曹玉瑾　郭建民

經(jīng)過三十年的演化和改革，我國已建立起以間接調(diào)控為主的貨幣政策調(diào)控體系，政策體系基本完善，政策目標(biāo)較為明確，政策工具較為多樣。主要包括以下三方面：一是中國人民銀行在國務(wù)院領(lǐng)導(dǎo)下依法制定和實施貨幣政策；二是貨幣政策目標(biāo)是保持人民幣幣值穩(wěn)定，并以此促進經(jīng)濟增長，這也是當(dāng)前中國人民銀行的主要法定職責(zé)；三是主要運用公開市場操作、存款準(zhǔn)備金率、利率、再貸款和再貼現(xiàn)等間接調(diào)控工具來實現(xiàn)貨幣政策目標(biāo)。但我國貨幣政策仍存在多方面的問題和缺陷，貨幣政策實施的環(huán)境也有所改變，未來需針對這些問題逐步推進改革措施，進一步完善貨幣政策體系，積極應(yīng)對來自國際和國內(nèi)的多重挑戰(zhàn)。

一、當(dāng)前貨幣政策存在的主要問題

（一）多元最終目標(biāo)之間存在矛盾

宏觀調(diào)控的主要目標(biāo)一般為價格穩(wěn)定、經(jīng)濟增長、充分就業(yè)和國際收支平衡。如果僅由貨幣政策來實現(xiàn)這四個目標(biāo)往往存在一定矛盾，因此在貨幣政策目標(biāo)的選擇上許多國家傾向于單一目標(biāo)，一般選擇價格穩(wěn)定作為目標(biāo)；即使是多目標(biāo)的國家，在某一時期也只能以一兩個目標(biāo)為主。目前，《中華人民共和國中國人民銀行法》規(guī)定“我國的貨幣政策目標(biāo)是保持貨幣幣值的穩(wěn)定，并以此促進經(jīng)濟增長”，確認(rèn)了貨幣政策對經(jīng)濟發(fā)展的作用主要在于創(chuàng)造良好的貨幣環(huán)境。但事實上，我國的金融宏觀調(diào)控需充分考慮經(jīng)濟發(fā)展和就業(yè)增長，2008年以來國際金融危機造成的外部環(huán)境惡化，以及我國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整等因素的影響，使得近年來我國經(jīng)濟增速下滑壓力逐漸增大，貨幣政策必須對此給予配合和應(yīng)對，與此同時，還要做到維護價格穩(wěn)定，使得我國貨幣政策處在兩難境地。此外，我國貨幣政策目標(biāo)的取舍還受到諸多方面因素制約，如市場經(jīng)濟秩序尚未完全建立、經(jīng)濟發(fā)展不平衡、結(jié)構(gòu)性矛盾突出等。

（二）數(shù)量型中介目標(biāo)局限性凸顯

在我國目前的發(fā)展階段，信貸在全社會融資中仍占有較大比重，貨幣信貸總量這一數(shù)量型目標(biāo)仍是我國貨幣政策重要的中介目標(biāo)，在宣示政策意圖、引導(dǎo)預(yù)期方面有較為重要的作用。以利率為核心的價格型目標(biāo)在中介目標(biāo)體系中的作用較低。但數(shù)量型目標(biāo)的局限性正在逐漸凸顯：一是考慮貨幣供應(yīng)量目標(biāo)時，需要綜合考慮經(jīng)濟增長率、通貨膨脹及貨幣流通速度的變化，經(jīng)濟增長率和通貨膨脹有較為完善的統(tǒng)計與測算體系，但貨幣流通速度的變化很難準(zhǔn)確測度，這就必將導(dǎo)致貨幣供應(yīng)量目標(biāo)與合意水平的偏離；二是近年來隨著直接融資快速發(fā)展、非銀行金融機構(gòu)作用明顯增強、商業(yè)銀行表外業(yè)務(wù)大幅擴張，我國的社會融資結(jié)構(gòu)發(fā)生了很大變化，大量新的金融產(chǎn)品已在一定程度上承擔(dān)了貨幣職能，信貸規(guī)模與貨幣總量已不能全面反映社會資金總體狀況，需要完整、全面地監(jiān)測和分析整體社會融資狀況，盡管我國已經(jīng)開始統(tǒng)計社會融資總量，但仍不全面、需要進一步完善與細化；三是隨著金融創(chuàng)新不斷深化，金融市場和金融產(chǎn)品不斷發(fā)展、豐富和復(fù)雜化，貨幣流通速度的穩(wěn)定性下降，更進一步弱化了貨幣信貸總量和貨幣政策最終目標(biāo)變量之間的相關(guān)性。

（三）貨幣政策調(diào)控體系不完善

目前我國貨幣政策在調(diào)控體系和調(diào)控方式方面存在的主要問題是過于倚重數(shù)量型工具，價格型工具運用受到諸多因素制約，無法充分發(fā)揮作用；同時，數(shù)量型工具調(diào)控也存在一定問題，公開市場操作的主動性下降，對沖成本未來不容忽視，存款準(zhǔn)備金調(diào)節(jié)精準(zhǔn)度低，時點考核加劇了市場流動性的波動。

1、公開市場操作的主動性下降

近年來，我國貿(mào)易順差和投資順差的雙順差導(dǎo)致外匯增長迅速，銀行體系面臨持續(xù)、較大規(guī)模的流動性過剩，人民銀行通過公開市場的對沖操作，包括發(fā)行中央銀行票據(jù)、正回購等方式回收過剩流動性。但在外匯占款剛性增長的情況下，中央銀行在公開市場上的主動性相對下降，操作規(guī)模受到市場融資意愿的限制，造成負(fù)債規(guī)模不斷擴大。并且，對沖操作是有成本的，只是因為目前國內(nèi)的利率和美國利率的利差很小，因此對沖成本很小。未來隨著利率市場化的推進，對沖成本可能不容忽視。

2、存款準(zhǔn)備金調(diào)節(jié)精準(zhǔn)度較低

目前，我國的存款準(zhǔn)備金調(diào)節(jié)存在以下問題：一是與其他貨幣政策工具相比，存款準(zhǔn)備金調(diào)節(jié)的作用最強、影響范圍最廣，因此精準(zhǔn)度較低，易造成過度調(diào)節(jié)，尤其是在流動性偏緊的狀態(tài)下；二是按時點考核的方法促使各類金融機構(gòu)周期性攬儲以滿足考核要求，導(dǎo)致市場流動性波動較大；三是準(zhǔn)備金適用的計交范圍應(yīng)結(jié)合經(jīng)濟金融發(fā)展?fàn)顩r來調(diào)整，以保持準(zhǔn)備金制度的貨幣信貸調(diào)控能力，但這一測算通常較為困難。

3、利率調(diào)節(jié)受到多因素的制約

利率調(diào)控作為重要的價格工具，在我國貨幣政策調(diào)控中發(fā)揮的作用卻十分有限。依靠數(shù)量工具，價格工具難以協(xié)調(diào)配合，是目前我國貨幣政策的主要問題之一。而價格工具之所以受到制約，存在多方面因素：一是受到匯率制度制約，目前我國實行“有管理的浮動匯率制”，要求人民幣匯率保持相對穩(wěn)定、小幅波動，因此，由于擔(dān)心過多的熱錢流入或流出，人民銀行在動用價格手段，也就是利率來調(diào)控貨幣政策時，始終無法放開手腳。二是目前我國還沒有完善的利率市場，中央銀行缺乏有效的政策利率工具來引導(dǎo)市場利率，中央銀行政策利率與金融市場利率的互動關(guān)系尚未建立。

缺乏利率和匯率兩種價格調(diào)節(jié)手段的中央銀行，就如同被綁住了雙手，僅僅通過數(shù)量手段難以達到理想的貨幣政策調(diào)控目標(biāo)。例如，2010年通貨膨脹卷土重來，2011年，從數(shù)量手段上說，人民銀行用前所未有的力度收緊，但從價格手段上說，利率幾乎沒有動，匯率也幾乎沒有動。這一政策導(dǎo)致人民銀行同時面臨著調(diào)控不足和調(diào)控過度的雙重風(fēng)險。

（四）貨幣政策傳導(dǎo)機制不夠順暢

隨著市場化程度的加深，我國各微觀經(jīng)濟主體對貨幣政策的反應(yīng)日益靈敏；金融市場穩(wěn)步發(fā)展，但與發(fā)達國家相比，卻仍有較大差距，多層次金融市場體系尚未完全建立，資本市場、外匯市場、期貨市場等發(fā)育較為滯后、規(guī)模有限，金融產(chǎn)品不夠多樣化；利率市場化推進緩慢，目前已放開貸款利率，但存款利率仍然管制，利率體系仍待完善，尤其是中長期利率體系欠缺，匯率浮動區(qū)間有所擴大，但彈性仍需增強，中間價形成方式有待進一步市場化。這些都在一定程度上影響了我國貨幣政策的傳導(dǎo)效率，導(dǎo)致貨幣傳導(dǎo)不夠順暢。endprint

（五）貨幣政策缺乏前瞻性

貨幣政策有巨大的滯后效應(yīng)，貨幣當(dāng)局采取行動開始直到貨幣政策目標(biāo)產(chǎn)生影響需要一個過程。這就要求貨幣政策必須具有前瞻性，而回顧我國改革開放以來的幾次較大規(guī)模宏觀調(diào)控，在貨幣政策前瞻性、預(yù)見性方面仍有所欠缺。例如，2008年下半年以后為應(yīng)對國際金融危機，人民銀行采取了信貸擴張、降低存款準(zhǔn)備金率等方式，保證了貨幣信貸的合理平穩(wěn)增長，至2009年下半年，我國經(jīng)濟已開始強勁復(fù)蘇，而通脹還處于負(fù)數(shù)，貨幣政策仍然極度寬松。現(xiàn)在回顧并加以評述雖有事后諸葛的嫌疑，但我國貨幣政策確實在2009后半年錯過了最佳退出時機，并且退出方式也存在問題，主要是數(shù)量手段，幾乎沒有價格調(diào)整。貨幣政策能夠更具有前瞻性，才能有效起到熨平經(jīng)濟周期的作用，而不是反成為經(jīng)濟周期的放大器。

二、當(dāng)前貨幣政策實施的新環(huán)境

當(dāng)前，我國的貨幣政策實施的環(huán)境已經(jīng)發(fā)生了巨大變化，包括經(jīng)濟發(fā)展模式、潛在金融風(fēng)險、國際資本流動等方面都出現(xiàn)了顯著變化。

（一）經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整漸為迫切

改革開放以來，由于我國人均收入較低、發(fā)展空間較大，處于起飛和趕超的快速發(fā)展階段，經(jīng)濟持續(xù)快速增長，貨幣政策實施處在“一松就熱”的大環(huán)境下。過去十多年來，我國運用對沖和漸進升值等政策措施，保持了物價水平基本穩(wěn)定和經(jīng)濟平穩(wěn)增長，并應(yīng)對了雙順差的挑戰(zhàn)。

當(dāng)前，經(jīng)濟發(fā)展模式、經(jīng)濟增長方式正在發(fā)生轉(zhuǎn)變，為持續(xù)獲得經(jīng)濟增長動力，我國經(jīng)濟必須經(jīng)歷結(jié)構(gòu)調(diào)整和產(chǎn)業(yè)升級。因此，宏觀調(diào)控重心也由逐漸由“促增長”向“調(diào)結(jié)構(gòu)”轉(zhuǎn)變。十八界三種全會發(fā)布的《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》中提出，“宏觀調(diào)控的主要任務(wù)是保持經(jīng)濟總量平衡，促進重大經(jīng)濟結(jié)構(gòu)協(xié)調(diào)和生產(chǎn)力布局優(yōu)化”。在當(dāng)前調(diào)產(chǎn)能、去杠桿的背景下，貨幣政策需要為結(jié)構(gòu)調(diào)整創(chuàng)造較為適宜的貨幣環(huán)境。數(shù)量型貨幣政策工具對經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整的效果非常微弱，這就要求必須加快價格型貨幣政策的創(chuàng)造和使用，通過利率等工具引導(dǎo)市場進行自我選擇、促進產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級，實現(xiàn)《決定》中要求的“加強財政政策、貨幣政策與產(chǎn)業(yè)、價格等政策手段協(xié)調(diào)配合”。

（二）潛在經(jīng)濟金融風(fēng)險增加

伴隨著經(jīng)濟的快速增長，我國潛在經(jīng)濟金融風(fēng)險有所加大。以房地產(chǎn)為代表的資產(chǎn)價格泡沫風(fēng)險不容忽視；銀行體系不良貸款風(fēng)險、信托、委托貸款、理財產(chǎn)品等影子銀行體系風(fēng)險均有所上升；地方融資平臺等財政金融關(guān)聯(lián)領(lǐng)域風(fēng)險也存在突出問題；金融改革過程中可能引發(fā)的風(fēng)險值得關(guān)注，包括利率市場化、匯率形成機制改革的伴生風(fēng)險，金融開放將帶來的外部風(fēng)險；經(jīng)濟整體去杠桿化可能引發(fā)的信用鏈條斷裂風(fēng)險等。在潛在系統(tǒng)性風(fēng)險增大的背景下，我國貨幣政策實施難度將有所加大，既要保障合理的流動性，預(yù)防發(fā)生流動性危機進而引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險，又要保持金融系統(tǒng)的穩(wěn)健運行，加強審慎監(jiān)管，增強金融機構(gòu)抵御風(fēng)險的能力。

（三）國際資本流動逐步逆轉(zhuǎn)

近來國際資本流動逐步呈現(xiàn)逆轉(zhuǎn)態(tài)勢。過去十多年來，巨額的經(jīng)常賬戶順差以及維持人民幣匯率穩(wěn)定的貨幣政策目標(biāo)，極大限制了我國貨幣政策獨立性，人民銀行為維持人民幣匯率穩(wěn)定，大量購買外匯，外匯占款被動投放成為M2的主要構(gòu)成之一，削弱了央行對貨幣供應(yīng)量控制力。2008年金融危機之后我國經(jīng)常賬戶順差開始下降，當(dāng)前經(jīng)常賬戶順差僅不到2%。貨幣被動投放的約束大大放松，貨幣政策獨立性顯著增加，為我國人民幣匯率形成機制改革、利率市場化改革等創(chuàng)造了條件。

三、未來貨幣政策面臨的改革挑戰(zhàn)

（一）貨幣政策目標(biāo)取舍矛盾短期難以改變

目前，我國人均國民收入水平仍然較低，2013年我國人均GDP僅為5414美元，在全世界排名第89位，經(jīng)濟發(fā)展和就業(yè)增長仍是我國當(dāng)前的發(fā)展重點。貨幣政策必須在這些方面予以配合和支持，因此，近期來看我國尚不具備盯住單一通貨膨脹目標(biāo)和采用單一利率調(diào)控方式的條件，但防止控制通貨膨脹、維護幣值穩(wěn)定也同樣是我國貨幣政策的重要目標(biāo)。這幾個目標(biāo)之間本身并不完全兼容，甚至相互矛盾，因此，在同一時期內(nèi)很難同時兼顧多個目標(biāo)。短期內(nèi)，如何在多個目標(biāo)之間進行取舍，在維護幣值穩(wěn)定、控制通貨膨脹的同時，促進經(jīng)濟增長，需要貨幣政策制定者對經(jīng)濟金融形勢的準(zhǔn)確判斷與對貨幣政策的恰當(dāng)操作。長期來看，未來需要進一步完善和優(yōu)化貨幣政策中介目標(biāo)體系，逐步增強以利率為核心的價格型目標(biāo)在中介目標(biāo)體系中的作用。

（二）貨幣政策調(diào)控方式轉(zhuǎn)變存在多重障礙

隨著我國經(jīng)濟市場化進程的推進，貨幣政策宏觀調(diào)控由直接調(diào)控逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)殚g接調(diào)控，這就要求貨幣政策調(diào)控必須能夠適應(yīng)市場經(jīng)濟規(guī)律與市場發(fā)展需求，要求正確處理政府與市場的關(guān)系，注重運用市場化和規(guī)劃化的間接調(diào)控手段。從調(diào)控方式上，貨幣政策調(diào)控需要從偏重數(shù)量型工具向更多運用價格型工具轉(zhuǎn)變，充分發(fā)揮利率調(diào)控的杠桿作用，充分提高貨幣政策調(diào)控的自主性。但我國價格體制改革尚未完全到位，一些管制價格仍對價格總水平產(chǎn)生一定程度的影響，使得貨幣政策調(diào)控更加具有挑戰(zhàn)性。此外，匯率機制缺乏靈活性勢必將限制國內(nèi)利率調(diào)整空間，加大貨幣信貸調(diào)控難度，不利于維護總量調(diào)控的自主性。因此，貨幣政策調(diào)控方式面臨的挑戰(zhàn)不僅僅來自于貨幣政策操作本身，更多地來自于匯率利率市場化改革進展程度，來自于經(jīng)濟結(jié)構(gòu)等基本面因素。

（三）貨幣政策要處理好與金融穩(wěn)定的關(guān)系

目前，我國貨幣存量、信貸存量以及債務(wù)存量總體來看已達到較高水平，潛在金融風(fēng)險正在增加。而我國經(jīng)濟正處在去杠桿化周期中，如果在存量貨幣信貸債務(wù)的結(jié)構(gòu)性調(diào)整過程中，貨幣政策及其他政策運用不當(dāng)，也有可能誘發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險。因此，央行在制定和實施貨幣政策時，應(yīng)充分考慮維護金融體系整體穩(wěn)定，守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險的底線，依法對重組和退出市場的金融機構(gòu)實施最終救助和相應(yīng)的資產(chǎn)管理，維護對我國金融體系的信心和支付體系的完整有效，確保金融體系穩(wěn)健運行、經(jīng)濟不發(fā)生大波動。

（四）貨幣政策需與各項改革措施相配合

從我國貨幣政策演化歷程來看，貨幣政策的調(diào)整與企業(yè)自主權(quán)不斷擴大、市場在資源配置中的作用不斷增強的要求相適應(yīng)。我國的經(jīng)濟體制改革從微觀經(jīng)營機制改革入手，逐步增強微觀主體自主決策和配置資源的能力，使得市場在資源配置中發(fā)揮越來越重要的作用。十八屆三中全會更是進一步提出要讓市場在配置資源中發(fā)揮決定性作用。一方面，微觀經(jīng)營機制和資源配置方式的變化也必然要求宏觀政策進行調(diào)整，另一方面，完善利率的市場形成機制、推進人民幣匯率形成機制等改革措施，是提高貨幣政策調(diào)控的自主性、提高調(diào)控貨幣信貸總量以及運用利率調(diào)節(jié)經(jīng)濟的能力的基礎(chǔ)。因此，貨幣政策對間接調(diào)控機制和價格型調(diào)控手段逐步加強應(yīng)用也必須與經(jīng)濟金融體制改革相配合協(xié)調(diào)。

（五）外部經(jīng)濟金融環(huán)境較為復(fù)雜多變

經(jīng)濟全球化仍在不斷推進，經(jīng)濟金融環(huán)境日益開放，資本流動和大宗商品價格在各國的傳導(dǎo)影響愈來愈突出，各經(jīng)濟體之間的相互影響和外溢效應(yīng)也越來越明顯。在這樣的大背景下，我國的貨幣政策制訂必須具有全球視角，在正確把握開放條件下的宏觀經(jīng)濟運行和貨幣政策傳導(dǎo)規(guī)律的基礎(chǔ)上，協(xié)調(diào)好本外幣政策，并積極參與國際經(jīng)濟金融合作。本次國際金融危機起源于美國，并迅速波及到全球，加之歐債危機的影響，全球經(jīng)濟陷入低迷。發(fā)達經(jīng)濟體央行對此采取了極度寬松的貨幣政策，以釋放流動性刺激經(jīng)濟復(fù)蘇，從其貨幣政策為本國宏觀經(jīng)濟服務(wù)的角度來看無可厚非，但對其他國家尤其是新興市場國家的溢出效應(yīng)也不可否認(rèn)。無論是美聯(lián)儲推出QE計劃還是削減QE規(guī)模，都對新興市場國家的經(jīng)濟金融市場產(chǎn)生了巨大沖擊。目前，外部經(jīng)濟金融環(huán)境雖有所好轉(zhuǎn)，但總體來講仍然低迷、復(fù)雜多變，我國貨幣政策需謹(jǐn)慎應(yīng)對。

（曹玉瑾，國家發(fā)展改革委經(jīng)濟所。郭建民，國家發(fā)展改革委國際經(jīng)濟合作中心）endprint