翟肖東

摘要：股票市場(chǎng)是一個(gè)國(guó)家經(jīng)濟(jì)體系的重要組成部分，而市場(chǎng)的有效性則是衡量其發(fā)展程度的最重要指標(biāo)之一。本文依據(jù)有效性市場(chǎng)假說理論，采取了ADF檢驗(yàn)與游程檢驗(yàn)兩種方法，對(duì)我國(guó)上證A股指數(shù)（1995-2013），中小板指數(shù)（2006-2013）和創(chuàng)業(yè)板指數(shù)（2010-2013）進(jìn)行了時(shí)間序列分析，得出了我國(guó)股市總體上、長(zhǎng)期上達(dá)到了弱式有效，但2008年之后有效性有所下降；中小板與創(chuàng)業(yè)板股票的有效性相對(duì)更低的結(jié)論。并針對(duì)這一現(xiàn)象，給出了一些建議。

關(guān)鍵詞：有效性市場(chǎng)假說；A股市場(chǎng)；ADF檢驗(yàn)；游程檢驗(yàn)

一、文獻(xiàn)綜述

1有效市場(chǎng)假說

1965年，尤金·法瑪發(fā)表了文章《股票市場(chǎng)價(jià)格的隨機(jī)游走》，第一次提到了有效市場(chǎng)的概念。1970年，法瑪在理性預(yù)期的基礎(chǔ)上正式提出了有效市場(chǎng)假說（Efficient Markets Hypothesis，EMH），并將有效市場(chǎng)較為嚴(yán)密地定義為：如果在一個(gè)證券市場(chǎng)中，價(jià)格完全反映了所有可以獲得的信息，那么就稱這樣的市場(chǎng)為有效市場(chǎng)。

有效市場(chǎng)假說要求以下假設(shè)條件：市場(chǎng)內(nèi)不存在摩擦；市場(chǎng)是一個(gè)完備的競(jìng)爭(zhēng)性市場(chǎng)；投資者可以不斷獲得有關(guān)信息；投資者對(duì)價(jià)格具有理性的、相同的估計(jì)，并不斷恰當(dāng)?shù)恼{(diào)整自己的證券組合。

根據(jù)價(jià)格對(duì)信息的反應(yīng)的靈敏程度，有效市場(chǎng)假說將市場(chǎng)分為三種形態(tài)：

弱式有效（weak form market efficiency）。該假說認(rèn)為在弱式有效的情況下，市場(chǎng)價(jià)格已充分反應(yīng)全部過去歷史的證券價(jià)格信息，包括股票的成交價(jià)、成交量、賣空金額，融資金融等。在這種情況下，技術(shù)分析會(huì)失去作用，基本分析可能會(huì)幫助投資者獲得超額利潤(rùn)。

半強(qiáng)式有效（semi-strong form market efficiency）。該假說認(rèn)為在半強(qiáng)勢(shì)有效的情況下，市場(chǎng)價(jià)格已充分反應(yīng)出所有已公開的有關(guān)公司的信息，包括成交價(jià)、成交量、盈利資料、盈利預(yù)測(cè)值，公司管理狀況及其它公開披露的財(cái)務(wù)信息等。在這種情況下，用技術(shù)分析和基本分析都失去作用，而內(nèi)幕消息可能會(huì)幫助投資者獲得超額利潤(rùn)。

強(qiáng)式有效（strong form market efficiency）。該假說認(rèn)為在強(qiáng)勢(shì)有效的情況下，市場(chǎng)價(jià)格已充分地反應(yīng)了所有關(guān)信息，這些信息包括已公開的或內(nèi)部未公開的信息。在強(qiáng)勢(shì)有效的情況下，沒有任何方法能幫助投資者獲得超額利潤(rùn)，即使基金和有內(nèi)幕消息者也一樣。

總體來說，有效市場(chǎng)假說在本質(zhì)上要探討的是股票價(jià)格對(duì)相關(guān)信息的反應(yīng)速度與反應(yīng)程度。如果市場(chǎng)中股票價(jià)格對(duì)信息的反應(yīng)能夠立即且充分，則認(rèn)為市場(chǎng)有效；且有效程度與反應(yīng)速度成正比。

2相關(guān)研究綜述

Bachelier（1900）、Kandall（1953）、Osborne（1959） 對(duì)商品價(jià)格和股票價(jià)格進(jìn)行了研究，法瑪在1970年正式提出了有效市場(chǎng)假說。而有效市場(chǎng)理論也在被不斷的研究的過程中改進(jìn)與完善。

Samuelson（1965）&Mandelbrot;（1966）發(fā)現(xiàn)了有效市場(chǎng)假設(shè)的期望收益模型存在著“公平游戲”原則。Rubinstein（1976） 和Latham（1986）把交易量和有有效市場(chǎng)作為一個(gè)整體進(jìn)行研究。Jensen（1978） 提出考慮交易成本的必要性。Taylor（1986） 總結(jié)出乘機(jī)過程模型；Bollerslev（1986）提出了GARCH 模型；Lo&Mackinlay;（1988） 提出方差比的檢驗(yàn)方法；Peter（1989） 提出重標(biāo)級(jí)差模型；Brock、Hsieh&Lebaron;（1991） 運(yùn)用混沌理論的方法進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。Siegel（1998） 發(fā)現(xiàn)了“一月效應(yīng)”；Lakonishok 等（1994）指出具有更低市值賬面值比的股票的回報(bào)率比具有更高市值賬面值比的股票要高很多，且面臨更大的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。Shleifer（2000） 提出了完全理性認(rèn)為市場(chǎng)有效核心的有效市場(chǎng)參與者三個(gè)逐漸放松的根本性假定。

Fama（1991）將有效市場(chǎng)假設(shè)進(jìn)行了改進(jìn)：使得弱有效市場(chǎng)檢驗(yàn)的覆蓋范圍更為廣泛，預(yù)測(cè)能力得到擴(kuò)展，增加了鼓勵(lì)回報(bào)率、利率等對(duì)收益的預(yù)測(cè)，同時(shí)也考慮了資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）的檢驗(yàn)及在檢驗(yàn)時(shí)發(fā)現(xiàn)的問題等；針對(duì)強(qiáng)有效市場(chǎng)的實(shí)證研究則變得較之前困難。

相較而言，由于我國(guó)證券市場(chǎng)建立時(shí)間較晚，在西方有效市場(chǎng)假說經(jīng)歷了近一百年的發(fā)展歷程后，我國(guó)才開始研究這個(gè)理論，1994 年我國(guó)才有人首次研究有效市場(chǎng)假說這一問題。俞喬（1994）對(duì)上海和深圳股市進(jìn)行了實(shí)證研究，認(rèn)為中國(guó)的證券市場(chǎng)沒有達(dá)到弱式有效。而宋頌興和金偉根（1995）認(rèn)為1993 年以后滬市是弱式有效市場(chǎng)且存在明顯的小公司效應(yīng)。吳世農(nóng)（1996）對(duì)滬深兩市選取了1992 年6 月至1993年12 月的20 中股票的日收益的自回歸檢驗(yàn)后，得出股票日收益的時(shí)間序列不存在較為顯著的系統(tǒng)性變動(dòng)的趨勢(shì)，這與弱式有效的結(jié)論相矛盾。胡畏與范龍振（2000）運(yùn)用單位根檢驗(yàn)方法，對(duì)上證綜指和上證A股指數(shù)進(jìn)行了檢驗(yàn)，認(rèn)為指數(shù)與大多數(shù)股票服從單位根過程，個(gè)別規(guī)模較小規(guī)模公司的股票不服從。張思奇、馬剛和冉華（2000）用1992 年至1998 年6 月期間上證A 股綜值為研究樣本，采用ARMA—ARCH—M 模型分析了中國(guó)股市的日收益時(shí)間序列，得出中國(guó)證券市場(chǎng)已經(jīng)具備但還未達(dá)到弱式有效的條件的結(jié)論。李凱、路跡、楊麗琴、張俊國(guó)（2000）選取滬市1995年12月22日至1999年4月8日每周末收盤綜合指數(shù)和深市1996年6月7日至1999年4月8日每周末收盤綜合指數(shù)作為樣本，采取序列相關(guān)性實(shí)證分析和游程檢驗(yàn)，得出了類似的我國(guó)股市已達(dá)到弱式有效的結(jié)論。周愛民、張友蘭（2001）的研究則認(rèn)為港、滬、深均未達(dá)到弱式有效。

二、研究方法與模型

1ADF檢驗(yàn)（augmented Dickey-Fuller test，ADF Test），即增廣DF檢驗(yàn)。DF檢驗(yàn)只適用于一階自回歸過程的平穩(wěn)性檢驗(yàn)，而ADF檢驗(yàn)方法可以用來檢驗(yàn)含有高階序列相關(guān)的序列的單位根。若其特征方程的所有特征根都在單位圓內(nèi)，則該序列平穩(wěn)；若情況相反，有一個(gè)特征根存在且等于1則序列非平穩(wěn)，且自回歸系數(shù)之和恰好等于1。

根據(jù)有效市場(chǎng)假說推論，弱式有效的市場(chǎng)中股票歷史信息失去作用，股價(jià)的變動(dòng)符合隨機(jī)游走模型。所以對(duì)市場(chǎng)弱式有效性的檢驗(yàn)可以通過股票價(jià)格時(shí)間序列的隨機(jī)游走模型符合與否完成，也就等價(jià)于如下假設(shè)檢驗(yàn)問題：

就ADF檢驗(yàn)方法而言，我國(guó)A股市場(chǎng)在2008年之前已達(dá)到弱式有效，在2008年到2010年之間未能達(dá)到弱式有效程度，在2010年之后有所好轉(zhuǎn)；3）就游程檢驗(yàn)方法而言，我國(guó)A股市場(chǎng)在2011年之前還處于弱式有效階段，但自此之后卻失去了其弱式有效性；4）我國(guó)A股市場(chǎng)在2008年之后的弱勢(shì)有效性程度出現(xiàn)了波動(dòng)，有效程度表現(xiàn)較之以前有所下降。另一方面，兩種檢驗(yàn)方法對(duì)中小板和創(chuàng)業(yè)板的檢測(cè)結(jié)果并不相同。ADF檢驗(yàn)只認(rèn)為創(chuàng)業(yè)板指在2011年前后弱有效性下降，在5%的置信水平上未達(dá)到弱式有效，中小板和創(chuàng)業(yè)板總體上達(dá)到弱式有效；游程檢驗(yàn)卻很強(qiáng)烈的表明中小板與創(chuàng)業(yè)板從未達(dá)到弱式有效。

就中小板指與創(chuàng)業(yè)板指在不同方法下所的出的不同的結(jié)果，本文認(rèn)為原因如下：1）兩種檢測(cè)方法本來的理論依據(jù)不同，針對(duì)同一系列的數(shù)據(jù)不一定會(huì)得出完全相同的結(jié)果；2）ADF檢驗(yàn)的結(jié)果中顯示，中小板與創(chuàng)業(yè)板的檢驗(yàn)P值基本都小于06，也有02左右的P值，這意味著指數(shù)本身符合隨機(jī)游走的概率也較低，僅僅是通過了10%置信水平的檢驗(yàn)而已，另一種方法檢驗(yàn)出該序列并不隨機(jī)也是合理的。所以，ADF檢驗(yàn)與游程檢驗(yàn)都有著同樣的趨勢(shì)，即中小板指與創(chuàng)業(yè)板指的市場(chǎng)有效性較低，且較整個(gè)A股市場(chǎng)而言也更為無效。

2結(jié)論與分析

可以得出的結(jié)論是：1）我國(guó)A股市場(chǎng)總體而言達(dá)到了弱式有效的程度；2）近年來，特別是2008年以來，A股市場(chǎng)的有效性有所降低；3）中小板與創(chuàng)業(yè)板的有效性較低，偏于無效，低于A股市場(chǎng)的總體水平，且也有降低趨勢(shì)。

市場(chǎng)有效性假說在某種程度上，探討的是價(jià)格與信息的關(guān)系。而我國(guó)A股市場(chǎng)在這一方面確實(shí)有著比較明顯的不足之處。

市場(chǎng)信息傳遞過程相對(duì)不佳。市場(chǎng)信息的傳輸渠道由于信息技術(shù)，媒體渲染過度等因素，無法將信息完全快速且準(zhǔn)確轉(zhuǎn)達(dá)給投資者。在這一影響下，投資者無法同時(shí)全面的獲得信息。特別的，在我國(guó)，信息渲染的感染比較嚴(yán)重。許多報(bào)道有意的借各種理由在特殊時(shí)候炒作個(gè)別股票，而其基本面與發(fā)展前景收到的關(guān)注較少；更有許多分析師或?qū)＜医o出并不準(zhǔn)確，甚至前后自相矛盾的言論與推薦意見，一定程度上干擾了個(gè)人投資者的判斷。

市場(chǎng)信息本身的質(zhì)量不佳。我國(guó)股市目前情況下，上市公司帳務(wù)造假，隱瞞內(nèi)幕信息等情況比較嚴(yán)重。比如，上市公司對(duì)成本費(fèi)用的操縱極為普遍（祝繼高，2008）；雖然我國(guó)信息披露制度要求“充分，真實(shí)，及時(shí)”的原則，但發(fā)布信息失真，上市公司報(bào)喜不報(bào)憂或干脆不予披露等時(shí)常出現(xiàn)。

市場(chǎng)運(yùn)行不夠規(guī)范。機(jī)構(gòu)投資者利用資金與信息優(yōu)勢(shì)，操縱股價(jià)，損害個(gè)人投資者的利益。而中小散戶的個(gè)人投資者，受限于精力，能力，財(cái)力等因素，收集信息與分析信息等工作難以做好，與有效市場(chǎng)假說所需要的假設(shè)條件偏離較大。且我國(guó)股市缺少價(jià)值投資理念，投資者往往帶有投機(jī)性的偏好，認(rèn)為炒股是暴富的秘訣，決策時(shí)盲目性與投機(jī)性過于嚴(yán)重，恐懼與貪婪的心理難以克服，降低了定價(jià)效率。

實(shí)體經(jīng)濟(jì)增速下滑。股票市場(chǎng)作為實(shí)體經(jīng)濟(jì)的“晴雨表”，很保證在實(shí)體經(jīng)濟(jì)遭遇危機(jī)的時(shí)候，股市仍能夠保持原有發(fā)展。投資者很可能因?yàn)榻?jīng)濟(jì)的不良趨勢(shì)失去信息，判斷信息時(shí)無法做到準(zhǔn)確與及時(shí)。另一方面，我國(guó)在遭遇經(jīng)濟(jì)危機(jī)時(shí)過多貨幣的投入，對(duì)股市的正常運(yùn)行也會(huì)產(chǎn)生流動(dòng)性影響，在市場(chǎng)基本面并不看好的情況下注入資金，造成雙向沖擊。

針對(duì)這些原因，本文建議完善股市監(jiān)管力度，提高信息傳遞透明與準(zhǔn)確性，不斷的健全信息披露制度，加強(qiáng)對(duì)信息鋪路的動(dòng)態(tài)監(jiān)管，而不是采取成功過關(guān)，發(fā)股之后就不再嚴(yán)格監(jiān)督的做法。特別的，對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的監(jiān)管應(yīng)當(dāng)確保其不利用自有資源在市場(chǎng)投機(jī)，損害個(gè)人投資者的利益。

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