○魯小蘭 王鵬程

（1、中南財經(jīng)政法大學(xué)金融學(xué)院 湖北 武漢 430073 2、武漢東湖學(xué)院 湖北 武漢 4302123、中國人民銀行武漢分行 湖北 武漢 430071）

淺析我國創(chuàng)業(yè)板市場發(fā)展中存在的風(fēng)險

○魯小蘭1、2王鵬程3

（1、中南財經(jīng)政法大學(xué)金融學(xué)院 湖北 武漢 430073 2、武漢東湖學(xué)院 湖北 武漢 4302123、中國人民銀行武漢分行 湖北 武漢 430071）

本文從市場規(guī)模、市值變化、行業(yè)分布以及上市公司利潤變化等方面分析了我國創(chuàng)業(yè)板市場近5年來的成長狀況，指出其發(fā)展中存在平均市盈率過高、行業(yè)分布不均衡、上市公司利潤增長不確定等風(fēng)險，并提出相應(yīng)的解決對策。

創(chuàng)業(yè)板市場 風(fēng)險 成長

中國創(chuàng)業(yè)板自2009年10月30日推出以來，一直是人們關(guān)注的焦點，其每一個細(xì)微的表現(xiàn)都能牽動市場敏感的神經(jīng)，引來如潮的評價。如今，創(chuàng)業(yè)板經(jīng)過近5年的發(fā)展，逐漸成為創(chuàng)新型中小企業(yè)借力資本市場發(fā)展壯大的重要平臺。據(jù)深交所數(shù)據(jù)顯示，截至2014年7月30日，創(chuàng)業(yè)板上市公司家數(shù)已達(dá)382家，與最初的28家相比，增長了近14倍，其成長毋庸置疑。但創(chuàng)業(yè)板市場不斷發(fā)展的同時，也呈現(xiàn)出一系列問題，例如透支的高市盈率、高管離職潮、虛幻的高成長性等，正成為市場揮之不去的厚重陰影，使創(chuàng)業(yè)板未來發(fā)展充滿著風(fēng)險。

在創(chuàng)業(yè)板即將5歲的時候，本文對其成長的現(xiàn)狀及存在的風(fēng)險進(jìn)行分析，并提出對策建議，希望降低創(chuàng)業(yè)板的運行風(fēng)險，促進(jìn)我國資本市場的健康發(fā)展。

一、創(chuàng)業(yè)板發(fā)展現(xiàn)狀

1、市場規(guī)模不斷擴大，促進(jìn)了中小企業(yè)發(fā)展

作為我國多層次資本市場的一部分，創(chuàng)業(yè)板的發(fā)展豐富了我國股票市場的結(jié)構(gòu)，擴大了資本市場的服務(wù)對象，使資本市場從傳統(tǒng)大型企業(yè)的專利轉(zhuǎn)變?yōu)榘ǔ砷L型中小企業(yè)在內(nèi)的眾多企業(yè)也可以利用的金融制度。隨著創(chuàng)業(yè)板規(guī)模的擴大，在股票市場當(dāng)中的比重也不斷提高，促進(jìn)了整個資本市場的完善。創(chuàng)業(yè)板市場經(jīng)過近5年的發(fā)展，上市公司家數(shù)由2009年10月30日最初的28家增加到2014年7月30日的382家，占深圳股票市場上市公司家數(shù)從3.52%上升到24.10%，股市總值則由161.01億元發(fā)展到1818.61億元，占深圳股市市值比重從2.8%上升到18.25%，見圖1。

圖1 創(chuàng)業(yè)板規(guī)模變化

創(chuàng)業(yè)板市場為越來越多的創(chuàng)新型中小企業(yè)提供直接融資，使其在各自的產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域中發(fā)展壯大，成為孕育未來領(lǐng)袖企業(yè)的搖籃。截止到2014年7月，樂視網(wǎng)、碧水源、華誼兄弟、匯川技術(shù)、藍(lán)色光標(biāo)、掌趣科技這些上市公司的市值都已超過20億元，在各自的細(xì)分市場發(fā)展成為具有較強影響力和創(chuàng)新力的企業(yè)。

2、行業(yè)分布較廣，推動了產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整

創(chuàng)業(yè)板市場在發(fā)展中將“兩高六新”作為篩選上市企業(yè)的重要標(biāo)準(zhǔn)，其行業(yè)分布包含了電子信息、新能源、新材料、環(huán)保節(jié)能、生物制藥、現(xiàn)代服務(wù)等領(lǐng)域，支持技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)和第三產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，促進(jìn)了我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整。2010年9月30日，創(chuàng)業(yè)板123家公司分布在12個行業(yè)中，覆蓋面較廣，大部分屬于創(chuàng)新型科學(xué)技術(shù)比較密集的行業(yè)。其中88家屬于制造業(yè)，19家屬于信息技術(shù)業(yè)，這是中國為制造業(yè)大國以及信息產(chǎn)業(yè)迅猛發(fā)展的縮影。經(jīng)過4年多的發(fā)展，創(chuàng)業(yè)板行業(yè)中增加了水電煤氣行業(yè)，共13種。各行業(yè)的上市公司數(shù)量有了較大的提高，家數(shù)最多的仍然是制造業(yè)和信息技術(shù)，截止到2014年7月30日，公司數(shù)分別為268家和69家，占總公司家數(shù)的70.16%和18.06%，如表1所示。

表1 創(chuàng)業(yè)板公司的行業(yè)分布

按國家統(tǒng)計局2012年公布的《三次產(chǎn)業(yè)劃分規(guī)定》，創(chuàng)業(yè)板市場中第三產(chǎn)業(yè)的公司數(shù)占比超過30%，其中主板中較少見到的第三產(chǎn)業(yè)中的一些行業(yè)在創(chuàng)業(yè)板占有一席之地，例如影視行業(yè)（華誼兄弟、華策影視），衛(wèi)生行業(yè)（愛爾眼科、泰格醫(yī)藥、迪安診斷），傳播服務(wù)行業(yè)（藍(lán)色光標(biāo)、華誼嘉信）等，它們豐富了創(chuàng)業(yè)板行業(yè)的同時也促進(jìn)了我國第三產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。

3、上市公司具有高成長性，利潤增長較快

創(chuàng)業(yè)板上市的中小企業(yè)絕大多數(shù)創(chuàng)新能力強、經(jīng)營模式新，獲得了高新技術(shù)企業(yè)認(rèn)定或承擔(dān)著國家項目計劃，具有高成長性的特點。截止到2014年7月，創(chuàng)業(yè)板中國家級高新技術(shù)企業(yè)占板塊公司總數(shù)超過90%，戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)上市公司占比超過60%，公司平均研發(fā)強度（即研發(fā)投入占營業(yè)收入比例）超過7%。在技術(shù)研發(fā)創(chuàng)新、產(chǎn)能擴大、人才引進(jìn)等多重因素推動下，創(chuàng)業(yè)板上市公司營業(yè)收入規(guī)模逐年穩(wěn)步增長。以各期末上市公司為樣本，2013年創(chuàng)業(yè)板公司平均營業(yè)收入增長率為23.99%，比主板、中小板分別高出15.14%和7.69%。2011—2013年深市主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板公司平均營業(yè)收入分別增長36.17%、53.04%和56.97%，創(chuàng)業(yè)板公司業(yè)務(wù)規(guī)模成長明顯高于主板和中小板。

從凈利潤方面來看，2009年創(chuàng)業(yè)板公司凈利潤超過2億元的僅2家，樂普醫(yī)療和神州泰岳（占總公司家數(shù)的比重為5.56%），2011年為13家，2013年上升至29家（占總公司家數(shù)比重為8.17%），其中碧水源凈利潤達(dá)到8億多元，華誼兄弟、匯川技術(shù)、神州泰岳凈利潤超過了5億元。創(chuàng)業(yè)板2011—2013年凈利潤復(fù)合增長率超過30%的公司共63家，占該板塊公司總數(shù)的16.62%，其中19家復(fù)合增長率超過50%。這些都顯示出創(chuàng)業(yè)板公司快速的成長能力。

二、創(chuàng)業(yè)板發(fā)展中存在的風(fēng)險

1、市場估值較高，指數(shù)波動較大，整體風(fēng)險偏高

在高成長的預(yù)期驅(qū)動下，我國創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO發(fā)行的市盈率明顯高于主板和中小板上市公司，價格高估明顯，“破發(fā)”的情況不斷出現(xiàn)。據(jù)同花順i F i n D數(shù)據(jù)，截止到2012年IPO暫停之前，創(chuàng)業(yè)板上市破發(fā)的公司有231家，占當(dāng)時上市公司總數(shù)的65.1%。上市首日破發(fā)的公司有52家，占創(chuàng)業(yè)板公司總數(shù)的14.64%；破發(fā)超過50%的有38家，占比10.7%。

以2009年12月31日為例，深圳主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板的平均市盈率分別為43.04倍、50.48倍和105.30倍，創(chuàng)業(yè)板平均市盈率分別高出深圳主板、中小板145.91%、108.60%。2014年7月30日，深圳主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板的平均市盈率分別為18.06倍、34.98倍、57.75倍，創(chuàng)業(yè)板平均市盈率分別高出深圳主板和中小板219.77%、65.09%，見圖2。

圖2 深圳主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板的平均市盈率比較

從指數(shù)的漲跌幅來看，創(chuàng)業(yè)板也明顯高于其他板塊。近5年，中國股市一路疲軟，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)年卻從2012年12月3日收盤593.66點漲到2014年2月18日盤中最高1558.616點。據(jù)創(chuàng)業(yè)板指數(shù)數(shù)據(jù)顯示，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)的漲跌幅多數(shù)交易時間超過2%，超過4%的時間也不少，甚至單日波動幅度超過8%也時有發(fā)生。而深圳主板的波動幅度一般在1%左右，中小板一般在2%左右。

2、產(chǎn)業(yè)分布過于集中，未來發(fā)展存在風(fēng)險

從表2可知，目前我國創(chuàng)業(yè)板上市公司行業(yè)分布雖然較廣，但其中制造業(yè)占比超過70%，信息技術(shù)業(yè)占比超過18%，批發(fā)零售、運輸倉儲、環(huán)保衛(wèi)生等11個行業(yè)占比不到12%，行業(yè)分布極不均衡。自20世紀(jì)70年代以來，隨著計算機、信息技術(shù)以及通信、生物醫(yī)藥等高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的快速崛起，人類開始步入知識經(jīng)濟(jì)時代，知識產(chǎn)業(yè)代替?zhèn)鹘y(tǒng)工業(yè)逐步成為國民經(jīng)濟(jì)的主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)。從我國的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的變化來看，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級有明顯加快的趨勢。2013年我國第三產(chǎn)業(yè)總產(chǎn)值占GDP的比重已經(jīng)超過第二產(chǎn)業(yè)，達(dá)到46.1%。世界產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變遷和技術(shù)發(fā)展的趨勢顯示，三大產(chǎn)業(yè)中第三產(chǎn)業(yè)和第二產(chǎn)業(yè)內(nèi)部子行業(yè)結(jié)構(gòu)性變化的不確定性非常明顯。而我國創(chuàng)業(yè)板上市公司所屬行業(yè)的過度集中，加大了整個板塊的風(fēng)險。

3、上市公司利潤的可持續(xù)性存在風(fēng)險

一方面，創(chuàng)業(yè)板市場中凈利潤突破2億元的公司家數(shù)逐年增加，但同時利潤呈負(fù)增長的企業(yè)也在逐漸變多。據(jù)創(chuàng)業(yè)板公司各年年報顯示，2011年出現(xiàn)第一家凈利潤為負(fù)的公司——當(dāng)升科技，虧損額為73.90萬元。2012年凈利潤為負(fù)的公司上升為13家，其中虧損最嚴(yán)重的是天龍光電，虧損額超過5億元。2013年虧損的公司達(dá)到20家，萬福生科以虧損近1.88億元，排列在虧損榜第一名。

短短4年，就有部分創(chuàng)業(yè)板公司陷入虧損的境地，究其內(nèi)在原因，我們不難看出：一是創(chuàng)業(yè)板公司多數(shù)屬于高成長性行業(yè)和新興行業(yè)，產(chǎn)業(yè)成長過程存在重大不確定性，而且大部分公司主營業(yè)務(wù)較為單一，受外部環(huán)境影響明顯，這使公司利潤增長的可持續(xù)性存在不穩(wěn)定因素，潛在風(fēng)險較大。二是一些創(chuàng)業(yè)板公司上市之后，募集到大量的資金，公司的創(chuàng)始股東們從原先的拼命創(chuàng)業(yè)轉(zhuǎn)變?yōu)槭爻蔀橹鳎又蟛糠指吖苌钪O公司未來發(fā)展的風(fēng)險，因而出現(xiàn)了其他板塊罕見的“離職潮”。據(jù)統(tǒng)計，創(chuàng)業(yè)板上市的第一年，就有33家創(chuàng)業(yè)板公司的67名高管離職套現(xiàn)，2013年大股東減持股份金額高達(dá)136億元。在這種背景下，一些創(chuàng)業(yè)板公司凈利潤出現(xiàn)負(fù)增長也就不足為奇了。

三、促進(jìn)創(chuàng)業(yè)板市場健康發(fā)展的相關(guān)建議

我國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整都離不開金融的支持，更離不開資本市場的快速發(fā)展。在此過程中，創(chuàng)業(yè)板在促進(jìn)中小企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展中肩負(fù)重大的使命。針對創(chuàng)業(yè)板所面臨的風(fēng)險，我們提出以下建議。

1、加快實施退市制度

創(chuàng)業(yè)板上市公司家數(shù)在不到5年的時間內(nèi)，增長近14倍，而只見上市公司增加，鮮見上市公司退出，上市公司質(zhì)量良莠不齊。創(chuàng)業(yè)板成立之時制定的退市制度，由于缺乏可操作性和現(xiàn)實的種種原因無法實施。退市制度的缺位，加劇了創(chuàng)業(yè)板市場的炒作、短期暴富、投機等扭曲行為，是各種風(fēng)險產(chǎn)生的重要起源。要進(jìn)一步明確和調(diào)整創(chuàng)業(yè)板現(xiàn)有的退市標(biāo)準(zhǔn)，使其與上市標(biāo)準(zhǔn)一致，同時加大退市制度的執(zhí)行力度，提高創(chuàng)業(yè)板的整體質(zhì)量。

2、增加上市公司數(shù)量，擴大產(chǎn)業(yè)覆蓋面

2014年5月證監(jiān)會發(fā)布的《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理辦法》和《創(chuàng)業(yè)板上市公司證券發(fā)行管理暫行辦法》，取消了對凈利潤持續(xù)增長的要求，并擴大了創(chuàng)業(yè)板申報企業(yè)的行業(yè)范圍。但其中要求申請人最近兩年凈利潤累計不少于1000萬元，或最近一年盈利、最近一年營業(yè)收入不少于5000萬元，對公司資產(chǎn)負(fù)債率、非公開發(fā)行對象人數(shù)等也都仍有比較嚴(yán)格的要求。由于我國創(chuàng)業(yè)板旨在鼓勵創(chuàng)新企業(yè)和成長型企業(yè)的發(fā)展，應(yīng)更加注重公司的成長潛力，降低股本、凈資產(chǎn)、盈利能力等方面的門檻，增加上市公司數(shù)量，為創(chuàng)業(yè)板市場提供“生力軍”?；蛟趧?chuàng)業(yè)板建立專門層次，允許尚未盈利但符合一定條件的創(chuàng)新型企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板發(fā)行上市，擴大創(chuàng)業(yè)板的規(guī)模。

從上市公司的行業(yè)覆蓋面來說，我國創(chuàng)業(yè)板上缺失或比重很小，而境外創(chuàng)業(yè)板市場卻占比較大的行業(yè)，例如金融類、醫(yī)療保健類、消費者服務(wù)類（分別在NASDAQ中排第一位、第二位和第四位），我們應(yīng)該支持和鼓勵這些行業(yè)的優(yōu)秀中小企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板上市。

3、加大創(chuàng)新和并購重組，提高公司發(fā)展質(zhì)量

創(chuàng)業(yè)板面向的服務(wù)對象是廣大進(jìn)入成長期早期階段的中小企業(yè)，其“創(chuàng)新”與“成長”的特點是創(chuàng)業(yè)板市場公司主要的價值所在，是創(chuàng)業(yè)板存在的基本理由之一。目前，創(chuàng)業(yè)板市場中虧損公司的增多，使投資者開始質(zhì)疑創(chuàng)業(yè)板公司的成長性能否支撐高市盈率的發(fā)行價格，擔(dān)憂創(chuàng)業(yè)板整體的走向和質(zhì)量。創(chuàng)業(yè)板公司要想重新贏得投資者的信心，必須做要以下兩點：首先，加強自主創(chuàng)新。自主創(chuàng)新是創(chuàng)業(yè)板上市公司發(fā)展的源泉，沒有創(chuàng)新，就沒有發(fā)展。因此，創(chuàng)業(yè)板公司要體現(xiàn)出“兩高六新”的特性，當(dāng)務(wù)之急是以“創(chuàng)”字當(dāng)先，從產(chǎn)業(yè)定位、技術(shù)能力、商業(yè)模式等方面著手，時時刻刻把創(chuàng)新作為創(chuàng)業(yè)板公司的發(fā)展之路。其次，加快產(chǎn)業(yè)升級型、市場擴張型、技術(shù)和人才引進(jìn)型的并購重組。創(chuàng)業(yè)板上市公司由于規(guī)模較小、主營業(yè)務(wù)相對單一等特征，受市場環(huán)境變化影響十分明顯，抗風(fēng)險能力差。應(yīng)該努力拓展與主營業(yè)務(wù)相關(guān)的產(chǎn)業(yè)鏈上下游業(yè)務(wù)的并購重組，推動企業(yè)做優(yōu)做強。

（注：基金項目：中南財經(jīng)政法大學(xué)博士生科研創(chuàng)新項目（2013B0409）。）

[1]劉永祥、壽樹茂：我國創(chuàng)業(yè)板上市公司現(xiàn)狀分析[J].經(jīng)濟(jì)研究參考，2014（5）.

[2]戴新民、吳婷婷：我國創(chuàng)業(yè)板上市公司現(xiàn)狀分析[J].東方企業(yè)文化，2012（7）.

[3]韓紅星：中國創(chuàng)業(yè)板問題研究綜述[J].經(jīng)濟(jì)學(xué)動態(tài)，2011（10）.

[4]聞岳春、徐曉雯：創(chuàng)業(yè)板現(xiàn)狀分析及在我國多層次資本市場中的定位研究[J].上海金融，2010（10）.

[5]吳曉求：中國創(chuàng)業(yè)板市場：成長與風(fēng)險[M].北京：中國人民大學(xué)出版社，2011.

[6]吳曉求：中國創(chuàng)業(yè)板市場：現(xiàn)狀與未來[J].財貿(mào)經(jīng)濟(jì)，2011（4）.

[7]楊藍(lán)藍(lán)：美國納斯達(dá)克市場風(fēng)險控制對我國創(chuàng)業(yè)板的啟示[J].金融經(jīng)濟(jì)，2012（2）.

[8]周清波：創(chuàng)業(yè)板的現(xiàn)狀及問題探析[J].當(dāng)代經(jīng)濟(jì)，2012（1）.

胡婉君）