惠多利農(nóng)資有限公司　繆宏德

貿(mào)易應(yīng)收款資產(chǎn)證券化的收益解析

惠多利農(nóng)資有限公司繆宏德

摘 要：在金融市場(chǎng)中，資產(chǎn)證券化做為上個(gè)世紀(jì)六十年代最大的金融創(chuàng)新，主要是以可預(yù)期的現(xiàn)金流做為基礎(chǔ)，對(duì)發(fā)行證券的本金和利息進(jìn)行償付的融資模式，在企業(yè)進(jìn)行融資的過程中，有著獨(dú)有的優(yōu)勢(shì)。筆者對(duì)貿(mào)易應(yīng)收款資產(chǎn)證券化的收益進(jìn)行了深入的分析和思考，并提出了自己的幾點(diǎn)淺見，希望能給相關(guān)工作人員提供一些參考和借鑒。

關(guān)鍵詞：貿(mào)易應(yīng)收款 資產(chǎn)證券化 收益

資產(chǎn)證券化是通過企業(yè)資產(chǎn)形成的現(xiàn)金流做為根基，通過對(duì)企業(yè)的收益以及所存在的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行重新組裝的方式，在資本市場(chǎng)上以發(fā)行證券的形式進(jìn)行融資的過程。近些年來，資產(chǎn)證券化由于其獨(dú)有的優(yōu)勢(shì)在國際上獲得了廣泛的認(rèn)可和高速的發(fā)展。本文對(duì)貿(mào)易應(yīng)收款資產(chǎn)證券化的模式，以及資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)的收益進(jìn)行了深入的分析，并對(duì)企業(yè)貿(mào)易應(yīng)收款資產(chǎn)證券化的模式進(jìn)行了詳細(xì)地闡述。

1 資產(chǎn)證券化的概念

資產(chǎn)證券化，是指將缺乏流動(dòng)性的企業(yè)資產(chǎn)，因?yàn)槠淠墚a(chǎn)生較為穩(wěn)定的現(xiàn)金流，把這種資產(chǎn)再對(duì)其結(jié)構(gòu)進(jìn)行重新安排，也就是分離資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)和收益，再轉(zhuǎn)換成可以出手的證券，并具有固定的收入，這一過程就是資產(chǎn)證券化的過程。資產(chǎn)證券化的優(yōu)勢(shì)在于其不僅能使發(fā)起人的籌資成本得以降低，同時(shí)，還能使投資者的風(fēng)險(xiǎn)降低了很多，促使資金的利用效率得到了顯著的提升。正是資產(chǎn)證券化獨(dú)有的優(yōu)勢(shì)，使其得以在世界范圍內(nèi)廣泛推廣，并成為全球金融領(lǐng)域里的潮流。

2 現(xiàn)階段企業(yè)貿(mào)易應(yīng)收款資產(chǎn)證券化的模式

上個(gè)世紀(jì)五十年代后期，資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)（下面簡稱ABCP）應(yīng)運(yùn)而生，到了九十年代左右得到了迅速地發(fā)展，它主要是以汽車貸款、設(shè)備融資租賃、應(yīng)收款以及消費(fèi)貸款等資產(chǎn)做為抵押發(fā)行票據(jù)，屬于資產(chǎn)證券化的范疇。由于ABCP的獨(dú)特優(yōu)點(diǎn)，如風(fēng)險(xiǎn)較低、流動(dòng)性好、期限短以及利率較低，使其成為降低企業(yè)融資成本的重要手段。

在貿(mào)易應(yīng)收款證券化的過程中，應(yīng)收款發(fā)起人把積累起來的資產(chǎn)池，出售給別的機(jī)構(gòu)，這個(gè)機(jī)構(gòu)指的是特殊目的機(jī)構(gòu)或公司（下面簡稱SPV），它的主要職責(zé)是對(duì)資產(chǎn)化證券進(jìn)行購買和包裝，并相應(yīng)開展資產(chǎn)化證券的發(fā)行工作，而所發(fā)行證券的期限要和資產(chǎn)之的期限一致。不難看出，商業(yè)票據(jù)若是以應(yīng)收款作為支撐，有著非常大的優(yōu)勢(shì)，因此，這種交易模式得以廣泛運(yùn)用。

但是證券化交易也存在著一些不足，那就是它的前期費(fèi)用花費(fèi)較高，具體來說，這些花費(fèi)主要是用在信用評(píng)級(jí)、律師、審計(jì)、信用增級(jí)等這些方面上。

因此，若是資產(chǎn)池不太大，就無法承擔(dān)這些運(yùn)行的成本，在這種情況下，貿(mào)易應(yīng)收款資產(chǎn)證券化的融資方式相對(duì)于其他的融資方式來說，就不太可取。

由此可見，這種融資方式更適合資產(chǎn)池規(guī)模大一些的企業(yè)，那資產(chǎn)規(guī)模較小的企業(yè)，可以考慮別的融資方式，比如像倉儲(chǔ)型循環(huán)結(jié)構(gòu)的融資模式、再循環(huán)型結(jié)構(gòu)的融資模式以及先行融資賬戶的融資模式，從而達(dá)到擴(kuò)大增產(chǎn)規(guī)模的目的。

2.1 倉儲(chǔ)型循環(huán)結(jié)構(gòu)的融資模式

可以說，倉儲(chǔ)型循環(huán)結(jié)構(gòu)融資模式相對(duì)于其他融資模式來說，其靈活性更高一些，是新型的證券化融資方式。這種融資模式不僅能夠延長攤還期，降低融資的成本，同時(shí)，還能使發(fā)起人在初始條件下可以有相對(duì)較大規(guī)模的融資金額，有利于企業(yè)的長期融資。

2.2 再循環(huán)型結(jié)構(gòu)融資模式和先行融資賬戶結(jié)構(gòu)的融資模式

再循環(huán)型結(jié)構(gòu)的融資模式主要指的是資產(chǎn)支持的證券交易期限中，在攤還期的基礎(chǔ)上還有一個(gè)再循環(huán)期，本金償還應(yīng)在攤還期內(nèi)完成。而對(duì)于購買的應(yīng)收款，主要是通過對(duì)循環(huán)期內(nèi)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流的利用，進(jìn)而有效降低融資成本，對(duì)資產(chǎn)池的規(guī)模加以擴(kuò)大。而先行融資賬戶結(jié)構(gòu)的融資方式和再循環(huán)型結(jié)構(gòu)融資方式在很多方面都有著相似之處，只是先行融資賬戶能夠預(yù)先得到再循環(huán)型模式的循環(huán)期內(nèi)應(yīng)收款，它是通過這種方式來促使融資成本得以降低的。

3 資產(chǎn)證券化的收益解析以及對(duì)資產(chǎn)支持證券的現(xiàn)金流產(chǎn)生影響的因素

可以說，作為國際資本市場(chǎng)中發(fā)展速度最快的部分，目前，貿(mào)易應(yīng)收款資產(chǎn)證券化的發(fā)行已然成為了資產(chǎn)證券化的主要應(yīng)用方式。企業(yè)基礎(chǔ)資產(chǎn)的特點(diǎn)，決定著貿(mào)易應(yīng)收款資產(chǎn)證券化交易中的結(jié)構(gòu)性要素和標(biāo)準(zhǔn)，基礎(chǔ)資產(chǎn)特點(diǎn)不同也是導(dǎo)致公司之間的應(yīng)收款存在較大差別的重要因素。而導(dǎo)致基礎(chǔ)資產(chǎn)特點(diǎn)不同的原因是由于公司的經(jīng)營模式以及行業(yè)的特點(diǎn)來決定的。以上這些因素不僅對(duì)企業(yè)交易結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)和架構(gòu)產(chǎn)生了較大的影響，也和交易中風(fēng)險(xiǎn)程度有著直接的關(guān)系。

貿(mào)易應(yīng)收款作為一種短期信貸，既存在著一定的優(yōu)勢(shì)也有著一定的劣勢(shì)，劣勢(shì)就是它的月支付率很高，優(yōu)勢(shì)就體現(xiàn)在企業(yè)在資產(chǎn)融資的過程中可以靈活地運(yùn)用。為了促進(jìn)企業(yè)能夠更好地發(fā)展，可以采用滾動(dòng)融資的方式，一般來說常用的滾動(dòng)融資方式就是商業(yè)票據(jù)，這種融資方式是以循環(huán)的方式來進(jìn)行的，出現(xiàn)這種現(xiàn)象的原因主要是由于很多擁有大量應(yīng)收款的企業(yè)，它們的應(yīng)收款不是一下子出現(xiàn)的，而是逐漸出現(xiàn)的，這就使得企業(yè)可以對(duì)滾動(dòng)融資方式加以利用，促進(jìn)本企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益的提高。對(duì)資產(chǎn)支持證券的現(xiàn)金流產(chǎn)生影響的主要因素可以歸納為這幾個(gè)方面：貿(mào)易應(yīng)收款的獨(dú)特性質(zhì)、證券利息以及中介機(jī)構(gòu)服務(wù)費(fèi)對(duì)現(xiàn)金流的影響。

眾所周知，企業(yè)資產(chǎn)證券化得以進(jìn)行的前提是擁有穩(wěn)定的現(xiàn)金流。在對(duì)貿(mào)易應(yīng)收款證券化的結(jié)構(gòu)進(jìn)行設(shè)計(jì)的過程中，相關(guān)工作人員應(yīng)對(duì)企業(yè)的現(xiàn)金流產(chǎn)生影響的各種因素進(jìn)行較為深刻地分析和思考，從而達(dá)到對(duì)不同應(yīng)收款的特點(diǎn)都能夠了如指掌，從而保證在對(duì)參與者的收益進(jìn)行評(píng)價(jià)時(shí)的合理性和科學(xué)性，從而提升各方的滿意度。

4 現(xiàn)階段我國發(fā)展證券化需要解決的問題以及建議

4.1 發(fā)展SPC模式的資產(chǎn)證券化的有效途徑

現(xiàn)階段，我國國內(nèi)的資產(chǎn)證券化，一般都是以SPT模式的應(yīng)用為主，但是相對(duì)于SPC模式的優(yōu)勢(shì)而言，SPT模式的不足之處就盡顯無遺，具體來說，主要體現(xiàn)在這以下幾個(gè)方面。

首先，SPT模式的交易成本比較高，這主要是由于，信托模式一般而言更適合發(fā)起人相同、種類也相同的大額資產(chǎn)證券化，它無法將不同發(fā)起人的多種資產(chǎn)放置到一個(gè)信托內(nèi)，這非常不利于企業(yè)通過對(duì)大規(guī)模資產(chǎn)池進(jìn)行構(gòu)建的方法來進(jìn)行發(fā)行費(fèi)用地?cái)偙?。而SPC模式可以通過購買一組發(fā)起人的多樣化資產(chǎn)的方式，并結(jié)合投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好，來建設(shè)出具有不同特色的資產(chǎn)池，從而能夠使資產(chǎn)證券化得以大規(guī)模、分批次的進(jìn)行，在這一過程中，不僅有效地控制住了交易成本，與此同時(shí)，SPC模式能夠?qū)Y產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)進(jìn)行積極有效的管理，從而實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化工作的專業(yè)化和規(guī)范化，進(jìn)而促進(jìn)資產(chǎn)證券化效率的提高。

其次，SPT模式對(duì)資產(chǎn)證券化方式預(yù)先籌集基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)資金不予支持。我國曾明確規(guī)定，信托財(cái)產(chǎn)必須是已經(jīng)存在的財(cái)產(chǎn)，對(duì)于那些無法確定的財(cái)產(chǎn)，失去其應(yīng)有的法律效益。由此可見，如果基礎(chǔ)設(shè)施沒有建成，想要通過SPT模式實(shí)現(xiàn)以該設(shè)施的收費(fèi)前景進(jìn)行的證券化融資的途徑是行不通的。

最后，可以說我國正處于城市化快速發(fā)展的黃金時(shí)期，每年投資在基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)方面的資金都是在萬億以上，如果僅僅依靠提前籌資的方式來進(jìn)行基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)，在完成之后再進(jìn)行資金回收的做法是不可能的，因此，我國加大了對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)融資機(jī)制的研究力度，并提出相應(yīng)的解決措施。

4.2 如何有效發(fā)展SPC模式

通過上面的論述，可知SPT模式存在著一定的不足，這在一定程度上制約了資產(chǎn)證券化效率的提升，更使得基礎(chǔ)資產(chǎn)的范圍無法得到有效擴(kuò)展。由此可見，我國發(fā)展SPC模式的證券化已刻不容緩。然而，現(xiàn)階段我國《證券法》、《公司法》等諸多法律都沒有提及SPC，可以說現(xiàn)階段SPC模式還沒有得到我國法律的認(rèn)可。

因此，筆者建議國務(wù)院可以對(duì)資產(chǎn)證券化的融資模式出臺(tái)一些條例，使SPC模式的法律地位得以明確，通過相關(guān)法律法規(guī)的出臺(tái)，對(duì)資產(chǎn)證券化的相關(guān)行為加以規(guī)范，在各個(gè)方面的條件成熟之后，可以將它上升為國家法律。由此可見，只有明確了SPC的法律地位，才能促進(jìn)SPC模式的發(fā)展。

4.3 對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行有效防范的途徑

不久以前，美國次貸危機(jī)爆發(fā)，使得很多著名的金融機(jī)構(gòu)都遭受到了重創(chuàng)，受到了將近百億美元的經(jīng)濟(jì)損失。產(chǎn)生次貸危機(jī)的原因是借貸人員的基礎(chǔ)資產(chǎn)信用不良，也就是這些金融機(jī)構(gòu)把錢貸給了沒有償還能力的人，但這些人因償還能力不足，如果出現(xiàn)大量違約的情況，就會(huì)使以基礎(chǔ)資產(chǎn)的證券化產(chǎn)品的所有者遭受重大的損失。如果這些基礎(chǔ)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的所有者就金融機(jī)構(gòu)本身，那么就會(huì)導(dǎo)致這些金融機(jī)構(gòu)產(chǎn)生信用危機(jī)，致使資金很難流動(dòng)，不利于國家的穩(wěn)定和發(fā)展。

導(dǎo)致美國發(fā)生次貸危機(jī)的原因，不僅與美國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展情況以及相關(guān)的利率政策有著直接的關(guān)系，相關(guān)部門的監(jiān)管不力也是產(chǎn)生次貸危機(jī)的主要因素。甚至有一些金融機(jī)構(gòu)為了獲得更高的經(jīng)濟(jì)利益，他們利用房貸證券化將金融風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移到投資者的身上，故意降低貸款的信用門檻，使得不良貸款的數(shù)量明顯增多，為整個(gè)金融市場(chǎng)埋下了風(fēng)險(xiǎn)隱患。

比如，在幾年時(shí)間內(nèi)，美國的住房貸款收費(fèi)額度從原有的百分之二十降到了零首付，甚至出現(xiàn)了負(fù)首付。還有很多金融機(jī)構(gòu)為了提高工作效率，把專業(yè)人員的評(píng)估變成了電腦自動(dòng)化評(píng)估，甚至對(duì)投資者隱瞞貸款人員的還款能力等一些關(guān)鍵信息，更為重要的是，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)之間的利益沖突以及評(píng)級(jí)市場(chǎng)的不透明，都使得這些具有高風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)毫無阻礙的進(jìn)入投資市場(chǎng)。

5 結(jié)語

總而言之，我國金融市場(chǎng)的快速發(fā)展，為資產(chǎn)證券化的發(fā)展奠定了良好的基礎(chǔ)，也使得促進(jìn)其發(fā)展的條件也逐漸成熟。國家應(yīng)探索新的工作方式，轉(zhuǎn)變工作理念建立健全資產(chǎn)證券化的法律制度，并隨著證券化的發(fā)展不斷地完善相關(guān)法規(guī)，以期促進(jìn)我國金融市場(chǎng)和諧穩(wěn)固地發(fā)展。

參考文獻(xiàn)

[1] 周穎，李璞．應(yīng)收賬款證券化融資選擇問題研究[J]．中央財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)，2007（02）．

[2] 王玉春，楊亞西．論高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)證券化融資[J]．財(cái)貿(mào)經(jīng)濟(jì)，2006（02）．

[3] 石秀，劉建昌，張旭．應(yīng)收款證券化應(yīng)用現(xiàn)狀及發(fā)展對(duì)策研究[J]．科技和產(chǎn)業(yè)，2014（06）．

[4] 黃勇．航運(yùn)應(yīng)收款資產(chǎn)證券化與風(fēng)險(xiǎn)防范法律研究[J]．湖北社會(huì)科學(xué)，2005（12）．

[5] 陳金亮．發(fā)展我國資產(chǎn)證券化的意義、問題與建議[J]．天津行政學(xué)院學(xué)報(bào)，2008（03）．

[6] 王安樂．貿(mào)易應(yīng)收款資產(chǎn)證券化的收益分析[J]．國際金融研究，2007（09）．

中圖分類號(hào)：F830

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：2096-0298（2015）06（c）-087-03