汪濤+胡志鵬+張寧

2015～2016年中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)展望

房地產(chǎn)下滑仍是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)面臨的最大拖累。過(guò)去十年間，中國(guó)每隔幾年就會(huì)經(jīng)歷一次房地產(chǎn)周期。但與前幾輪不同，住房市場(chǎng)內(nèi)在供求格局發(fā)生變化才是導(dǎo)致本輪下滑的主要因素。過(guò)去幾年，由于房?jī)r(jià)低迷、實(shí)際利率上升以及理財(cái)產(chǎn)品等境內(nèi)外其他投資渠道興起，之前可以吸收過(guò)剩供給的投資性需求已開(kāi)始消退。政府仍有能力且將繼續(xù)出臺(tái)寬松政策以應(yīng)對(duì)房地產(chǎn)下行，但政策放松恐怕只能緩和下滑的程度，卻無(wú)法扭轉(zhuǎn)結(jié)構(gòu)性下滑本身。

2015和2016年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將進(jìn)一步放緩。盡管未來(lái)穩(wěn)增長(zhǎng)政策會(huì)加碼，美國(guó)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步復(fù)蘇也將支撐外需，但預(yù)計(jì)2015年中國(guó)GDP增速將放緩至6.8%。2015年出口增速有望從2014年的5.5%加快至8%，助力凈出口拉動(dòng)GDP增長(zhǎng)0.4個(gè)百分點(diǎn)。房地產(chǎn)下滑仍是內(nèi)需的主要拖累，將繼續(xù)抑制建設(shè)活動(dòng)、重工業(yè)生產(chǎn)和投資，加劇地方政府的財(cái)政困境。不過(guò)，得益于政策和改革措施，再加上2013年基數(shù)較低，預(yù)計(jì)2015年消費(fèi)仍將穩(wěn)健增長(zhǎng)，幫助經(jīng)濟(jì)持續(xù)緩慢轉(zhuǎn)型。由于中國(guó)經(jīng)濟(jì)體量已顯著擴(kuò)張，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩應(yīng)不會(huì)給就業(yè)帶來(lái)明顯壓力，尤其是在勞動(dòng)力供給放緩的情況下。

加強(qiáng)流動(dòng)性支持和降息是在通縮背景下防范金融風(fēng)險(xiǎn)的必要措施。鑒于勞動(dòng)力市場(chǎng)穩(wěn)健，為避免加劇金融風(fēng)險(xiǎn)，決策層應(yīng)不會(huì)采用貨幣政策強(qiáng)刺激。不過(guò)，為了防范金融風(fēng)險(xiǎn)，避免金融條件被動(dòng)收縮，在跨境資本外流加劇的情況下，央行應(yīng)該會(huì)積極確保金融體系流動(dòng)性充裕。預(yù)計(jì)央行還會(huì)進(jìn)一步下調(diào)基準(zhǔn)利率以壓低借款成本，并在影子銀行信貸收縮的情況下適度放松表內(nèi)貸款管制。央行可能會(huì)繼續(xù)通過(guò)“定向放松”的方式注入流動(dòng)性，不過(guò)也可能在跨境資本大規(guī)模流出時(shí)降準(zhǔn)。另外，盡管食品價(jià)格上漲、部分公共事業(yè)價(jià)格可能上調(diào)，但預(yù)計(jì)2015年CPI仍可能從2014年的2.2%放緩至1.8%，PPI繼續(xù)下跌。為避免金融條件被動(dòng)收縮，預(yù)計(jì)2015年年底前央行將再降息40～50個(gè)基點(diǎn)，以降低實(shí)際借款成本，減緩不良貸款生成速度。

改革步伐將加快。黨的十八屆三中全會(huì)以來(lái)的改革進(jìn)程基本符合我們的預(yù)期。未來(lái)兩年，隨著政府系統(tǒng)性推進(jìn)“以法治國(guó)”、房地產(chǎn)下滑進(jìn)一步拖累經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，改革的空間和壓力都將增大。為緩沖房地產(chǎn)下滑和外部不確定因素的影響，預(yù)計(jì)決策層將加快推進(jìn)有利于增長(zhǎng)的服務(wù)業(yè)改革并擴(kuò)大社保覆蓋范圍，以促進(jìn)服務(wù)業(yè)消費(fèi)和投資。此外，房地產(chǎn)下滑還會(huì)倒逼地方政府融資，資本市場(chǎng)和國(guó)企重組等領(lǐng)域的改革步伐也將加快。

人民幣小幅貶值。隨著未來(lái)幾年境內(nèi)外利差開(kāi)始收窄、人民幣升值預(yù)期減弱，未來(lái)兩年套利資本流入可能會(huì)有所消退。此外，加快資本賬戶(hù)開(kāi)放、國(guó)內(nèi)外資產(chǎn)價(jià)格變化也將激發(fā)更大規(guī)模的對(duì)外直接投資，促使居民部門(mén)向海外配置資產(chǎn)，從而導(dǎo)致資本外流增加。但同時(shí)外貿(mào)順差不斷擴(kuò)大，決策層推進(jìn)人民幣國(guó)際化的意圖和來(lái)自主要貿(mào)易伙伴的政治壓力，以及央行對(duì)國(guó)內(nèi)金融穩(wěn)定的顧慮也會(huì)支撐人民幣匯率?？紤]到美元強(qiáng)勢(shì)，預(yù)計(jì)人民幣兌美元匯率將在2015年年底小幅貶值至6.35左右，但這期間仍可能出現(xiàn)階段性升值且雙向波動(dòng)增大。

估計(jì)有15%的概率會(huì)出現(xiàn)房地產(chǎn)下滑導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)硬著陸。目前對(duì)2015年經(jīng)濟(jì)增速預(yù)測(cè)面臨的風(fēng)險(xiǎn)偏下行，估計(jì)有15%的概率會(huì)出現(xiàn)房地產(chǎn)活動(dòng)急劇下滑、拖累2015年GDP增速至5%以上的風(fēng)險(xiǎn)情形。但考慮到我國(guó)居民部門(mén)儲(chǔ)蓄率較高、資本賬戶(hù)仍大體封閉、銀行體系國(guó)有成分較高以及政府債務(wù)水平依然可控，預(yù)計(jì)短期內(nèi)中國(guó)爆發(fā)金融危機(jī)的可能性并不大。

GDP增長(zhǎng)將步入“六”時(shí)代

預(yù)測(cè)GDP增長(zhǎng)面臨的最大下行風(fēng)險(xiǎn)來(lái)自未來(lái)兩年房地產(chǎn)下滑幅度超預(yù)期，主要的上行風(fēng)險(xiǎn)來(lái)自出口增速超預(yù)期、房地產(chǎn)活動(dòng)下滑幅度較預(yù)期更溫和，以及政策放松力度較大。

未來(lái)幾個(gè)季度，房地產(chǎn)新開(kāi)工和建設(shè)量仍可能進(jìn)一步下滑，拖累水泥、原材料、機(jī)械等相關(guān)行業(yè)的表現(xiàn)，進(jìn)一步拉低收入增速，降低消費(fèi)水平。敏感性分析結(jié)果顯示，房地產(chǎn)和建筑業(yè)產(chǎn)出增速每放緩10個(gè)百分點(diǎn)，對(duì)GDP增速的直接和間接拖累將達(dá)2.5～3個(gè)百分點(diǎn)。在這種情況下，2015年決策層將繼續(xù)加碼穩(wěn)增長(zhǎng)政策，同時(shí)未來(lái)兩年發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體持續(xù)復(fù)蘇有望推動(dòng)我國(guó)2015年出口增速?gòu)?014年的5.5%小幅加快至8%，拉動(dòng)GDP增長(zhǎng)0.4個(gè)百分點(diǎn)，但這些也只能部分抵消房地產(chǎn)下滑的拖累。綜合考慮以上因素，預(yù)計(jì)未來(lái)兩年GDP增速逐漸放緩，在2016年下半年企穩(wěn)于6.4%左右。

從中期來(lái)看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速可能將隨投資和非農(nóng)勞動(dòng)力供給一起放緩，到2020年平均增速可能放緩至6%～6.5%。中長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是否可持續(xù)，將取決于中國(guó)能否按合理的順序進(jìn)行必要的結(jié)構(gòu)性改革。

宏觀政策與改革

由于中國(guó)經(jīng)濟(jì)體量已顯著擴(kuò)張，在增速放緩的情況下仍能創(chuàng)造足夠的新增就業(yè)，這意味著決策層可以容忍更低的經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)。為避免金融風(fēng)險(xiǎn)積聚，決策層將避免采用貨幣政策強(qiáng)刺激。不過(guò)，為防范金融風(fēng)險(xiǎn)、避免金融條件被動(dòng)收縮，預(yù)計(jì)央行將積極維持充裕的金融體系流動(dòng)性，并進(jìn)一步下調(diào)貸款基準(zhǔn)利率。同時(shí)，決策層將加快推進(jìn)服務(wù)業(yè)、戶(hù)籍、金融等領(lǐng)域的結(jié)構(gòu)性改革。

決策層可以容忍更低的經(jīng)濟(jì)增速。由于中國(guó)經(jīng)濟(jì)體量的顯著擴(kuò)張，預(yù)計(jì)2015年的GDP增速能比2008年的增速創(chuàng)造出更多的新增就業(yè)。同時(shí)，2011年以來(lái)服務(wù)業(yè)增長(zhǎng)較快，在經(jīng)濟(jì)中占比也有所提高。決策層也已大大簡(jiǎn)化了服務(wù)業(yè)、特別是小微企業(yè)的審批流程，降低其稅費(fèi)和準(zhǔn)入門(mén)檻。從供給面來(lái)看，中國(guó)新增勞動(dòng)力供給已在下降。這些都表明目前決策層維持經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)以穩(wěn)定就業(yè)市場(chǎng)的壓力已有所減輕。不過(guò)，隨著未來(lái)房地產(chǎn)相關(guān)建設(shè)活動(dòng)進(jìn)一步下滑、更多采礦和重工業(yè)企業(yè)停產(chǎn)，2015年就業(yè)市場(chǎng)邊際上仍將面臨更大壓力，出現(xiàn)更多失業(yè)。

貨幣和宏觀政策無(wú)論刺激過(guò)度或支持力度太小都可能加劇金融風(fēng)險(xiǎn)?？紤]到債務(wù)高企、產(chǎn)能過(guò)剩及信貸配置效率低下，再次實(shí)施全球金融危機(jī)后極度寬松的貨幣政策和刺激措施，將只會(huì)進(jìn)一步加劇結(jié)構(gòu)失衡和金融風(fēng)險(xiǎn)，這一點(diǎn)在決策圈已經(jīng)形成共識(shí)。但即便希望房地產(chǎn)行業(yè)自發(fā)調(diào)整、推動(dòng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和再平衡，決策層還是有必要確保這一調(diào)整過(guò)程盡可能平穩(wěn)可控，從而降低“硬著陸”的尾部風(fēng)險(xiǎn)和系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。此外，綜合考慮銀行貸款、影子銀行信貸以及用房地產(chǎn)和土地作為抵押品的信貸，金融體系對(duì)房地產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)敞口較大，金融穩(wěn)定很容易受到?jīng)_擊。為防范金融風(fēng)險(xiǎn)，央行有必要保持流動(dòng)性充裕，并進(jìn)一步降低融資成本。為了平衡不同政策目標(biāo)，預(yù)計(jì)決策層將采取的措施有：第一，再上馬一批帶動(dòng)作用強(qiáng)的基建項(xiàng)目;第二，通過(guò)多種渠道確保金融體系流動(dòng)性充裕，包括在必要時(shí)降準(zhǔn)（如跨境資本大規(guī)模外流時(shí)）;第三，2015年年底前再降息，從而在通脹下行的背景下降低實(shí)際利率;第四，允許人民幣對(duì)美元小幅貶值。最近出臺(tái)的地方政府債務(wù)管理新框架，也有助于地方政府降低債務(wù)負(fù)擔(dān)。這些措施并非貨幣強(qiáng)刺激，而是在境外資本波動(dòng)加劇、實(shí)體經(jīng)濟(jì)現(xiàn)金流惡化的背景下必要的防風(fēng)險(xiǎn)措施，以保證金融體系流動(dòng)性充裕，并減輕債務(wù)負(fù)擔(dān)、延緩不良貸款的生成速度。面對(duì)復(fù)雜的外部環(huán)境以及隨之變化的人民幣匯率預(yù)期，央行有必要更積極主動(dòng)地調(diào)節(jié)國(guó)內(nèi)流動(dòng)性。

結(jié)構(gòu)性改革步伐將加快。未來(lái)兩年改革的空間和壓力都將增大。預(yù)計(jì)決策層將加速推動(dòng)有利于增長(zhǎng)、能夠擴(kuò)大內(nèi)需的改革，具體包括以下幾點(diǎn)：第一，進(jìn)一步簡(jiǎn)政放權(quán);第二，加快戶(hù)籍改革;第三，進(jìn)一步擴(kuò)大養(yǎng)老和醫(yī)保覆蓋范圍;第四，進(jìn)一步放寬社會(huì)資本和外資進(jìn)入公共事業(yè)和服務(wù)業(yè)的門(mén)檻;第五，加快包括農(nóng)地流轉(zhuǎn)在內(nèi)的農(nóng)村改革;第六，進(jìn)一步推進(jìn)資本市場(chǎng)等金融領(lǐng)域的改革。

通脹下行，通縮壓力加劇

房地產(chǎn)下滑將通過(guò)以下需求渠道導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)的調(diào)整，帶來(lái)去通脹甚至通縮的壓力：第一，加劇金屬和采礦行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩，從而抑制原材料和生產(chǎn)者價(jià)格;第二，導(dǎo)致工資和收入增速放緩，間接壓低通脹預(yù)期;第三，導(dǎo)致耐用品需求和總消費(fèi)下滑，抑制消費(fèi)品價(jià)格;第四，中國(guó)內(nèi)需放緩?fù)侠廴虼笞谏唐穬r(jià)格、抑制進(jìn)口價(jià)格，進(jìn)一步加劇國(guó)內(nèi)通縮壓力。

CPI預(yù)計(jì)將放緩至1.8%。能繁母豬存欄量下降將可能推動(dòng)豬周期進(jìn)入上行通道，這會(huì)支撐豬肉價(jià)格和整體食品通脹。不過(guò)近幾年規(guī)?；B(yǎng)殖的推廣使得豬周期更加平緩。同時(shí)，內(nèi)需疲弱可能會(huì)抑制相關(guān)消費(fèi)品價(jià)格，并通過(guò)拖累工資和收入抑制非食品價(jià)格，導(dǎo)致2015年CPI回落至1.8%。

PPI預(yù)計(jì)將繼續(xù)下跌。隨著2015年房地產(chǎn)給內(nèi)需和相關(guān)行業(yè)帶來(lái)越來(lái)越大的負(fù)面拖累，金屬、采礦等工業(yè)部門(mén)產(chǎn)能過(guò)剩的情況可能加劇，產(chǎn)量和需求都可能繼續(xù)下滑。工業(yè)產(chǎn)成品價(jià)格下滑會(huì)進(jìn)一步拖累原材料購(gòu)進(jìn)價(jià)格。在中國(guó)內(nèi)需疲弱、全球產(chǎn)能仍在擴(kuò)張的背景下，全球大宗商品價(jià)格可能將繼續(xù)低迷，抑制進(jìn)口價(jià)格，進(jìn)一步加劇國(guó)內(nèi)通縮壓力。因此，預(yù)計(jì)2015年P(guān)PI將在2014年下跌1.7%～1.8%的基礎(chǔ)上再跌1.7%左右（圖1）。

通縮壓力加劇提高降息的必要性。過(guò)去三年，實(shí)際利率保持在4%～5%的高位，而通脹回落將進(jìn)一步推高實(shí)際利率。這將進(jìn)一步打壓投資需求，加劇企業(yè)和居民債務(wù)負(fù)擔(dān)，拖累經(jīng)濟(jì)增速。鑒于此，央行有必要進(jìn)一步降息，以避免通縮、降低實(shí)際利率。

風(fēng)險(xiǎn)預(yù)測(cè)。下行風(fēng)險(xiǎn)方面，豬肉價(jià)格低于預(yù)期可能會(huì)導(dǎo)致食品通脹疲弱，拖累整體CPI通脹。對(duì)影子銀行的調(diào)控力度超預(yù)期也可能導(dǎo)致整體信貸意外收縮，加劇通縮壓力。如果中國(guó)經(jīng)濟(jì)“硬著陸”，內(nèi)需急劇下滑將引發(fā)國(guó)內(nèi)物價(jià)崩潰。上行風(fēng)險(xiǎn)方面，如果政策刺激力度超出預(yù)期，可能導(dǎo)致信貸快速擴(kuò)張或房地產(chǎn)需求意外強(qiáng)勁復(fù)蘇，從而重新帶來(lái)通脹壓力。

通脹下行給價(jià)格改革創(chuàng)造了有利環(huán)境。在低通脹環(huán)境下，決策層可以在不與其他宏觀政策沖突的情況下加快推進(jìn)價(jià)格改革，包括上調(diào)土地、資源、能源、環(huán)境等領(lǐng)域的定價(jià)，理順稀缺性產(chǎn)品價(jià)格，也包括進(jìn)一步放松政府對(duì)交通、公共事業(yè)和其他服務(wù)產(chǎn)品定價(jià)的管制。

投資

隨著房地產(chǎn)在建面積進(jìn)一步放緩，投資品和土地價(jià)格繼續(xù)下滑，預(yù)計(jì)2015年房地產(chǎn)投資名義增速將從2014年的12%降至6%左右，拖累大宗商品消費(fèi)及其使用強(qiáng)度。房地產(chǎn)建設(shè)活動(dòng)持續(xù)放緩，將對(duì)金屬、采礦、建材、機(jī)械、汽車(chē)、家電等行業(yè)帶來(lái)越來(lái)越大的負(fù)面拖累。由此引起的需求下降和現(xiàn)金流惡化，又會(huì)進(jìn)而影響其投資，不過(guò)相對(duì)穩(wěn)定的外需可以部分抵消上述負(fù)面影響?？傮w來(lái)看，預(yù)計(jì)2015年制造業(yè)投資增速?gòu)?014年的13%降至10%左右。

基建投資仍是主要緩沖因素。為了抵御房地產(chǎn)下滑對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊，決策層應(yīng)會(huì)在鐵路、水利、環(huán)保、清潔能源等領(lǐng)域再上馬一批帶動(dòng)作用強(qiáng)的基建項(xiàng)目。房地產(chǎn)活動(dòng)下滑削弱了地方政府的相關(guān)稅收和土地轉(zhuǎn)讓收入，加劇了地方政府財(cái)務(wù)困境，而財(cái)稅體系和地方政府債務(wù)改革又進(jìn)一步抑制了地方政府的投資動(dòng)力。不過(guò)，中央政府已經(jīng)開(kāi)始采取應(yīng)對(duì)措施，包括央行對(duì)政策性銀行提供資金，推出新型貨幣政策工具（如PSL）引導(dǎo)銀行投資基建項(xiàng)目，以及擴(kuò)大基建債券發(fā)行規(guī)模等。另外，決策層已經(jīng)在大力推廣政府和社會(huì)資本合作（PPP）模式，以吸引社會(huì)資本參與。因此，預(yù)計(jì)基建投資繼2014年同比增長(zhǎng)20%后，將在2015年仍能保持18%～20%的較高增速。隨著服務(wù)業(yè)進(jìn)一步開(kāi)放，相關(guān)審批程序進(jìn)一步取消和簡(jiǎn)化，2015年社會(huì)資本對(duì)服務(wù)業(yè)的投資也可能有所增長(zhǎng)。

整體固定資產(chǎn)投資增速繼續(xù)下滑。中央政府加大支持力度應(yīng)可以支撐穩(wěn)健的基建投資，簡(jiǎn)政放權(quán)、降低行業(yè)準(zhǔn)入門(mén)檻等政策有助于保持穩(wěn)健的社會(huì)資本投資。但即便如此，上述兩者的提振作用也難以抵消房地產(chǎn)和制造業(yè)投資增速快速下滑的沖擊。因此，預(yù)計(jì)2015年固定資產(chǎn)投資增速?gòu)?014年的15.5%降至13%，實(shí)際固定資本形成增速將由2014年的6.3%降至5.7%。

投資增速放緩，但資本深化繼續(xù)。過(guò)去十年來(lái)，中國(guó)的投資/GDP比率已經(jīng)上升了10多個(gè)百分點(diǎn)，目前約為48%。展望未來(lái)，雖然房地產(chǎn)投資放緩將使這一比重有所下降，但資本深化還遠(yuǎn)不會(huì)就此結(jié)束。這既是因?yàn)楫?dāng)前中國(guó)的人均資本存量極低（見(jiàn)圖2），也是因?yàn)橹袊?guó)仍需繼續(xù)積累資本，進(jìn)一步推進(jìn)城鎮(zhèn)化和結(jié)構(gòu)性改革（許多改革措施都有助于促進(jìn)消費(fèi)）。預(yù)計(jì)今后十年中國(guó)的投資增長(zhǎng)率將與GDP增速同步（或略低），平均投資/GDP比率將保持在40%以上。三中全會(huì)改革方案的順利實(shí)施應(yīng)會(huì)有助于中國(guó)提高資本配置效率，并降低對(duì)房地產(chǎn)和重工業(yè)投資的依賴(lài)。

解讀投資數(shù)據(jù)需謹(jǐn)。中國(guó)的固定資產(chǎn)投資數(shù)據(jù)和GDP中的投資數(shù)據(jù)（固定資本形成總額）之間存在著顯著差別。土地等二手資產(chǎn)交易在前者中比重較大，需要剔除后才能和固定資本形成總額進(jìn)行比較。此外，要比較固定資產(chǎn)投資數(shù)據(jù)和實(shí)際GDP，還需剔除價(jià)格因素的影響。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局在2004年和2011年調(diào)整了固定資產(chǎn)投資定義和統(tǒng)計(jì)口徑，這降低了歷史數(shù)據(jù)的可比性。

消費(fèi)

未來(lái)兩年經(jīng)濟(jì)增速回落，可能會(huì)拖累居民收入增長(zhǎng)，但勞動(dòng)市場(chǎng)穩(wěn)健且收入分配逐步改善，可以起到一定的緩沖作用。雖然預(yù)計(jì)決策層將會(huì)繼續(xù)推進(jìn)“反腐”運(yùn)動(dòng)，但其對(duì)公共消費(fèi)的負(fù)面影響已經(jīng)消退，預(yù)計(jì)將在2015年企穩(wěn)。房地產(chǎn)下滑可能會(huì)進(jìn)一步拉低可支配收入增速，侵蝕居民財(cái)富，最終成為拖累消費(fèi)的最主要因素。隨著消費(fèi)者信心走弱，負(fù)面財(cái)富效應(yīng)將進(jìn)一步削弱汽車(chē)、家電、建筑材料等領(lǐng)域的消費(fèi)。敏感性分析結(jié)果顯示，房地產(chǎn)和建筑業(yè)產(chǎn)出增速每放緩10個(gè)百分點(diǎn)，對(duì)實(shí)際消費(fèi)增速的拖累將達(dá)1.5個(gè)百分點(diǎn)。

預(yù)計(jì)2015～2016年消費(fèi)保持穩(wěn)健。雖然2013年基數(shù)較低，但居民收入增速放緩、決策層大力推進(jìn)“反腐”運(yùn)動(dòng)，以及房地產(chǎn)活動(dòng)持續(xù)下滑等因素都抑制了2014年的消費(fèi)增長(zhǎng)。預(yù)計(jì)2015年這些因素影響?yīng)q存，不過(guò)鑒于決策層將加快推進(jìn)支持政策和改革措施，通脹壓力也較小，可以對(duì)消費(fèi)構(gòu)成較強(qiáng)支撐。改革和支持政策有助于鼓勵(lì)創(chuàng)造就業(yè)機(jī)會(huì)，改善公共服務(wù)，擴(kuò)大社保覆蓋范圍，增加消費(fèi)產(chǎn)品和服務(wù)供給;而通脹壓力較小則意味著對(duì)居民實(shí)際購(gòu)買(mǎi)力有一定支撐。中長(zhǎng)期看來(lái)，政策支持和改革措施還應(yīng)有助于降低居民儲(chǔ)蓄率，提振消費(fèi)。整體來(lái)看，我們預(yù)計(jì)2015年和2016年的平均消費(fèi)增速分別為7.7%和7.6%，均高于實(shí)際GDP增速。

政策支持和改革措施有望在中長(zhǎng)期提振消費(fèi)。決策層已經(jīng)且仍在繼續(xù)出臺(tái)促進(jìn)收入和消費(fèi)增長(zhǎng)的政策和改革措施，包括支持就業(yè)、改善公共服務(wù)、擴(kuò)大社保覆蓋范圍、增加消費(fèi)產(chǎn)品和服務(wù)供給等措施。具體來(lái)看，預(yù)計(jì)決策層將重點(diǎn)推進(jìn)以下領(lǐng)域的改革：第一，加快中小城市的戶(hù)籍改革、放寬落戶(hù)條件;第二，進(jìn)一步擴(kuò)大養(yǎng)老和醫(yī)療保險(xiǎn)覆蓋范圍，使異地結(jié)算和統(tǒng)籌更加便利;第三，進(jìn)一步放寬社會(huì)資本和外資進(jìn)入公共事業(yè)和服務(wù)業(yè)的門(mén)檻;第四，繼續(xù)逐步推進(jìn)利率市場(chǎng)化，開(kāi)放資本賬戶(hù)，提高居民儲(chǔ)蓄回報(bào)率;第五，加快包括農(nóng)地流轉(zhuǎn)在內(nèi)的農(nóng)村改革。雖然這些措施短期內(nèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)作用十分有限，但有助于在中長(zhǎng)期支持就業(yè)和收入增長(zhǎng)，降低居民儲(chǔ)蓄率，最終促進(jìn)消費(fèi)。

再平衡仍在正軌。經(jīng)測(cè)算，由于居住服務(wù)消費(fèi)的統(tǒng)計(jì)缺陷，居民消費(fèi)總額被低估了5%左右。不過(guò)即使將居住服務(wù)消費(fèi)考慮在內(nèi)，居民消費(fèi)目前仍只占GDP的40%左右。未來(lái)兩年，隨著房地產(chǎn)和重工業(yè)投資增速放緩，且消費(fèi)仍穩(wěn)健增長(zhǎng)，在過(guò)去幾年中穩(wěn)步推進(jìn)的“消費(fèi)率提升、投資率下降”的經(jīng)濟(jì)再平衡將仍在正軌。預(yù)計(jì)未來(lái)幾年實(shí)際消費(fèi)將保持年均7%～8%的增速，高于投資和GDP增速。雖然預(yù)計(jì)未來(lái)幾年的居民消費(fèi)增速將慢于過(guò)去十年的平均水平，但到2020年，消費(fèi)占GDP的比重有望再提升3～4個(gè)百分點(diǎn)。

貿(mào)易與國(guó)際收支

出口增速將小幅加快。未來(lái)兩年發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體持續(xù)復(fù)蘇有望支撐中國(guó)的出口外需，但2015年出口復(fù)蘇仍然面臨若干結(jié)構(gòu)性制約因素，包括：發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體需求的進(jìn)口彈性有下降的跡象;由于過(guò)去幾年單位勞動(dòng)力成本大幅上升，人民幣不斷升值，中國(guó)在部分行業(yè)的出口競(jìng)爭(zhēng)力已被削弱。預(yù)計(jì)2015年中國(guó)出口增速將從2014年的5.5%小幅加快至8%，并在2016年增長(zhǎng)7%。

進(jìn)口增速將保持疲弱。當(dāng)前的房地產(chǎn)下滑將進(jìn)一步拖累內(nèi)需，進(jìn)而拖累進(jìn)口。鑒于全球需求低迷，而產(chǎn)能仍在擴(kuò)張，大宗商品價(jià)格可能將繼續(xù)下跌或保持低位。預(yù)計(jì)進(jìn)口增速將慢于出口，2015年增長(zhǎng)5%、2016年增長(zhǎng)6%。因此，我國(guó)外貿(mào)順差將相應(yīng)擴(kuò)大，凈出口繼續(xù)拉動(dòng)GDP增長(zhǎng)。

經(jīng)常賬戶(hù)順差占GDP的比重將微降。中國(guó)的經(jīng)常賬戶(hù)順差占GDP比重自2007年達(dá)到10%左右的峰值后，已大幅下降到2013年的2%。預(yù)計(jì)在進(jìn)口需求和價(jià)格疲弱的背景下，這一比重在2014年將回升至2.8%。2015年，服務(wù)賬戶(hù)逆差將擴(kuò)大，經(jīng)常轉(zhuǎn)移流入規(guī)模將下降，抵消了商品貿(mào)易順差擴(kuò)大的影響，經(jīng)常賬戶(hù)順差占GDP的比重將小幅下降至2.7%。

資本賬戶(hù)陷入逆差且出現(xiàn)更大波動(dòng)。今后幾年，加快資本賬戶(hù)開(kāi)放步伐以及國(guó)內(nèi)外資產(chǎn)價(jià)格相對(duì)變化也將激發(fā)更大規(guī)模的對(duì)外直接投資，促使居民部門(mén)增加海外資產(chǎn)配置，從而導(dǎo)致資本外流增加。隨著未來(lái)幾年境內(nèi)外利差開(kāi)始收窄，人民幣升值預(yù)期進(jìn)一步減弱，套利資本流入可能會(huì)逐漸消退，F(xiàn)DI（外商直接投資）以外的資本流出規(guī)模或?qū)⒏涌捎^。過(guò)去兩年，中國(guó)資本流動(dòng)的波動(dòng)率已有所上升，而隨著資本項(xiàng)目進(jìn)一步開(kāi)放，人民幣匯率雙向波動(dòng)性增大，美國(guó)貨幣政策回歸常態(tài)影響全球資本流動(dòng)，市場(chǎng)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)前景的預(yù)期依然脆弱，未來(lái)資本流動(dòng)的波動(dòng)性或?qū)⑦M(jìn)一步攀升。作為決策層的優(yōu)先改革領(lǐng)域之一，資本項(xiàng)目開(kāi)放將在未來(lái)兩年進(jìn)一步推進(jìn)：第一，擴(kuò)大QFII（合格的境外機(jī)構(gòu)投資者）和RQFII（人民幣合格境外投資者）的額度和覆蓋范圍;第二，進(jìn)一步放寬國(guó)內(nèi)公司海外借貸的限制;第三，提高滬港通的投資額度和個(gè)股覆蓋面，并在合適的時(shí)機(jī)推出深港通。

匯率

2014年，人民幣兌美元匯率雙向波動(dòng)增大。2013年人民幣對(duì)美元出現(xiàn)明顯升值（2.8%），但在2014年1～5月期間貶值3.3%。這一段時(shí)間的貶值可能有決策層政策引導(dǎo)的成分，政府有意借此釋放匯率政策變化的信號(hào)，并逼退套利資金。2014年3月，央行擴(kuò)大了人民幣匯率交易的浮動(dòng)區(qū)間，增加了匯率彈性。6月以來(lái)，由于外貿(mào)順差大幅增長(zhǎng)，國(guó)際政治壓力不斷增大，人民幣開(kāi)始又重拾升值步伐。因此，人民幣由2014年年初至今，累計(jì)僅貶值1.59%。不過(guò)，由于美元最近對(duì)其他主要貨幣大幅升值，截至2014年10月底，人民幣實(shí)際有效匯率已升值2.4%，其中5月以來(lái)已升值6.7%。

升值因素主要表現(xiàn)在：第一，由于出口溫和復(fù)蘇而進(jìn)口保持疲弱，未來(lái)幾個(gè)季度外貿(mào)順差仍將居高不下;第二，隨著外貿(mào)順差擴(kuò)大，美國(guó)要求人民幣進(jìn)一步升值的政治壓力將會(huì)加大;第三，決策層持續(xù)推進(jìn)人民幣國(guó)際化也給人民幣帶來(lái)升值偏好;第四，境內(nèi)外利差依然很大，中國(guó)企業(yè)海外借款增加，以及資本項(xiàng)目開(kāi)放都將支撐資本流入;第五，為了保持國(guó)內(nèi)流動(dòng)性環(huán)境穩(wěn)定，決策層可能也希望保持匯率穩(wěn)定，以免人民幣大幅貶值導(dǎo)致資本外逃和國(guó)內(nèi)流動(dòng)性收緊。

貶值因素主要表現(xiàn)在：第一，2007年以來(lái)人民幣已大幅升值（有效匯率升值了近30%），從國(guó)際收支平衡的基本面來(lái)看，經(jīng)常賬戶(hù)占GDP的比重已顯著下降，人民幣已接近均衡水平;第二，中國(guó)比以往更加依賴(lài)出口支持就業(yè)，緩沖經(jīng)濟(jì)下滑，因此決策層可能不會(huì)進(jìn)一步推進(jìn)人民幣升值;第三，在美元對(duì)其他主要貨幣升值的背景下，即便人民幣對(duì)美元匯率不變，對(duì)主要貿(mào)易伙伴一籃子貨幣的有效匯率也會(huì)相應(yīng)升值;第四，考慮到人民幣升值預(yù)期疲弱，房地產(chǎn)活動(dòng)下滑，美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施利率正?；聘吆Ｍ饫剩?015年央行可能繼續(xù)下調(diào)利率，居民海外投資需求增加，再加上資本管制逐步放松，當(dāng)年可能會(huì)出現(xiàn)更大規(guī)模的資本外流。

支持人民幣升值和貶值的因素大致相當(dāng)，因此預(yù)計(jì)兩年內(nèi)人民幣兌美元匯率將不會(huì)呈趨勢(shì)性升值或貶值（單邊變動(dòng)幅度超過(guò)3%）。事實(shí)上，央行必須在這些因素和其他可能會(huì)產(chǎn)生沖突的政策目標(biāo)之前尋求微妙的平衡?？紤]到中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速放緩而美元進(jìn)一步走強(qiáng)，預(yù)計(jì)2015～2016年人民幣將對(duì)美元小幅貶值（<3%），且雙向波動(dòng)增大。預(yù)計(jì)決策層將允許市場(chǎng)力量在形成匯率機(jī)制中發(fā)揮更大的作用，進(jìn)一步減少非必需的外匯干預(yù)，并增加人民幣的彈性和波動(dòng)性。隨著人民銀行與更多國(guó)家央行簽署人民幣清算和雙邊貨幣互換協(xié)議，新的人民幣離岸市場(chǎng)不斷出現(xiàn)，現(xiàn)有人民幣離岸中心繼續(xù)蓬勃發(fā)展，RQFII的額度和覆蓋范圍不斷擴(kuò)大，再加上跨境貿(mào)易和投資的人民幣結(jié)算加速增長(zhǎng)，人民幣國(guó)際化的步伐應(yīng)會(huì)進(jìn)一步加速。

（作者單位：瑞銀證券亞洲有限公司，

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