公安部會同證監(jiān)會排查今年6月以來A股市場異常波動過程中惡意賣空股票與股指的線索，引發(fā)了市場對“惡意做空”的關(guān)注。從市場的反應(yīng)來看，很多市場參與者對跨市場操縱等惡意做空行為仍存在誤解。惡意做空其實并不新鮮，如被香港證監(jiān)會起訴的做空機(jī)構(gòu)香櫞就涉嫌發(fā)布虛假不實、具有誤導(dǎo)性的報告惡意做空。惡意做空在市場異常下跌時危害巨大，其規(guī)制和監(jiān)管須不斷加強(qiáng)。

做空即賣空(Short Sale)，指投資者出售自己并不擁有的資產(chǎn)的行為，或者投資者以借來的資產(chǎn)完成交割的任何出售行為。“裸賣空”(Naked Short Sale)是指投資者沒有借入資產(chǎn)而直接在市場上賣出根本不存在的資產(chǎn)的行為。裸賣空的賣出量可能非常大，對資產(chǎn)價格沖擊比一般賣空更劇烈。我國證券、期貨市場的主要監(jiān)管法律《證券法》和《期貨交易管理條例》均沒有“惡意做空”的概念。一般而言，惡意做空特指通過市場操縱、特別是跨市場操縱來推動資產(chǎn)價格下跌，或?qū)κ袌鱿滦型撇ㄖ鸀懸阅踩》欠ɡ娴母黝惤灰谆蚍墙灰仔袨?。目前，我國市場的做空工具包括融券、股指期貨和ETF期權(quán)，其中融券和ETF期權(quán)規(guī)模很小，股指期貨是做空的主要工具。

在市場急跌的極端情況下，市場恐慌情緒蔓延，流動性不斷萎縮，通過做空操縱市場更容易。惡意做空的方式多種多樣：在市場下跌過程中，惡意做空者集中資金優(yōu)勢拋售現(xiàn)貨或期貨打壓市場，進(jìn)而引發(fā)市場跟風(fēng)行為，以從股價下跌中獲利；惡意做空者也可能通過賣空股指期貨，然后集中拋售權(quán)重股誘發(fā)股指下跌，通過期現(xiàn)聯(lián)動效應(yīng)帶動期指下跌，以從期指空單中獲利；惡意做空者還可能在賣空后散布利空虛假消息等謠言，加劇市場恐慌，從市場下跌中牟利。此外，程序化交易因無法及時自我調(diào)整，其基于賣空的算法在極端情況下也可能成為操縱證券價格的工具。從這個角度來看，近期證監(jiān)會打擊編造傳播虛假信息，對“集中拋售”和程序化交易進(jìn)行調(diào)查，目的都是為了規(guī)制極端情況下的市場操縱行為。

在市場異常下跌的背景下，為遏制惡意做空者擾亂市場秩序，境外成熟市場經(jīng)常采取臨時限空措施，并在危機(jī)后對賣空規(guī)則進(jìn)行調(diào)整。從美國市場的情況來看，美國證券交易委員會(SEC)于2005年推出了約束賣空交易的SHO法案(Regulation SHO)。2008年，隨著金融危機(jī)的爆發(fā)，惡意的裸賣空交易大量出現(xiàn)，為了避免金融市場的劇烈波動，SEC先后頒布了兩條臨時賣空禁令：第一條禁令禁止了包括房利美和房貸美在內(nèi)的若干政府支持機(jī)構(gòu)股票的裸賣空交易；第二條禁令將范圍拓展至799只金融股票的一般賣空交易。2009年，SEC通過在SHO法案中增加“204規(guī)則”(Rule 204)永久性禁止了裸賣空交易，同時還強(qiáng)化了信息報告要求(Rule 10a-3T)。2010年，奧巴馬總統(tǒng)簽署通過《多德-佛蘭克法案》，要求SEC加強(qiáng)賣空信息披露，打擊賣空操縱市場的行為。從德國市場的情況來看，2008年金融危機(jī)期間，德國聯(lián)邦金融監(jiān)理局(BaFin)也推出了臨時限制做空的措施，臨時限制賣空11只德國金融機(jī)構(gòu)的股票。后續(xù)爆發(fā)的歐債危機(jī)期間，BaFin于2010年5月18日宣布禁止在德國對歐元區(qū)國家國債、10家德國主要金融機(jī)構(gòu)股票以及信用違約掉期(CDS)進(jìn)行裸賣空交易。2010年德國政府又于6月2日批準(zhǔn)法案，禁止對所有股票和不以對沖匯兌風(fēng)險為目的的歐元衍生品進(jìn)行裸賣空交易。英國、澳大利亞、日本等成熟市場的監(jiān)管機(jī)構(gòu)在2008年金融危機(jī)期間均采取了不同程度的臨時限空措施，并開始部分或者完全禁止裸賣空交易行為。

成熟市場的監(jiān)管經(jīng)驗有以下啟示：一是完善對市場操縱的立法?！蹲C券法》和《期貨交易管理條例》通過列舉、兜底和授權(quán)的方式對市場操縱行為做出規(guī)定，分別適用于證券市場和期貨市場，而互相之間不能直接適用，因而跨市場操縱只能通過兜底條款進(jìn)行規(guī)制，容易引起爭議，建議在兩部法律中分別增補各類惡意做空操縱市場的情形，并加大對操縱市場行為的處罰力度，還可借鑒美國市場操縱立法的經(jīng)驗，對操縱行為本質(zhì)進(jìn)行界定以有效規(guī)制市場操縱行為，并放松主客觀要件降低市場操縱的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)。二是建立健全對賣空機(jī)制的監(jiān)管制度。境外成熟市場對賣空的監(jiān)管力度經(jīng)歷了由松到緊的演變過程，在金融危機(jī)期間不惜通過臨時禁止賣空挽救市場，并在危機(jī)后把對賣空，尤其是裸賣空的監(jiān)管常態(tài)化，這也表明了成熟市場對賣空機(jī)制的監(jiān)管趨勢。我國資本市場引入賣空機(jī)制時間尚短，市場運行機(jī)制不夠完善，極端情況下更容易發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險。建議深入研究各類產(chǎn)品的賣空機(jī)制及相互影響，建立常態(tài)化、系統(tǒng)化的賣空監(jiān)管制度。三是充分發(fā)揮賣空機(jī)制的積極作用。賣空機(jī)制已經(jīng)成為資本市場的基本交易制度，在價值發(fā)現(xiàn)、提高資產(chǎn)配置效率、提供多種避險方式等方面起到重要作用，不應(yīng)因惡意做空全面否定賣空機(jī)制，應(yīng)在完善監(jiān)管制度的基礎(chǔ)上充分發(fā)揮賣空機(jī)制為市場提供的自我穩(wěn)定機(jī)制。