■ 黃險(xiǎn)峰 教授 顧書華 博士生（遼寧大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院 沈陽(yáng) 110031）

規(guī)則之爭(zhēng)與泰勒規(guī)則

凱恩斯主義主張相機(jī)抉擇的政策規(guī)則，而弗里德曼則認(rèn)為應(yīng)該執(zhí)行單一規(guī)則的貨幣政策規(guī)則。兩派之間引發(fā)了一場(chǎng)廣泛的爭(zhēng)論。Kydland and Prescott（1977）通過(guò)對(duì)動(dòng)態(tài)不一致問(wèn)題的研究表明，政策制定者的相機(jī)抉擇只會(huì)導(dǎo)致不斷增高的通貨膨脹。巴羅（1983）也得出了同樣的結(jié)論。人們這才接受了政策規(guī)則對(duì)相機(jī)抉擇的優(yōu)越性。在以貨幣供給為貨幣政策的目標(biāo)變量時(shí)，提出了麥克林姆規(guī)則。隨著金融市場(chǎng)不斷地深化，貨幣供給量目標(biāo)越來(lái)越難以控制，所以貨幣當(dāng)局逐漸轉(zhuǎn)向以調(diào)控基準(zhǔn)利率為目標(biāo)的貨幣政策上來(lái)。因此在多年的實(shí)踐基礎(chǔ)上，泰勒（1993）提出著名的泰勒規(guī)則：

其中it為政策的基準(zhǔn)利率。πt-π*為通脹缺口，π*為目標(biāo)通貨膨脹率。yt為產(chǎn)出缺口。r*是通脹缺口和產(chǎn)出缺口都為0時(shí)的實(shí)際利率。（1）式表明，當(dāng)期的通脹缺口或者產(chǎn)出缺口上升或下降一個(gè)百分點(diǎn)時(shí)，政策基準(zhǔn)利率則提高或降低0.5 個(gè)百分點(diǎn)以抵消經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)。泰勒（1993）用美國(guó)1987年到1992年的季度數(shù)據(jù)實(shí)際檢驗(yàn)了（1）式的“泰勒規(guī)則”，結(jié)果表明，其基本上擬合了美聯(lián)儲(chǔ)的政策行為。

（一）泰勒規(guī)則的穩(wěn)定條件

泰勒（1993）所提出的（1）式中的通脹缺口的系數(shù)設(shè)定為0.5，這通常被認(rèn)為是不穩(wěn)定的。因?yàn)楫?dāng)通脹上升一個(gè)百分點(diǎn)時(shí)，名義利率只上升了0.5個(gè)百分點(diǎn)，即實(shí)際利率下降了0.5個(gè)百分點(diǎn)，這將刺激經(jīng)濟(jì)的持續(xù)高漲。所以，Bullard and Mitra（2002）研究表明泰勒規(guī)則的穩(wěn)定條件為通脹缺口的系數(shù)大于1。即當(dāng)通貨膨脹超過(guò)目標(biāo)的通脹率時(shí)，名義利率上升，并且大于通貨膨脹上升的幅度，使實(shí)際利率上升而抑制通貨膨脹。當(dāng)通貨膨脹低于目標(biāo)的通脹率時(shí)，名義利率下降的幅度大于通貨膨脹下降的幅度，使實(shí)際利率下降而刺激通貨膨脹。然而我國(guó)學(xué)者謝平、羅雄（2002），王建國(guó)（2006），卞志村（2006）研究表明，我國(guó)市場(chǎng)化的利率具有不穩(wěn)定的泰勒規(guī)則形式。

（二）泰勒規(guī)則的福利性質(zhì)

泰勒規(guī)則最有良好的福利性質(zhì)。劉斌（2003）通過(guò)建立標(biāo)準(zhǔn)的福利損失函數(shù)并計(jì)算與福利損失等值的通脹率變化，來(lái)比較泰勒規(guī)則與其它政策規(guī)則優(yōu)劣。研究表明泰勒規(guī)則能夠很好地近似最優(yōu)貨幣政策規(guī)則。孫穩(wěn)存（2007）根據(jù)實(shí)際的數(shù)據(jù)模擬我國(guó)利率的泰勒規(guī)則，并以此考察了泰勒規(guī)則對(duì)我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響。表明穩(wěn)定的泰勒規(guī)則是實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)均衡的唯一條件。Svensson（2007）利用中央銀行的二次型目標(biāo)損失函數(shù)來(lái)分析中央銀行的最優(yōu)化行為，研究表明最優(yōu)的政策規(guī)則可以描述成一定形式的泰勒規(guī)則。

泰勒規(guī)則的拓展

（1）式中通脹缺口和產(chǎn)出缺口的系數(shù)是泰勒（1993）人為設(shè)定的。但在具體的研究中，人們通常采用計(jì)量方法對(duì)（1）式的系數(shù)進(jìn)行回歸而得。所以（1）式的泰勒規(guī)則又轉(zhuǎn)化為更一般的形式：

隨著對(duì)泰勒規(guī)則的深入研究，學(xué)者對(duì)（2）式的泰勒規(guī)則進(jìn)行了廣泛的拓展。

（一）利率平滑

研究表明，貨幣當(dāng)局對(duì)利率的調(diào)整存在著明顯的利率平滑現(xiàn)象，即不是將基準(zhǔn)利率一步到位調(diào)整至目標(biāo)利率，而是逐步將利率調(diào)整至目標(biāo)水平。這主要是防止經(jīng)濟(jì)因利率的大幅度調(diào)整而引發(fā)的人為波動(dòng)。因此也對(duì)泰勒規(guī)則進(jìn)行了平滑處理。設(shè)利率的平滑方式為：再用（2）式代替其中的即可得利率平滑后的泰勒規(guī)則：

Clardis and Gali（1997）的研究表明，引入利率平滑因素后，泰勒規(guī)則比之間能更好的解釋利率的變動(dòng)。然而其回歸得ρ=0.98。石柱鮮等（2009）的研究表明，ρ=0.95。童健（2012）研究得ρ=0.91。ρ值接近于1，從利率平滑公式可知，利率平滑機(jī)制使得當(dāng)期的貨幣政策受前期政策的滯后影響很嚴(yán)重，當(dāng)期可調(diào)整的空間有限。所以（3）式中的it-1與當(dāng)期的產(chǎn)出缺口yt存在著高度共線性，故而ρ的估值失真。因此本文建議不宜使用利率平滑。

（二）混合型泰勒規(guī)則

政策制定的過(guò)程中，不僅要考慮前期政策的滯后影響，也要考慮未來(lái)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的影響。因此對(duì)（2）式的泰勒規(guī)則從預(yù)期缺口和滯后缺口兩個(gè)角度進(jìn)行了拓展，即稱之為混合型泰勒規(guī)則。Gali and Gertler（2000）用預(yù)期的通脹缺口和預(yù)期的產(chǎn)出缺口修正了（2）式的傳統(tǒng)形式，并以此驗(yàn)證了美、德、日等國(guó)的貨幣政策行為遵循前瞻性的泰勒規(guī)則。其拓展形式如下：

其中Et(πt+k)、Et(yt+k)表示對(duì)t+k 通貨膨脹率、產(chǎn)出缺口的預(yù)期。卞志村（2006）用廣義矩法估計(jì)（4）式，結(jié)果表明，我國(guó)同業(yè)拆借利率符合混合型的泰勒規(guī)則。張屹山、張岱強(qiáng)（2007）也用前瞻性的泰勒規(guī)則檢驗(yàn)了我國(guó)的市場(chǎng)利率的行為特征，也得出了相同的結(jié)論。

（三）開放型泰勒規(guī)則

Clarida（2002）利用新開放宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)中的兩國(guó)動(dòng)態(tài)一般均衡模型開創(chuàng)性的研究了開放條件下最優(yōu)的貨幣政策問(wèn)題，并得到開放型泰勒規(guī)則。即：為與本國(guó)經(jīng)濟(jì)密切相關(guān)的他國(guó)的產(chǎn)出缺口。王勝、鄒恒甫（2006）應(yīng)用

（四）非線性泰勒規(guī)則

泰勒規(guī)則的非線性研究是起因于Kaufmann（2002）對(duì)歐洲央行對(duì)產(chǎn)出的政策反應(yīng)的觀察研究。Assenmacher（2006）對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)、德國(guó)央行研究也發(fā)現(xiàn)，貨幣當(dāng)局政策對(duì)產(chǎn)出下降的反應(yīng)比上升的反應(yīng)更大，對(duì)通脹的反應(yīng)比對(duì)通縮反應(yīng)也大。這種政策的非對(duì)稱性促使泰勒規(guī)則的非線性研究（趙進(jìn)文、范繼濤，2007）。楊國(guó)中（2009）進(jìn)一步檢驗(yàn)表明，對(duì)我國(guó)泰勒規(guī)則存在著顯著的LSTR2形式的非線性特征。徐亞平（2009）用門限自回歸也檢驗(yàn)出我國(guó)政策的非對(duì)稱性，其結(jié)論表明在低通貨膨脹狀態(tài)下，泰勒規(guī)則側(cè)重于促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)；但在溫和以及較高通貨膨脹狀態(tài)下，泰勒規(guī)則更側(cè)重于防止通脹。

（五）其它拓展

泰勒規(guī)則表明，政策基準(zhǔn)利率對(duì)產(chǎn)出缺口和通脹缺口反應(yīng)，并且在（2）式中通常把實(shí)際均衡利率r*看作是回歸截距。事實(shí)上，潛在產(chǎn)出、目標(biāo)通脹率與實(shí)際利率都是未知的參數(shù)，雖然可以通過(guò)各種方法來(lái)求解或代替，但是這帶有人為的嫌疑。鄧創(chuàng)等（2009）采用空間向量模型，借鑒Laubach and Williams（2003）的方法直接回歸求解出各期數(shù)據(jù)的潛在產(chǎn)出和實(shí)際利率值，然而在用（4）式的混合泰勒規(guī)則檢驗(yàn)了我國(guó)的同業(yè)拆借利率，結(jié)論表明我國(guó)貨幣政策行為并不具有明顯的前瞻性，但對(duì)滯后的通脹缺口和產(chǎn)出缺口反應(yīng)顯著穩(wěn)定。之前的文獻(xiàn)都對(duì)目標(biāo)通脹率都采用3%假設(shè)值，但石柱鮮等（2009）構(gòu)建了新凱恩斯宏觀模型，用卡爾曼濾波和極大似然法估計(jì)了各期的理論目標(biāo)通脹率，并以此檢驗(yàn)了我國(guó)政策的泰勒規(guī)則形式。結(jié)論認(rèn)為在時(shí)變隱性通貨膨脹目標(biāo)的條件下，名義利率的變動(dòng)基本上能夠與Taylor規(guī)則的利率調(diào)整要求相符合；同時(shí)，實(shí)際通貨膨脹率圍繞隱性通貨膨脹率波動(dòng)，通貨膨脹率缺口具有“階段性”的特點(diǎn)。

泰勒規(guī)則在我國(guó)的適用性與分析

泰勒規(guī)則在我國(guó)的適用性問(wèn)題，其實(shí)包含著兩層含義，一是我國(guó)的市場(chǎng)化利率能否被模擬成一定形式的泰勒規(guī)則，二是這種形式的泰勒規(guī)則是否具有穩(wěn)定性。在我國(guó)的現(xiàn)有研究泰勒規(guī)則的文獻(xiàn)中，幾乎全部都采用市場(chǎng)化程度最高的同業(yè)拆借利率做為研究對(duì)象的。所以對(duì)第一層含義的結(jié)論幾乎都相同，但是由于采用不用的研究方法或手段，對(duì)第二層含義的結(jié)論卻互相矛盾了。

謝平、羅雄（2002）首次使用歷史分析法和反應(yīng)函數(shù)法檢驗(yàn)了我國(guó)的貨幣政策行為是否符合泰勒規(guī)則的形式。其研究表明用泰勒規(guī)則所得的利率能比較完美的擬合我國(guó)的事實(shí)上的市場(chǎng)利率，但是用該規(guī)則所表現(xiàn)的貨幣反應(yīng)函數(shù)不具有穩(wěn)定性。孫穩(wěn)存（2007）采用具有粘性價(jià)格和壟斷競(jìng)爭(zhēng)的貨幣經(jīng)濟(jì)周期模型的分析框架，用泰勒規(guī)則所擬合的我國(guó)的政策利率來(lái)考察我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定性。研究同樣表明泰勒規(guī)則所擬合的利率不是積極的反通貨膨脹的規(guī)則。石柱鮮等（2009）利用新凱恩斯理論框架下的狀態(tài)空間模型，基于時(shí)變隱性通貨膨脹目標(biāo)對(duì)Taylor規(guī)則在我國(guó)貨幣政策中的適用性進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，表明Taylor 規(guī)則在樣本時(shí)期內(nèi)是我國(guó)的一種穩(wěn)定的貨幣政策規(guī)則，名義利率的變動(dòng)基本上能夠與Taylor 規(guī)則所模擬。楊國(guó)中等（2009）研究表明前瞻性的泰勒規(guī)則更符合我國(guó)貨幣政策操作實(shí)際，但利率對(duì)產(chǎn)出缺口參數(shù)不顯著。鄧創(chuàng)（2011）通過(guò)混合型泰勒規(guī)則對(duì)我國(guó)貨幣政策反應(yīng)函數(shù)研究，結(jié)果顯示，我國(guó)貨幣政策行為對(duì)通貨膨脹、產(chǎn)出缺口和匯率波動(dòng)具有及時(shí)和穩(wěn)定的反應(yīng)。而楊柳（2013）研究表明，我國(guó)的貨幣政策操作總體上不遵循泰勒規(guī)則，反而遵循McCallum 規(guī)則，并且匯率和外匯儲(chǔ)備因素對(duì)基礎(chǔ)貨幣的投放影響顯著。

造成這種矛盾的原因主要是所采取的數(shù)據(jù)使然。通常認(rèn)為研究泰勒規(guī)則宜采用市場(chǎng)化程度最高的同業(yè)拆借利率，但這在我國(guó)卻行不通。事實(shí)上，我國(guó)的政策基準(zhǔn)利率是幾乎固定不變信貸利率。又由于寬松的貨幣政策和外匯占款，我國(guó)超發(fā)了大量的貨幣。所以不得不放開貨幣市場(chǎng)，任由市場(chǎng)供需決定貨幣市場(chǎng)的均衡利率。所以同業(yè)拆借利率只是市場(chǎng)形成的結(jié)果而不是決定經(jīng)濟(jì)必然的原因。因此，它與同為結(jié)果變量的產(chǎn)出缺口和通脹缺口必然存在一定的協(xié)整關(guān)系，這就是它們無(wú)論怎樣檢驗(yàn)都符合一定形式泰勒規(guī)則的原因。然而決定我國(guó)經(jīng)濟(jì)的是固定的名義信貸利率和通貨膨脹（這意味實(shí)際利率是降低的），以及信貸配給，并不是市場(chǎng)化的同業(yè)拆借利率。所以由同業(yè)拆借利率所得的泰勒規(guī)則不能客觀地反映我國(guó)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定均衡（李平、陳全會(huì)，2015）。這是以上所有文獻(xiàn)互相矛盾的根本原因。然而用實(shí)際貸款利率來(lái)檢驗(yàn)我國(guó)基準(zhǔn)利率的泰勒規(guī)則形式表明，其產(chǎn)出缺口系數(shù)不顯著，即它不符合一定形式的泰勒規(guī)則（李平、陳全會(huì)，2015）。

我國(guó)“雙軌制”的利率政策，是通過(guò)固定信貸市場(chǎng)利率和適當(dāng)寬松的貨幣政策的結(jié)合，來(lái)降低實(shí)際利率以刺激和穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。這基本滿足了我國(guó)具體條件下的客觀需求，它不必須與西方具體形勢(shì)下的推演的泰勒規(guī)則相同。但是，市場(chǎng)化利率是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的必然，也是改革的一項(xiàng)重要目標(biāo)。所以，經(jīng)濟(jì)理論所發(fā)現(xiàn)的政策基準(zhǔn)利率與產(chǎn)出缺口和通脹缺口之間的泰勒規(guī)則形式，同樣會(huì)為我國(guó)政策調(diào)控方式的改革指明了具體的方向，也為我國(guó)今后的政策利率改革奠定了理論基礎(chǔ)。

1.楊柳.變參數(shù)Mccallum 規(guī)則對(duì)中國(guó)貨幣政策的適用性研究[J].貴州財(cái)經(jīng)學(xué)報(bào)，2013（3）

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5.王建國(guó).泰勒規(guī)則與我國(guó)貨幣政策反應(yīng)函數(shù)的實(shí)證分析[J].數(shù)量經(jīng)濟(jì)技術(shù)經(jīng)濟(jì)研究，2006（1）

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