王聰

摘要：本文利用無約束 VAR 模型實證檢驗了我國利率期限結(jié)構(gòu)中貨幣政策信息，結(jié)果表明，利率期限結(jié)構(gòu)的變化可以對半年后國內(nèi)生產(chǎn)總值的變化進(jìn)行預(yù)測，但是卻很大程度上限制了未來通貨膨脹的預(yù)測能力。由此，可以得出我國利率期限結(jié)構(gòu)的變化可為貨幣政策制定的前瞻性和靈活性以及評估貨幣政策調(diào)控的效果提供有用的信息。

關(guān)鍵詞：利率期限結(jié)構(gòu) 收益率曲線 貨幣政策 VAR 模型

目前大部分文獻(xiàn)都是采用多項式樣條函數(shù)或Nelson—Siegel參數(shù)模型來對利率期限結(jié)構(gòu)曲線的估測。本文則運用Hermite模型進(jìn)行分析。 Hermite模型具有靈活性、穩(wěn)定性以及光滑性的特點，也就是能夠反映各種形態(tài)的曲線，某個樣本點的變動只會對近期收益率造成影響，而不會對整體的收益率造成影響。因此，Hermite模型更適用于欠發(fā)達(dá)債券市場。因此，本文采用Hermite模型擬合的數(shù)據(jù)，利用約束矢量自回歸模型實證檢驗我國利率期限結(jié)構(gòu)中所含有的貨幣政策信息。

一、數(shù)據(jù)描述和分析

研究樣本期為2007年1月至2013年7月。 之所以以2007年1月作為樣本起點，是因為這個階段我國的債券收益率數(shù)據(jù)已經(jīng)比較完善。其中包括四個變量：

貨幣供應(yīng)量（M1）、工業(yè)增加值（Industry）、消費者價格指數(shù)（CPI）和以及期限利差 （Spread）。

在實證分析開始之前， 先采用ADF來檢驗變量序列的平穩(wěn)性。 從表1中可以看出， 只有變量spread_sa比較平穩(wěn)，其他的變量 lrm1_sa，lrindustry_sa 和lcpi_sa都是不平穩(wěn)的，而且還服從I（1）過程，也就是其一階差分變量序列是平穩(wěn)的。所以，采用dlrm1_sa、dl-rindustry_sa、dlcpi_sa和lspread_sa進(jìn)行VAR模型。我們選擇的基準(zhǔn)變量排序為dlrm1_sa→dlrindus-try_sa→dlcpi_sa→lspread_sa。 設(shè)定VAR模型所有根模的倒數(shù)都小于1，也就是單位圓內(nèi)的VAR模型都表示穩(wěn)定。

表1 變量平穩(wěn)性檢驗結(jié)果

二、實證檢驗和結(jié)果

圖1 期限利差對于貨幣供應(yīng)量沖擊的響應(yīng)指數(shù)

圖片來源：新華網(wǎng)WWW.NEWS.CN

通過分析脈沖響應(yīng)可以明顯的體現(xiàn)出國貨幣政策與利率期限結(jié)構(gòu)之間的互動。圖1說明貨幣政策調(diào)整下期限利差所作出的反應(yīng)。 從圖1中可以看出，我國期限利差對貨幣供應(yīng)量沖擊有著正向的反應(yīng)。 對于擴(kuò)張性的貨幣政策的影響非常迅速，第一個月的最大值就為0.049。 但第三個月后，政策效應(yīng)有了變化，并且逐漸消失，所以期限利差對貨幣供應(yīng)量沖擊的累積響應(yīng)第三個月的值最大，為0.750。 可看出，擴(kuò)張（緊縮）性的貨幣政策會造成期限利差變大（小），我國收益率曲線形狀的變化可以看出貨幣政策的變化。

圖2則說明期限利差中消費者價格指數(shù)所做出的反應(yīng)。從圖3中可以看出，期限利差對消費者價格指數(shù)有著負(fù)向的影響，但是這種影響幅度比較小。期限利差一個Cholesky標(biāo)準(zhǔn)差新息的正向沖擊，消費者價格指數(shù)的反應(yīng)較弱，并且滯后期為一個月。第二個月消費者價格指數(shù)的負(fù)向反應(yīng)值達(dá)到最高-0.0003，過了一個季度，期限利差沖擊的影響基本沒有。在市場參與者具有理性預(yù)期以及貨幣政策可信度較高的前提下，期限利差變大（即中央銀行實施擴(kuò)張性貨幣政策）一般可以說明市場參與者預(yù)期的通貨膨脹也變大了， 也就是說期限利差和未來通貨膨脹存在著正向關(guān)系。 這正應(yīng)印證了國外大多數(shù)實證研究的結(jié)論。圖3的脈沖響應(yīng)結(jié)果則反映出，期限利差沖擊只在很小程度的影響我國未來物價水平，且并不像理論語氣方向的影響，這說明我國收益率曲線變化預(yù)測未來通貨膨脹的能力的限制性很大。

圖2 消費者價格指數(shù)對期限利差的響應(yīng)函數(shù)

圖片來源：新華網(wǎng)WWW.NEWS.CN

四、結(jié)論和啟示

第一， 我國收益率曲線對貨幣政策態(tài)勢有著較快的反應(yīng)；收益率曲線的變化可以對我國未來國內(nèi)生產(chǎn)總值的變進(jìn)行預(yù)測，但是預(yù)測未來通貨膨脹的能力則受到很大的限制（不僅期限利差沖擊對我國未來物價水平有著較弱的影響，而且影響方向和理論預(yù)期不一致）。 在預(yù)測未來國內(nèi)生產(chǎn)總值時，很長時間內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)狀況的信息也并未在收益率曲線的變化中得到體現(xiàn)。

第二，目前我國債券市場發(fā)展仍比較滯后，以債券市場目前的結(jié)構(gòu)以及容量還無法構(gòu)建較為科學(xué)和完善的收益率曲線， 所以不容易充分發(fā)揮貨幣政策效果評價和貨幣政策決策支撐上的作用。盡管不能對未來物價水平的變化進(jìn)行預(yù)測，但是我國收益率曲線變化可以對未來半年內(nèi)的實際產(chǎn)出變化進(jìn)行有效的預(yù)測，這說明我國收益率曲線中包含的可供貨幣政策決策參考的信息含量水平依然較低。

第三，我國債券市場的滯后以及由此引發(fā)的收益率曲線不健全，制約了長短期利率之間的有效聯(lián)動，而且也對我國貨幣政策調(diào)控的效應(yīng)造成一定的負(fù)面影響，制約了我國利率調(diào)控由存貸款利率管制這種直接方式轉(zhuǎn)變成公開市場操作這種間接方式。

五、結(jié)束語

總之，雖然利率期限結(jié)構(gòu)與利率走勢、通貨膨脹率等貨幣政策指標(biāo)有較強(qiáng)關(guān)聯(lián)性，但并不能說明利率期限結(jié)構(gòu)是無所不能的，利率期限結(jié)構(gòu)和宏觀經(jīng)濟(jì)變量這兩者的關(guān)系的穩(wěn)定性會因為貨幣政策體制的變化而改變，因此，利率期限結(jié)構(gòu)可看成是現(xiàn)有貨幣政策工具的補(bǔ)充，對貨幣政策的決策起到輔助作用。我國金融體制目前在不斷的深化改革，利率市場化也在往前推進(jìn)，所以，具有一定預(yù)測能力的利率期限結(jié)構(gòu)的加入，會更加豐富和完善貨幣政策工具體系，使貨幣政策調(diào)控的準(zhǔn)確性和力度更高。

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