【摘要】目前，折現(xiàn)現(xiàn)金流法已經(jīng)成為研究分析測(cè)算公司價(jià)值比較常用的一種方法，其主要原理是對(duì)公司未來(lái)一段時(shí)間現(xiàn)金流入進(jìn)行預(yù)測(cè)，并按照一定的折現(xiàn)率折現(xiàn)到目前這一時(shí)點(diǎn)的價(jià)值。當(dāng)前最多采用的折現(xiàn)率是采用了同期的銀行貸款利率來(lái)進(jìn)行折現(xiàn)，筆者認(rèn)為，采用同期銀行利率來(lái)進(jìn)行折現(xiàn)只是一種較為簡(jiǎn)單的折現(xiàn)方法，因并未綜合考慮到投資者的期望收益、各公司自身綜合收益水平等相關(guān)因素，不能客觀真實(shí)的反映公司價(jià)值水平，應(yīng)對(duì)折現(xiàn)率進(jìn)行認(rèn)真的綜合分析研究，市場(chǎng)比較法是在對(duì)該類公司平均收益水平測(cè)算的基礎(chǔ)上得出的，不失為一種較為合理的方法，能夠更加真實(shí)準(zhǔn)確的進(jìn)行價(jià)值分析。

【關(guān)鍵詞】市場(chǎng)比較法；價(jià)值分析；研究

企業(yè)價(jià)值概念已經(jīng)成為現(xiàn)代理財(cái)學(xué)的核心概念之一，對(duì)它的理解與運(yùn)用從很大程度上決定了一個(gè)企業(yè)財(cái)務(wù)管理水平的高低，公司價(jià)值分析評(píng)估是指對(duì)公司的持續(xù)經(jīng)營(yíng)價(jià)值進(jìn)行判斷、估計(jì)的過(guò)程，也就是對(duì)公司未來(lái)效益水平進(jìn)行科學(xué)量化的過(guò)程。

公司價(jià)值評(píng)估就是把有多個(gè)或多種單項(xiàng)資產(chǎn)有機(jī)組成的資產(chǎn)綜合體及公司本身所具有的整體獲利能力作為評(píng)估對(duì)象，根據(jù)公司的獲利能力來(lái)評(píng)估公司價(jià)值的方法。其主要應(yīng)用是并購(gòu)時(shí)測(cè)定目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值，以便收購(gòu)企業(yè)對(duì)并購(gòu)行為進(jìn)行收益分析，并購(gòu)中企業(yè)相關(guān)價(jià)值的確定是并購(gòu)價(jià)格確定的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。公司價(jià)值評(píng)估的另外一個(gè)目的就是企業(yè)績(jī)效評(píng)價(jià)，以價(jià)值為目標(biāo)的管理。企業(yè)的管理層通過(guò)對(duì)其所在的企業(yè)在管理決策或企業(yè)戰(zhàn)略角度上的價(jià)值評(píng)估，確定出一個(gè)企業(yè)價(jià)值，再將價(jià)值評(píng)估的結(jié)果與企業(yè)實(shí)際狀況對(duì)比，衡量企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效，并據(jù)此做出科學(xué)、合理的管理決策，促進(jìn)企業(yè)價(jià)值最大化目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。

一、企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法概述

1、成本法

其原理簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)就是將企業(yè)的各項(xiàng)賬面資產(chǎn)按照重置成本進(jìn)行調(diào)整而加總得到企業(yè)的價(jià)值，價(jià)值評(píng)估的對(duì)象是企業(yè)的整體價(jià)值，而整體的價(jià)值來(lái)源于要素的結(jié)合方式，而不是其現(xiàn)行市場(chǎng)價(jià)格。

2、收益法

收益法是指通過(guò)估測(cè)被評(píng)估資產(chǎn)未來(lái)預(yù)期收益的現(xiàn)值，來(lái)判斷資產(chǎn)價(jià)值的各種評(píng)估方法的總稱。它服從資產(chǎn)評(píng)估中將利求本的思路，即采用資本化和折現(xiàn)的途徑及其方法來(lái)判斷和估算資產(chǎn)價(jià)值，也是目前較為常用的價(jià)值分析的方法。

3、市場(chǎng)法

是指利用市場(chǎng)上同樣或類似資產(chǎn)的近期交易價(jià)格，經(jīng)過(guò)直接比較或類比分析以估測(cè)資產(chǎn)價(jià)值的各種評(píng)估技術(shù)方法的總稱。

二、折現(xiàn)現(xiàn)金流法進(jìn)行價(jià)值評(píng)估方法的缺陷及不足

折現(xiàn)現(xiàn)金流法是較為常用的一種公司價(jià)值評(píng)估的方法，該方法的主要思路是任何一個(gè)理智的投資者在購(gòu)置或投資于某一資產(chǎn)時(shí)，所愿意支付或投資的貨幣數(shù)額不會(huì)高于所購(gòu)置或投資的資產(chǎn)在未來(lái)能給其帶來(lái)的回報(bào)，即收益額。收益法利用投資回報(bào)和收益折現(xiàn)等技術(shù)手段，把評(píng)估對(duì)象的預(yù)期產(chǎn)出能力和獲利能力作為評(píng)估標(biāo)的來(lái)估測(cè)評(píng)估對(duì)象的價(jià)值。所以，從理論上講，收益法是較為合理科學(xué)的方法之一，折現(xiàn)現(xiàn)金流法計(jì)算公司價(jià)值的公式是：

公司價(jià)值=

上式中，n表示資產(chǎn)或投資的經(jīng)濟(jì)年限（通常用年來(lái)表示），CFt表示第t期的預(yù)期現(xiàn)金流量，r表示貼現(xiàn)率（它反映了現(xiàn)金流量的預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)）。貼現(xiàn)率是投資者的資本成本，它表明投資者將現(xiàn)金投資于其他資產(chǎn)、資本投資或者具有同樣風(fēng)險(xiǎn)的證券投資的預(yù)期回報(bào)。

目前，在實(shí)際進(jìn)行公司價(jià)值測(cè)算時(shí)，在確定折現(xiàn)率的時(shí)候較多的采用了同期的銀行貸款利率，以此為折現(xiàn)率進(jìn)行未來(lái)現(xiàn)金流折現(xiàn)，造成不同類型公司采用同一折現(xiàn)率進(jìn)行折現(xiàn)。同時(shí)，該折現(xiàn)率尚未考慮到投資者預(yù)期的投資收益及公司實(shí)際盈利水平等綜合因素，造成以此為貼現(xiàn)率進(jìn)行公司價(jià)值測(cè)算造成計(jì)算公司價(jià)值較高（未剔除所投資者期望的投資收益部分），為較客觀真實(shí)的反映公司的實(shí)際價(jià)值，應(yīng)結(jié)合各公司實(shí)際對(duì)擬評(píng)估價(jià)值公司折現(xiàn)率進(jìn)行修正，最終以修正后的折現(xiàn)率為基礎(chǔ)來(lái)進(jìn)行測(cè)算。

三、基于修正折現(xiàn)率的研究測(cè)算

1、目前常用的計(jì)算折現(xiàn)率的方法

用更加合理的折現(xiàn)率來(lái)確定公司價(jià)值是大勢(shì)所趨，這就需要尋求一種新的合理的計(jì)算折現(xiàn)率的方法，目前，確定折現(xiàn)率的方法主要有，收益率法，加權(quán)資金成本法、資本資產(chǎn)收益法等，資本資產(chǎn)收益法是目前最常見的確定折現(xiàn)率的方法，又稱為資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAMP），這個(gè)模型是以威廉·夏普為代表的經(jīng)濟(jì)學(xué)家和20世紀(jì)60年代中期在馬克維茨資產(chǎn)組合理論的基礎(chǔ)上發(fā)展起來(lái)的，這個(gè)模型是目前比較成熟的一種財(cái)務(wù)定價(jià)理論，在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的國(guó)家廣泛使用這個(gè)模型來(lái)確定折現(xiàn)率，其基本公式是：

R=Rf+β（Rm-Rf）

其中：R=投資報(bào)酬率（折現(xiàn)率）

β=風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)

Rf=無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率

Rm=期望報(bào)酬率

但使用資本資產(chǎn)收益法通常用于上市公司的價(jià)值評(píng)估，用資本資產(chǎn)法計(jì)算出來(lái)的的折現(xiàn)率通常不能代表被評(píng)估特定對(duì)象的獲利能力。同時(shí)，由于公司行業(yè)不同，行業(yè)盈利水平不同，相應(yīng)的期望報(bào)酬率也不同。另一個(gè)關(guān)鍵問(wèn)題是β的取值如何確定。在美國(guó)，β值的確定主要來(lái)自于證券市場(chǎng)的數(shù)據(jù)分析，各種方法和模型都依賴于歷史數(shù)據(jù)、市場(chǎng)數(shù)據(jù)、基礎(chǔ)數(shù)據(jù)或者它們的綜合。我國(guó)利用β系數(shù)法的條件尚不成熟，主要原因是：我國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展時(shí)間較短，沒(méi)有較長(zhǎng)的時(shí)間序列資料作為β值測(cè)算的依據(jù)；證券市場(chǎng)發(fā)育尚不完善，管理政策的多變和投資者的投機(jī)動(dòng)機(jī)過(guò)強(qiáng)導(dǎo)致股票價(jià)格波動(dòng)較大，上市公司公開的財(cái)務(wù)信息失真，使股票價(jià)格與實(shí)際收益之間的關(guān)聯(lián)度較低。上述情況說(shuō)明，在目前的狀況下β值的測(cè)算很困難，且缺乏實(shí)際意義。

2、通過(guò)市場(chǎng)比較法的折現(xiàn)率的計(jì)算確認(rèn)

由于擬測(cè)算價(jià)值公司所處行業(yè)不同，盈利水平不同，因此，對(duì)每一家擬測(cè)算價(jià)值公司原則上所確定的折現(xiàn)率應(yīng)該不同，這樣才能更加客觀真實(shí)的反映公司的價(jià)值。在此形勢(shì)下，市場(chǎng)比較法不失為一種較為合理確認(rèn)折現(xiàn)率的方法，即通過(guò)收集與該公司同類型、規(guī)模的幾家公司的數(shù)據(jù)，通過(guò)測(cè)算平均投資報(bào)酬率來(lái)最終確定合理的投資報(bào)酬率即合理折現(xiàn)率。此折現(xiàn)率是通過(guò)正常經(jīng)營(yíng)類似水平公司平均投資回報(bào)率來(lái)確定的，因此，該折現(xiàn)率包含了貨幣的時(shí)間價(jià)值、風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬及投資者回報(bào)，不失為一種較為客觀真實(shí)的折現(xiàn)率，由該折現(xiàn)率來(lái)測(cè)算出來(lái)的公司價(jià)值相對(duì)較為客觀真實(shí)。對(duì)于無(wú)類似類型、規(guī)模公司的數(shù)據(jù)，可以參考借鑒國(guó)資委出臺(tái)的年度企業(yè)績(jī)效評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)值中相應(yīng)數(shù)據(jù)進(jìn)行測(cè)算。

利用同期銀行利率來(lái)進(jìn)行折現(xiàn)現(xiàn)金流法中的折現(xiàn)率確定具有簡(jiǎn)單方便的優(yōu)點(diǎn)，但也具有不能夠客觀反映投資者的預(yù)期投資收益及各公司不同盈利水平等因素。因此，用統(tǒng)一的同期銀行利率來(lái)進(jìn)行公司價(jià)值測(cè)算具有一定的缺點(diǎn)，應(yīng)對(duì)所采用的折現(xiàn)率進(jìn)行適當(dāng)修正，利用市場(chǎng)比較法來(lái)對(duì)目前經(jīng)常采用的折現(xiàn)率進(jìn)行修正能夠更加客觀真實(shí)的反映公司的實(shí)際價(jià)值，也比較符合投資者投資要扣除相應(yīng)的投資預(yù)期才行的實(shí)際情況，不失為一種較好的測(cè)算公司價(jià)值的方法。