文/寧留甫 編編輯/孫艷芳

歐版量寬的療效

文/寧留甫 編編輯/孫艷芳

歐版量寬應(yīng)該會對歐元區(qū)的經(jīng)濟起到不容否認的托底作用，但預(yù)計在未來一年半內(nèi)很難達到預(yù)期效果，尤其是在通脹目標方面。因此，更大規(guī)模、更高程度的寬松仍是必須的。

2015年1月22日，歐洲央行終于推出了廣受期待的、包含購買成員國國債的擴展版資產(chǎn)購買計劃，可謂“千呼萬喚始出來”。

推出原因

歐洲央行此時決定推出超萬億歐元的購債計劃，首先也是最重要的原因，是歐元區(qū)已經(jīng)陷入切切實實的通縮。1月7日公布的2014年12月歐元區(qū)CPI同比下降0.2%，是2009年10月以來首次出現(xiàn)負增長。這種通縮局面顯然與歐洲央行法定的中期內(nèi)接近但低于2%的通脹目標相去甚遠。

事實上，自2013年10月起通脹率跌破1%開始，歐元區(qū)便面臨著陷入通縮的日益增加的風(fēng)險。隨著通脹率的下跌，歐洲央行行長德拉吉的用辭經(jīng)歷了從2014年1月份的“并未出現(xiàn)通縮跡象”到4月份的否認存在大范圍通縮，再到11月下旬的“通縮正變得更具挑戰(zhàn)性”的變化。對于量化寬松，2014年4月初成為討論中的可能選項，5月下旬則表示可能需要推出QE，6月到10月，歐洲央行試圖以不涉及國債購買的其他貨幣寬松政策達到扭轉(zhuǎn)通脹下行的目的。然而，隨著國際油價的加速下跌，企圖繞開國債購買的種種替代努力基本成為徒勞，歐洲央行遂于11月底宣稱，一致同意使用非常規(guī)工具達到政策目標。但從同意實施QE到真正推出QE，仍需要等待合適的時機。通脹率無疑是最明確的觸發(fā)信號。

其次，歐元區(qū)經(jīng)濟復(fù)蘇迫切需要歐洲央行助力。剛剛過去的2014年，全球主要經(jīng)濟體間的經(jīng)濟分化愈加明顯。2014年三季度，美國GDP年化增長率報5%，同期歐元區(qū)同比僅增長0.8%。在就業(yè)方面，過去3年內(nèi)美國失業(yè)率大降3個百分點至5.6%（2014年12月數(shù)據(jù)），回到2008年6月的水平；而歐元區(qū)失業(yè)率仍高達11.5%（2014年11月數(shù)據(jù)），僅從峰值回落0.7個百分點。對結(jié)構(gòu)改革進展緩慢、財政大體仍處于緊縮狀態(tài)的歐元區(qū)來說，貨幣政策，尤其是非常規(guī)的貨幣政策仍是阻力最小的選擇。

最后，購債計劃的法律風(fēng)險在此之前基本得以消除。這與2012年9月歐洲央行推出的直接貨幣交易（OMT）計劃有關(guān)。該計劃內(nèi)容是特定條件下在二級市場購買歐元區(qū)重債國政府發(fā)行的債券。德國聯(lián)邦憲法法院認為，此舉屬于為成員國提供直接融資的債務(wù)貨幣化行為，并于2014年2月將OMT訴至歐盟法院裁決。OMT推出后至今并未實際執(zhí)行。1月14日，歐盟法院法律總顧問維倫表示，OMT原則上符合歐盟法律，并稱，歐洲央行在制定和執(zhí)行貨幣政策時擁有更廣泛的決定權(quán)。維倫所言雖然并非歐盟法院的最終裁決，不具有法律約束力，但這釋放了歐洲央行購買成員國國債不違反歐盟法律的重要信號，為歐洲央行的全面量化寬松措施消除了法律上的后顧之憂。

具體內(nèi)容

第一，資產(chǎn)購買計劃是開放式的。歐洲央行初步計劃自2015年3月起，每月購買600億歐元債券，持續(xù)到2016年9月。以此計的購債總規(guī)模將達到1.14萬億歐元。屆時是停止還是持續(xù)購債，完全取決于是否實現(xiàn)通脹率在中期內(nèi)接近但低于2%的目標。這意味著最終購債規(guī)模很可能會超出上述數(shù)字。

第二，資產(chǎn)購買計劃是在原有基礎(chǔ)上的擴展。上述月度600億歐元的購債量并非全部是新增購債量，而是包括了2014年推出的兩項資產(chǎn)購買計劃——資產(chǎn)支持證券購買計劃（ABSPP）和擔(dān)保債券購買計劃（CBPP3）的購債量在內(nèi)。歐洲央行并未公布不同類型債券的具體購買規(guī)模。有歐央行官員透露，每月的購買額度中可能包含大約450億歐元主權(quán)債、50億歐元區(qū)機構(gòu)債，還有100億歐元用于上述前期的兩項資產(chǎn)購買計劃。

第三，設(shè)立獨特的風(fēng)險承擔(dān)機制。根據(jù)資產(chǎn)購買計劃，在新購買的資產(chǎn)中，8%交由歐洲央行，實行風(fēng)險共擔(dān)；12%由歐元區(qū)各國央行用于購買歐洲機構(gòu)債券，也是風(fēng)險共擔(dān)；剩下的80%也由歐元區(qū)各國央行購買，但風(fēng)險自擔(dān)。這一雙重機制使得歐洲央行既能達到推出購債計劃的目的，又回應(yīng)了德國等反對在現(xiàn)時即行購債的國家不愿更多為其他成員國的麻煩買單的關(guān)切。

第四，對成員國國債的購買并非按照救急原則或需要程度分配，而是依據(jù)歐元區(qū)各國央行在歐洲央行資本額比重（capital key）中的份額進行。以實收資本計算，歐元區(qū)各國對歐洲央行資本貢獻排名居前五位的國家依次是：德國約25%、法國約20%、意大利約17%、西班牙約12%、荷蘭約6%。余下的包括希臘在內(nèi)的14國共占20%。各國央行各自購債的數(shù)量也將按照大致上述份額進行分配。顯然，出資比例高的國家所發(fā)行的債券，將占據(jù)新購債券的主體。這進一步降低了國債購買的風(fēng)險，回應(yīng)了德國等國的關(guān)切。

效果預(yù)估

在此次推出包含購買國債在內(nèi)的全面量寬之前，歐洲央行為應(yīng)對全球金融危機及主權(quán)債務(wù)危機已經(jīng)采取了一系列措施，包括降息、購買債券、長期再融資、口頭承諾和前述的OMT計劃等。在上述措施中，2012年7月德拉吉做出的將不惜一切代價維護歐元承諾和稍后推出的OMT計劃成為主權(quán)債務(wù)危機的轉(zhuǎn)折點，重債國國債自此轉(zhuǎn)危為安，歐元匯率也自此止跌，一度甚囂塵上的歐元區(qū)解體風(fēng)險消退。此次歐版量寬的推出，很可能將成為歐元區(qū)經(jīng)濟復(fù)蘇進程甚至歐元區(qū)本身歷史上的一個重要轉(zhuǎn)折。這種轉(zhuǎn)折并不意味著歐版量寬將使歐元區(qū)經(jīng)濟迅速從衰退邊緣駛?cè)霃?fù)蘇的快車道，而更可能在于阻止歐元區(qū)經(jīng)濟滑入更黑暗的深淵。換句話說，歐版量寬將對歐元區(qū)經(jīng)濟起的是托底作用。

事實上，自歐洲央行醞釀量化寬松開始，市場就在持續(xù)感受其“威力”，不斷下跌的匯率和國債收益率成為體現(xiàn)歐版量寬政策效果最為明顯的指標。2014年上半年開始，市場對于歐洲央行推出包括購買國債在內(nèi)的全面量寬的預(yù)期日益高漲，受此影響，歐元兌美元匯率自2014年5月初開始持續(xù)跳水，至2015年1月底貶值幅度超過20%。歐元區(qū)成員國國債收益率除希臘受政治危機沖擊依然處于較高位置外，其他不論是核心還是外圍成員國都持續(xù)下行。

結(jié)合美、英、日的實施經(jīng)歷，量化寬松作為一種非常規(guī)的貨幣政策，從基礎(chǔ)貨幣的注入，到實現(xiàn)將通貨膨脹維持在目標水平并促進經(jīng)濟增長的最終目標，主要通過以下幾種傳導(dǎo)機制：第一，通過購買國債和機構(gòu)債券，壓低國債收益率，通過國債收益率的標桿效應(yīng)帶動市場整體利率水平的降低；第二，通過資產(chǎn)組合再平衡效應(yīng)，國債和機構(gòu)債的原持有者通過將債券賣給央行獲得現(xiàn)金，并將現(xiàn)金用于放貸、投資和消費；第三，量化寬松向經(jīng)濟體系注入了新增的流動性，提振市場的通脹預(yù)期，最終轉(zhuǎn)變?yōu)楝F(xiàn)實通脹的提高，可以稱為通脹預(yù)期效應(yīng)；第四，流動性的增加帶動股市和房地產(chǎn)等資產(chǎn)價格走高，通過財富效應(yīng)帶動實體經(jīng)濟領(lǐng)域的投資和消費增加。在量化寬松發(fā)揮作用的同時，財政部門也往往通過減稅等擴張性財政政策配合貨幣政策的實施。

就歐元區(qū)而言，上述第一個傳導(dǎo)機制遭遇梗阻。歐版量寬推出之時，歐元區(qū)國債收益率已經(jīng)處于極低水平，據(jù)說是14世紀歐洲大陸黑死病以來的最低水平。例如，2015年1月底，德國作為歐元區(qū)的核心，10年期國債收益率只有0.3%多一點。然而國債收益率的大降并未帶動市場整體利率水平的降低。目前歐元區(qū)商業(yè)銀行對個人和公司的平均借貸利率仍然居高不下，2014年11月為3.2%，盡管基準利率只有0.05%。新的購債計劃會進一步壓低國債收益率，而其產(chǎn)生的作用卻十分有限。

資產(chǎn)組合再平衡效應(yīng)是歐洲央行行長德拉吉最為看重的效應(yīng)。在當(dāng)前歐元區(qū)貨幣供應(yīng)增速和對家庭貸款增速回升、對企業(yè)貸款降幅持續(xù)收窄的情況下，這種效應(yīng)尤其值得期待。不過，有兩個問題可能會給這一效應(yīng)的實現(xiàn)打上問號：

其一，歐元區(qū)國債的第一大持有者是外國實體和個人，而外國投資者將國債出售給歐元區(qū)央行后拿到的現(xiàn)金是否會繼續(xù)留在歐元區(qū)？資料顯示，德、法、意、西四國未償還國債的持有者結(jié)構(gòu)為：外國投資者48%、銀行21%、其他金融機構(gòu)14%、家庭11%。目前，美國與德國10年期國債收益率的息差，已從2012年年初時的零，攀升至150個基點左右。鑒于美國國債收益率高于眾多歐元區(qū)國家的事實，這部分資金極有可能流出歐元區(qū)，流向收益率更高的美國市場。

其二，歐元區(qū)內(nèi)的銀行和其他金融機構(gòu)在獲得現(xiàn)金后到底會不會產(chǎn)生更大的放貸意愿？目前，歐元區(qū)銀行業(yè)普遍面臨“內(nèi)憂外患”。“內(nèi)憂”指自身仍處于去杠桿的過程之中，盈利能力低下。最新可獲得的數(shù)據(jù)顯示，歐元區(qū)銀行業(yè)稅前利潤占全球銀行業(yè)的比重已從2008年以前的25%跌至2013年的3%。“外患”指嚴苛的外部監(jiān)管。剛剛啟動的歐元區(qū)銀行業(yè)單一監(jiān)管機制自2014年12月起開始施壓區(qū)域內(nèi)大銀行進一步強化其資產(chǎn)負債表質(zhì)量，其中一些被要求在正式監(jiān)管水平基礎(chǔ)上大幅增加資本緩沖，資本比例甚至相當(dāng)于金融危機之前水平的四倍。為了滿足監(jiān)管要求，歐元區(qū)銀行除了發(fā)行新股、減少分紅、剝離非核心業(yè)務(wù)外，減少貸款發(fā)放以降低分母也是重要手段。這樣恰恰與歐洲央行資產(chǎn)購買計劃鼓勵銀行放貸的初衷相背離。

通脹預(yù)期效應(yīng)在理論層面上是成立的。但在美、英及日的實踐中，量化寬松對于通脹的提振效果，都極為有限。不容否認的是，在各國量化寬松推出的前期，都對提升各自的通脹水平產(chǎn)生了較為明顯的效果。2011年底，美聯(lián)儲的資產(chǎn)負債表比危機前擴張超過250%，美國的通脹率接近4%；英國則超過5%，甚至比危機前的水平還要高，對應(yīng)的資產(chǎn)負債表擴張超過150%。不過，其后新一輪量化寬松在提升通脹方面的邊際效用便迅速衰減。2012年底，英國央行資產(chǎn)負債表比危機前擴張300%左右，通脹反而跌至2.6%附近。2014年12月，美、英、日央行的資產(chǎn)負債表比危機前分別擴張近450%、300%和150%左右，而在通脹率方面，美國同比僅增長0.8%，英國0.5%，日本0.5%，離滑入通縮都只有一步之遙。

此外，與美英相比，歐洲央行此番量化寬松，存在以下幾個劣勢：一是時機太晚。不同于美英的量化寬松處于全球利率水平下沉的有利環(huán)境，歐洲量化寬松是在美國處于加息前夜推出的，面臨的是受美國影響下的全球利率水平抬升的局面，全球資本已經(jīng)出現(xiàn)加速向美國回流的態(tài)勢。二是規(guī)模依然有限。歐洲央行自金融危機以來資產(chǎn)負債表的擴張幅度在主要經(jīng)濟體中是最為保守的。盡管此次購債規(guī)模超出了市場預(yù)期，但也只是將資產(chǎn)負債表規(guī)模帶回到2012年年中的水平，并不會對市場和經(jīng)濟主體的心理預(yù)期產(chǎn)生重大影響。三是歐元區(qū)量寬面對的是以國際油價暴跌為代表的全球大宗商品價格步入熊市的不利局面，量寬所釋放的流動性對于通脹的提振作用極有可能被大宗商品價格的下跌所抵消。這些不利因素意味著歐版量寬對于歐元區(qū)通脹預(yù)期和通脹的提振作用會更低。

財富效應(yīng)相比美、英、日較為有限。歐元區(qū)的企業(yè)融資和居民投資結(jié)構(gòu)與美、英有較大區(qū)別，這也是萊茵模式與盎格魯撒克遜模式的核心區(qū)別之一。前者更加依賴銀行的間接融資，后者更依賴股市等資本市場的直接融資。根據(jù)IMF的數(shù)據(jù)，2013年，按股市市值占GDP規(guī)模計算的狹義證券化率，歐元區(qū)僅為約59%，遠低于美國的133%，也低于日本的94%和世界平均的84%。這意味著，即使歐洲央行的購債計劃帶來了財富效應(yīng)，其對歐元區(qū)經(jīng)濟的貢獻也會較美、英、日遜色很多。

整體而言，歐洲央行的最新量寬政策應(yīng)該會對歐元區(qū)的經(jīng)濟起到不容否認的托底作用，但預(yù)計在未來一年半內(nèi)很難達到預(yù)期效果，尤其是在通脹目標方面。因此，更大規(guī)模、更高程度的寬松仍是必須的。不僅如此，將歐元區(qū)拉出通縮泥潭、提振歐元區(qū)的經(jīng)濟增長，僅靠歐洲央行開動印鈔機是不行的。拯救歐元區(qū)需要組合拳。這是自歐債危機后便不絕于耳的話題。不僅德拉吉，歐元區(qū)的其他決策者對此也早已心知肚明。而關(guān)鍵在于行動，在于政治家毫不顧及個人政治生命地去堅定推動結(jié)構(gòu)改革；在于在財政緊縮與經(jīng)濟增長之間找到更好的平衡，以推動增長友好型的財政緊縮；更在于受到改革直接沖擊的廣大民眾的理解和忍耐。然而，現(xiàn)實一直都是殘忍的，甚至是值得詛咒的。堅定推動改革的政治家往往被民眾的選票趕下臺，無論是意大利前總理蒙蒂，還是希臘的帕潘德里歐、薩馬拉斯。

歐元區(qū)超過萬億歐元的量寬措施注定會產(chǎn)生外溢效應(yīng)。我們看到，歐版量寬在推出之前和之后已經(jīng)引發(fā)瑞士、加拿大、丹麥及新加坡等國的匯率政策調(diào)整。而且，歐版量寬發(fā)生在美國已退出量寬并醞釀加息的當(dāng)口，勢必會導(dǎo)致全球資本市場的更加無序和頻繁波動。不過，由于美聯(lián)儲和美元的全球影響遠大于歐洲央行和歐元，歐版量寬的外溢效應(yīng)較之美版量寬要遜色很多。

作者單位：中國出口信用
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