張翀志

(中國機(jī)械設(shè)備工程股份有限公司)

隨著習(xí)近平主席“一帶一路”戰(zhàn)略構(gòu)想的提出，為中國企業(yè)走出去帶來了一次重要契機(jī)。同時(shí)，在中國企業(yè)走出去的過程中仍存有許多風(fēng)險(xiǎn)和不確定因素，需要通過科學(xué)、合理的評價(jià)指標(biāo)和體系進(jìn)行評價(jià)，并在此基礎(chǔ)上幫助決策者做出理性、合理的決策。

目前，我國的項(xiàng)目投資評價(jià)指標(biāo)體系在理論和實(shí)務(wù)應(yīng)用方面仍存在不完善的地方，在一定程度上限制了投資評價(jià)指標(biāo)這一重要經(jīng)濟(jì)手段的應(yīng)用。

下面筆者對主要項(xiàng)目投資評價(jià)指標(biāo)應(yīng)用情況以及境外項(xiàng)目特殊因素的影響進(jìn)行分析，對評價(jià)指標(biāo)的設(shè)置和應(yīng)用等方面提出了幾點(diǎn)建議。

一、對投資評價(jià)指標(biāo)的應(yīng)用情況分析

總體來看，投資類指標(biāo)包括折現(xiàn)現(xiàn)金流方法和非折現(xiàn)現(xiàn)金流方法兩類，第一類方法中包括了凈現(xiàn)值、內(nèi)含報(bào)酬率、獲利指數(shù)、折現(xiàn)的投資回收期；第二類方法中包括了投資回收期和平均報(bào)酬率。傳統(tǒng)投資評價(jià)指標(biāo)的計(jì)算公式在實(shí)際應(yīng)用中，存在許多計(jì)算口徑上的差異，筆者將從這些不同口徑的指標(biāo)和數(shù)據(jù)該如何計(jì)算以及該如何使用和評價(jià)方面提出想法。

（一）不同投資評價(jià)指標(biāo)中現(xiàn)金流的計(jì)算口徑

投資評價(jià)指標(biāo)中現(xiàn)金流的計(jì)算口徑一般包括：營運(yùn)凈現(xiàn)金流量、無杠桿自由現(xiàn)金流量、分紅現(xiàn)金流等，其基本的計(jì)算公式為：

1.營運(yùn)凈現(xiàn)金流量=稅后利潤+折舊攤銷等非現(xiàn)金成本-當(dāng)年投資額

2.無杠桿自由現(xiàn)金流=息稅前利潤-應(yīng)征稅款+攤銷、折舊+流動資金需求增加或減少-資本支出

其與營運(yùn)凈現(xiàn)金流計(jì)算公式相比，剔除了杠桿因素，不包含融資利息。

3.在計(jì)算資本金內(nèi)部收益率時(shí)，所使用的現(xiàn)金流=收到的股息凈額-并購貸款利息-并購貸款本金償還+收到的優(yōu)先股股息-優(yōu)先股融資利息-優(yōu)先股本金償還

其與營運(yùn)凈現(xiàn)金流量計(jì)算公式相比，少了對折舊攤銷等非現(xiàn)金成本的調(diào)整。

（二）關(guān)于凈現(xiàn)值中折現(xiàn)率的選用以及內(nèi)含報(bào)酬率的對比標(biāo)準(zhǔn)

1．關(guān)于凈現(xiàn)值中折現(xiàn)率的選用，主要觀點(diǎn)如下：

（1）項(xiàng)目的資本成本率，計(jì)算得出的凈現(xiàn)值其經(jīng)濟(jì)含義通常被理解為“該項(xiàng)目相對于資本成本而言，多賺得的利潤”；

（2）企業(yè)要求達(dá)到的報(bào)酬率；

（3）欲放棄的投資項(xiàng)目的收益率；

（4）采用資本資產(chǎn)定價(jià)模型的方法來確定項(xiàng)目資本市場的綜合資本成本率；

（5）用風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的方法確定項(xiàng)目的折現(xiàn)率。其主要含義是將與特定投資項(xiàng)目有關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬加入到資本成本率或公司要求達(dá)到的報(bào)酬率中，構(gòu)成按風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的折現(xiàn)率。

2．對內(nèi)含報(bào)酬率指標(biāo)的使用，往往需要借助某個(gè)對比標(biāo)準(zhǔn)來判斷其是否可行，一般的判斷標(biāo)準(zhǔn)包括項(xiàng)目的資本成本率或必要報(bào)酬率。

（三）現(xiàn)金流、折現(xiàn)率以及內(nèi)含報(bào)酬率對比標(biāo)準(zhǔn)的應(yīng)用

如上所述，面對多個(gè)現(xiàn)金流、折現(xiàn)率以及內(nèi)含報(bào)酬率的比較標(biāo)準(zhǔn)口徑，筆者認(rèn)為可以依據(jù)如下兩點(diǎn)原則來確定：一是明確投資指標(biāo)所想要達(dá)到的目的，據(jù)此確定現(xiàn)金流和折現(xiàn)率的口徑；二是現(xiàn)金流口徑要與折現(xiàn)率口徑保持一致。

下面以幾種主要投資應(yīng)用指標(biāo)為例，對上述兩點(diǎn)原則進(jìn)行說明：

1．企業(yè)價(jià)值（也屬于凈現(xiàn)值指標(biāo)的一類）

（1）目的：以現(xiàn)金流折現(xiàn)的方式計(jì)算企業(yè)價(jià)值的目的是想要了解，該項(xiàng)目在一般情況下的大體價(jià)值情況，可以與其他計(jì)算企業(yè)價(jià)值的方式結(jié)合相互驗(yàn)證；

（2）基于這樣的目的，其指標(biāo)的選擇應(yīng)是完全從項(xiàng)目角度看其本身的價(jià)值，而不應(yīng)考慮融資結(jié)構(gòu)，因此，現(xiàn)金流應(yīng)選擇使用無杠桿自由現(xiàn)金流（剔除了杠桿因素對目標(biāo)公司的特殊影響）；折現(xiàn)率選用的應(yīng)是資本市場一般情況下的綜合資本成本率（也并沒有考慮目標(biāo)公司本身的資本結(jié)構(gòu)、股權(quán)和債權(quán)融資的資本成本），這樣一來目的與指標(biāo)的選用是基本匹配的；

（3）需要強(qiáng)調(diào)的是，在介紹經(jīng)過上述計(jì)算公式得到的企業(yè)價(jià)值時(shí)，一定要對其使用的目的和應(yīng)用的意義進(jìn)行說明：只是作為一般情況下的大體價(jià)值情況的參考，需要與其他計(jì)算企業(yè)價(jià)值的方式結(jié)合相互驗(yàn)證，而不能將投資成本與該價(jià)值進(jìn)行對比，僅僅依據(jù)此判斷投資是否可行。

2．凈現(xiàn)值

（1）凈現(xiàn)值的意義實(shí)際是超出一定折現(xiàn)率水平之上的額外收益，也就是說計(jì)算凈現(xiàn)值的目的，實(shí)際是為了了解與某個(gè)標(biāo)桿進(jìn)行比較后，超出該標(biāo)桿值的額外收益是多少。

（2）這種情況下，個(gè)人認(rèn)為公司可以根據(jù)自己的決策需要，設(shè)定不同的標(biāo)桿值，計(jì)算相應(yīng)的結(jié)果。

情況一，可以從項(xiàng)目的角度入手，將折現(xiàn)率設(shè)定為項(xiàng)目的資本成本率，將整個(gè)項(xiàng)目的資本結(jié)構(gòu)和股權(quán)、債權(quán)融資的資本成本率情況作為折現(xiàn)率的計(jì)算基礎(chǔ)；現(xiàn)金流方面，也應(yīng)該考慮目標(biāo)公司同樣債股比以及杠桿情況下的影響，這樣計(jì)算得到的是超出項(xiàng)目資本成本率的額外收益金額，同時(shí)也能了解到該項(xiàng)目能否承擔(dān)目前所設(shè)定的的項(xiàng)目資本成本率。

情況二，也可以從投資者的角度入手，將投資企業(yè)的必要報(bào)酬率設(shè)定為折現(xiàn)率，這種情況下，現(xiàn)金流口徑也應(yīng)調(diào)整為企業(yè)所能獲得的實(shí)際現(xiàn)金流情況，這樣計(jì)算得到的是超出投資者所要求的必要報(bào)酬率的額外收益金額，同時(shí)也能了解到該項(xiàng)目能否達(dá)到投資者的必要報(bào)酬率要求。

3．項(xiàng)目內(nèi)含報(bào)酬率

（1）目的。是要計(jì)算基于整個(gè)項(xiàng)目的交割價(jià)格以及一般情況下各年收益的收益率情況。

（2）這種情況下，在選擇項(xiàng)目內(nèi)含報(bào)酬率的比對標(biāo)準(zhǔn)時(shí)，也應(yīng)選擇基于項(xiàng)目所在國家市場的同類交易的一般內(nèi)部收益率作比較。

4．資本金內(nèi)含報(bào)酬率

（1）目的。是要了解基于企業(yè)的全部投資額以及投資所獲得的各年回報(bào)計(jì)算的收益率情況；

（2）這種情況下，在選擇資本金內(nèi)含報(bào)酬率的比對標(biāo)準(zhǔn)時(shí)，應(yīng)選擇企業(yè)的必要報(bào)酬率作比較。

（三）關(guān)于投資回收期指標(biāo)的應(yīng)用

對于投資回收期指標(biāo)，一般在投資決策中只作為輔助決策指標(biāo)使用，但在投資決策中的作用也很重要。這個(gè)指標(biāo)非常直觀，可以彌補(bǔ)凈現(xiàn)值以及內(nèi)部收益率在投資安全性判斷方面的劣勢。

二、境外投資項(xiàng)目特殊因素的影響分析

（一）關(guān)于匯率與通脹因素

在境外項(xiàng)目投資決策中，匯率與通脹因素由于一般會直接影響項(xiàng)目的運(yùn)營收益以及分紅金額，因此都是投資決策指標(biāo)的重大影響因素，在敏感性分析中排名前列，也是需要重點(diǎn)審視和分析的對象。但在投資指標(biāo)的估算中，這兩個(gè)指標(biāo)往往是最難預(yù)測的因素，一般只能取得近五年的預(yù)測數(shù)據(jù)，如果是更長期限的投資項(xiàng)目往往很難取得預(yù)測數(shù)據(jù)。這種情況下，首先是應(yīng)對這兩個(gè)因素對評價(jià)指標(biāo)的影響情況和影響程度有清晰的掌握；其次，通過對不同情境下的分析，為投資決策提供依據(jù)。

下面就兩個(gè)因素對投資評價(jià)指標(biāo)的影響做一個(gè)大體分析：

1．通脹對投資影響。通脹對投資的影響體現(xiàn)在對資本成本率以及現(xiàn)金流上。在求凈現(xiàn)值時(shí)，應(yīng)將折舊和其他的現(xiàn)金流量統(tǒng)一用名義值表示，并用名義資本成本率折現(xiàn)；或者統(tǒng)一用實(shí)際值表示，并用實(shí)際資本成本率折現(xiàn)，保持口徑的一致。

2．關(guān)于匯率的影響。主要體現(xiàn)在現(xiàn)金流上，具體主要體現(xiàn)在對于股利匯回、股權(quán)貸款和外幣借款利息償還以及股東貸款本金和外幣借款本金償還的影響上。一般認(rèn)為對折現(xiàn)率沒有影響。

3．關(guān)于二者的關(guān)系。主要目的是要回答，在評價(jià)指標(biāo)的計(jì)算公式中，在對于這兩個(gè)因素未來數(shù)據(jù)假設(shè)進(jìn)行估計(jì)時(shí)，是否要在二者間建立一定的聯(lián)系，因?yàn)橐话阏J(rèn)為這兩個(gè)因素是存在一定的相關(guān)性的，如果不考慮其相關(guān)性有可能會使得評價(jià)指標(biāo)結(jié)果出現(xiàn)較大偏差。例如，只考慮貨幣大幅度貶值，而不考慮通脹的變化，會使得計(jì)算出的投資指標(biāo)大幅惡化。

二者的相關(guān)性本身是個(gè)非常復(fù)雜的問題，很多論文都討論過。并且不同國家有各自不同的情況，其關(guān)聯(lián)程度高低取決于許多因素。在此建議:

（1）在對二者未來數(shù)據(jù)走勢估計(jì)時(shí)，其相關(guān)性的設(shè)定可以從如下兩方面入手：一種情況下，可以基于二者歷史的走勢情況，作為對未來匯率、通脹預(yù)計(jì)金額估算的基礎(chǔ)；另一種情況，可以基于購買力平價(jià)假設(shè)建立二者間的關(guān)聯(lián)關(guān)系。購買力平價(jià)是指兩種貨幣之間的匯率決定于它們單位貨幣購買力之間的比例，而貨幣購買力的水平可以通過通脹率情況進(jìn)行比較，例如，對于美元和土耳其里拉兩種貨幣，在對未來里拉對美元匯率情況進(jìn)行估計(jì)時(shí)，可以以美元和里拉的通脹率作為基礎(chǔ)進(jìn)行估計(jì)，據(jù)此對匯率與通脹之間建立起一定的聯(lián)系。

（2）設(shè)置多種假設(shè)情境下對其影響情況進(jìn)行綜合分析。

3．利率因素也與上述兩個(gè)因素存在一定的關(guān)聯(lián)關(guān)系，在設(shè)定模型假設(shè)時(shí)也應(yīng)考慮。

（二）項(xiàng)目投資的實(shí)物期權(quán)觀

在投資決策中融入實(shí)物期權(quán)觀，其大體意思是指未來收益存在不確定性，并能賦予持有者選擇權(quán)利的實(shí)物投資機(jī)會，在進(jìn)行投資決策時(shí)，投資人除了考慮與項(xiàng)目直接相關(guān)的現(xiàn)金流及相關(guān)因素以外，還應(yīng)考慮和計(jì)算實(shí)物投資機(jī)會產(chǎn)生的實(shí)務(wù)期權(quán)的價(jià)值。

特別是在做境外投資項(xiàng)目的投資決策時(shí)，在遇到長期投資項(xiàng)目時(shí)應(yīng)考慮使用實(shí)物期權(quán)觀的理念，將那些投資收益中存在的不確定性或者選擇的權(quán)利一并計(jì)算考慮。

例如，投資者計(jì)劃投資一個(gè)境外低壓電網(wǎng)項(xiàng)目，投資低壓電網(wǎng)項(xiàng)目本身主要靠買賣電的價(jià)格差獲取收益，但同時(shí)也為投資者帶來穩(wěn)定的電力終端消費(fèi)量，在計(jì)算項(xiàng)目投資指標(biāo)時(shí)，不僅應(yīng)計(jì)算低壓電網(wǎng)項(xiàng)目本身的投資收益和現(xiàn)金流情況，還應(yīng)計(jì)算未來進(jìn)一步投資電廠后帶來的電廠投資收益和現(xiàn)金流情況，原因主要是電廠的投資實(shí)際上在一定程度上依賴于電網(wǎng)的投資，電網(wǎng)投資帶來了穩(wěn)定的電力終端消費(fèi)，使得未來電廠的投資獲得更高、更有保證的收益，但如果不投資電網(wǎng)，由于缺少了消費(fèi)基礎(chǔ)，從而使得直接投資電廠的可能性較小。因此，未來對電廠投資的投資收益可以看作是一項(xiàng)實(shí)物期權(quán)，應(yīng)在投資電網(wǎng)的決策評估指標(biāo)計(jì)算中也一并納入計(jì)算。

三、對境外項(xiàng)目投資決策中評價(jià)指標(biāo)應(yīng)用的幾點(diǎn)建議

（一）區(qū)分長短期投資項(xiàng)目，選擇不同的投資決策指標(biāo)和標(biāo)準(zhǔn)

投資決策指標(biāo)的計(jì)算大多是建立在大量投資假設(shè)前提基礎(chǔ)上的，但這些假設(shè)往往是基于歷史以及當(dāng)前的狀況而做出的對未來的估計(jì)，這樣的估計(jì)期限越長、離現(xiàn)在越遠(yuǎn)其可靠性往往越低。在對長期投資項(xiàng)目進(jìn)行投資決策時(shí)，可注意以下兩點(diǎn)：

1.在投資安全性的判斷方面，應(yīng)更看重投資回收期指標(biāo)（建議使用動態(tài)回收期指標(biāo)），掌握項(xiàng)目基本貸款和投資被償還和收回的時(shí)間，如超過10年以上，建議對投資模型相關(guān)假設(shè)前提實(shí)現(xiàn)的可靠程度進(jìn)行詳細(xì)評估和分析。

2.按照不同階段（近5年、5～10年、10～15年等）對凈現(xiàn)值以及內(nèi)部收益率進(jìn)行拆分，分析各階段收益對項(xiàng)目整體投資凈現(xiàn)值以及內(nèi)部收益率的貢獻(xiàn)比重，并在此基礎(chǔ)上進(jìn)一步分析投資模型中遠(yuǎn)期（10年以上期間）假設(shè)的可靠程度，更加客觀的分析收益實(shí)現(xiàn)情況。

（二）合理確定匯率、通脹以及利率因素

在確定和計(jì)算宏觀前提假設(shè)時(shí)，應(yīng)考慮匯率、利率以及通脹因素之間的關(guān)聯(lián)關(guān)系，在模型中建立其相互之間的一定的邏輯關(guān)系，使得模型更加合理。

（三）合理考慮、估計(jì)不確定因素的影響

在進(jìn)行投資指標(biāo)計(jì)算時(shí)，應(yīng)充分考慮各種對投資項(xiàng)目的制約、影響因素，并將其納入投資決策指標(biāo)的計(jì)算中，合并計(jì)算后進(jìn)行評價(jià)和決策，需考慮的因素一般應(yīng)包括：

1.項(xiàng)目退出成本；

2.由此項(xiàng)目直接產(chǎn)生的其他投資機(jī)會；

3.制約此項(xiàng)目投資獲得投資收益的相關(guān)要求和需付出的代價(jià)；

4.項(xiàng)目延遲投資付出的成本或獲得的收益等。

（四）建立各主要投資評價(jià)指標(biāo)的基準(zhǔn)值體系

對投資決策中涉及的關(guān)鍵指標(biāo)設(shè)立基準(zhǔn)值體系，并形成定期更新機(jī)制，從而便于公司投資決策指標(biāo)的計(jì)算和投資決策的做出，需設(shè)立的基準(zhǔn)值包括如下幾方面：

1.主要投資目標(biāo)國的匯率、利率未來預(yù)測數(shù)據(jù)；

2.企業(yè)對投資項(xiàng)目的必要報(bào)酬率要求；

3.企業(yè)自身的資本成本率；

4.主要投資目標(biāo)國的綜合資本成本率。

（五）明確不同投資評價(jià)指標(biāo)的計(jì)算公式和決策通過標(biāo)準(zhǔn)

明確長、短期投資的期限劃分，按照長短期投資分別確定不同的評價(jià)指標(biāo)、計(jì)算公式以及決策通過的標(biāo)準(zhǔn)，具體應(yīng)明確的事項(xiàng)包括：

1.長短期投資決策中分別應(yīng)包含哪些主要評價(jià)指標(biāo)；

2.主要投資指標(biāo)的計(jì)算公式和比對的口徑情況是怎樣的；

3.使得投資決策通過的指標(biāo)數(shù)值和條件要求（例如各指標(biāo)的權(quán)重、通過的最低標(biāo)準(zhǔn)、會計(jì)利潤影響情況、EVA影響情況等）。

企業(yè)要做好的一個(gè)對外直接投資項(xiàng)目決策，要做好盡職調(diào)查，以國際視野、現(xiàn)代思維，客觀的、真實(shí)的、科學(xué)的寫出調(diào)查分析報(bào)告，注意相關(guān)的政治風(fēng)險(xiǎn)、社會風(fēng)險(xiǎn)、金融風(fēng)險(xiǎn)、環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)考慮投資者應(yīng)承擔(dān)的國際社會責(zé)任。