張德美

(云南財(cái)經(jīng)大學(xué)國際工商學(xué)院，云南 昆明 650221)

一、引言

自20世紀(jì)80年代以來，在經(jīng)濟(jì)全球化和科技高速發(fā)展的背景下，世界各國的金融市場發(fā)生了一系列深刻而重要的變化。金融自由化之勢越來越明顯，即各國政府或有關(guān)監(jiān)管當(dāng)局對限制金融體系的現(xiàn)行法律、法規(guī)及行政條例予以取消或放松，形成了一個(gè)較為寬松、自由、更符合市場規(guī)律的新金融體制;金融業(yè)對外開放、國際金融競爭加劇以及隨之而來的金融風(fēng)險(xiǎn)凸顯的過程中，市場間的信息傳遞及交流越發(fā)加快，各國金融市場之間的聯(lián)系更加密切。金融一體化和自由化也使得風(fēng)險(xiǎn)能夠在金融市場間更加快速的傳遞，一個(gè)市場的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)通過信息傳遞和波動(dòng)聯(lián)運(yùn)效應(yīng)引起其他市場的連鎖反應(yīng)，使得個(gè)別風(fēng)險(xiǎn)演變?yōu)榇笠?guī)模的金融危機(jī)。國際金融危機(jī)的爆發(fā)，使得金融風(fēng)險(xiǎn)在全球范圍內(nèi)傳播，對經(jīng)濟(jì)造成了巨大的破壞力。如1997年的亞洲金融危機(jī)，2007年開始的次級(jí)貸款危機(jī)等。

我國是一個(gè)發(fā)展中的新興市場國家，隨著國內(nèi)金融市場與世界的接軌，免不了受到金融風(fēng)險(xiǎn)的沖擊。盡管政府在金融體系的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)評估方面做了許多工作，但還不能完全適應(yīng)金融發(fā)展特別是防范金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的需要。因此，深入研究國際金融危機(jī)時(shí)期的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的傳導(dǎo)過程，測度危機(jī)傳染效應(yīng)的大小，反思金融部門系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)管現(xiàn)狀，有著重要的意義。

二、金融市場傳染風(fēng)險(xiǎn)理論研究

在有關(guān)金融市場傳染風(fēng)險(xiǎn)理論研究方面，國內(nèi)外學(xué)者有致力于不同金融市場傳染風(fēng)險(xiǎn)的理論研究。國外方面:對于找尋傳染風(fēng)險(xiǎn)的根源上，Lee等(1991)最早從行為金融的角度解釋了傳染風(fēng)險(xiǎn);Masson(1998)提出了效應(yīng)發(fā)生的“純粹傳染”原因;Kaminsky和Reinhart(2000)提出了傳染風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的“真正傳染”原因;Barberis等(2005)提出了“分類傳染、偏好傳染和信息驅(qū)動(dòng)傳染”原因;Asgharian和 Nossman(2011)提出了危機(jī)加劇傳染風(fēng)險(xiǎn)原因。對于不同金融市場傳染的研究上，F(xiàn)leming等(1998)揭示了股票市場、貨幣市場和債券市場三個(gè)市場間有較強(qiáng)的波動(dòng)溢出效應(yīng)，且這種效應(yīng)在1987年股災(zāi)之后顯著增強(qiáng);Dornbusch(2000)認(rèn)為傳染有兩種基本形式，一種是由于國家之間的相互貿(mào)易往來(實(shí)體經(jīng)濟(jì))和國家間的金融市場(虛擬經(jīng)濟(jì))關(guān)聯(lián)所導(dǎo)致的基本面溢出;第二種是區(qū)別于宏觀基本面的傳染，而是以投資者的投資、投機(jī)行為造成的風(fēng)險(xiǎn)的跨境傳染;Longin等(2001)應(yīng)用多元極值理論的方法對金融危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)傳染進(jìn)行了分析;Forbes等(2002)認(rèn)為金融風(fēng)險(xiǎn)的溢出就是一個(gè)國家(或地區(qū))所引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)沖擊，造成市場間關(guān)聯(lián)性的顯著增加。也就是說與正常時(shí)期(即沒有沖擊的時(shí)候)相比，風(fēng)險(xiǎn)來臨的時(shí)候，如果市場之問相關(guān)系數(shù)顯著增加，則表明金融市場問存在風(fēng)險(xiǎn)的溢出效應(yīng)。

在我國，王寶和肖慶憲(2008)利用DCC—MVGARCH方法，從動(dòng)態(tài)的角度對我國金融市場(包括股票、債券和銀行市場)間的風(fēng)險(xiǎn)傳染傳遞性問題進(jìn)行了研究;袁晨和傅強(qiáng)(2010)利用GARCH模型實(shí)證研究了我國2003－2010年股票市場與債券市場黃金市場之間階段時(shí)變特征的傳染效應(yīng);李成等(2010)運(yùn)用四元VAR－GARCH(1，1)－BEKK模型分析了我國主要金融市場之間的風(fēng)險(xiǎn)溢出關(guān)系認(rèn)為中國的金融市場之間風(fēng)險(xiǎn)具有波動(dòng)集聚性和持續(xù)性。

總結(jié)以上可以看出，在有關(guān)金融市場風(fēng)險(xiǎn)傳染理論的研究上，國外學(xué)者研究較多，我國起步較晚，在風(fēng)險(xiǎn)傳染和測度理論方面研究是有限的。

三、金融市場傳染風(fēng)險(xiǎn)實(shí)證和管理方法研究

在金融市場傳染風(fēng)險(xiǎn)實(shí)證和管理方法方面:隨著世界經(jīng)濟(jì)一體化和同質(zhì)化加速，不少學(xué)者都在基本理論的基礎(chǔ)上進(jìn)行了金融市場傳染風(fēng)險(xiǎn)的實(shí)證和管理方法進(jìn)行了研究。其中，Schroder和Schuler(2003)構(gòu)建GARCH模型測度了歐洲銀行一體化后潛在的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，該研究發(fā)現(xiàn)歐洲銀行間的潛在系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)近20年來有所增加;Amundsen和Arnt(2005)對銀行間市場中的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)傳染特性進(jìn)行了研究。該研究中采用了丹麥大額支付系統(tǒng)中銀行間風(fēng)險(xiǎn)暴露的高頻數(shù)據(jù)。分析結(jié)果表明，在100%的違約損失率條件下，該銀行系統(tǒng)中發(fā)生傳染性銀行風(fēng)險(xiǎn)的可能性較低。即使有銀行風(fēng)險(xiǎn)傳染發(fā)生，那也只影響到少數(shù)幾個(gè)小銀行且沒有發(fā)生銀行連鎖失敗;Bekaert和Wu應(yīng)用了多元GARCH－M模型分析了危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)的傳染;Asgharian等(2011)利用隨機(jī)波動(dòng)模型代替GARCH模型，通過研究歐洲國家在1982年－2007年的風(fēng)險(xiǎn)溢出情況，證實(shí)了美國市場的波動(dòng)可以帶動(dòng)其他市場;此外，Cappiello和 Engle(2006)、Gannon等(2010)、Rittler(2013)分別引入非對稱動(dòng)態(tài)條件相關(guān)模型、多市場波動(dòng)模型、包含跳躍的傳染模型等，研究了具備動(dòng)態(tài)性的傳染風(fēng)險(xiǎn)。

而我國學(xué)者蔣序懷等(2006)通過理論模型并運(yùn)用VAR模型分析和驗(yàn)證了金融風(fēng)險(xiǎn)在我國各個(gè)市場間的傳播的效應(yīng)，得出我國股票市場和債券市場之間的相互傳染效應(yīng);劉兵(2007)選取了反映宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展情況指標(biāo)、經(jīng)濟(jì)金融國際化指標(biāo)、銀行經(jīng)營管理指標(biāo)和金融監(jiān)管指標(biāo)等四方面指標(biāo)體系，并使用了因子分析法，對1994至2006年我國銀行體系的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了實(shí)證研究;方毅和張屹山(2007)通過比較研究國內(nèi)外金屬期貨市場“風(fēng)險(xiǎn)傳染”，提出了波動(dòng)溢出項(xiàng)。指出國內(nèi)市場存在特有的期銅向期鋁的單向波動(dòng)滋出，不可預(yù)期的隨機(jī)行為導(dǎo)致銅市場風(fēng)險(xiǎn)在鋁市場被放大以及宏觀經(jīng)濟(jì)因素不是波動(dòng)溢出的主要內(nèi)因。另外，國內(nèi)金屬期貨市場對宏觀經(jīng)濟(jì)沖擊反應(yīng)具有非對稱性，國內(nèi)金屬期貨價(jià)格變動(dòng)對宏觀經(jīng)濟(jì)作用具有非對稱性;譚盛中(2008)使用了矩陣法對12家我國主要商業(yè)銀行的同業(yè)交易數(shù)據(jù)進(jìn)行了實(shí)證分析，得到在不同損失率水平下各家銀行倒閉將引發(fā)起的銀行系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)模擬傳染結(jié)果，并得出中小股份制銀行比四大國有銀行更容易受到系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)波及等結(jié)論;葉五一(2009)使用了分位點(diǎn)回歸模型變點(diǎn)檢測的技術(shù)對亞洲幾個(gè)股票市場指數(shù)數(shù)據(jù)進(jìn)行了金融風(fēng)險(xiǎn)傳染的實(shí)證分析;李紅權(quán)等(2011)系統(tǒng)化地提出了洪永淼教授新近發(fā)展的信息溢出檢驗(yàn)體系——Hong方法，運(yùn)用該方法體系詳細(xì)考察并比較了我國A股市場與美股港股在次貸危機(jī)前后的互動(dòng)關(guān)系;周偉和何建敏(2011)通過計(jì)量模型的三種方法方法對我國金屬期貨市場的交叉影響及其傳導(dǎo)效應(yīng)進(jìn)行了實(shí)證研究并得出了相關(guān)分析;郭森(2011)、牛放(2011)以及李志輝和王穎(2012)分別從滬銅期貨市場和股指期貨市場等視角研究了金融市場的風(fēng)險(xiǎn)傳染效應(yīng)。

四、基于金融危機(jī)背景下金融市場傳染風(fēng)險(xiǎn)研究

頻頻爆發(fā)的金融危機(jī)帶來的傳染風(fēng)險(xiǎn)更為顯著，基于此國內(nèi)外對危機(jī)期間金融市場間的傳染風(fēng)險(xiǎn)也進(jìn)行了大量研究。在國外，Calvo和Reinhart(1996)用資產(chǎn)價(jià)格相關(guān)性分析方法檢驗(yàn)了1994年墨西哥比索危機(jī)的傳染現(xiàn)象，發(fā)現(xiàn)危機(jī)后，新興市場的跨市場相關(guān)系數(shù)得到很大提高，從而得出亞洲和拉美的新型市場之問的股票和債券的聯(lián)動(dòng)性增加的結(jié)論;Gregorio和Valdes(1999)基于條件概率檢驗(yàn)，運(yùn)用Probit模型方法檢驗(yàn)了三次重大危機(jī)的溢出效應(yīng);Caramazza等(2000)為了檢驗(yàn)關(guān)聯(lián)關(guān)系在金融市場問風(fēng)險(xiǎn)傳染中所起的作用，對20世紀(jì)90年代新興市場金融危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)傳染問題進(jìn)行了相關(guān)研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)金融市場問的關(guān)聯(lián)關(guān)系在墨西哥危機(jī)、亞洲危機(jī)和俄羅斯危機(jī)中均產(chǎn)生了重要的影響;Corsetti等(2001)研究得出由于全球經(jīng)濟(jì)世界金融市場的經(jīng)濟(jì)鏈環(huán)和溢出效應(yīng)，傳染是從爆發(fā)危機(jī)的國家與其他國家的金融市場發(fā)生互動(dòng)、相互影響時(shí)產(chǎn)生的，表現(xiàn)為跨市場的價(jià)格與數(shù)量協(xié)動(dòng)的趨勢顯著上升;Goldgajn和Valdes(2006)引入了為國外短期投資者提供流動(dòng)性資產(chǎn)的金融中介機(jī)構(gòu)，并分析了當(dāng)一國發(fā)生了金融危機(jī)導(dǎo)致該類金融中介機(jī)構(gòu)能夠提供給他國的流動(dòng)性資產(chǎn)大大減少，使其產(chǎn)生貨幣危機(jī)，從而將金融危機(jī)傳導(dǎo)給他國金融市場;Bau和Lucey(2009)、Cheung等(2010)、Kim和Kim(2011)分別針對1995年墨西哥危機(jī)、1998年亞洲金融危機(jī)、911事件以及2008年全球金融危機(jī)等不同金融市場間的傳染風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了研究。

我國學(xué)者在以金融危機(jī)為背景的金融市場傳染風(fēng)險(xiǎn)的研究近幾年也逐漸增多。張志波和齊中英(2005)運(yùn)用VAR系統(tǒng)的方法，提出了通過分析危機(jī)前后各國市場波動(dòng)性之間的因果關(guān)系的變化、以及被傳染國家對危機(jī)發(fā)源國的沖擊響應(yīng)的變化，來檢驗(yàn)金融危機(jī)傳染效應(yīng)的新方法;劉冬凌(2009)利用實(shí)證方法也驗(yàn)證了經(jīng)濟(jì)關(guān)聯(lián)程度高的國家之間，更容易受到金融危機(jī)的沖擊，并且沖擊的程度與關(guān)聯(lián)程度成正比;王小清(2010)對美國歷次金融系統(tǒng)新金融危機(jī)和事件從金融體系的整體框架和結(jié)構(gòu)之間相互適應(yīng)和協(xié)調(diào)等角度進(jìn)行較為系統(tǒng)地分析，并提出了實(shí)施差異化的監(jiān)管體制和建設(shè)多元化的流動(dòng)資金市場等建議;熊家財(cái)(2011)以國際金融危機(jī)爆發(fā)為界，運(yùn)用一元 GARCH、MGARCH一 BEKK和MGARCH一DCC等模型對國際金融危機(jī)爆發(fā)前后的兩個(gè)時(shí)間段內(nèi)的股市波動(dòng)情況進(jìn)行研究，分析其波動(dòng)溢出效應(yīng)的存在情況與強(qiáng)度以及在國際金融危機(jī)爆發(fā)前后，這一系列的波動(dòng)溢出特征是否發(fā)生明顯的改變，并探討了其成因;高原(2011)以國際股票市場作為研究對象，對金融背景下危機(jī)傳染的機(jī)制做了研究;謝志超和曾忠東(2012)以2008年美國次貸危機(jī)為背景，運(yùn)用VAR系統(tǒng)方法檢驗(yàn)的模型下研究了我國金融市場的傳染效應(yīng);梁芹和陸靜(2013)采用國際上五種國家貨幣的匯率數(shù)據(jù)運(yùn)用傳染效應(yīng)檢測模型研究了金融危機(jī)期間的風(fēng)險(xiǎn)傳染效應(yīng)。

五、簡評

通過上述文獻(xiàn)研究可知，國外學(xué)者對于系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的研究成果較多，在國際金融危機(jī)爆發(fā)以后，系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)測度問題也隨之凸顯。國內(nèi)學(xué)者對系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的理論研究相對較少，他們的研究結(jié)論與國外學(xué)者的研究結(jié)論較為接近，但國內(nèi)學(xué)者的研究大多都只是基于其中的某一個(gè)部分做較為簡短的分析，在風(fēng)險(xiǎn)測度方面的研究亦十分有限?？傊?，近年來研究傳染風(fēng)險(xiǎn)問題已基本成形，并形成了一定規(guī)模的理論框架和計(jì)量模型。目前在該領(lǐng)域中，學(xué)術(shù)界研究金融市場的風(fēng)險(xiǎn)傳染問題主要是從三個(gè)方面來展開:第一，金融市場風(fēng)險(xiǎn)傳染的理論研究;第二，金融市場間風(fēng)險(xiǎn)傳染的實(shí)證研究;第三，基于金融危機(jī)背景下的金融市場風(fēng)險(xiǎn)傳染的研究。綜合現(xiàn)有文獻(xiàn)來看，現(xiàn)有的研究方法和理論基礎(chǔ)未形成一個(gè)具有廣義的、一般性的建模機(jī)理;并且實(shí)證研究僅僅局限于金融危機(jī)背景下的風(fēng)險(xiǎn)傳染，而其他危機(jī)環(huán)境下的研究匱乏;在應(yīng)對危機(jī)環(huán)境的傳染風(fēng)險(xiǎn)上，其應(yīng)對措施以及管理機(jī)制的研究有待進(jìn)行深入研究。并且基于一般金融危機(jī)環(huán)境下的分析視角對傳染風(fēng)險(xiǎn)的測度方法和管理策略有待深入研究和積極探索。

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