債表放大機(jī)制的解讀還僅僅停留在定性的分析層面，未來(lái)可以借助Merton理論以及B-S模型，數(shù)量化的將杠桿率與預(yù)期收益和風(fēng)險(xiǎn)聯(lián)系起來(lái)，從而建立起數(shù)量化的微觀模型。

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