■本刊特約評論員

自2015年2月5日下調(diào)金融機構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率50個基點，以及3月份動用降息利率杠桿等總量工具后，央行再次將存款準(zhǔn)備金率大降100個基點，預(yù)計釋放萬億元流動性。在內(nèi)外壓力上升的大背景下，全面降準(zhǔn)預(yù)示新周期。

首先，對沖宏觀經(jīng)濟緊縮。宏觀經(jīng)濟下行壓力繼續(xù)加大。2015年，中國經(jīng)濟延續(xù)了2012年以來的下行走勢，一季度GDP增速僅為7.0%，遠(yuǎn)低于2008～2012年年均增長9.3%的水平。

內(nèi)外部結(jié)構(gòu)調(diào)整壓力加大。國際收支正經(jīng)歷艱難的“再平衡”過程。過去五年，經(jīng)常賬戶盈余已從2007年占國內(nèi)生產(chǎn)總值峰值的10%降至2013年的2.1%，較2012年下降0.5個百分點，為9年來的最低水平。

宏觀經(jīng)濟下行壓力很重要的因素就是固定資產(chǎn)投資增速的持續(xù)下移，從2009年33%的增長速度回落至今年一季度的13.6%，投資對GDP的拉動作用從2009年的8.1%降至去年的4.2%。投資率的大幅下降，以及產(chǎn)能過剩周期的雙重疊加導(dǎo)致對工業(yè)產(chǎn)生持續(xù)的負(fù)向壓力。從PPI走勢看，工業(yè)生產(chǎn)者出廠價格指數(shù)（PPI）自2012年2月始連續(xù)37個月負(fù)增長，打破了1997年通縮周期創(chuàng)下的31個月最長記錄，因此，釋放一定的貨幣流動性對沖不可避免。

其次，對沖全球貨幣戰(zhàn)風(fēng)險。對外貶值，還是對內(nèi)放松一直是央行貨幣政策的方向性選擇。從央行貨幣政策立場上看，兼顧市場供求、籃子貨幣匯率，引導(dǎo)市場預(yù)期維持人民幣匯率穩(wěn)定是主要目標(biāo)，中國不會加入“全球貨幣戰(zhàn)”，也不會任由貨幣大幅貶值。

人民幣匯率保持基本穩(wěn)定，甚至是小幅向下波動對于維持金融資產(chǎn)穩(wěn)定，防范大規(guī)模資本外流風(fēng)險，控制海外負(fù)債風(fēng)險，降低債務(wù)負(fù)擔(dān)，以及穩(wěn)定經(jīng)濟增長預(yù)期都是有利的，符合當(dāng)前中國的經(jīng)濟利益。因此，在對內(nèi)與對外而言，選擇對內(nèi)貨幣放松要優(yōu)于對外的貨幣貶值。

再次，對沖債務(wù)高成本。數(shù)據(jù)顯示，2005年至2012年，我國非金融部門（居民部門、非金融企業(yè)部門和政府部門）債務(wù)占GDP比率整體呈上升趨勢，債務(wù)總額由25.8萬億元上升至91.6萬億元，杠桿率由139.3%上升至176.3%。其中，非金融企業(yè)部門的問題尤為突出。而2013～2014年隨著宏觀經(jīng)濟下行和有效需求不足，企業(yè)部門負(fù)債率進(jìn)一步上升，通過降息、降準(zhǔn)以及定向?qū)捤傻蓉泿殴ぞ呓档蛡鶆?wù)融資成本勢在必行。

最后，對沖“資金池”缺口。近幾年，金融和政府部門創(chuàng)造的貨幣增速在上升，然而，居民企業(yè)、國外部門創(chuàng)造的貨幣增速下降，貨幣結(jié)構(gòu)變化呈現(xiàn)“脫實向虛”傾向。因此，當(dāng)前貨幣政策正在向定向調(diào)控轉(zhuǎn)型，進(jìn)一步加強貨幣政策、信貸政策與產(chǎn)業(yè)政策協(xié)調(diào)配合，在重點發(fā)展產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域要保障適度流動性，實施定向、定量、定期寬松。特別是須進(jìn)一步采取創(chuàng)新融資工具，確保在“經(jīng)濟滯縮”階段，貨幣流動性能夠合理歸位。

從外部大環(huán)境看，隨著美國QE政策退出引發(fā)全球貨幣金融周期的新拐點到來，人民幣資產(chǎn)擴張的內(nèi)外環(huán)境正發(fā)生趨勢性改變，可能將意味著中國已經(jīng)進(jìn)入一個外部 “結(jié)構(gòu)性偏緊”的常態(tài)化的貨幣新環(huán)境。美元進(jìn)入強勢周期，外匯流入出現(xiàn)縮減甚至負(fù)增長，從而切斷我國基礎(chǔ)貨幣主要來源。因此，央行主要是盯住“流動性水平”而非“流動性總閘門”以提高貨幣政策的彈性、靈活性和前瞻性。

中國貨幣政策的“雙降”空間被打開，未來仍有進(jìn)一步動用利率杠桿的可能性和空間，除此之外，當(dāng)前貨幣政策的目標(biāo)主要是提高貨幣政策效率，我國需要調(diào)整央行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模和結(jié)構(gòu)，調(diào)整國內(nèi)資產(chǎn)規(guī)模和資產(chǎn)組合為實體提供流動性，未來可以適當(dāng)創(chuàng)造“債券池”來對沖“貨幣池”水位下降，全面降準(zhǔn)推動貨幣政策進(jìn)入新周期。