何曉薇

摘 ?要：文章主要針對(duì)2010年～2012年我國(guó)房地產(chǎn)上市公司資產(chǎn)負(fù)債率、房地產(chǎn)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)以及2012年行業(yè)債權(quán)結(jié)構(gòu)等分析證實(shí)：當(dāng)前房地產(chǎn)上市公司在資本結(jié)構(gòu)方面的負(fù)債率幾乎比其他行業(yè)要高、銀行短期貸款是其主要負(fù)債結(jié)構(gòu)、國(guó)有股是主要股權(quán)結(jié)構(gòu)、先負(fù)債后股權(quán)是融資主要順序等一系列問題。面對(duì)這些存在的問題，筆者認(rèn)為房地產(chǎn)上市公司應(yīng)當(dāng)從融資渠道、資金準(zhǔn)備、戰(zhàn)略布局、風(fēng)險(xiǎn)測(cè)評(píng)、以及合作機(jī)制等多方面制定相應(yīng)策略來進(jìn)一步進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化。

關(guān)鍵詞：房地產(chǎn)上市公司;資本結(jié)構(gòu);優(yōu)化;負(fù)債結(jié)構(gòu)

引言：資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化對(duì)于上市公司的經(jīng)濟(jì)效益以及長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展具有十分重要的作用和意義。有學(xué)者認(rèn)為優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的途徑主要有兩條，其中一條是進(jìn)一步提高債務(wù)資本所占的比重，另一條是盡可能快速地構(gòu)建債權(quán)人市場(chǎng)。[1]還有學(xué)者認(rèn)為我國(guó)當(dāng)前上市公司普遍存在目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)象，如果實(shí)際資本機(jī)構(gòu)與目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生偏離時(shí)，公司就會(huì)進(jìn)一步調(diào)整實(shí)際資本結(jié)構(gòu)，但如果調(diào)整的方向存在不同，其調(diào)整速度也會(huì)相應(yīng)改變。

一、我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化現(xiàn)狀分析

有學(xué)者認(rèn)為上市公司資本結(jié)構(gòu)在優(yōu)化的同時(shí)應(yīng)當(dāng)逐漸過渡到多元化，也就表示由原來的單一要素構(gòu)成的資本結(jié)構(gòu)逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)槎嘁刭Y本結(jié)構(gòu)。此處所謂的上市公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化，主要指的是試圖獲得有利于企業(yè)績(jī)效提升的具有最優(yōu)影響的資本結(jié)構(gòu)。[2]從整體上來看，我國(guó)在上世紀(jì)90年代后，在資本理論方面的研究取得了一定進(jìn)展，但依然存在很多問題需要有關(guān)部門與研究人員進(jìn)一步探索。特別與國(guó)外資本結(jié)構(gòu)相比，當(dāng)前我國(guó)在資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化對(duì)策方面的研究仍然存在很大缺陷。我國(guó)上市公司的資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化應(yīng)當(dāng)充分借鑒國(guó)外資本結(jié)構(gòu)相關(guān)經(jīng)驗(yàn)與理論的基礎(chǔ)上，對(duì)自身存在的問題采取有針對(duì)性的解決措施。[3]文章首先分析我國(guó)當(dāng)前房地產(chǎn)上市公司資本結(jié)構(gòu)狀況，并提出相應(yīng)的優(yōu)化對(duì)策。

二、我國(guó)現(xiàn)階段房地產(chǎn)上市公司資本機(jī)構(gòu)狀況分析

當(dāng)前我國(guó)房地產(chǎn)上市公司主要存在的問題包括資本結(jié)構(gòu)方面的負(fù)債率幾乎比其他行業(yè)要高、銀行短期貸款是其主要負(fù)債結(jié)構(gòu)、國(guó)有股是主要股權(quán)結(jié)構(gòu)、先負(fù)債后股權(quán)是融資主要順序等一系列問題。筆者通過選取我國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)制定并頒布的《上司公司行業(yè)分類指引》中樣本，選擇截止2012年年底的相關(guān)102加房地產(chǎn)上市公司相關(guān)數(shù)據(jù)資料，并將2個(gè)極端數(shù)據(jù)剔除，下面將以數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)的形式對(duì)其問題展開具體分析。

（一）房地產(chǎn)上市公司負(fù)債率較高。從表1可以看出，我國(guó)2010年、2011年、2012年連續(xù)3年房地產(chǎn)上市公司的的資產(chǎn)負(fù)債率均值分別為57.255%、57.763%、59.876%，房地產(chǎn)行業(yè)的負(fù)債率總體高達(dá)80%以上，整個(gè)數(shù)據(jù)較我國(guó)房地產(chǎn)上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率超出18%左右。從這些數(shù)據(jù)資料就能夠看出，我國(guó)房地產(chǎn)上市公司負(fù)債率較別的行業(yè)有所偏高，較高的資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)于房地產(chǎn)上市公司的發(fā)展就會(huì)存在較高的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。[4]一旦資金鏈條的任何一個(gè)環(huán)節(jié)出現(xiàn)問題就會(huì)導(dǎo)致一系列鏈鎖反應(yīng)，不僅會(huì)造成我國(guó)房地產(chǎn)上市公司嚴(yán)重財(cái)務(wù)問題，更可能造成整個(gè)房地產(chǎn)行業(yè)的癱瘓。而房地產(chǎn)行業(yè)的運(yùn)行癱瘓就會(huì)直接損害到國(guó)家銀行的直接利益，并且會(huì)進(jìn)一步波及到我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)的相關(guān)經(jīng)濟(jì)鏈條，還會(huì)造成國(guó)家經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)定。

表1 ?2010年～2012年我國(guó)房地產(chǎn)上市公司資產(chǎn)負(fù)債率統(tǒng)計(jì)量

（二）銀行短期貸款為主要負(fù)債結(jié)構(gòu)。從表2中相關(guān)數(shù)據(jù)可以看出，短期借款融資是樣本公司主要的負(fù)債融資途徑，其占到公司負(fù)債融資總額的40%以上，當(dāng)企業(yè)負(fù)債中存在過高的中短期負(fù)債時(shí)就表明公司所具有的活動(dòng)資金產(chǎn)生嚴(yán)重不足。為此，公司與企業(yè)最好的方法就是借助短期債務(wù)從而為企業(yè)的順利運(yùn)營(yíng)提供保障。[5]如果流動(dòng)負(fù)債偏高，也會(huì)提高企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，例如金融市場(chǎng)行情發(fā)生巨大變化時(shí)，公司所面臨的風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)造成經(jīng)濟(jì)與管理方面的損失。近些年來，我國(guó)央行逐年在調(diào)整存款準(zhǔn)備金率，折舊可能導(dǎo)致公司資金周轉(zhuǎn)出現(xiàn)困難，從而導(dǎo)致公司出現(xiàn)流通風(fēng)險(xiǎn)與信用風(fēng)險(xiǎn)。

表2 ?2012年我國(guó)主要行業(yè)債券結(jié)構(gòu)

（三）公司融資主要是先負(fù)債后股權(quán)。當(dāng)前我國(guó)主要的融資渠道為股權(quán)融資與負(fù)債融資。負(fù)債融資包括的種類主要為：①銀行貸款。當(dāng)前我國(guó)住房消費(fèi)者與企業(yè)的貸款比例高達(dá)80%以上，銀行貸款主要是短期負(fù)債的主要形式，而公司債券與銀行貸款是長(zhǎng)期負(fù)債的主要形式。而銀行按揭貸款則是預(yù)售賬款重要來源之一，其他負(fù)債則由部分應(yīng)付款構(gòu)成。就上述分析而言，我國(guó)銀行貸款是房地產(chǎn)上市公司的主要負(fù)債融資來源。[6]②房地產(chǎn)信托。房地產(chǎn)上市公司企業(yè)資金中的一小部分組成就是房地產(chǎn)信托，其占據(jù)的比例僅有1.0～1.5%。③債券融資。③債券融資。在房地產(chǎn)公司資金綜合中，債券融資所占的比例也小于同期房地產(chǎn)公司金額投資總數(shù)的1.0%

股權(quán)性融資的形式主要有兩種：①股權(quán)融資。在房地產(chǎn)行業(yè)在中，房地產(chǎn)上市公司所占的比重較低，僅在0.8～1.0%左右。作為外部融資方式的重要形式之一，股權(quán)融資雖在一般企業(yè)中受到重視，然而在我國(guó)房地產(chǎn)公司中卻并不被看好。根據(jù)中國(guó)人民銀行2010年底的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，我國(guó)有超過30146家房地產(chǎn)企業(yè)，然而上市公司僅占到企業(yè)總數(shù)的0.23%左右。[7]當(dāng)前房地產(chǎn)上市公司中的重要融資方式之一就是股權(quán)融資，其占據(jù)所有融資總額的40%左右。股權(quán)融資與其他行業(yè)上市公司相比，不同之處在于其主要融資方式并不是最重要的融資渠道。②房地產(chǎn)資金。這種股權(quán)性融資占據(jù)的市場(chǎng)份額也較小，遠(yuǎn)低于其他幾種。

（四）國(guó)有股為主要股權(quán)結(jié)構(gòu)的股東組成。據(jù)相關(guān)資料統(tǒng)計(jì)顯示，截至2012年5月，深滬兩市超過1380家上市公司的前十大股東持股份額占總股份的67.12%，其中政府機(jī)構(gòu)持股數(shù)與國(guó)有控股企業(yè)持股數(shù)占據(jù)總股本的52.4%，可見國(guó)有股占據(jù)絕對(duì)優(yōu)勢(shì)。而公司董事會(huì)中超過72%的成員均由股東單位派遣，來自上市公司第一大股東的人數(shù)名額占據(jù)董事會(huì)總?cè)藬?shù)的額一半以上。由表3數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)也可以得知，我國(guó)大多數(shù)的房地產(chǎn)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)都是以國(guó)有股為主，其在控股地位方面發(fā)揮重要作用，因此可以說銀行貸款的實(shí)質(zhì)是給政府貸款，這種形式的貸款是不存在任何風(fēng)險(xiǎn)的。[8]在我國(guó)商業(yè)銀行采取股份制改革措施之后，第一股東仍然是政府，所以說房地產(chǎn)企業(yè)貸款是有商業(yè)銀行背后的政府作為擔(dān)保，而這正是我國(guó)房地產(chǎn)公司更加趨向于使用債務(wù)融資的主要原因。

表3 ?2008年～2012年我國(guó)房地產(chǎn)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)

三、我國(guó)房地產(chǎn)上市公司優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的相關(guān)對(duì)策分析

（一）進(jìn)一步拓寬各項(xiàng)融資渠道。房地產(chǎn)上市公司進(jìn)行容易渠道拓寬的手段主要包括：①全力開拓房地產(chǎn)基金的發(fā)展，積極募捐社會(huì)閑散資金，并將其投資在房地產(chǎn)行業(yè)之中，這不但可以推動(dòng)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的迅速發(fā)展，規(guī)避銀行風(fēng)險(xiǎn)，更能夠全面拓寬融資渠道，從而以大規(guī)模投資收益回報(bào)給投資者。②積極創(chuàng)新融資手段。[9]創(chuàng)新融資手段主要是權(quán)威融資方式輔之以股權(quán)融資，從而構(gòu)成一種股權(quán)融資與債券融資相結(jié)合的融資方式。這種模式之下的融資手段不但能夠保證融資領(lǐng)域中國(guó)有商行的主導(dǎo)地位更能夠?qū)⒐善笔袌?chǎng)治理融資結(jié)構(gòu)等有效作用充分發(fā)揮出來，同時(shí)還提升了資源配置的整體效率以及保護(hù)了投資者的利益。這不僅僅是一種以銀行和市場(chǎng)為核心的融資模式，而是一種在銀行融資比例下降的情況下強(qiáng)化了治理的功能，以及股票融資所占比例下降但卻控制了潛在風(fēng)險(xiǎn)的一種混合融資模式。

（二）盡可能防止擴(kuò)張過度問題。當(dāng)前我國(guó)房地產(chǎn)上市公司的擴(kuò)張?jiān)絹碓娇?，很多房地產(chǎn)公司取得建設(shè)貸款后并沒有將其應(yīng)用在工程項(xiàng)目建設(shè)領(lǐng)域，而是利用貸款反復(fù)買地，再將買到的地用來抵押貸款。這樣一來，就會(huì)造成資金鏈條變得越來越長(zhǎng)，并且債務(wù)的積累也變得更加繁重，一旦其中一個(gè)環(huán)節(jié)出現(xiàn)問題，整個(gè)資金鏈條都會(huì)受到巨大牽連。從財(cái)務(wù)管理方面分析，最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)能夠?qū)①Y本結(jié)構(gòu)的最大作用充分發(fā)揮出來，因而當(dāng)市場(chǎng)長(zhǎng)時(shí)間走高的話，合理運(yùn)用資本結(jié)構(gòu)對(duì)于房地產(chǎn)上市公司的發(fā)展十分有利。[10]由此可見，對(duì)擴(kuò)張知否過度進(jìn)行判斷十分必要且重要。有很多的企業(yè)都不明白如何對(duì)過度擴(kuò)張進(jìn)行測(cè)試。文章嘗試通過利用某一年中土地投資資金之項(xiàng)目建設(shè)資金之比對(duì)房地產(chǎn)開發(fā)商的施工進(jìn)程進(jìn)行衡量。這一指標(biāo)不但可以有效反映出商品房未來2～3年內(nèi)的具體供應(yīng)情況，還能對(duì)未來預(yù)期目標(biāo)進(jìn)行判斷。如果指標(biāo)值走高，則說明房地產(chǎn)公司中持有的待開發(fā)土面積在不斷增加，這可能提示開發(fā)商對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)、利率以及低價(jià)等的發(fā)展有一個(gè)良好的未來預(yù)測(cè)，并且有足夠的信息面對(duì)未來房產(chǎn)價(jià)格的長(zhǎng)期走高。關(guān)于這一指標(biāo)臨界值的確定，可以依據(jù)我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)長(zhǎng)期以來的平均指標(biāo)進(jìn)行，一旦高出平均指標(biāo)，則可能提升我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)的擴(kuò)張存在巨大風(fēng)險(xiǎn);如果其小于平均指標(biāo)，則可能體現(xiàn)出政府在調(diào)控市場(chǎng)行情方面的政策效果。

（三）做好充分的資金準(zhǔn)備工作。現(xiàn)階段我國(guó)房地產(chǎn)上市公司的普遍特點(diǎn)就是高負(fù)債，其現(xiàn)金流的管理主要包括兩個(gè)方面的內(nèi)容：①結(jié)構(gòu)安排。例如安排長(zhǎng)期及短期負(fù)債現(xiàn)金流;②時(shí)間安排。例如安排資金獲得以及債務(wù)償還的時(shí)間。關(guān)于債券融資金額數(shù)目以及期限結(jié)構(gòu)，可以使其匹配與其經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的周期，從而盡可能避免不夠合理的債券融資安排，最終實(shí)現(xiàn)融資效率的提升。強(qiáng)化企業(yè)流量與存量的管理，對(duì)現(xiàn)有債券融資進(jìn)行合理利用，進(jìn)而避免因支付危機(jī)而導(dǎo)致的企業(yè)破產(chǎn)現(xiàn)象。

（四）加大風(fēng)險(xiǎn)測(cè)評(píng)力度?，F(xiàn)階段我國(guó)房地產(chǎn)上市公司的普遍特點(diǎn)就是高負(fù)債，因而房地產(chǎn)上市公司必須注重對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的測(cè)評(píng)工作。房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展應(yīng)當(dāng)與風(fēng)險(xiǎn)測(cè)評(píng)工作緊密結(jié)合起來，上市公司也應(yīng)當(dāng)依據(jù)不同年限對(duì)資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整，從而使企業(yè)調(diào)整可以優(yōu)先或同步于我國(guó)房地產(chǎn)資本結(jié)構(gòu)平均值。[11]對(duì)負(fù)債融資進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)測(cè)評(píng)應(yīng)當(dāng)和我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展與房地產(chǎn)行業(yè)走向，融資總量與方式、融資難易程度與結(jié)構(gòu)等方面的因素充分結(jié)合起來，從而建立起融資風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)，這能夠?qū)κ袌?chǎng)可能潛在的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行準(zhǔn)確預(yù)測(cè)。大哥銷售市場(chǎng)長(zhǎng)時(shí)間走高的話，由于約束條件較為寬松，從而房地產(chǎn)上市公司可以采取積極的融資應(yīng)對(duì)策略，而在銷售市場(chǎng)長(zhǎng)期間低迷的狀態(tài)下，由于約束條件較為嚴(yán)格，從而企業(yè)可以采取相應(yīng)的保守融資措施。由此可見，對(duì)于市場(chǎng)高點(diǎn)轉(zhuǎn)向低點(diǎn)的臨界值進(jìn)行把握十分重要。由于房地產(chǎn)行業(yè)有著較長(zhǎng)的經(jīng)營(yíng)周期，因而在長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)，房地產(chǎn)上市公司保持一種高負(fù)債結(jié)構(gòu)相對(duì)安全，加上上對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行測(cè)評(píng)，當(dāng)市場(chǎng)走向產(chǎn)生拐點(diǎn)之前對(duì)資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行及時(shí)調(diào)整就可以有效應(yīng)對(duì)企業(yè)應(yīng)高負(fù)債結(jié)構(gòu)導(dǎo)致的支付風(fēng)險(xiǎn)。

（五）戰(zhàn)略規(guī)劃布局調(diào)整。當(dāng)前，我國(guó)房地產(chǎn)上市公司通過戰(zhàn)略規(guī)劃的布局與調(diào)整也能夠?qū)崿F(xiàn)資本結(jié)構(gòu)的全面優(yōu)化。我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)性與回報(bào)性都比較高，因而企業(yè)應(yīng)當(dāng)與低風(fēng)險(xiǎn)行業(yè)聯(lián)合進(jìn)行戰(zhàn)略規(guī)劃的布局與調(diào)整。在房地產(chǎn)行業(yè)中，有責(zé)較明顯的財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)，而低風(fēng)險(xiǎn)行業(yè)中則具有較弱的財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)。如果高風(fēng)險(xiǎn)與低風(fēng)險(xiǎn)行業(yè)的關(guān)系是負(fù)相關(guān)的，那么其組合在一起的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)就能夠?qū)崿F(xiàn)徹底抵消;如果兩者的關(guān)系是正相關(guān)的，那么組合在一起的風(fēng)險(xiǎn)也可以實(shí)現(xiàn)很大的降低。通過這種戰(zhàn)略規(guī)劃的布局與調(diào)整，能夠有效保證房地產(chǎn)上市公司始終獲得良好的經(jīng)濟(jì)收益，并且有利于財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的降低。

（六）構(gòu)建有效的合作機(jī)制。一方面，積極開展資本合作。房地產(chǎn)上市公司進(jìn)行股權(quán)擴(kuò)張的主要對(duì)象就是資本合作，其選擇的集團(tuán)大多數(shù)都具有極其雄厚的經(jīng)濟(jì)實(shí)力，例如華潤(rùn)集團(tuán)被萬科集團(tuán)選作為第一股東。通過引進(jìn)華潤(rùn)集團(tuán)擴(kuò)張股權(quán)，從而為萬科集團(tuán)的發(fā)展開辟出重要的一條融資渠道?；谫Y本市場(chǎng)上的融資途徑為萬科集團(tuán)發(fā)展奠定了雄厚的根基。

另一方面，積極開展項(xiàng)目合作。通過對(duì)開發(fā)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分散，幫助推進(jìn)項(xiàng)目的擴(kuò)展。所謂的項(xiàng)目合作指的是與相同行業(yè)一起進(jìn)行投資，幫助股權(quán)合作方式開發(fā)項(xiàng)目，主要的目的就是為了進(jìn)一步分散開發(fā)風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)有利于部分公司在一些城市的立足，更能夠在一定程度上解決了資金問題。為了有效應(yīng)對(duì)資金方面存在的難題，我國(guó)部分城市之間的房地產(chǎn)開發(fā)商都在開展項(xiàng)目合作，從而緩解自己壓力。值得一提的是，聯(lián)合開發(fā)的范圍并不是僅僅在國(guó)內(nèi)，在香港、澳門等也有房地產(chǎn)上市公司達(dá)成相關(guān)合作協(xié)議，并且取得了良好的聯(lián)合效果。

四、結(jié)論

優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)是當(dāng)前房地產(chǎn)上市公司不斷追求的目標(biāo)。從整體上看來，我國(guó)房地產(chǎn)上市公司由于資本結(jié)構(gòu)特征具有潛在的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，因此房地產(chǎn)行業(yè)應(yīng)當(dāng)充分結(jié)合市場(chǎng)因素、國(guó)家宏觀政策以及對(duì)自身發(fā)展進(jìn)行規(guī)劃，充分調(diào)整企業(yè)戰(zhàn)略結(jié)構(gòu)，從而實(shí)現(xiàn)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化與完善。筆者認(rèn)為，當(dāng)先我國(guó)房地產(chǎn)上市公司的資本負(fù)債比例為0.55～0.60最為合適。一旦有企業(yè)的負(fù)債比例高于這一比值，則提升房地產(chǎn)行業(yè)應(yīng)當(dāng)關(guān)注財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，并制定科學(xué)應(yīng)對(duì)策略;而低于這一比例也不代表其負(fù)債結(jié)構(gòu)不夠合理，但也要結(jié)合風(fēng)險(xiǎn)防范、資金安排以及戰(zhàn)略規(guī)劃等方面的內(nèi)容進(jìn)行全面分析。

參考文獻(xiàn)：

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