摘 要：論文以2007-2012年間我國滬深兩市A股主板上市公司控股股東股權(quán)質(zhì)押行為為研究對象，探索上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與控股股東股權(quán)質(zhì)押行為之間的相關(guān)關(guān)系。研究結(jié)果顯示：（1）控股股東持股比例與股權(quán)質(zhì)押行為負相關(guān)，亦即持股比例越高，股權(quán)質(zhì)押比率越低；（2）股權(quán)制衡機制未對控股股東股權(quán)質(zhì)押行為起到制約作用；（3）相比國有上市公司，非國有上市公司更可能發(fā)生股權(quán)質(zhì)押。

關(guān)鍵詞：股權(quán)結(jié)構(gòu)；股權(quán)質(zhì)押；股權(quán)制衡度；股權(quán)性質(zhì)；

中圖分類號：F830 文獻標識碼A 文章編號：1674-3520（2014）-09-00-02

一、引言

近年來，股權(quán)質(zhì)押作為一種新興的融資方式，在我國資本市場上頻繁發(fā)生，尤其是控股股東股權(quán)質(zhì)押行為。通過查閱上市公司公布的股權(quán)質(zhì)押公告，統(tǒng)計結(jié)果顯示，滬深兩市A股主板上市公司股權(quán)質(zhì)押行為從2007年的415次上升到2012年的771次，在此期間共發(fā)生3660次股權(quán)質(zhì)押行為，其中控股股東股權(quán)質(zhì)押行為達到3024次，占比高達82.62%，控股股東股權(quán)質(zhì)押活動非?；钴S。

同時，股權(quán)質(zhì)押也引起了不少學(xué)者的關(guān)注?？v觀現(xiàn)有股權(quán)質(zhì)押相關(guān)研究，以往學(xué)者基本上以代理理論為基本分析框架，多以股權(quán)質(zhì)押所引帶來的多層次代理問題為出發(fā)點，研究股權(quán)質(zhì)押可能引發(fā)的道德風(fēng)險。Yeh et al.認為股權(quán)質(zhì)押帶來了更為嚴重的代理問題，代理問題隨著質(zhì)押比例的提高而變得更為嚴重；黎來芳指出股權(quán)質(zhì)押是控制人“掏空”上市公司的手段之一；李永偉和李若山認為股權(quán)質(zhì)押存在控股股東利用“隧道效應(yīng)”侵占小股東利益；郝項超和梁琪首次通過實證研究，指明股權(quán)質(zhì)押具有弱化激勵效應(yīng)和強化侵占效應(yīng)，降低了公司價值。

上市公司控股股東在質(zhì)押股權(quán)獲得質(zhì)押資金的同時，也面臨著可能因無法及時償還質(zhì)押貸款等所帶來的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險。在這種情況下，控股股東為何還會發(fā)生股權(quán)質(zhì)押？為了更深層次地揭示出控股股東發(fā)生股權(quán)質(zhì)押行為的原因，有必要以股權(quán)結(jié)構(gòu)作為切入點。因此，本文試圖研究上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與控股股東股權(quán)質(zhì)押行為之間的相關(guān)關(guān)系，在此基礎(chǔ)上，力圖揭示出控股股東發(fā)生股權(quán)質(zhì)押活動的原因。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）控股股東持股比例與股權(quán)質(zhì)押

股權(quán)質(zhì)押作為控股股東掏空上市公司的方式之一，與其現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)的分離程度密不可分。因此，在控股股東持股比例較低時，兩權(quán)分離程度較大，利益侵占效應(yīng)占主導(dǎo)地位，控股股東會傾向于質(zhì)押股權(quán)謀取自身經(jīng)濟利益，此時控股股東更容易發(fā)生股權(quán)質(zhì)押，且質(zhì)押比率較高。當控股股東持股比例較高時，利益協(xié)同效應(yīng)占主導(dǎo)地位，控股股東股權(quán)質(zhì)押的傾向會隨著持股比例的提高而較弱。基本以上理論分析，提出本文假設(shè)H1：

控股股東持股比例與股權(quán)質(zhì)押比率負相關(guān)，持股比例越高，股權(quán)質(zhì)押比率越低。

（二）股權(quán)制衡度與股權(quán)質(zhì)押

在我國上市公司中，“一股獨大”現(xiàn)象依然存在，控股股東處于絕對控股地位，控股股東利用其絕對控制權(quán)對中小股東和上市公司進行侵占的現(xiàn)象屢見不鮮。當存在與控股股東相抗衡的其他大股東時，能夠有效監(jiān)督控股股東的利益侵占行為。股權(quán)制衡度越高，弱化控股股東股權(quán)質(zhì)押行為的效應(yīng)越顯著?；疽陨侠碚摲治觯岢霰疚募僭O(shè)H2：

股權(quán)制衡度與股權(quán)質(zhì)押比率負相關(guān)，股權(quán)制衡度越高，股權(quán)質(zhì)押比率越低。

（三）股權(quán)性質(zhì)與股權(quán)質(zhì)押

按照上市公司最終控制人的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，將上市公司劃分為國有和非國有上市公司，這種劃分有著特定的經(jīng)濟內(nèi)涵。非國有上市公司并無國有上市公司那樣天生的“政治”資本，其所面臨的融資約束更高，在向銀行貸款往往需要提供更多、更高品種的抵押品或質(zhì)押品。因此，非國有上市公司發(fā)生股權(quán)質(zhì)押行為的可能性更高?；疽陨侠碚摲治?，提出本文假設(shè)H3：

相比于國有上市公司，非國有上市公司更容易發(fā)生控股股東股權(quán)質(zhì)押行為。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文以2007-2012年間我國滬深兩市A股主板上市公司發(fā)布的股權(quán)質(zhì)押公告為初始研究樣本。在對初始樣本進行篩選后，最后共得到1256家上市公司的2774個控股股東股權(quán)質(zhì)押公告，以1256家上市公司作為本文研究的觀測值。

本文研究中所涉及的有關(guān)數(shù)據(jù)來自于CSMAR、CCER數(shù)據(jù)庫，個別缺失的數(shù)據(jù)從上市公司年報中手工整理而成。

（二）變量定義與模型建立

為了檢驗股權(quán)結(jié)構(gòu)與控股股東股權(quán)質(zhì)押相關(guān)關(guān)系，建立如下回歸模型：

模型中的各變量含義如下：（1）因變量為股權(quán)質(zhì)押比率（Pledge），用上市公司控股股東質(zhì)押股份占其所持公司股份總數(shù)的比例來表示；（2）解釋變量為控股股東持股比例（Top1）、股權(quán)制衡度（Z_Index）、股權(quán)性質(zhì)（Private），其中股權(quán)制衡度用第一大股東與第二大股東持股比例的比值來表示，該比值越小，說明股權(quán)制衡度越高，制衡效應(yīng)越強，股權(quán)性質(zhì)為啞變量，當最終控制人為非國有股東時，取值為1，否則取0；（3）本文還選擇公司規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負債率（Lev）、成長能力（Growth）、盈利能力（Roa）作為控制變量，同時控制年度效應(yīng)和行業(yè)效應(yīng)的影響。

四、回歸分析與研究結(jié)論

本文采用多元回歸分析方法，對股權(quán)結(jié)構(gòu)與控股股東股權(quán)質(zhì)押之間相關(guān)關(guān)系進行了實證研究，表1報告了回歸結(jié)果，對研究假設(shè)的檢驗結(jié)果分析如下：

（1）控股股東持股比例與股權(quán)質(zhì)押比率的回歸系數(shù)為-0.2857，呈現(xiàn)負相關(guān)關(guān)系，且在1%水平下顯著，表明控股股東持股比例與股權(quán)質(zhì)押比率反向變化，隨著控股股東持股比例的上升，兩權(quán)分離度降低，利益協(xié)同效應(yīng)占主導(dǎo)地位，其股權(quán)質(zhì)押行為會有所減弱，假設(shè)H1得到驗證。

（2）股權(quán)制衡度代理變量Z_Index與股權(quán)質(zhì)押比率的回歸系數(shù)為-0.0008，呈現(xiàn)負相關(guān)關(guān)系，且在5%水平下顯著，表明Z_Index值越低，控股股東股權(quán)質(zhì)押比率越高，也就說明股權(quán)結(jié)構(gòu)中的股權(quán)制衡機制對控股股東股權(quán)質(zhì)押的掏空行為未起到遏制作用，而結(jié)果恰恰相反，這可能是由于第二大股東與控股股東的合謀原因所導(dǎo)致。

（3）股權(quán)性質(zhì)與股權(quán)質(zhì)押比率的回歸系數(shù)為0.3034，在1%水平下顯著正相關(guān)，表明非國有上市公司控股股東股權(quán)質(zhì)押比率高于國有上市公司，非國有上市公司控股股東更易發(fā)生股權(quán)質(zhì)押行為，假設(shè)H3得到驗證。非國有上市公司并不具備國有上市那樣優(yōu)越的“政治資本”，其所面臨的融資約束在一定程度上也誘發(fā)了控股股東的股權(quán)質(zhì)押行為。

參考文獻：

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[3]李永偉，李若山.上市公司股權(quán)質(zhì)押下的“隧道挖掘”--明星電力資金黑洞案例分析[J].財務(wù)與會計（理財版），2007，（1）：39-42.