陳文慧

摘 ? 要：本文運(yùn)用VAR-MGARCH-BEKK模型，從報(bào)酬溢出和波動(dòng)溢出的角度，對(duì)人民幣與東盟國(guó)家貨幣匯率間動(dòng)態(tài)關(guān)聯(lián)性進(jìn)行實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)相比二次匯改前，人民幣與菲律賓比索、泰銖之間存在雙向波動(dòng)溢出效應(yīng)而對(duì)東盟其他國(guó)家貨幣匯率不存在波動(dòng)溢出效應(yīng)，二次匯改后人民幣與大部分東盟國(guó)家貨幣匯率之間聯(lián)動(dòng)有明顯增強(qiáng)。最后，本文嘗試對(duì)人民幣深化與東盟國(guó)家貨幣匯率合作，提出相應(yīng)的政策建議以推動(dòng)人民幣在東盟國(guó)家的區(qū)域化進(jìn)程。

關(guān)鍵詞：人民幣;波動(dòng)溢出效應(yīng);VAR-MGARCH-BEKK

中圖分類號(hào)：F830.31 ? ? ? ? ? ? ? ? ?文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：B ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?文章編號(hào)：1674-0017-2014（11）-0078-04

一、引言

2005年7月21日人民幣匯率形成機(jī)制做出了重大改革以來，人民幣開始了走向國(guó)際化的歷程。東盟國(guó)家是人民幣走出國(guó)門的第一站。當(dāng)前人民幣雖然沒有實(shí)現(xiàn)完全可兌換，但人民幣現(xiàn)鈔卻已在境外尤其在東盟區(qū)域?qū)崿F(xiàn)較大規(guī)模和范圍的流通和使用，人民幣成為僅次于美元、歐元、日元在東盟國(guó)家的又一個(gè)重要貨幣。中國(guó)先后與菲律賓、馬來西亞、印尼及新加坡等國(guó)簽署了雙邊貨幣互換協(xié)議，菲律賓、馬來西亞等國(guó)已經(jīng)將人民幣列為官方儲(chǔ)備貨幣等。伴隨著中國(guó)與東盟雙方貿(mào)易額的不斷擴(kuò)大，加上人民幣匯率的逐步市場(chǎng)化以及人民幣在東盟國(guó)家跨境貿(mào)易結(jié)算規(guī)模的持續(xù)增加，人民幣與東盟國(guó)家貨幣之間的相互影響趨于明顯。金融全球化的迅速發(fā)展，金融市場(chǎng)間的相互依賴性使得地區(qū)金融市場(chǎng)的局部波動(dòng)都會(huì)迅速地波及擴(kuò)散到其他市場(chǎng)。為此，了解人民幣與東盟國(guó)家貨幣匯率動(dòng)態(tài)關(guān)聯(lián)性，對(duì)評(píng)估人民幣在東盟區(qū)域化水平，穩(wěn)定外匯市場(chǎng)、有序推動(dòng)人民幣匯率機(jī)制改革及爭(zhēng)取在與東盟國(guó)家貨幣金融合作中發(fā)揮主導(dǎo)作用都具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

二、文獻(xiàn)綜述

對(duì)不同匯率之間的動(dòng)態(tài)聯(lián)系的研究很多，Hakki和Rush（1989）、MacDonald和Talyor（1989）、Baillie和Bollerslev（1989）最早將協(xié)整分析應(yīng)用于外匯市場(chǎng)的研究。Kearney和Patton（2000）利用多元GARCH模型研究歐洲貨幣一體化以前，德國(guó)馬克在歐洲貨幣體系內(nèi)各國(guó)貨幣匯率的波動(dòng)傳導(dǎo)關(guān)系中扮演著主導(dǎo)的角色。Hurley和Santos（2001）研究表明東盟國(guó)家匯率之間存在聯(lián)動(dòng)關(guān)系。Nikkinen、Sahlstrom和Vahamaa（2006）研究表明，歐元、英鎊和瑞士法郎等3種歐洲主要貨幣兌美元匯率的隱含波動(dòng)率之間存在顯著的動(dòng)態(tài)聯(lián)系。Shachmurove（2008）研究亞太地區(qū)12種貨幣匯率之間的動(dòng)態(tài)聯(lián)系，發(fā)現(xiàn)人民幣匯率和其他貨幣匯率之間存在相互影響的關(guān)系。丁劍平等（2009）認(rèn)為中國(guó)在人民幣匯改后與周邊市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)性在加強(qiáng)。許祥云，貢慧（2012）認(rèn)為在金融危機(jī)前，人民幣匯率對(duì)林吉特、韓元、新加坡元和新臺(tái)幣四種貨幣的匯率影響顯著，而金融危機(jī)后，人民幣對(duì)東亞地區(qū)大部分貨幣的影響力在增強(qiáng)。

國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)不同匯率市場(chǎng)的動(dòng)態(tài)關(guān)聯(lián)性進(jìn)行了大量富有成效的研究，但國(guó)外研究的對(duì)象主要集中于西方發(fā)達(dá)國(guó)家的匯率市場(chǎng)，國(guó)內(nèi)對(duì)人民幣匯率與其他貨幣匯率的關(guān)聯(lián)性雖有所研究，也大多集中研究人民幣與美元、歐元和日元之間的關(guān)系，而有關(guān)人民幣與東盟國(guó)家貨幣匯率之間動(dòng)態(tài)關(guān)聯(lián)性的研究尚不夠充分。本文將嘗試構(gòu)建人民幣同東盟國(guó)家貨幣匯率的VAR-MGARCH-BEEK模型，研究人民幣與東盟國(guó)家貨幣匯率之間內(nèi)在的相互聯(lián)系。

三、人民幣與東盟國(guó)家貨幣匯率動(dòng)態(tài)關(guān)聯(lián)性的實(shí)證分析

（一）變量與數(shù)據(jù)

本文分析對(duì)象為人民幣（CNY）及東盟國(guó)家貨幣匯率包括新加坡元（SGD）、印尼盾（IDR）、馬來西亞林吉特（MYR）、菲律賓比索（PHP）、泰銖（THB）。由于在東南亞和南美國(guó)家的一籃子貨幣中，日元的地位較為重要，這些國(guó)家的中央銀行依據(jù)日元幣值的波動(dòng)對(duì)本幣外匯匯率進(jìn)行調(diào)整，希望通過這一調(diào)整來達(dá)到一種最優(yōu)水平，以保證國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)發(fā)展的目的（Kearney et al，2007），為此，本文同時(shí)檢驗(yàn)日元（JPY）匯率對(duì)東盟國(guó)家貨幣匯率影響，以更全面評(píng)估人民幣對(duì)東盟國(guó)家貨幣的影響力程度。數(shù)據(jù)樣本區(qū)間為2007年8月1日至2014年8月1日。除去因節(jié)假日缺失及各匯率序列交易日不匹配的數(shù)據(jù)，每一匯率序列得到1427個(gè)日數(shù)據(jù)。最后，2010年6月中國(guó)進(jìn)行了人民幣二次匯改，人民幣重新開始升值，并接連創(chuàng)出歷史新高，此后，東盟國(guó)家貨幣也呈現(xiàn)不同程度的升值態(tài)勢(shì)。為此，本文將以人民幣二次匯改為節(jié)點(diǎn)，分階段考察人民幣與東盟國(guó)家貨幣匯率動(dòng)態(tài)關(guān)聯(lián)性。

（二）數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)性描述與平穩(wěn)性檢驗(yàn)

從人民幣、日元與東盟國(guó)家貨幣匯率收益率的主要統(tǒng)計(jì)量來看，泰銖、菲律賓比索、林吉特以及日元在樣本區(qū)間1的收益均值為正，而在樣本區(qū)間2的收益均值變?yōu)樨?fù)，表明上述國(guó)家貨幣經(jīng)歷了由貶值到逐步升值過程;人民幣、新加坡元及印尼盾收益均值均為負(fù)值，說明人民幣、新加坡元及印尼盾保持了升值過程。標(biāo)準(zhǔn)差顯示，相比于其他幾種貨幣匯率來說人民幣匯率的波動(dòng)最小，雖然進(jìn)行了二次匯改，但與人民幣匯率依然實(shí)行有管理的自由浮動(dòng)政策情況相符。從偏度和峰度來看，偏度系數(shù)都不等于0，但偏度不大;峰度均顯著大于正態(tài)分布的3，具有明顯的尖峰厚尾特征，顯著偏離正態(tài)分布。

從圖1、2可以看出，樣本區(qū)間1、2的人民幣與東盟國(guó)家貨幣的匯率變動(dòng)數(shù)據(jù)均在一定的水平線上波動(dòng)，除個(gè)別特殊時(shí)間段波動(dòng)幅度較大外，無明顯的趨勢(shì)，因此，可對(duì)各國(guó)貨幣的匯率序列進(jìn)行不帶趨勢(shì)項(xiàng)的ADF檢驗(yàn)。ADF檢驗(yàn)值的檢定結(jié)果表明，在1%的顯著水平下，樣本區(qū)間1、2各國(guó)貨幣匯率變動(dòng)序列不存在單位根，均為平穩(wěn)序列。

（三）人民幣與東盟國(guó)家貨幣匯率之間報(bào)酬溢出效應(yīng)檢驗(yàn)

在1%顯著水平上，第一，二次匯改前，除泰銖、人民幣外，日元對(duì)東盟其他國(guó)家貨幣匯率均具有報(bào)酬溢出效應(yīng);二次匯改之后，除新加坡元外，日元與人民幣、其他東盟國(guó)家貨幣匯率則轉(zhuǎn)變?yōu)椴淮嬖趫?bào)酬溢出效應(yīng)，說明日元對(duì)大部分東盟國(guó)家貨幣匯率的影響力在減弱。第二，二次匯改前，人民幣對(duì)日元及東盟國(guó)家貨幣匯率均不存在報(bào)酬溢出效應(yīng);二次匯改后，有所不同是，除泰銖及馬來西亞林吉特外，人民幣對(duì)日元及其他東盟國(guó)家貨幣匯率具有報(bào)酬溢出效應(yīng)，說明二次匯改使得人民幣匯率雙向浮動(dòng)彈性增強(qiáng)，人民幣對(duì)東盟國(guó)家貨幣匯率的影響力得到了顯著提升。第三，2007年以來，林吉特、菲律賓比索對(duì)人民幣始終存在報(bào)酬溢出效應(yīng)，2010年以后泰銖對(duì)人民幣存在報(bào)酬溢出效應(yīng)。由于各國(guó)貨幣的匯率均具有厚尾和波動(dòng)集群性的特性，人民幣與東盟國(guó)家貨幣匯率之間可能存在潛在動(dòng)態(tài)關(guān)聯(lián)性。

（四）人民幣與東盟國(guó)家貨幣匯率之間波動(dòng)溢出效應(yīng)檢驗(yàn)

本文嘗試建立MGARCH-BEEK模型對(duì)人民幣與東盟國(guó)家貨幣匯率之間的動(dòng)態(tài)關(guān)聯(lián)性進(jìn)行實(shí)證分析。其中均值方差和方差方程如下：

均值方程：Rt=D+εt ? t=1，2…，T ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?（1）

方差方程：ε=H ?νt ? ?Ht=B'B+C'ε ε C+C'H G ? ? ? ? ? ?（2）

其中，Rt是2×1的金融時(shí)間序列向量，D是2×1的金融時(shí)間序列均值向量，νt是2×1的均值為0的白噪聲向量，Ht是2×2的方差協(xié)方差矩陣。B為2×2上三角矩陣，2×2的矩陣C表征波動(dòng)的ARCH效應(yīng)，即波動(dòng)的聚集性，2×2的矩陣G表征波動(dòng)的GARCH效應(yīng)，即波動(dòng)的持久性。各矩陣具體形式如下：

h ? ? ? h ?h ? ? ? h =b ? ? ?b 0 ? ? ? b b ? ? ?b 0 ? ? ? b +C ? ? ?C C ? ? ?C +ε ? ? ? ? ?ε ? ε ?ε ? ? ε ? C ? ? ?C C ? ? ?C

+g ? ? ?g g ? ? ?g h ? ? ? h ?h ? ? ? h g ? ? ?g g ? ? ?g ? ? ? ? ? ? ? ? ?（3）

條件方差方程可以具體分解為如下形式：

h =b ?+c ?ε ?+2c c ε ε +c ?ε ?+g ?h +2g g h +g ?h ? ? ?（4）

h =b b +c c ε ?+（c c +c c ）ε ?ε ?+c c ε ?+g g h +（g g +g g ）h + g g ?h ? ? ?（5）

h =b ?b ?+c ?ε ?+2c c ε ε +c ?ε ?+g ?h +2g g h +g ?h ? ?（6）

以金融時(shí)間序列I和Ⅱ?yàn)槔?，h 表示序列I的條件方差，h 表示序列Ⅱ的條件方差，h 表示兩序列的條件協(xié)方差。C ?和g ?分別表示序列I波動(dòng)率自身存在的ARCH效應(yīng)和GARCH效應(yīng)的程度，C ?和g ?分別表示序列Ⅱ?qū)π蛄蠭的波動(dòng)率的沖擊的ARCH效應(yīng)和GARCH效應(yīng)的程度。C 和g 分別表示序列Ⅱ波動(dòng)率自身存在的ARCH效應(yīng)和GARCH效應(yīng)，C 和g 分別表示序列I對(duì)序列Ⅱ的波動(dòng)率的沖擊的ARCH效應(yīng)和GARCH效應(yīng)的程度。當(dāng)和都等于0時(shí)，序列I對(duì)序列Ⅱ沒有波動(dòng)溢出效應(yīng)，同理，當(dāng)和都等于0時(shí)，序列Ⅱ?qū)π蛄蠭沒有波動(dòng)溢出效應(yīng)。最后，使用Ljung—BoxQ統(tǒng)計(jì)量檢驗(yàn)估計(jì)的MGARCH模型殘差νt的隨機(jī)性。Ljung—BoxQ統(tǒng)計(jì)量為：Q=T（T+2） （T-j） r （j）

其中r（j）是T個(gè)樣本的滯后j期殘差項(xiàng)的自相關(guān)函數(shù)。Ljung—BoxQ統(tǒng)計(jì)量漸進(jìn)服從自由度為P—k的卡方分布（k為解釋變量個(gè)數(shù)），Q統(tǒng)計(jì)量的原假設(shè)是標(biāo)準(zhǔn)化殘差是白噪音隨機(jī)過程，如果我們不能顯著拒絕原假設(shè)，那么意味著我們?cè)O(shè)定的模型是正確的。

模型估計(jì)的人民幣、日元及東盟國(guó)家貨幣匯率波動(dòng)溢出效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果中殘差序列及其平方項(xiàng)Ljung—BoxQ統(tǒng)計(jì)量不顯著，說明其不存在自相關(guān)，且不存在ARCH效應(yīng)，說明本文所建立的MGARCH-BEEK模型是合理的。從匯率市場(chǎng)之間的波動(dòng)溢出關(guān)系來看，對(duì)各關(guān)系對(duì)BEKK模型得到的矩陣C中的參數(shù)、和矩陣B中的參數(shù)、的顯著性檢驗(yàn)結(jié)果表明，在5%的顯著性水平下，一是2010年以前，人民幣與菲律賓比索、泰銖之間存在雙向波動(dòng)溢出效應(yīng)，日元、新加坡元對(duì)人民幣存在單向波動(dòng)溢出效應(yīng)，人民幣與林吉特、印尼盾不存在波動(dòng)溢出效應(yīng)。除泰銖?fù)?，日元?duì)東盟其他國(guó)家貨幣均存在波動(dòng)溢出效應(yīng)。二是2010年之后，人民幣與新加坡元、泰銖之間存在雙向波動(dòng)溢出效應(yīng)，日元對(duì)人民幣依然具有單向的波動(dòng)溢出效應(yīng)。有所不同的是，人民幣對(duì)林吉特轉(zhuǎn)變?yōu)榇嬖趩蜗虿▌?dòng)溢出效應(yīng)，與印尼盾依然不存在波動(dòng)溢出效應(yīng)。菲律賓比索對(duì)人民幣存在單向波動(dòng)溢出效應(yīng)。總體來看，人民幣與東盟國(guó)家貨幣匯率波動(dòng)溢出效應(yīng)有了明顯提升，隨著中國(guó)-東盟經(jīng)貿(mào)關(guān)系日益密切，以及人民幣貿(mào)易結(jié)算的推行都是人民幣匯率對(duì)東盟國(guó)家貨幣匯率產(chǎn)生影響以及這種影響不斷增大的重要原因。

四、結(jié)論與啟示

就報(bào)酬溢出效應(yīng)而言，二次匯改后，除泰銖及林吉特外，人民幣對(duì)日元及其他東盟國(guó)家貨幣匯率均產(chǎn)生報(bào)酬溢出效應(yīng);除新加坡元外，日元對(duì)人民幣及其他東盟國(guó)家貨幣匯率均不產(chǎn)生報(bào)酬溢出效應(yīng)。表明相比二次匯改前，人民幣在東盟區(qū)域影響力整體上有了明顯的增強(qiáng)，而日元的影響力逐漸減弱。

就波動(dòng)溢出效應(yīng)而言，各國(guó)貨幣匯率均呈現(xiàn)波動(dòng)的聚集性和持續(xù)性。二次匯改后，人民幣對(duì)泰銖、新加坡元存在雙向波動(dòng)溢出效應(yīng)，對(duì)林吉特存在單向波動(dòng)溢出效應(yīng)，表明人民幣與東盟國(guó)家貨幣匯率之間聯(lián)動(dòng)關(guān)系日益密切。除菲律賓比索、泰銖?fù)猓赵獙?duì)人民幣及東盟其他國(guó)家貨幣匯率存在波動(dòng)溢出效應(yīng)，菲律賓比索對(duì)人民幣存在單向波動(dòng)溢出效應(yīng)，人民幣與印尼盾不存在波動(dòng)溢出效應(yīng)，一方面說明人民幣匯率市場(chǎng)相對(duì)于世界主要貨幣，如日元匯率市場(chǎng)來說，在東盟區(qū)域影響力還難以與其相抗衡;另一方面說明了人民幣匯率易受到外部市場(chǎng)的影響，并且這種影響是單向的，表明人民幣匯率市場(chǎng)還不成熟，仍處于發(fā)展階段。

（一）提升人民幣在東盟區(qū)域內(nèi)的地位

通過本文的分析發(fā)現(xiàn)，二次匯改后至今人民幣對(duì)東盟國(guó)家貨幣匯率的影響力在增強(qiáng)，人民幣正在成為東盟國(guó)家隱形的“貨幣錨”。所謂“貨幣錨”，是指可作為貨幣匯率調(diào)整參照的基準(zhǔn)。但是我們?nèi)孕杩吹?，同美元、日元相比，人民幣還遠(yuǎn)沒有成為東盟國(guó)家貨幣穩(wěn)定的名義“錨”。一是繼續(xù)鼓勵(lì)和支持人民幣在與東盟國(guó)家，尤其對(duì)與我國(guó)有貿(mào)易逆差的柬埔寨、緬甸、老撾、越南等東盟國(guó)家貿(mào)易投資中的跨境使用，構(gòu)建通暢的人民幣跨境流動(dòng)機(jī)制。二是加強(qiáng)與東盟國(guó)家間的磋商與協(xié)調(diào)，繼續(xù)推進(jìn)人民幣和東盟國(guó)家?guī)欧N的境內(nèi)掛牌交易，擴(kuò)大貨幣互換協(xié)議規(guī)模，鼓勵(lì)人民幣FDI回流，從而帶動(dòng)人民幣作為東盟區(qū)域性投資貨幣及儲(chǔ)備貨幣。三是在加快中國(guó)上海、香港人民幣離岸金融中心建設(shè)的同時(shí)，尊重市場(chǎng)力量順勢(shì)推動(dòng)新加坡、東京等人民幣離岸中心的發(fā)展，以促進(jìn)人民幣在貿(mào)易結(jié)算中的定價(jià)能力。

（二）加快區(qū)域貨幣合作步伐

1997年亞洲金融危機(jī)、2008年國(guó)際金融危機(jī)、2010年中國(guó)-東盟自由貿(mào)易區(qū)如期建成等日益凸顯出中國(guó)與東盟國(guó)家開展匯率合作的必要性。但東盟國(guó)家現(xiàn)實(shí)的政治、經(jīng)濟(jì)和文化環(huán)境決定了目前與東盟國(guó)家貨幣匯率合作的選擇，只能是開展次區(qū)域匯率合作。如果人民幣與次區(qū)域內(nèi)其它貨幣之間存在雙向的風(fēng)險(xiǎn)傳遞關(guān)系，則說明次區(qū)域匯率市場(chǎng)的融合度較深，具有較好的開展次區(qū)域匯率合作的市場(chǎng)基礎(chǔ)。通過本文實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，在人民幣和泰銖、新加坡元之間存在顯著的雙向波動(dòng)溢出效應(yīng)?？紤]到新加坡、泰國(guó)與我國(guó)地域和經(jīng)濟(jì)上的聯(lián)系，可以考慮首選新加坡、泰國(guó)作為我國(guó)與東盟開展匯率合作的伙伴，進(jìn)而爭(zhēng)取在東盟國(guó)家貨幣合作中起到主導(dǎo)作用。

（三）建立中國(guó)與東盟匯率協(xié)調(diào)機(jī)制

鑒于短期內(nèi)中國(guó)與東盟各國(guó)無法擺脫對(duì)“美元體制”的依賴，各經(jīng)濟(jì)體應(yīng)在保持現(xiàn)有匯率制度的基礎(chǔ)上，逐步采取措施弱化本幣對(duì)美元的實(shí)際盯住，擴(kuò)大對(duì)美元的波動(dòng)幅度。一方面可以考慮在10+1的合作框架下我國(guó)與東盟國(guó)家簽訂雙邊或多邊匯率調(diào)整協(xié)議，進(jìn)一步就匯率波動(dòng)的幅度以及官方干預(yù)的程度、時(shí)機(jī)和方式等問題加強(qiáng)協(xié)商溝通，設(shè)置次區(qū)域?qū)ν庳泿欧€(wěn)定的匯率目標(biāo)區(qū)，并保證適當(dāng)?shù)哪繕?biāo)區(qū)邊界，使次區(qū)域內(nèi)匯率具有足夠的靈活性;另一方面中國(guó)、馬來西亞、印度尼西亞、泰國(guó)等經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平相近的國(guó)家出于穩(wěn)定雙邊匯率的要求，可以考慮采取共同盯住貨幣籃子制度，保持區(qū)域內(nèi)匯率政策一致和匯率穩(wěn)定，并逐漸構(gòu)建次區(qū)域匯率合作機(jī)制。

參考文獻(xiàn)

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The Analysis on the Dynamic Correlation of the Foreign Exchange Rate of RMB and Currencies of ASEAN Countries

CHEN Wenhui

（Nanning Provincial Capital Sub-branch PBC， Nanning Guangxi 530028）

Abstract：Using VAR - MGARCH - BEKK model， from the perspective of rewards spillover and volatility spillover， the paper makes the empirical research on the dynamic correlation of the foreign exchange rate of RMB and currencies of ASEAN countries. The paper finds that compared with the secondary foreign exchange reform， there exists the bidirectional volatility spillover effect between RMB and Philippine peso and Thai baht， while there doesnt exist the volatility spillover effect with currencies of other ASEAN countries. That is to say， the correlation of the foreign exchange rate of RMB and currencies of ASEAN countries is obviously strengthened after the secondary foreign exchange reform. At last， the paper puts forward corresponding policy recommendations on attempting to deepen the foreign exchange rate cooperation of RMB with currencies of ASEAN countries to promote the process of regionalization of RMB in ASEAN countries.

Keywords： RMB; volatility spillover effect; VAR - MGARCH - BEKK

責(zé)任編輯、校對(duì)：楊振峰

四、結(jié)論與啟示

就報(bào)酬溢出效應(yīng)而言，二次匯改后，除泰銖及林吉特外，人民幣對(duì)日元及其他東盟國(guó)家貨幣匯率均產(chǎn)生報(bào)酬溢出效應(yīng);除新加坡元外，日元對(duì)人民幣及其他東盟國(guó)家貨幣匯率均不產(chǎn)生報(bào)酬溢出效應(yīng)。表明相比二次匯改前，人民幣在東盟區(qū)域影響力整體上有了明顯的增強(qiáng)，而日元的影響力逐漸減弱。

就波動(dòng)溢出效應(yīng)而言，各國(guó)貨幣匯率均呈現(xiàn)波動(dòng)的聚集性和持續(xù)性。二次匯改后，人民幣對(duì)泰銖、新加坡元存在雙向波動(dòng)溢出效應(yīng)，對(duì)林吉特存在單向波動(dòng)溢出效應(yīng)，表明人民幣與東盟國(guó)家貨幣匯率之間聯(lián)動(dòng)關(guān)系日益密切。除菲律賓比索、泰銖?fù)?，日元?duì)人民幣及東盟其他國(guó)家貨幣匯率存在波動(dòng)溢出效應(yīng)，菲律賓比索對(duì)人民幣存在單向波動(dòng)溢出效應(yīng)，人民幣與印尼盾不存在波動(dòng)溢出效應(yīng)，一方面說明人民幣匯率市場(chǎng)相對(duì)于世界主要貨幣，如日元匯率市場(chǎng)來說，在東盟區(qū)域影響力還難以與其相抗衡;另一方面說明了人民幣匯率易受到外部市場(chǎng)的影響，并且這種影響是單向的，表明人民幣匯率市場(chǎng)還不成熟，仍處于發(fā)展階段。

（一）提升人民幣在東盟區(qū)域內(nèi)的地位

通過本文的分析發(fā)現(xiàn)，二次匯改后至今人民幣對(duì)東盟國(guó)家貨幣匯率的影響力在增強(qiáng)，人民幣正在成為東盟國(guó)家隱形的“貨幣錨”。所謂“貨幣錨”，是指可作為貨幣匯率調(diào)整參照的基準(zhǔn)。但是我們?nèi)孕杩吹剑涝?、日元相比，人民幣還遠(yuǎn)沒有成為東盟國(guó)家貨幣穩(wěn)定的名義“錨”。一是繼續(xù)鼓勵(lì)和支持人民幣在與東盟國(guó)家，尤其對(duì)與我國(guó)有貿(mào)易逆差的柬埔寨、緬甸、老撾、越南等東盟國(guó)家貿(mào)易投資中的跨境使用，構(gòu)建通暢的人民幣跨境流動(dòng)機(jī)制。二是加強(qiáng)與東盟國(guó)家間的磋商與協(xié)調(diào)，繼續(xù)推進(jìn)人民幣和東盟國(guó)家?guī)欧N的境內(nèi)掛牌交易，擴(kuò)大貨幣互換協(xié)議規(guī)模，鼓勵(lì)人民幣FDI回流，從而帶動(dòng)人民幣作為東盟區(qū)域性投資貨幣及儲(chǔ)備貨幣。三是在加快中國(guó)上海、香港人民幣離岸金融中心建設(shè)的同時(shí)，尊重市場(chǎng)力量順勢(shì)推動(dòng)新加坡、東京等人民幣離岸中心的發(fā)展，以促進(jìn)人民幣在貿(mào)易結(jié)算中的定價(jià)能力。

（二）加快區(qū)域貨幣合作步伐

1997年亞洲金融危機(jī)、2008年國(guó)際金融危機(jī)、2010年中國(guó)-東盟自由貿(mào)易區(qū)如期建成等日益凸顯出中國(guó)與東盟國(guó)家開展匯率合作的必要性。但東盟國(guó)家現(xiàn)實(shí)的政治、經(jīng)濟(jì)和文化環(huán)境決定了目前與東盟國(guó)家貨幣匯率合作的選擇，只能是開展次區(qū)域匯率合作。如果人民幣與次區(qū)域內(nèi)其它貨幣之間存在雙向的風(fēng)險(xiǎn)傳遞關(guān)系，則說明次區(qū)域匯率市場(chǎng)的融合度較深，具有較好的開展次區(qū)域匯率合作的市場(chǎng)基礎(chǔ)。通過本文實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，在人民幣和泰銖、新加坡元之間存在顯著的雙向波動(dòng)溢出效應(yīng)。考慮到新加坡、泰國(guó)與我國(guó)地域和經(jīng)濟(jì)上的聯(lián)系，可以考慮首選新加坡、泰國(guó)作為我國(guó)與東盟開展匯率合作的伙伴，進(jìn)而爭(zhēng)取在東盟國(guó)家貨幣合作中起到主導(dǎo)作用。

（三）建立中國(guó)與東盟匯率協(xié)調(diào)機(jī)制

鑒于短期內(nèi)中國(guó)與東盟各國(guó)無法擺脫對(duì)“美元體制”的依賴，各經(jīng)濟(jì)體應(yīng)在保持現(xiàn)有匯率制度的基礎(chǔ)上，逐步采取措施弱化本幣對(duì)美元的實(shí)際盯住，擴(kuò)大對(duì)美元的波動(dòng)幅度。一方面可以考慮在10+1的合作框架下我國(guó)與東盟國(guó)家簽訂雙邊或多邊匯率調(diào)整協(xié)議，進(jìn)一步就匯率波動(dòng)的幅度以及官方干預(yù)的程度、時(shí)機(jī)和方式等問題加強(qiáng)協(xié)商溝通，設(shè)置次區(qū)域?qū)ν庳泿欧€(wěn)定的匯率目標(biāo)區(qū)，并保證適當(dāng)?shù)哪繕?biāo)區(qū)邊界，使次區(qū)域內(nèi)匯率具有足夠的靈活性;另一方面中國(guó)、馬來西亞、印度尼西亞、泰國(guó)等經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平相近的國(guó)家出于穩(wěn)定雙邊匯率的要求，可以考慮采取共同盯住貨幣籃子制度，保持區(qū)域內(nèi)匯率政策一致和匯率穩(wěn)定，并逐漸構(gòu)建次區(qū)域匯率合作機(jī)制。

參考文獻(xiàn)

[1]胡增正，王梅霞.人民幣對(duì)東亞貨幣匯率波動(dòng)溢出效應(yīng)實(shí)證研究[J].西部金融，2013，（8）：17-18。

[2]劉園，郭琚.人民幣在東亞次區(qū)域匯率合作中的選擇[J].學(xué)習(xí)與實(shí)踐，2012，（3）：10-11。

[3]肖建清，蘇桂富.信息傳遞效率、貨幣傳染與東亞匯率波動(dòng)溢出分析[J].南方金融，2008，（10）：24-25。

[4]張萌，蔣冠.基于SWOT方法的人民幣東盟國(guó)際化進(jìn)程及發(fā)展路徑探析[J].商業(yè)時(shí)代，2013，（21）：62-64。

[5]周元元.中國(guó)-東盟區(qū)域貨幣合作與人民幣區(qū)域化研究[J].金融研究，2008，（5）：169-170。

The Analysis on the Dynamic Correlation of the Foreign Exchange Rate of RMB and Currencies of ASEAN Countries

CHEN Wenhui

（Nanning Provincial Capital Sub-branch PBC， Nanning Guangxi 530028）

Abstract：Using VAR - MGARCH - BEKK model， from the perspective of rewards spillover and volatility spillover， the paper makes the empirical research on the dynamic correlation of the foreign exchange rate of RMB and currencies of ASEAN countries. The paper finds that compared with the secondary foreign exchange reform， there exists the bidirectional volatility spillover effect between RMB and Philippine peso and Thai baht， while there doesnt exist the volatility spillover effect with currencies of other ASEAN countries. That is to say， the correlation of the foreign exchange rate of RMB and currencies of ASEAN countries is obviously strengthened after the secondary foreign exchange reform. At last， the paper puts forward corresponding policy recommendations on attempting to deepen the foreign exchange rate cooperation of RMB with currencies of ASEAN countries to promote the process of regionalization of RMB in ASEAN countries.

Keywords： RMB; volatility spillover effect; VAR - MGARCH - BEKK

責(zé)任編輯、校對(duì)：楊振峰

四、結(jié)論與啟示

就報(bào)酬溢出效應(yīng)而言，二次匯改后，除泰銖及林吉特外，人民幣對(duì)日元及其他東盟國(guó)家貨幣匯率均產(chǎn)生報(bào)酬溢出效應(yīng);除新加坡元外，日元對(duì)人民幣及其他東盟國(guó)家貨幣匯率均不產(chǎn)生報(bào)酬溢出效應(yīng)。表明相比二次匯改前，人民幣在東盟區(qū)域影響力整體上有了明顯的增強(qiáng)，而日元的影響力逐漸減弱。

就波動(dòng)溢出效應(yīng)而言，各國(guó)貨幣匯率均呈現(xiàn)波動(dòng)的聚集性和持續(xù)性。二次匯改后，人民幣對(duì)泰銖、新加坡元存在雙向波動(dòng)溢出效應(yīng)，對(duì)林吉特存在單向波動(dòng)溢出效應(yīng)，表明人民幣與東盟國(guó)家貨幣匯率之間聯(lián)動(dòng)關(guān)系日益密切。除菲律賓比索、泰銖?fù)?，日元?duì)人民幣及東盟其他國(guó)家貨幣匯率存在波動(dòng)溢出效應(yīng)，菲律賓比索對(duì)人民幣存在單向波動(dòng)溢出效應(yīng)，人民幣與印尼盾不存在波動(dòng)溢出效應(yīng)，一方面說明人民幣匯率市場(chǎng)相對(duì)于世界主要貨幣，如日元匯率市場(chǎng)來說，在東盟區(qū)域影響力還難以與其相抗衡;另一方面說明了人民幣匯率易受到外部市場(chǎng)的影響，并且這種影響是單向的，表明人民幣匯率市場(chǎng)還不成熟，仍處于發(fā)展階段。

（一）提升人民幣在東盟區(qū)域內(nèi)的地位

通過本文的分析發(fā)現(xiàn)，二次匯改后至今人民幣對(duì)東盟國(guó)家貨幣匯率的影響力在增強(qiáng)，人民幣正在成為東盟國(guó)家隱形的“貨幣錨”。所謂“貨幣錨”，是指可作為貨幣匯率調(diào)整參照的基準(zhǔn)。但是我們?nèi)孕杩吹剑涝?、日元相比，人民幣還遠(yuǎn)沒有成為東盟國(guó)家貨幣穩(wěn)定的名義“錨”。一是繼續(xù)鼓勵(lì)和支持人民幣在與東盟國(guó)家，尤其對(duì)與我國(guó)有貿(mào)易逆差的柬埔寨、緬甸、老撾、越南等東盟國(guó)家貿(mào)易投資中的跨境使用，構(gòu)建通暢的人民幣跨境流動(dòng)機(jī)制。二是加強(qiáng)與東盟國(guó)家間的磋商與協(xié)調(diào)，繼續(xù)推進(jìn)人民幣和東盟國(guó)家?guī)欧N的境內(nèi)掛牌交易，擴(kuò)大貨幣互換協(xié)議規(guī)模，鼓勵(lì)人民幣FDI回流，從而帶動(dòng)人民幣作為東盟區(qū)域性投資貨幣及儲(chǔ)備貨幣。三是在加快中國(guó)上海、香港人民幣離岸金融中心建設(shè)的同時(shí)，尊重市場(chǎng)力量順勢(shì)推動(dòng)新加坡、東京等人民幣離岸中心的發(fā)展，以促進(jìn)人民幣在貿(mào)易結(jié)算中的定價(jià)能力。

（二）加快區(qū)域貨幣合作步伐

1997年亞洲金融危機(jī)、2008年國(guó)際金融危機(jī)、2010年中國(guó)-東盟自由貿(mào)易區(qū)如期建成等日益凸顯出中國(guó)與東盟國(guó)家開展匯率合作的必要性。但東盟國(guó)家現(xiàn)實(shí)的政治、經(jīng)濟(jì)和文化環(huán)境決定了目前與東盟國(guó)家貨幣匯率合作的選擇，只能是開展次區(qū)域匯率合作。如果人民幣與次區(qū)域內(nèi)其它貨幣之間存在雙向的風(fēng)險(xiǎn)傳遞關(guān)系，則說明次區(qū)域匯率市場(chǎng)的融合度較深，具有較好的開展次區(qū)域匯率合作的市場(chǎng)基礎(chǔ)。通過本文實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，在人民幣和泰銖、新加坡元之間存在顯著的雙向波動(dòng)溢出效應(yīng)?？紤]到新加坡、泰國(guó)與我國(guó)地域和經(jīng)濟(jì)上的聯(lián)系，可以考慮首選新加坡、泰國(guó)作為我國(guó)與東盟開展匯率合作的伙伴，進(jìn)而爭(zhēng)取在東盟國(guó)家貨幣合作中起到主導(dǎo)作用。

（三）建立中國(guó)與東盟匯率協(xié)調(diào)機(jī)制

鑒于短期內(nèi)中國(guó)與東盟各國(guó)無法擺脫對(duì)“美元體制”的依賴，各經(jīng)濟(jì)體應(yīng)在保持現(xiàn)有匯率制度的基礎(chǔ)上，逐步采取措施弱化本幣對(duì)美元的實(shí)際盯住，擴(kuò)大對(duì)美元的波動(dòng)幅度。一方面可以考慮在10+1的合作框架下我國(guó)與東盟國(guó)家簽訂雙邊或多邊匯率調(diào)整協(xié)議，進(jìn)一步就匯率波動(dòng)的幅度以及官方干預(yù)的程度、時(shí)機(jī)和方式等問題加強(qiáng)協(xié)商溝通，設(shè)置次區(qū)域?qū)ν庳泿欧€(wěn)定的匯率目標(biāo)區(qū)，并保證適當(dāng)?shù)哪繕?biāo)區(qū)邊界，使次區(qū)域內(nèi)匯率具有足夠的靈活性;另一方面中國(guó)、馬來西亞、印度尼西亞、泰國(guó)等經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平相近的國(guó)家出于穩(wěn)定雙邊匯率的要求，可以考慮采取共同盯住貨幣籃子制度，保持區(qū)域內(nèi)匯率政策一致和匯率穩(wěn)定，并逐漸構(gòu)建次區(qū)域匯率合作機(jī)制。

參考文獻(xiàn)

[1]胡增正，王梅霞.人民幣對(duì)東亞貨幣匯率波動(dòng)溢出效應(yīng)實(shí)證研究[J].西部金融，2013，（8）：17-18。

[2]劉園，郭琚.人民幣在東亞次區(qū)域匯率合作中的選擇[J].學(xué)習(xí)與實(shí)踐，2012，（3）：10-11。

[3]肖建清，蘇桂富.信息傳遞效率、貨幣傳染與東亞匯率波動(dòng)溢出分析[J].南方金融，2008，（10）：24-25。

[4]張萌，蔣冠.基于SWOT方法的人民幣東盟國(guó)際化進(jìn)程及發(fā)展路徑探析[J].商業(yè)時(shí)代，2013，（21）：62-64。

[5]周元元.中國(guó)-東盟區(qū)域貨幣合作與人民幣區(qū)域化研究[J].金融研究，2008，（5）：169-170。

The Analysis on the Dynamic Correlation of the Foreign Exchange Rate of RMB and Currencies of ASEAN Countries

CHEN Wenhui

（Nanning Provincial Capital Sub-branch PBC， Nanning Guangxi 530028）

Abstract：Using VAR - MGARCH - BEKK model， from the perspective of rewards spillover and volatility spillover， the paper makes the empirical research on the dynamic correlation of the foreign exchange rate of RMB and currencies of ASEAN countries. The paper finds that compared with the secondary foreign exchange reform， there exists the bidirectional volatility spillover effect between RMB and Philippine peso and Thai baht， while there doesnt exist the volatility spillover effect with currencies of other ASEAN countries. That is to say， the correlation of the foreign exchange rate of RMB and currencies of ASEAN countries is obviously strengthened after the secondary foreign exchange reform. At last， the paper puts forward corresponding policy recommendations on attempting to deepen the foreign exchange rate cooperation of RMB with currencies of ASEAN countries to promote the process of regionalization of RMB in ASEAN countries.

Keywords： RMB; volatility spillover effect; VAR - MGARCH - BEKK

責(zé)任編輯、校對(duì)：楊振峰