孫晶磊 ，張 亮

(1．吉林省決策咨詢研究所，吉林 長春 130055； 2.中國人民銀行長春中心支行，吉林 長春 130051)

一、實體經(jīng)濟不振但金融體系相對穩(wěn)定時，寬松貨幣政策刺激時間不宜過長

(一)長期寬松貨幣政策易引發(fā)資產(chǎn)價格迅速上漲

在實體經(jīng)濟不振但金融體系比較穩(wěn)定的時候，實行長期的寬松貨幣政策會使得金融機構(gòu)積聚大量流動性，而出于對實體經(jīng)濟信貸風(fēng)險的擔(dān)心，金融機構(gòu)往往會將大部分資金用作自己的超額儲備金，或者投入到有政府擔(dān)保的付息債券中去，從而顯著降低貨幣流通速度，導(dǎo)致物價指數(shù)難以上漲。在物價持續(xù)通縮、企業(yè)產(chǎn)能過剩的情況下，企業(yè)的庫存只能低價出售，從而導(dǎo)致制造業(yè)行業(yè)利潤率下滑、投資水平下降。而此時房地產(chǎn)和金融資產(chǎn)的內(nèi)在價值與一定風(fēng)險下的貼現(xiàn)率成反比，法定利率的下降導(dǎo)致貼現(xiàn)率也隨之下降，房地產(chǎn)和金融資產(chǎn)的內(nèi)在價值不斷攀升，其資產(chǎn)收益率遠(yuǎn)高于國債、銀行存款等傳統(tǒng)金融資產(chǎn)收益率和通脹率，流動性自然流入到有較高收益的房地產(chǎn)和金融資產(chǎn)中去。另外，被大量流動性不斷抬高的資產(chǎn)價格會讓投資者產(chǎn)生濃厚的樂觀預(yù)期，不僅提高了投資者對資產(chǎn)未來收益的估值，而且也提高了其承擔(dān)風(fēng)險的意愿。反過來，資產(chǎn)價格的上升又繼續(xù)支持并強化了這種樂觀預(yù)期，這就是美國金融家索羅斯所說的“反射性”。于是，在房地產(chǎn)和金融資產(chǎn)收益率不斷攀升和投資者樂觀預(yù)期的帶動下，金融機構(gòu)、企業(yè)部門和居民部門的過剩資金大量涌入，促進資產(chǎn)價格再次上漲。

20世紀(jì)80年代中期，“廣場協(xié)議”后日元的迅速升值導(dǎo)致日本國內(nèi)出口企業(yè)利潤下滑，日本央行為刺激內(nèi)需和踐行國際間匯率協(xié)調(diào)的承諾，實施了寬松貨幣政策，僅在1986～1987年一年多的時間里, 就先后5 次下調(diào)基準(zhǔn)利率, 使利率降低到2.5%的歷史最低水平。貨幣供給量(M2)則從1986～1990年每年以10%左右的速度遞增。在存款收益率大幅下降的同時，不動產(chǎn)和金融資產(chǎn)收益率卻在低利率的環(huán)境下不斷上漲，自然吸引了過剩的流動性大量涌入不動產(chǎn)和證券投資市場。泡沫經(jīng)濟時期，日本投資者對住房的投資增速較快。1985～1989年間，日本銀行對房地產(chǎn)的貸款量平均每年增長19.9%，房地產(chǎn)貸款在貸款總額中的比重由7.6%上升到12.1%。[1]而日本“泡沫經(jīng)濟”時期日本企業(yè)投資于金融資產(chǎn)的資金占融資總量的比重高達(dá)40%左右，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于通常情況下25%～30%的平均水平。[2]據(jù)有關(guān)方面估計，泡沫經(jīng)濟時期日本企業(yè)的融資總額中，大約只有1/3 用于設(shè)備投資，其余2/3 悉數(shù)用于金融和房地產(chǎn)投機。[3]日本銀行前任副行長巖田一政在總結(jié)日本泡沫經(jīng)濟的經(jīng)驗教訓(xùn)時也認(rèn)為，正是充足的市場流動性使得投資者愿意冒更大的風(fēng)險，從而促進了證券投資的擴張。[4]

自2000年美國網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟泡沫破滅之后，為了刺激經(jīng)濟增長，聯(lián)邦儲備委員會采取擴張性的貨幣政策。從2001年1月～2003 年6月，美聯(lián)儲連續(xù)12次降息，將聯(lián)邦基金利率從6.5%降至1%，并將這一超低利率保持到2004年6月。因此，從2001年起， 美國狹義和廣義貨幣供應(yīng)量的增長率大幅上升。但是在2002年～2006年中期，全美年通貨膨脹率仍然低于3%。由于持續(xù)通縮和產(chǎn)能過剩的壓力,2002年美國公司的利潤狀況仍然低于歷史平均水平，直到2003年第二季度美國公司利潤狀況才開始好轉(zhuǎn)。[5]而美國企業(yè)的投資在2006年以前仍然沒有大幅增長。2005年2月，格林斯潘在美國國會參議院銀行委員會作證時不得不說，盡管美國經(jīng)濟快速復(fù)蘇和公司利潤迅速增長，但美國企業(yè)投資增長仍步履緩慢。與此形成鮮明對照的是，美國的房地產(chǎn)價格在2000～2003年每年平均上漲9.8%。[6]因此在美國國內(nèi)制造業(yè)緩慢復(fù)蘇的情況下，不斷上漲的美國房地產(chǎn)和金融資產(chǎn)吸引了大量流動性。例如美國金融企業(yè)部門在2005年凈金融投資增加了2238億美元。同時期，美國非金融企業(yè)部門凈金融投資只增加329億美元。[7]對此憂心忡忡的格林斯潘在2005年的一次演講中明確指出，資產(chǎn)價格的不斷上漲“一部分原因是由于投資者享受著較低的風(fēng)險代價”，他提醒“更多的流動性過?？梢院苋菀椎叵??！盵6]

由于以上原因，日美兩國在實行長期寬松貨幣政策后，資產(chǎn)價格都出現(xiàn)了巨幅上升。1988～1991年間日本國內(nèi)市街地價年上漲率為10%、7.6%、14.1%、10.4%。1985年9月，日經(jīng)平均股價為12 755日元，到1987年10月，上漲了1倍，達(dá)25 746日元，1989年末則達(dá)到38 915日元，比1985年末增加兩倍之巨。[8]另據(jù)國際貨幣基金組織統(tǒng)計，2002～2006 年，美國的股票市場價格漲幅達(dá)到75.5%，而美國的房地產(chǎn)市場價格從2003年開始出現(xiàn)快速上升，到2006年翻了一番左右。[9]

(二)長期寬松貨幣政策促使債務(wù)人為追求更高收益不斷擴大杠桿比率，從而增大了金融風(fēng)險

長期寬松貨幣政策降低了付息率，提高了抵押資產(chǎn)價格，從而改善了債務(wù)人的資產(chǎn)負(fù)債表，降低了風(fēng)險溢價。這就有利于債務(wù)人減輕債務(wù)成本，刺激債務(wù)人加大對銀行等金融機構(gòu)的貸款量，或大量發(fā)行低息債券，從而擴大了杠桿率，增大了金融風(fēng)險。

由于信奉“土地資產(chǎn)永遠(yuǎn)不會跌價”的神話，日本國內(nèi)一直把不動產(chǎn)作為較高評級的抵押品。日本國內(nèi)一般是按地價的50%～70%做抵押品向銀行借款，從銀行獲得貸款的投資者又迅速將借得的資金去購買土地，又可以之作抵押獲得新的借款。[8]這樣，不動產(chǎn)的杠桿率就接近了2:1。地價只要下滑25%，投資者就會損失一半的資產(chǎn)。而日本的住宅專用金融公司從1986年起將抵押品估價率從70%的上限提高到80%，至1989年又提高到100%[8]，其不動產(chǎn)杠桿率更是接近了3:1。在1991年日本國內(nèi)地價暴跌30%～40%后，這些抵押品的資產(chǎn)價值嚴(yán)重縮水，日本住宅專用金融公司也陷入瀕臨破產(chǎn)的境地。另外，在泡沫經(jīng)濟時期，地價上漲也使公司增強了籌資的力量，致使公司大量借入資金，提高了每家公司平均的債務(wù)量。[10]而擁有日益增值股票的公司，由于能較容易地獲得低息資本，也開始積極發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券和認(rèn)股權(quán)證債券，這兩種權(quán)益融資總額自1987年度的11.7兆日元迅速上漲到1989年度的26.5兆日元。[11]這些因素共同導(dǎo)致泡沫經(jīng)濟時期日本企業(yè)的債務(wù)額持續(xù)增長。在泡沫經(jīng)濟破滅后，很多日本企業(yè)由于償還不了債務(wù)而破產(chǎn)，而勉強生存下來的企業(yè)還要通過發(fā)行利率較高的一般公司債券進行債務(wù)換借或是通過控制設(shè)備投資規(guī)模來籌集還債資金，致使日本企業(yè)在相當(dāng)長的時期內(nèi)無力進行大規(guī)模設(shè)備投資。

美國實體經(jīng)濟投資需求不高，但房地產(chǎn)和金融資產(chǎn)增長迅速，美國居民部門和金融部門的債務(wù)負(fù)擔(dān)在2002～2007年的5年時間里迅速加大，居民部門債務(wù)占GDP的比重從70%上升到97%，金融部門債務(wù)占GDP比重從94%上升到115%，非金融企業(yè)債務(wù)占GDP比重只微弱上升了3%。[12]在金融企業(yè)部門債務(wù)負(fù)擔(dān)加重的同時，2004年美國證券交易委員會又大幅降低了對投資銀行的資本率要求，使得美國投資銀行的杠桿率提高到讓人驚訝的程度。高盛公司的杠桿率從2000年的17:1提高到2007年的32:1，摩根斯坦利和雷曼則分別提高了67%和22%，在2007年年底兩家公司的杠桿率都達(dá)到了40:1。[6]2008年3月，貝爾斯登以大約110億美元的有形資本支撐著3950億美元的總資產(chǎn)，杠桿倍率為36, 這種不計后果的融資使得這家公司實現(xiàn)了大約33%的利潤率和20%的股本回報率。[13]如此之高的杠桿率，其危險是顯而易見的，杠桿比率如果為20:1，資產(chǎn)價格下跌5%就會讓投資者損失所有的本金，如果資產(chǎn)價格繼續(xù)下滑就會讓投資者破產(chǎn)；杠桿比率如果為40:1，只要資產(chǎn)價格略微下跌2%就會讓投資者損失80%的本金。因此格林斯潘在總結(jié)次貸危機經(jīng)驗時認(rèn)為，與2000年的互聯(lián)網(wǎng)泡沫相反，房地產(chǎn)泡沫破滅導(dǎo)致了更嚴(yán)重的后果，其關(guān)鍵在于債務(wù)杠桿的重要性。[14]

由于寬松貨幣政策容易引起資產(chǎn)價格上漲，并帶來巨大的金融風(fēng)險，因此當(dāng)經(jīng)濟出現(xiàn)復(fù)蘇跡象時，政府必須較早退出寬松貨幣政策，以增強金融體系和宏觀經(jīng)濟的穩(wěn)定性。Bernanke和Gertler用數(shù)據(jù)模擬了日本泡沫經(jīng)濟前后的情況，發(fā)現(xiàn)即使推遲至1988年，如果日本銀行能將目標(biāo)利率由4%提升到8%，泡沫經(jīng)濟也是可以避免的。[15]斯坦福大學(xué)經(jīng)濟學(xué)教授約翰·泰勒指出，2002～2006年間聯(lián)邦基金目標(biāo)利率明顯低于按泰勒規(guī)則估算的正常的短期利率水平，如果利率水平高一些，房價將有很大的不同。[16]

二、在央行準(zhǔn)備實施退出寬松貨幣政策時，要注意改變投資者對風(fēng)險敞口和遠(yuǎn)期利率的樂觀預(yù)期

由于投資者對風(fēng)險敞口和遠(yuǎn)期利率有樂觀預(yù)期，從而忽略了對自身資產(chǎn)負(fù)債表的風(fēng)險管理，既沒有為資產(chǎn)項大規(guī)模計提損失準(zhǔn)備，也忽視了負(fù)債項的利率上升風(fēng)險，反而繼續(xù)加大對風(fēng)險資產(chǎn)的投入和對短期負(fù)債的依賴。日本在二戰(zhàn)后經(jīng)濟發(fā)展迅速，城市化進程很快，但國土面積狹小，所以國內(nèi)一直認(rèn)為“土地是永遠(yuǎn)不會跌價的資產(chǎn)”，很多投資者認(rèn)為即使房價有所下跌，將自己投資的部分房產(chǎn)出售也會保證自身資金鏈的穩(wěn)定。另外，日本投資者在1988年以后普遍預(yù)期日本不會比美國率先加息，因為這會導(dǎo)致日本海外投資大量回流日本本土，從而引起美元大跌導(dǎo)致世界金融市場大混亂。面對1989年內(nèi)日本央行實施的三次加息，投資者仍然信守永久低利率的神話，認(rèn)為只要美國降低法定利率，日本不久也會被逼再次降低利率，因此選擇忽視利率風(fēng)險，繼續(xù)把巨額資金投向價格過高的不動產(chǎn)和金融資產(chǎn)。而1989年末美聯(lián)儲并沒有降低法定利率,日本的長期利率迅速從5.5%上升到7.2%,日經(jīng)股價從1989年12月～1990年1月的3.8萬日元暴跌為1990年2月～4月的2.9萬日元。[17]

美聯(lián)儲和華爾街一致認(rèn)為21世紀(jì)初的金融創(chuàng)新已經(jīng)有效分散了市場風(fēng)險。2002年11月，美聯(lián)儲主席格林斯潘說，信用衍生品“看起來有效地分散了由安然等公司違約造成的損失”。2003年，格林斯潘在美國參議院銀行委員會上作證時還說，多年市場實踐證明，衍生工具對于把風(fēng)險從風(fēng)險厭惡者“傳遞”給風(fēng)險偏好者的運轉(zhuǎn)極其有用，進一步監(jiān)管這些金融工具是一種錯誤。于是在2003年市場對于較低評級的抵押貸款支持證券需求下降的時候，美國的金融機構(gòu)又大量發(fā)行高評級的債務(wù)擔(dān)保債券(CDO)和信用違約互換(CDS)來降低風(fēng)險，CDO可以將抵押貸款支持證券(MBS)風(fēng)險較高的部分賣給愿意承擔(dān)風(fēng)險的投資者，而CDS則可以使CDO的購買者免于違約的損失。到2004年，CDO的制造者們是BBB級抵押貸款支持證券的主要買家，到2005年他們幾乎購買了所有的BBB級債券，CDO的發(fā)行額也從2003年的300億美元增長到2006年的2250億美元。[6]CDS的標(biāo)的價值在2001年大約為6230億美元，在2004年不足10萬億美元，2007年攀升至令人震驚的60余萬億美元。[13]由于較低評級的抵押貸款支持證券的風(fēng)險溢價被金融創(chuàng)新顯著壓低，其發(fā)行規(guī)模繼續(xù)擴大。從2003～2007年，近4萬億美元的抵押貸款支持債券被推出。[6]受到抵押貸款支持證券的支持，由美國國內(nèi)抵押貸款機構(gòu)發(fā)放的次級房貸和準(zhǔn)優(yōu)級貸款規(guī)模也在迅速攀升。2005～2006年，次級抵押貸款發(fā)行額已經(jīng)達(dá)到美國住房抵押貸款總發(fā)行額的20%，幾乎是2002年的3倍。[14]到2007年中期，在美國金融市場上有大約2700萬美元的次級房貸和準(zhǔn)優(yōu)級貸款，占所有抵押貸款的一半，累計總價值超過4.5萬億美元。[6]除了對金融創(chuàng)新的盲目自信，美國投資者還有一個保護傘——“格林斯潘對策”，即在非理性預(yù)期盛行的時候干預(yù)潛在的泡沫，風(fēng)險可能遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于收益。由于人們不可能事先知道是否真的存在泡沫，因此只能進行事后干預(yù)。這就導(dǎo)致投資者確信，政府會在泡沫破滅后利用利率調(diào)節(jié)對自己進行救助，而不會干預(yù)泡沫的形成，于是就更加不顧風(fēng)險。由于投資者對風(fēng)險敞口和遠(yuǎn)期利率都有著較強的樂觀預(yù)期，美國金融機構(gòu)很少為資產(chǎn)項大規(guī)模計提損失準(zhǔn)備，銀行也越來越依賴短期批發(fā)融資。在缺乏資金準(zhǔn)備的情況下，金融危機的爆發(fā)讓美國金融機構(gòu)損失慘重。格林斯潘為此在次貸危機爆發(fā)后認(rèn)為2008年之前的商業(yè)銀行和投資銀行資本金不足以應(yīng)對危機，而之前完全可以通過充實資本來應(yīng)對危機。[14]

因此，央行和金融監(jiān)管部門需要通過宣傳警示、聲明、危機預(yù)演等方式逐步增強投資者的風(fēng)險意識，從而改變投資者對風(fēng)險敞口和遠(yuǎn)期利率的樂觀預(yù)期，為資產(chǎn)項大規(guī)模計提損失準(zhǔn)備,從而避免金融風(fēng)險的進一步增大。

三、在央行逐步退出寬松貨幣政策時，要防止影子銀行利用“以短貸長”和“以長貸短”的循環(huán)模式來削弱貨幣政策工具的效力

根據(jù)流動性偏好理論，長期債券利率等于長期債券到期之前預(yù)期短期利率的平均值加上隨債券供求狀況變動而變動的流動性溢價。在金融危機時期,長期債券發(fā)行首先會遇到困難，然后才是短期債券，最后是隔夜債券。[14]出于對流動性安全的考慮，投資者偏好流動性強的短期債券，長期債券需要較高的流動性溢價才能被投資者購買。但是當(dāng)流動性過剩時，投資者偏好收益更高的長期債券，長期債券的流動性溢價大幅下降。所以在經(jīng)濟復(fù)蘇后，原本較大的長短期債券利差會趨于恢復(fù)正常。當(dāng)央行逐步退出寬松貨幣政策時，雖然市場上流動性的供應(yīng)有所減少，但是由于平滑利率的貨幣政策調(diào)整方式對房地產(chǎn)和金融資產(chǎn)收益的影響并不顯著，長期利率與高收益資產(chǎn)收益率的利差空間仍然很大，一些影子銀行就會利用高額回報吸引市場上的短期資金投入到缺乏流動性的中長期抵押貸款市場，這就使得市場投資者存有較強的流動性安全預(yù)期，繼續(xù)偏好持有高收益長期債券，長期債券的流動性溢價也就難以隨之提高。與此同時，影子銀行還會利用回購工具將流動性較差的長期債券抵押出去，以此獲得短期資金投入市場，也在一定程度上提高了市場的流動性。這種“以短貸長”和“以長貸短”的流動性循環(huán)模式嚴(yán)重削弱了貨幣政策工具的效力，導(dǎo)致房地產(chǎn)和金融資產(chǎn)價格繼續(xù)得以攀升。

2004年6月美聯(lián)儲開始加息周期，但是長期利率并沒有跟隨短期利率上升，美國2年期和10年期國債利率從2004年6月～2006年底利差不斷縮小，在2006年12月甚至出現(xiàn)負(fù)利差。美國收益率曲線之所以日趨平坦甚至出現(xiàn)反向傾斜，一方面是由于美國國內(nèi)通脹程度不高，投資者對未來短期利率大幅度提升的預(yù)期較低。另一方面是由于影子銀行把美國國內(nèi)趨緊的流動性轉(zhuǎn)移到缺乏流動性的長期產(chǎn)品市場，這種長期信用擴張的方式進一步減少了長期債券的流動性溢價，導(dǎo)致長期利率與短期利率的利差逐漸縮小，甚至發(fā)生長短期利率倒掛。例如結(jié)構(gòu)化投資工具(SIVs)一直以長期抵押貸款產(chǎn)生的現(xiàn)金流作為基礎(chǔ)大量發(fā)行資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)(ABCP)以獲得短期資金，然后再以這些短期資金購買MBS和CDO。ABCP 的規(guī)模從2004 年6 月的6324 億美元擴大至2007 年6 月的1.2 萬億美元， 擴大了80%。[18]到2007年中期，估計跨國銀行以結(jié)構(gòu)性投資工具形式持有了大約1.5萬億美元抵押貸款支持債券和債務(wù)擔(dān)保債券。[19]由于有影子銀行短期資金的支持，再加上美國長期利率相比于歐洲和日本還是較高的，所以吸引了大量海外資金,加息后的美國長期債券市場仍舊顯得資金充裕，長期債券的流動性溢價也不再提高，甚至還有所下降。與此同時，美國國內(nèi)的回購協(xié)議(Repo)市場也在不斷擴大，依據(jù)美國證券業(yè)和金融市場協(xié)會(SIFMA)的調(diào)查數(shù)據(jù),2005年美國未到期回購協(xié)議融資額超過5.21萬億美元，而2007年末美國未到期回購協(xié)議合約的規(guī)模大概在10萬億美元左右。[20]由于規(guī)模迅猛增加的回購交易對擔(dān)保品需求也日益增大，回購擔(dān)保品逐漸由中期國庫券以及房地美和房利美發(fā)行的有價證券轉(zhuǎn)變成非政府支持企業(yè)的評級較高的MBS以及CDO?；刭徑灰椎慕杩罘健顿Y銀行和對沖基金依靠這些短期資金繼續(xù)大量購買MBS和CDO。于是，長期債券的持有者就通過回購交易獲得了短期流動性，并通過定期和自動展期來滾動投資MBS和CDO，從而為長期債券市場提供了看似持久穩(wěn)定的流動性支持。隨著這種“以短貸長”和“以長貸短”循環(huán)模式的規(guī)模不斷擴大，市場上的流動性還是非常寬裕，美聯(lián)儲的貨幣政策工具效力被嚴(yán)重削弱，美聯(lián)儲只有繼續(xù)提升短期利率才能控制經(jīng)濟增長所帶來的通脹壓力和日益增長的房地產(chǎn)價格，從而使得長期利率和短期利率利差不斷縮小，甚至發(fā)生倒置。與此同時，受短期利率過高的影響，住房抵押貸款的增長開始放緩，房地產(chǎn)市場面臨價格下調(diào)的風(fēng)險。2007年以后，由于房貸違約率大幅上升，相關(guān)的MBS和CDO被信用機構(gòu)降級，導(dǎo)致其資產(chǎn)價值大幅縮水，ABCP市場也陷入了困境，影子銀行“以短貸長”和“以長貸短”的流動性循環(huán)模式此時已經(jīng)難以為繼，長短期利率的利差才開始走向正常。

因此，央行在逐步退出寬松貨幣政策時，要注意影子銀行這種“以短貸長”和“以長貸短”的流動性循環(huán)模式是否已經(jīng)削弱貨幣政策工具的效力。在必要時，央行要及時采取措施減少該循環(huán)模式的規(guī)模，如限定短期票據(jù)市場規(guī)模和資金用途，限定回購交易市場規(guī)模和抵押品范圍，從而提高貨幣政策工具的效力，保證經(jīng)濟平穩(wěn)著陸。

四、在退出長期寬松貨幣政策時，要防止出現(xiàn)流動性緊張恐慌

雖然日美兩國央行加息的初衷是希望刺破房地產(chǎn)行業(yè)的資產(chǎn)泡沫，而不是要影響整個金融市場，因此采取的都是逐步加息模式，但是卻出現(xiàn)了市場流動性迅速消失、短期利率快速上揚的失控局面。這是因為，加息促使原本流動性較強的金融資產(chǎn)賬面價值急劇縮水，其程度之大遠(yuǎn)遠(yuǎn)超乎貨幣政策管理者的預(yù)料，從而導(dǎo)致國內(nèi)市場陷入流動性緊縮恐慌。

隨著房地產(chǎn)和金融產(chǎn)品價格的上升，投資者用這些資產(chǎn)當(dāng)做抵押品取得銀行貸款或者在資本市場發(fā)行短期商業(yè)票據(jù)融資。但是當(dāng)央行不斷加息，貨幣的收益率不斷提升，而房地產(chǎn)和金融資產(chǎn)的收益率卻不能繼續(xù)相應(yīng)提高。沒有大規(guī)模資金的繼續(xù)流入，資產(chǎn)價格就開始下降。隨著市場對資產(chǎn)下降恐慌加劇，這些抵押品的流動性迅速降低。杠桿率較高的機構(gòu)和投資者為償還銀行貸款和債券利息，基于迅速拋出換取流動性的心理，將手頭上的金融資產(chǎn)大幅降價出售，其幅度之大遠(yuǎn)超市場預(yù)期，與這些資產(chǎn)相關(guān)的金融市場迅速坍塌。在這種形勢下銀行等金融機構(gòu)必然開始惜貸，導(dǎo)致銀行間短期市場利率飆升，市場的流動性馬上緊張起來，從而對整個金融體系產(chǎn)生了重大影響。這樣，一個市場的資產(chǎn)價格下跌就通過多米諾骨牌效應(yīng)傳導(dǎo)成為全面的金融危機。與此同時，國內(nèi)制造業(yè)、服務(wù)業(yè)等其他行業(yè)也受到短期利率增大的影響，資金鏈開始緊張，亟需金融機構(gòu)輸血，而金融機構(gòu)由于資本金不足，不能向這些行業(yè)提供貸款，國內(nèi)經(jīng)濟就此陷入全面通縮。

日本泡沫經(jīng)濟時期，房地產(chǎn)被認(rèn)為是優(yōu)質(zhì)抵押品，只要有不動產(chǎn)的擔(dān)保，銀行不經(jīng)審核也可以提供融資。因此，投資者認(rèn)為房價稍有下跌時通過賣地就可以再次獲得流動性。此時日本銀行自有資本中有很大一部分是股票和土地，不斷高漲的股票價格和土地價格也增強了銀行的自有資本凈值，所以投資者和銀行都沒有對利率風(fēng)險采取防御措施。但是當(dāng)1989年日本央行大幅提高利率后，取得資本的費用隨著日益增加的利率而增加，而資產(chǎn)投資獲利率下降，公司和企業(yè)都搶著去減少債務(wù)和資金。[10]這就導(dǎo)致股票和土地價格大幅下跌，而那些以土地作擔(dān)保從銀行貸款的企業(yè)紛紛倒閉，銀行的大量貸款無法收回，銀行不良債權(quán)迅速增大，此時銀行自己的股票也在下跌，銀行自有資本凈值迅速下降，難以攤銷不良債權(quán)。日本經(jīng)濟泡沫破滅后，由于銀行業(yè)刻意隱瞞了不良債權(quán)的具體金額，日本銀行業(yè)的危機繼續(xù)拖延了幾年之后才全面爆發(fā)。

雖然美國短期國債在2004年以后由于美聯(lián)儲不斷小幅加息，收益率不斷上升，投資者因此降低了與美國房地產(chǎn)市場相關(guān)的MBS購買量。但是在2005年，美國國會出臺《防止破產(chǎn)濫用及消費者保護法》，將受保護的回購協(xié)議范圍擴大到MBS和CDO。于是金融市場開始將高評級的MBS、CDO視為流動性較強的短期國債和政府支持企業(yè)債券的替代品，導(dǎo)致MBS和CDO在金融投資組合中的權(quán)重相應(yīng)提高。例如投行、對沖基金在短期利率上漲時期，仍然利用持有的CDO、MBS等信用抵押品從銀行取得大量貸款，不斷擴大杠桿率，進行信用擴張。但是到2007年，債務(wù)市場的總體收益溢價被壓縮到一個臨界點，幾乎沒有空間容納風(fēng)險的進一步低估。[14]這樣，高收益?zhèn)膬r格提升空間已經(jīng)消失。此時出現(xiàn)房貸違約率大幅上升，相關(guān)的MBS和CDO被信用機構(gòu)降級，投機資本迅速從債券市場出逃，金融資產(chǎn)價格的下跌就變得一發(fā)而不可收拾。在市場流動性迅速收緊的環(huán)境下，雖然MBS、CDO這些資產(chǎn)在未來看仍有一定的價值，但是在流動性危機爆發(fā)時期會由于沒有買家而迅速貶值。原本有著較強流動性的金融資產(chǎn)突然變得無人問津，流動性危機就開始爆發(fā)了。例如雷曼兄弟在次貸危機爆發(fā)前將很大部分發(fā)行不出去的債券都留在自己的資產(chǎn)表上，這樣債券的評級很高，多數(shù)是AAA評級，由于利率很低，不受投資者的青睞。雷曼兄弟公司認(rèn)為風(fēng)險較低將它們自己持有，但是最終導(dǎo)致雷曼兄弟公司破產(chǎn)的就是這些低風(fēng)險債券。貝爾斯登瀕臨破產(chǎn)時擁有大量次級按揭貸款、商業(yè)房屋抵押貸款證券以及和抵押貸款證券相關(guān)的各種金融資產(chǎn)。這些資產(chǎn)在次貸危機開始后由于交易流動性很差以致沒有交易市場。

因此央行在大規(guī)模收緊流動性之前要先提高金融機構(gòu)應(yīng)對金融風(fēng)險的能力，防止出現(xiàn)流動性緊張恐慌。首先要限制風(fēng)險系數(shù)較大的金融抵押品在金融機構(gòu)資產(chǎn)中的份額，同時逐步降低其賬面價值。金融機構(gòu)為此要大幅增加資本準(zhǔn)備金和資產(chǎn)撥備率，勢必會出現(xiàn)由于流動性緊張而拋售金融抵押品的現(xiàn)象。此時央行要用有政府擔(dān)保的付息債券與金融機構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表中風(fēng)險系數(shù)較大的金融抵押品進行掉期互換操作，以向金融機構(gòu)提供必要的流動性，使其平穩(wěn)地渡過流動性緊張時期。其次要逐步減少商業(yè)銀行的批發(fā)融資規(guī)模，減少流動性緊張時期商業(yè)銀行資金鏈斷裂的危險。同時要對非銀行類金融機構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表進行重點抽查，并實行嚴(yán)格審計，防止銀行利用這些金融機構(gòu)進行表外業(yè)務(wù)操作。最后，在市場流動性短缺爆發(fā)后，央行和金融監(jiān)管部門要協(xié)同配合，給予重要的金融機構(gòu)以足夠的資金支持，以壓低短期銀行間市場利率，防止出現(xiàn)連鎖性金融危機。必要時政府還要為重要的金融機構(gòu)提供信用保障或者對問題金融機構(gòu)直接進行救助。

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