許紅萍 侯書鋒|文

精煉鋅供應增長超預期，同時利潤好轉持續(xù)刺激鋅冶煉開工率繼續(xù)高漲，鋅供應將維持增長格局不變。中間市場現貨庫存及期鋅交割庫存連續(xù)增長，也在一定程度上壓制鋅價反彈動力。筆者認為維持中期看漲鋅價不變，短期回調有限。

鋅市場回顧

倫鋅現貨貼水持續(xù)，鋅短期供應充裕格局不改，同時鋅現貨升水下滑，顯示在中國進口下滑背景下，倫鋅基本面持續(xù)惡化。國內方面來看，現貨成交貼水結構依然沒有改變，鋅短期供應受到利潤刺激而增長持續(xù)，并超過下游消費環(huán)比回升速度。本周鋅滬倫比值由7．18反彈至7．59，內強外弱基本面主導，后期比值存在繼續(xù)攀升可能。主要消費地區(qū)華北天津等地鋅價下滑幅度較小，顯示下游消費增長沒有改變。但供應增長特別是交割壓力使華東和華南鋅現貨成交貼水維持，但較上周明顯收窄。鋅精礦進口及國產采購加工費維持高位不變，但由于前期鋅價反彈，鋅冶煉廠實際利潤仍得到不斷擴張，刺激鋅冶煉廠生產積極性。

從4月產量數據來看，提前超過52萬噸，接近1月高位，同環(huán)比均現高速增長態(tài)勢，顯示冶煉廠在利潤改善背景下，生產積極性受到刺激。而從原料采購上來看，國產鋅精礦受環(huán)保成本增加及不斷上漲加工費雙重壓制，增長顯示放緩跡象。

鋅礦供應或顯緊張 收縮預期不變

1．鋅礦由寬松向緊張轉化

相對于保守國內鋅精礦增速，進口鋅精礦增速維持高位，并且部分冶煉廠在比值合適背景下積極采購進口礦來替代國產礦。前期比值高位進口精精礦利潤明顯改善，也是鋅精礦進口大幅增長的原因之一。與精煉鋅產量增長相對應的是局部庫存攀升仍延續(xù)，但主要消費地區(qū)天津庫存開始顯示回落，顯示下游消費增長格局不變。

2．鋅冶煉短期供應增長預期不變

后期隨著冶煉廠清庫存完畢，鋅庫存繼續(xù)攀升壓力漸弱。本周現鋅庫存現下滑1．16萬噸，與我們此前認為庫存上升僅為交割需求增長所致相一致。上海庫存增長及滬鋅庫存攀升顯示鋅短期交割需求旺盛，在一定程度上打壓鋅價上漲熱情。進入消費旺季鋅相關加工企業(yè)開工率均現環(huán)比回升，但同比來看，除了壓鑄鋅合金表現好于同期，環(huán)比增長7%，同比增長0．5%外，其他消費回升不及預期，特別是鍍鋅同比86．9%開工率，今年4月僅維持在81．6%。房地產相關消費萎靡，是鍍鋅開工率下滑的重要原因。

3．進口需求下降帶來溢價繼續(xù)下滑

隨消費旺季過去，鋅整體消費將步入環(huán)比下滑態(tài)勢。鍍鋅企業(yè)也不同程度受困于資金緊張及應收賬款長等問題，使得整體鍍鋅產量及出口表現均遜于預期。4月汽車產銷環(huán)比下滑8．9%和11%，同比增速也顯示乏力?；ㄏ嚓P消費市場，公路投資增速維持高位，但對鋅實際消費拉動較為有限，仍難彌補房地產下滑帶來的消費下降。綜合來看，我們仍不看好鋅終端消費市場。

表1 鋅市場價格及走勢（單位：元/噸，美元/噸，噸）

鋅消費復蘇慢于供應增長

1．初級消費環(huán)比改善（見圖1，圖2，圖3）。

2． 終端消費增長乏力（見圖4，圖5，圖6，圖7）。

圖1 中國鋅鍍、壓鑄、氧化鋅開工率環(huán)比回升（%）

結論

短期進口鋅精礦彌補國內鋅精礦供應不足，原料市場維持充裕狀況不改，TC維持高位。精煉鋅供應增長超預期，同時利潤好轉持續(xù)刺激鋅冶煉開工率繼續(xù)高漲，鋅供應將維持增長格局不變，并且預計5月鋅產量將超越4月年內高位。

而與消費旺盛相對應消費雖然環(huán)比恢復明顯，但同比依然難現亮麗表現，與地產相關鍍鋅市場同比顯示5%左右下滑，而鋅合金雖有增長，但依然不及預期。

中間市場現貨庫存及期鋅交割庫存連續(xù)增長，也在一定程度上壓制鋅價反彈動力。冶煉廠和礦山對后市看淡，集中高位清庫存也在一定程度上導致旺季鋅庫存不降反增格局，特別是上海市場連續(xù)7周凈回升的期鋅庫存，顯示交割訴求大于實際消費。但我們仍對后期鋅庫存下滑給予希望，主要來自中期精礦供應收緊帶來鋅冶煉廠開工率的下滑，供應收縮同時下游消費相對平穩(wěn)。

因此，維持中期看漲鋅價不變，認為鋅價上漲兩個關鍵因素：一是，鋅精礦加工費開始下滑，特別是進口TC走低，打壓不斷上漲的鋅冶煉增長，二是國內現貨及進口精礦鋅貼水收窄。目前來看，進口鋅對國產鋅貼水收窄至30～50元/噸間，國內現貨鋅成交主要消費地區(qū)華南和華北開始收窄。因此，短期雖然鋅價呈現回調壓力 ，但我們認為鋅價回調空間相對有限。操作上短期建議維持鋅反套頭寸不變，并且在16000～16500元/噸逢低布局鋅中期多單。中

圖2 鍍層板產量同比增速放緩（萬噸，%）

圖3 氧化鋅進出口量及凈出口量（噸）

圖4 汽車產量增速放緩（輛，%）

圖5 汽車銷量增速放緩（輛，%）

圖6 國內公路投資增速仍維持高位（億元 %）

圖7 房地產投資、房屋新開工、施工、竣工、銷售面積累計值同比增速回落趨勢不改（%）