九鼎投資登陸新三板，為資管機(jī)構(gòu)嫁接資本市場(chǎng)開了一個(gè)先河。

4月30日，北京同創(chuàng)九鼎投資管理股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“九鼎投資”）收到全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)（下稱“股轉(zhuǎn)系統(tǒng)”，即“新三板”）同意其掛牌的回函。這就意味著，九鼎投資成為了國(guó)內(nèi)第一家在新三板市場(chǎng)上市的私募基金公司。

據(jù)資本行業(yè)資深人士介紹，九鼎投資歷來(lái)以凌厲的投資手法和高效的管理為投行業(yè)內(nèi)稱道，但其低調(diào)的投資風(fēng)格又讓外界對(duì)其全貌難以知曉。因此，當(dāng)九鼎成功進(jìn)駐“新三板”的消息一出，九鼎投資和其在《公開轉(zhuǎn)讓說(shuō)明書》中披露的信息瞬間成為市場(chǎng)多方研究的焦點(diǎn)。

據(jù)審計(jì)報(bào)告披露，九鼎投資在2011年度、2012年度、2013年1-10月分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入2.51億元、4.37億元、2.73億元，凈利潤(rùn)698萬(wàn)元、3564萬(wàn)元、4391萬(wàn)元。而公司在2011年的資產(chǎn)7.5億元，但負(fù)債7.62億元，股東權(quán)益合計(jì)為-985.05萬(wàn)元。2011年、2012年、2013年10月31日的數(shù)據(jù)顯示，歸屬母公司的股東權(quán)益均為負(fù)值，分別為-5079萬(wàn)元、-3182萬(wàn)元和-328萬(wàn)元，每股凈資產(chǎn)為-10.16元、-6.36元和-0.33元。

對(duì)于以上披露的企業(yè)信息，市場(chǎng)各方質(zhì)疑頗多，最為集中的質(zhì)疑方向是，在IPO放緩的背景下，九鼎投資能否從海量項(xiàng)目如期退出？是否能夠繼續(xù)實(shí)現(xiàn)高收益？另外，根據(jù)其近三年的盈利情況看，主要來(lái)源并非投資項(xiàng)目的退出所得，而是基金管理年費(fèi)占相當(dāng)大的比重。九鼎投資的合并報(bào)表中歸屬于母公司所有者的權(quán)益為負(fù)，也被外界解讀為公司已屬資不抵債。

野蠻發(fā)展退出難

九鼎投資總部位于北京，旗下有2家全資子公司、1家控股子公司、5家參股公司，主要的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)來(lái)自控股子公司昆吾九鼎。

昆吾九鼎于2007年7月27日成立，截至目前，昆吾九鼎管理的基金總認(rèn)繳金額為264億元，其中股權(quán)基金共250億元，債券基金14億元。正是憑借著備受爭(zhēng)議的激進(jìn)擴(kuò)張模式，昆吾九鼎基金的管理規(guī)模均超越成立更早的深創(chuàng)投和達(dá)晨創(chuàng)投等投資機(jī)構(gòu)。

目前，公司在管的股權(quán)基金累計(jì)投資項(xiàng)目209個(gè)，累計(jì)投資金額154.3億元。九鼎內(nèi)部主要將行業(yè)劃分為消費(fèi)、服務(wù)、醫(yī)藥、農(nóng)業(yè)、材料、裝備、新興產(chǎn)業(yè)、礦業(yè)等八大領(lǐng)域，并在這些領(lǐng)域進(jìn)行投資，投資的企業(yè)數(shù)量分別為22家、31家、39家、26家、25家、30家、31家及5家。

投資了如此多的項(xiàng)目，但在截至2013年10月31日，昆吾九鼎全身而退的項(xiàng)目?jī)H有24個(gè)，退出金額為27億元。

九鼎投資在《轉(zhuǎn)讓說(shuō)明書》中稱，上述24個(gè)已經(jīng)退出項(xiàng)目的綜合內(nèi)部收益率（IRR）為38.1%。此外，截至2013年10月31日，公司運(yùn)行5年時(shí)間以上的基金有3只，該3只基金已經(jīng)進(jìn)入退出期的后期。僅計(jì)算已經(jīng)回收的現(xiàn)金，該3只基金的綜合IRR為31.3%，如對(duì)尚未變現(xiàn)的項(xiàng)目按照公司內(nèi)部估值方式估值，則該3只基金的綜合IRR為39.8%。

然而，不少業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，九鼎投資按照上述方式對(duì)在管項(xiàng)目進(jìn)行估值測(cè)算，存在主觀因素。而未來(lái)由于經(jīng)濟(jì)波動(dòng)、市場(chǎng)變化、項(xiàng)目企業(yè)后續(xù)發(fā)展的變動(dòng)等原因，在管項(xiàng)目未來(lái)退出時(shí)實(shí)際實(shí)現(xiàn)的收益相比估值也可能有較大的差異。因此，39.8%或許只是一個(gè)虛高的數(shù)字。

據(jù)本刊記者了解，目前，九鼎投資有185個(gè)項(xiàng)目在等待退出，涉及的投資金額為142.6億元，如何退出成為九鼎投資眼下最大的難題，其他項(xiàng)目的未來(lái)退出前景亦不明朗。

不過(guò)，在證監(jiān)會(huì)最新披露的信息中，山西普德藥業(yè)和石家莊科林電氣的IPO處于終止審查階段，河南藍(lán)天燃?xì)?、四川艾普網(wǎng)絡(luò)等公司的IPO也處于終止審查階段。而這4家公司都獲得過(guò)九鼎的投資。

在證監(jiān)會(huì)深圳監(jiān)管專員辦事處顧問宋清輝看來(lái)，九鼎目前有很多項(xiàng)目面臨無(wú)法退出的困境，主要原因在于IPO市場(chǎng)形勢(shì)的不穩(wěn)定，九鼎投資也沒有抓住產(chǎn)業(yè)升級(jí)的有利時(shí)機(jī)，在原有的業(yè)務(wù)模式上進(jìn)行升級(jí)和積極地轉(zhuǎn)型?！罢嬲饬x上的PE資本應(yīng)兼具產(chǎn)業(yè)和金融兩種資本屬性?！彼吻遢x說(shuō)。

盈利來(lái)源單一

一位熟悉九鼎的北京私募人士曾向媒體表示：“九鼎投資在前兩年的擴(kuò)展方式很野蠻，到處搶項(xiàng)目，甚至有的投資項(xiàng)目是在別人談得差不多的情形下高價(jià)殺進(jìn)?！?/p>

然而，九鼎的主要盈利來(lái)源卻不是投資項(xiàng)目的退出收益，而是靠收取管理費(fèi)。數(shù)據(jù)顯示，2011年、2012年、2013年1-10月營(yíng)收構(gòu)成中，基金管理年費(fèi)均為占比最高的項(xiàng)目，分別達(dá)到41.08%、44.58%、66.4%，并且在逐年上升。

在2013年，公司的基金管理費(fèi)收入（年費(fèi)）為17577.71萬(wàn)元，占比66.40%；基金管理費(fèi)收入（項(xiàng)目）為 279.28萬(wàn)元，占比1.05%；而項(xiàng)目管理報(bào)酬為7253.82萬(wàn)元，占比27.4%。

從項(xiàng)目管理報(bào)酬上看，雖然只是當(dāng)年1-10月份的數(shù)據(jù)，但與2012年相比仍下降了19.23%。前述私募人士表示，現(xiàn)在PE隨便一個(gè)項(xiàng)目也有上億收入，2013年沒有IPO情有可原，但2012年的項(xiàng)目管理報(bào)酬才1.9億，顯然，靠退出實(shí)現(xiàn)的收益并不樂觀。

九鼎投資的商業(yè)模式為向出資人募集基金并將所募集的資金投資于企業(yè)，收入主要體現(xiàn)為三種形式，即基金管理費(fèi)收入、項(xiàng)目管理報(bào)酬收入及投資顧問費(fèi)收入。

依據(jù)行業(yè)規(guī)矩，基金管理費(fèi)收入系公司按照合伙協(xié)議約定的比例，以基金認(rèn)繳份額或者基金實(shí)際完成的投資額收取管理費(fèi)，比例一般為2%—3%；項(xiàng)目管理報(bào)酬收入系從基金投資收益中獲取的業(yè)績(jī)報(bào)酬，比例一般為 20%；投資顧問費(fèi)收入則為公司向其他投資機(jī)構(gòu)推薦投資項(xiàng)目成功獲利之后，按照相關(guān)協(xié)議收取的。

因此，項(xiàng)目管理報(bào)酬是私募股權(quán)投資管理機(jī)構(gòu)最主要的盈利來(lái)源。然而，近年來(lái)，九鼎投資的項(xiàng)目管理報(bào)酬收入?yún)s遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于其基金管理費(fèi)收入。這不得不令業(yè)界感到驚奇。

九鼎投資公關(guān)經(jīng)理李思秦曾向媒體表示，這是行業(yè)特點(diǎn)所致，股權(quán)投資機(jī)構(gòu)的收入分為管理費(fèi)和收益分成，公司創(chuàng)建時(shí)間不長(zhǎng)，前期主要來(lái)自于管理費(fèi)，后期主要來(lái)自于項(xiàng)目報(bào)酬，因?yàn)轫?xiàng)目投資期較長(zhǎng)，收益分成的實(shí)現(xiàn)要在未來(lái)項(xiàng)目退出時(shí)才實(shí)現(xiàn)。

但據(jù)長(zhǎng)江證券分析師胡逸霄的了解，九鼎投資擴(kuò)張很快，以前不計(jì)成本拿項(xiàng)目拿得很多，這種擴(kuò)張難以持續(xù)，所以項(xiàng)目管理報(bào)酬同比下降也是正常的。

或?yàn)檗D(zhuǎn)板做鋪墊

九鼎投資在4月底掛牌新三板，對(duì)于選擇新三板上市的原因，李思秦解釋為，“九鼎投資對(duì)新三板市場(chǎng)未來(lái)的發(fā)展充滿信心，相信未來(lái)新三板市場(chǎng)的流動(dòng)性和融資功能會(huì)很好?！?/p>

掛牌同時(shí)，九鼎投資還完成了一次定向增發(fā)，向138名股東共新增發(fā)行股票579.799萬(wàn)股，每股價(jià)格610元，這次發(fā)行使得公司凈資產(chǎn)增加約35.38億元。

九鼎投資此次定向增發(fā)的對(duì)象主要為三類投資者：九鼎高管、原基金的有限合伙人，以及其他新的戰(zhàn)略合作伙伴。同時(shí)，九鼎投資股本從1250萬(wàn)股變?yōu)?829.799萬(wàn)股，股東人數(shù)由11人變?yōu)?42人；九鼎控股在九鼎投資中的持股比率將從85.52%下降至58.94%，仍為九鼎投資第一大股東。

據(jù)本刊記者了解，在增發(fā)完成后，九鼎投資五位掌舵人吳剛、黃曉捷、吳強(qiáng)、蔡蕾、覃正宇等實(shí)際持有股份數(shù)分別為391.6萬(wàn)股、289.29萬(wàn)股、224.09萬(wàn)股、117.18萬(wàn)股和112.07萬(wàn)股。若以定增價(jià)每股610元的價(jià)格計(jì)算，上述五位高管的賬面財(cái)富將依次暴漲至23.89億元、17.65億元、13.67億元、7.15億元和6.84億元。

而掛牌后資本公積轉(zhuǎn)增股本，九鼎投資早在其公開轉(zhuǎn)讓說(shuō)明書中公告，在定向發(fā)行完成后，公司發(fā)行價(jià)610元/股轉(zhuǎn)增股本后，對(duì)應(yīng)每股成本將低于10元。

不少業(yè)內(nèi)人士紛紛表示，九鼎投資意在通過(guò)轉(zhuǎn)增股本，將股本迅速擴(kuò)大到A股合理區(qū)間，將其高股價(jià)拉回至合理水平，為未來(lái)轉(zhuǎn)向主板做準(zhǔn)備。

“在新三板上市的企業(yè)一般都有轉(zhuǎn)A股的動(dòng)機(jī)和意圖，九鼎投資掛牌新三板或是為上市做準(zhǔn)備。”一名業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為。