○鄧輝 朱文昊

（上海電力學(xué)院經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院 上海 201300）

融資融—券與股價(jià)波動(dòng)相關(guān)性研究
——基于個(gè)股趨勢(shì)變化

○鄧輝 朱文昊

（上海電力學(xué)院經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院 上海 201300）

本文對(duì)滬深兩市總體及10只不同行業(yè)的A股數(shù)據(jù)進(jìn)行了計(jì)量統(tǒng)計(jì)分析，驗(yàn)證了股價(jià)波動(dòng)與融資融券交易間的長(zhǎng)期均衡關(guān)系，發(fā)現(xiàn)滬深300指數(shù)波動(dòng)是融資融券交易的Granger因。基于個(gè)股的分析表明：上行趨勢(shì)下的融券交易與個(gè)股價(jià)格波動(dòng)高度相關(guān)且呈現(xiàn)同向關(guān)系，其他情況下融資融券交易與個(gè)股價(jià)格波動(dòng)的相關(guān)性在不同股票上呈現(xiàn)一定的差異。

趨勢(shì) 均線 融資融券 股價(jià)波動(dòng)

一、引言

2010年3月31日，我國(guó)證券市場(chǎng)引入了融資融券交易這一金融創(chuàng)新機(jī)制以后，融資融券與股價(jià)波動(dòng)的相關(guān)性這一問題就備受研究者的關(guān)注。其實(shí)，融資融券與股價(jià)波動(dòng)的相關(guān)性問題可以從兩個(gè)角度來考察：一個(gè)角度是融資融券對(duì)股價(jià)波動(dòng)的影響。融資融券是否會(huì)導(dǎo)致股價(jià)波動(dòng)幅度加大，這可能是監(jiān)管層特別在意的；另一個(gè)角度就是股價(jià)波動(dòng)對(duì)融資融券的影響。股價(jià)波動(dòng)如何影響融資買入者或融券賣出者的行為，這其實(shí)涉及到股票價(jià)格決定的內(nèi)在邏輯。

假如股票買入者決定是否在某日買入股票，僅僅取決于當(dāng)前的賣方報(bào)價(jià)是否超過了未來股利的折現(xiàn)值，超過了就不買；假如股票賣出者是否決定在某日賣出股票，僅僅取決于當(dāng)前的買方報(bào)價(jià)是否低于未來股利的折現(xiàn)值，低了就不賣，那么監(jiān)管層是否允許融資融券對(duì)股票價(jià)格就不會(huì)有什么顯著的影響。

然而，事實(shí)上市場(chǎng)參與者并不都是嚴(yán)格的基本面分析偏好者。根據(jù)折現(xiàn)現(xiàn)金流模型或者根據(jù)市盈率等基本面指標(biāo)來做出投資決策的投資者，只是市場(chǎng)參與者的一部分，甚至只是一小部分。相當(dāng)一部分投資者可能是技術(shù)面分析偏好者，喜歡分析K線圖，根據(jù)股票近期走勢(shì)、成交量、人氣等與公司基本面關(guān)系不大的因素來做出投資決策。那么，在這種情況下，融資融券機(jī)制就有可能通過影響人氣、成交量或者K線圖的圖形特征等來對(duì)股價(jià)波動(dòng)產(chǎn)生影響。

從一般的投資邏輯來看，似乎融資融券與股價(jià)波動(dòng)是交互影響的。然而，這只是一種推斷而已，實(shí)際情況究竟如何，還需要基于交易數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究，本文的成果就是我們?yōu)榇俗龀龅囊稽c(diǎn)嘗試。

二、文獻(xiàn)綜述

對(duì)于融資融券與股價(jià)波動(dòng)的相關(guān)性，國(guó)外的研究已進(jìn)行了很長(zhǎng)時(shí)間。1977年，Edward M.Miller針對(duì)融券受到抑制情況下的股票定價(jià)效率問題作了開拓性的研究，提出了股票價(jià)格高估假說，即當(dāng)投資者對(duì)股票價(jià)格的預(yù)期有分歧時(shí)，受融券約束的股票的價(jià)格會(huì)被高估，被高估的程度隨著投資者的觀點(diǎn)的分歧程度增大而增大。近十幾年來的絕大多數(shù)實(shí)證檢驗(yàn)都支持“股價(jià)高估”假說。

從“股價(jià)高估”假說出發(fā)，可以做出的一個(gè)假定是：假定融券受到抑制，股票價(jià)格可能在某一段時(shí)間會(huì)偏離價(jià)值中樞很遠(yuǎn)，當(dāng)然最終還是會(huì)再向中樞靠攏；而假定融券未受到抑制，股票價(jià)格不會(huì)偏離價(jià)值中樞很遠(yuǎn)。這樣，從一個(gè)較長(zhǎng)時(shí)間來看，允許賣空將使得股價(jià)波動(dòng)范圍變窄。但讓人困惑的是，直接針對(duì)融資融券與股價(jià)波動(dòng)相關(guān)性的實(shí)證研究，卻并未出現(xiàn)一致的結(jié)論。Allen and Gale（1991）的理論模型發(fā)現(xiàn)，允許賣空交易會(huì)影響股票市場(chǎng)的穩(wěn)定，加劇市場(chǎng)波動(dòng)。與其觀點(diǎn)相對(duì)立，Charoenrook和Daouk（2005）采用全球111個(gè)國(guó)家1969年12月至2002年12月的數(shù)據(jù)所做的實(shí)證分析表明，與賣空交易禁止的國(guó)家相比，法律允許賣空交易的國(guó)家的市場(chǎng)總體收益的波動(dòng)性較小。

國(guó)內(nèi)的實(shí)證研究所得出的結(jié)論也同樣呈現(xiàn)分歧。汪天都（2014）使用方差齊性檢驗(yàn)法，發(fā)現(xiàn)融資融券并未影響A股市場(chǎng)穩(wěn)定，不存在助漲助跌效應(yīng)。于孝建（2012）對(duì)A股利用VAR模型的脈沖響應(yīng)函數(shù)進(jìn)行的實(shí)證研究表明，融資交易增大了股市的波動(dòng)性，而融券交易減小了股市波動(dòng)性；對(duì)于股市波動(dòng)性，短期（6日）內(nèi)，融券交易的影響要大于融資交易，但長(zhǎng)期來看，融資交易的影響要大于融券交易。

從這一領(lǐng)域比較重要的研究文獻(xiàn)來看，已有研究成果多以融資融券交易對(duì)較長(zhǎng)時(shí)間段股價(jià)波動(dòng)的整體影響為單一論點(diǎn)，卻忽略了上升趨勢(shì)和下降趨勢(shì)時(shí)融資融券與股價(jià)波動(dòng)的關(guān)聯(lián)可能具有不同的特點(diǎn)?；蛘哒f，我們可以把股價(jià)運(yùn)動(dòng)的一個(gè)較長(zhǎng)時(shí)間段根據(jù)趨勢(shì)的不同劃分為若干個(gè)時(shí)間區(qū)間，分別考察不同性質(zhì)的時(shí)間區(qū)間內(nèi)融資融券交易是否會(huì)伴隨著股價(jià)波動(dòng)幅度的擴(kuò)大。

三、模型與變量

1、模型設(shè)定

正如前文所述，我們可以把股價(jià)運(yùn)動(dòng)的一個(gè)較長(zhǎng)時(shí)間段根據(jù)趨勢(shì)的不同劃分為若干個(gè)時(shí)間區(qū)間，分別考察不同性質(zhì)的時(shí)間區(qū)間內(nèi)融資融券與股價(jià)波動(dòng)的關(guān)聯(lián)。那么如何界定上升趨勢(shì)與下降趨勢(shì)呢？簡(jiǎn)單的做法就是根據(jù)均線系統(tǒng)的狀況來區(qū)分。短期均線是向上的，可以認(rèn)為短期趨勢(shì)是向上的；長(zhǎng)期均線是向上的，可以認(rèn)為長(zhǎng)期趨勢(shì)是向上的。國(guó)內(nèi)投資實(shí)務(wù)中，短期均線一般用5日、10日均線作為代表，120日、250日均線都已被視作中長(zhǎng)期趨勢(shì)了。為了簡(jiǎn)化問題，下文的實(shí)證分析將分別考察5日均線朝上朝下時(shí)、10日均線朝上朝下時(shí)融資融券與股價(jià)波動(dòng)的關(guān)聯(lián)。

為此，本文擬建立如式（1）的時(shí)間序列回歸模型，分別討論股價(jià)在上行趨勢(shì)、下行趨勢(shì)下融資融券交易與個(gè)股價(jià)格波動(dòng)性的關(guān)聯(lián)。

其中，BD描述個(gè)股價(jià)格的波動(dòng)性，SRZ、SRQ、XRZ、XRQ分別代表股價(jià)上行趨勢(shì)下的融資交易、上行趨勢(shì)下的融券交易、下行趨勢(shì)下的融資交易、下行趨勢(shì)下的融券交易。

2、變量選取及數(shù)據(jù)來源

我國(guó)滬深兩市推行融資融券交易試點(diǎn)已有近5年時(shí)間，在保障樣本時(shí)間序列長(zhǎng)度的前提下，為了提高分析結(jié)果的可靠程度，本文選取融資融券交易額已形成一定規(guī)模的2014年1月2日至2014年6月30日間（共119個(gè)交易日）滬市10只融資融券標(biāo)的股票的相關(guān)數(shù)據(jù)（前復(fù)權(quán)收盤價(jià)、不復(fù)權(quán)收盤價(jià)、融資買入額、融券賣出量、總股本）。為了覆蓋多個(gè)行業(yè)，選取的10只標(biāo)的股票依次為：中國(guó)北車（601299）、康美藥業(yè)（600518）、伊利股份（600887）、中國(guó)建筑（601668）、中國(guó)銀行（601988）、中國(guó)重工（601989）、中國(guó)太保（601601）、中信證券（600030）、保利地產(chǎn)（600048）、上汽集團(tuán)（600104）。若無特殊說明，本文分析所用的各交易日收盤價(jià)數(shù)據(jù)來自大智慧行情軟件（2015年3月10日下載），融資融券數(shù)據(jù)均來自東方財(cái)富網(wǎng)。

由于不同股票的實(shí)時(shí)價(jià)格差異較大，各自的總股本數(shù)量也完全不同，本文采用個(gè)股當(dāng)日收盤價(jià)相對(duì)前日收盤價(jià)漲幅的百分比表征該股價(jià)格短期波動(dòng)性BDij；采用個(gè)股當(dāng)日融資買入額占該股當(dāng)日總市值的百分比表征該股融資交易R(shí)Zij；采用個(gè)股當(dāng)日融券賣出量占該股總股本的百分比表征該股融券交易R(shí)Qij。其中，i=1，2，...，10，依次代表上述標(biāo)的股票；j=1，2，...119，分別代表119個(gè)交易日。要額外說明的是，各股當(dāng)日總市值用總股本乘以每股不復(fù)權(quán)收盤價(jià)計(jì)算得到。

為描述各股在某一個(gè)交易日是處于何種短期趨勢(shì)，本文引入示性變量α、β來分別表示個(gè)股的前復(fù)權(quán)價(jià)格五日均值變化（或十日均值變化），來表征個(gè)股在當(dāng)日是否有上行或者下行趨勢(shì)，如：

當(dāng)五日均值變化（或十日均值變化）為零時(shí)，αij、βij沿用股票i上一個(gè)交易日的狀態(tài)。

至此，模型中的4個(gè)解釋變量可分別記為：上行趨勢(shì)下的融資交易SRZij=αij×RZij；上行趨勢(shì)下的融券交易SRQij= αij×RQij；下行趨勢(shì)下的融資交易XRZij=βij×RZij；下行趨勢(shì)下的融券交易XRQij=βij×RQij。

四、實(shí)證分析

1、理論檢驗(yàn)

為了更加嚴(yán)謹(jǐn)?shù)卣撟C融資融券交易與股價(jià)波動(dòng)間的關(guān)聯(lián)，在慮及個(gè)股走勢(shì)對(duì)投資行為的影響之前，本文首先單純驗(yàn)證融資交易額、融券交易量與市場(chǎng)平均股價(jià)波動(dòng)的長(zhǎng)期均衡關(guān)聯(lián)。出于文章篇幅考慮，這里使用對(duì)市場(chǎng)平均股價(jià)波動(dòng)具有象征意義的滬深300指數(shù)收盤點(diǎn)位作為被解釋變量BD0，將深滬兩市融資買入總額（單位：萬元）RZ0、融券賣出總量（單位：萬股）RQ0作為解釋變量，考察其長(zhǎng)期均衡關(guān)系。由于回歸分析的樣本時(shí)間序列足夠長(zhǎng)，這里選取滯后階數(shù)12，并依據(jù)AIC準(zhǔn)則，對(duì)三個(gè)變量進(jìn)行ADF單位根檢驗(yàn)。其檢驗(yàn)結(jié)果如表1所示。

表1 單位根檢驗(yàn)結(jié)果

由表1的t統(tǒng)計(jì)量可看出，無論是否含有趨勢(shì)項(xiàng)，各變量原序列均在1%顯著水平下被認(rèn)為是平穩(wěn)序列，為同階單整（I（0））過程，這是下文Johansen協(xié)整檢驗(yàn)的必要條件。但在協(xié)整檢驗(yàn)之前，需要確定被解釋變量BD0與兩解釋變量間的VAR模型最優(yōu)滯后階數(shù)。其檢驗(yàn)結(jié)果如表2所示。

表2 最優(yōu)滯后階數(shù)估計(jì)

表2中共有貫序修正最大似然統(tǒng)計(jì)量、最終預(yù)測(cè)偏誤、AIC準(zhǔn)則、SC準(zhǔn)則、HQ準(zhǔn)則等五項(xiàng)檢驗(yàn)指標(biāo)的檢驗(yàn)結(jié)果，不同指標(biāo)所確定的最優(yōu)滯后階數(shù)不盡相同。為了與前文單位根檢驗(yàn)的信息準(zhǔn)則一致，這里取用最終預(yù)測(cè)偏誤與AIC準(zhǔn)則所確定最優(yōu)滯后階數(shù)3階。據(jù)此，取滯后步長(zhǎng)為1至3階進(jìn)行Johansen協(xié)整檢驗(yàn)，基于跡統(tǒng)計(jì)量和最大特征根統(tǒng)計(jì)量的檢驗(yàn)結(jié)果如表3所示。

表3 Johansen協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果

表3的兩項(xiàng)統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，“指數(shù)波動(dòng)與深滬兩市融資買入總額、融券賣出總量存在長(zhǎng)期均衡關(guān)聯(lián)”的結(jié)論在統(tǒng)計(jì)意義上顯著。由于各變量的單位不統(tǒng)一，且本文更注重個(gè)股價(jià)格波動(dòng)與不同走勢(shì)下融資融券交易的關(guān)聯(lián)，故不在此羅列協(xié)整方程中變量間的數(shù)量關(guān)系。為了給下文的回歸分析做好鋪墊，這里進(jìn)一步分析指數(shù)波動(dòng)與融資交易、融券交易的影響方式，其Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果如表4所示。

表4 Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果

由表4的聯(lián)合統(tǒng)計(jì)量可以看出，融資交易與融券交易均不是指數(shù)波動(dòng)的Granger因，而指數(shù)波動(dòng)在不同滯后階數(shù)下可能是融資交易、融券交易市場(chǎng)總量的Granger因。也就是說，融資交易與融券交易的往期信息并不會(huì)對(duì)指數(shù)波動(dòng)產(chǎn)生直接影響，但指數(shù)波動(dòng)將在未來不同時(shí)期內(nèi)影響融資交易總體水平與融券交易總體水平。其中，“指數(shù)波動(dòng)是融資交易市場(chǎng)總量的Granger因”這一結(jié)論尤其顯著。

2、回歸分析

前文已就市場(chǎng)平均股價(jià)波動(dòng)與融資融券交易市場(chǎng)總量之間的關(guān)聯(lián)進(jìn)行了理論分析，但標(biāo)的股票價(jià)格波動(dòng)與該股融資交易、融券交易之間存在的量化關(guān)系仍值得討論?；谇拔慕o出的被解釋變量BDij與解釋變量SRZij、SRQij、XRZij、XRQij，針對(duì)10組（i=1，2，...，10）時(shí)間序列數(shù)據(jù)的回歸分析如表5、表6所示。其中，表5是五日均值變化趨勢(shì)下個(gè)股價(jià)格波動(dòng)對(duì)各解釋變量的回歸結(jié)果，表6是十日均值變化趨勢(shì)下個(gè)股價(jià)格波動(dòng)對(duì)各解釋變量的回歸結(jié)果，表中ci為常數(shù)項(xiàng)，括號(hào)內(nèi)為t統(tǒng)計(jì)量。

可以觀察到，20組擬合結(jié)果的擬合優(yōu)度（調(diào)整后的R2）并不高，這與各組回歸的遺漏變量有關(guān)，但不影響本文就四項(xiàng)解釋變量系數(shù)及其統(tǒng)計(jì)量的數(shù)據(jù)得出結(jié)論。若以5%的顯著水平為判斷依據(jù)，從表5和表6的其他統(tǒng)計(jì)信息中可以清晰地得出以下結(jié)論。

（1）上行趨勢(shì)下的融資交易與個(gè)股價(jià)格波動(dòng)不相關(guān)。10只股票五日均線上行趨勢(shì)下融資交易與其價(jià)格波動(dòng)均不相關(guān)，而十日均線上行趨勢(shì)下該結(jié)論大多數(shù)成立，僅有伊利股份、中國(guó)建筑、中國(guó)太保三個(gè)例外。

（2）上行趨勢(shì)下的融券交易與個(gè)股價(jià)格波動(dòng)高度相關(guān)。在股價(jià)呈現(xiàn)上升趨勢(shì)的過程中，融券交易量越高，伴隨著的股價(jià)上漲幅度越大；融券交易量越小，伴隨著的股價(jià)上漲幅度越小。五日均線、十日均線下的檢驗(yàn)均表明了這一結(jié)論。

（3）下行趨勢(shì)下的融資交易與個(gè)股價(jià)格波動(dòng)相關(guān)性部分顯著。在五日均線下行時(shí)，中國(guó)北車、伊利股份、中國(guó)建筑、中國(guó)太保、中國(guó)證券、上汽集團(tuán)這6只股票的股價(jià)波動(dòng)與融資行為相關(guān)；在十日均線下行時(shí)，中國(guó)北車、伊利股份、中國(guó)建筑、上汽集團(tuán)這4只股票的股價(jià)波動(dòng)與融資行為相關(guān)。

表5 五日均線下的回歸結(jié)果

表6 十日均線下的回歸結(jié)果

（4）下行趨勢(shì)下部分股票的融券交易與個(gè)股價(jià)格波動(dòng)相關(guān)。在五日均線下行時(shí)，除康美藥業(yè)、保利地產(chǎn)之外，其余8只股票的股價(jià)波動(dòng)與融券行為相關(guān)；在十日均線下行時(shí)，除康美藥業(yè)之外，其余9只股票的股價(jià)波動(dòng)與融券行為相關(guān)。

由回歸統(tǒng)計(jì)量顯著的組數(shù)作出判斷，只有第（2）條最可靠，這恰恰說明了股票交易的復(fù)雜性。在一定意義上，沒有分歧就沒有交易。正所謂“有人辭官回故里，有人星夜趕考場(chǎng)”，在某一個(gè)時(shí)間點(diǎn)上，針對(duì)同一只股票，看多的有看多的理由，看空的有看空的理由。那為什么上行趨勢(shì)下的融券交易與個(gè)股價(jià)格波動(dòng)高度相關(guān)呢？第一，這符合葛蘭威爾（Granvile）法則的預(yù)期。根據(jù)均線系統(tǒng)的葛氏法則，移動(dòng)平均線呈上升狀態(tài)，股價(jià)突然暴漲且遠(yuǎn)離平均線為賣出信號(hào)。第二，這可能與我們選取的時(shí)間段有關(guān)。2014年上半年，上證綜指一直在1974.38—2177.98之間震蕩，上下幅度不過203.6點(diǎn)，以2076.18為中軸，震蕩幅度在±4.9%以內(nèi)。在一個(gè)震蕩市的大環(huán)境下，相當(dāng)多的股票稍微漲一漲又回落了，這就為融券賣出者提供了操作的經(jīng)驗(yàn)依據(jù)。

五、結(jié)論

針對(duì)上升趨勢(shì)和下降趨勢(shì)時(shí)融資融券與股價(jià)波動(dòng)的相關(guān)性可能具有不同的特點(diǎn)，本文首先驗(yàn)證了2014年上半年融資融券交易總體水平與市場(chǎng)平均股價(jià)波動(dòng)的長(zhǎng)期均衡關(guān)聯(lián)；其次，考察了市場(chǎng)平均股價(jià)波動(dòng)與融資交易、融券交易間的影響途徑；同時(shí)，選取2014年上半年10只融資融券標(biāo)的股票相關(guān)數(shù)據(jù)，對(duì)個(gè)股價(jià)格在不同變化趨勢(shì)時(shí)與融資融券交易的關(guān)聯(lián)程度進(jìn)行了細(xì)致的量化分析。現(xiàn)歸總所得結(jié)論如下。

第一，以滬深300指數(shù)收盤點(diǎn)位的變化作為衡量市場(chǎng)平均股價(jià)波動(dòng)的被解釋變量，將深滬兩市融資買入總額、融券賣出總量作為解釋變量，考察其長(zhǎng)期均衡關(guān)系，對(duì)三個(gè)變量進(jìn)行ADF單位根檢驗(yàn)，各變量原序列均在1%顯著水平下被認(rèn)為是平穩(wěn)序列；Johansen協(xié)整檢驗(yàn)表明“市場(chǎng)平均股價(jià)波動(dòng)與深滬兩市融資買入總額、融券賣出總量存在長(zhǎng)期均衡關(guān)聯(lián)”的結(jié)論在統(tǒng)計(jì)意義上顯著。

第二，由Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)可以看出，融資交易與融券交易均不是市場(chǎng)平均股價(jià)波動(dòng)的Granger因，而市場(chǎng)平均股價(jià)波動(dòng)在不同滯后階數(shù)下可能是融資融券交易市場(chǎng)總量的Granger因。

第三，針對(duì)個(gè)股的回歸分析表明，上行趨勢(shì)下的融券交易與個(gè)股價(jià)格波動(dòng)高度相關(guān)，其他情況下融資融券交易與個(gè)股價(jià)格波動(dòng)的相關(guān)性在不同股票上呈現(xiàn)一定的差異。在股價(jià)呈現(xiàn)上升趨勢(shì)的過程中，股價(jià)上漲幅度越大，伴隨著的融券交易量越高，融券交易與個(gè)股價(jià)格波動(dòng)呈現(xiàn)同向關(guān)系。

[1]Edward M．Miller：Risk，uncertainty and Divergence of Opinion[J]．The journal of Finance，1977，32（4）．

[2]Franklin Allen and Douglas Gale：Arbitrage，short sales，and financial innovation[J]．Econometrica，1991（59）．

[3]A．Charoenrook and H．Daouk．：A Study of Market-Wide Short-Selling Restrictions Working Paper[EB/OL]．http：//ssrn．com/ abstract=687562，2005．

[4]汪天都：融資融券與金融市場(chǎng)的波動(dòng)性[J]．管理現(xiàn)代化，2014（3）．

[5]于孝建：融資融券交易對(duì)中國(guó)股市流動(dòng)性和波動(dòng)性的影響[J]．華南理工大學(xué)學(xué)報(bào)（社會(huì)科學(xué)版），2012，14（2）．

[6]中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)：證券投資分析[M]．中國(guó)金融出版社，2012．

（責(zé)任編輯：劉冰冰）