易玨

在11月中旬的周末，中國人民銀行突然宣布，11月22日起，金融機構(gòu)一年期貸款基準利率下調(diào)0.4個百分點至5.6%，一年期存款基準利率下調(diào)0.25個百分點至2.75%。同時結(jié)合推進利率市場化改革，將金融機構(gòu)存款利率浮動區(qū)間的上限由存款基準利率的1.1倍調(diào)整為1.2倍;其他各檔次貸款和存款基準利率相應(yīng)調(diào)整，并對基準利率期限檔次做適當(dāng)簡并。

這則消息的確讓很多人頗感意外，而就在此前一周，央行依然對外或明或暗地表示，穩(wěn)健的貨幣政策不會改變。的確，即便在宣布下調(diào)存貸款基準利率之后，中國人民銀行副行長胡曉煉依然在解釋，這樣的動作不算貨幣政策寬松的信號，穩(wěn)健的貨幣政策取向沒有改變。

降息之后，成本微升

廈門大學(xué)宏觀經(jīng)濟研究中心教授盧盛榮在接受《中國經(jīng)濟信息》記者采訪時表示，這次降息的最直接的原因應(yīng)該有兩個，一是銀行同業(yè)市場資金緊張;二是前期的定向降準與降息效果有限，社會融資成本仍舊居高不下，在經(jīng)濟繼續(xù)下滑的背景不得已而為之。

針對所謂的利率市場化改革所致，盧盛榮認為，“當(dāng)然也考慮到利率市場化的因素，因為利率市場化可能會引起社會整體利息上升，從而對經(jīng)濟帶來不利沖擊，此外，還有美國加息的影響。從美國前兩個月就業(yè)市場數(shù)據(jù)及工資上漲的事實，加息的步伐可能加快，在美國加息前降息，可以避免拖后降息，有可能引起資本大規(guī)模外流，對經(jīng)濟帶來不利沖擊。這是選擇此時降息的原因?！?/p>

意在解決企業(yè)融資成本過高、融資難度大，中國人民銀行的這次降息也許如其他貨幣工具一樣，不能取得預(yù)期的效果。

中國社科院金融研究所研究員易憲容觀察到的數(shù)據(jù)同樣反映了類似的問題。易憲容撰文表示：“以國內(nèi)貨幣市場的上海利率（即上海銀行間同業(yè)拆借利率）為例，在央行降息后的第一個星期并沒有下行。比如，7天期限的上海利率，在降息后的五個工作日‘五連升。從降息前11月21日的3.2180%，持續(xù)上升至11月28日的3.3220%，累計升幅達10.4個基點?！?/p>

易憲容認為，出現(xiàn)這樣的結(jié)果，重要原因在于歐美央行的貨幣政策工具與中國的作用機制并不相同?！皻W美的基準利率是貨幣市場的拆借利率，需要通過市場傳導(dǎo)到銀行的貸款利率上去，而銀行貸款利率是自主定價的。我國的基準利率是央行直接給商業(yè)銀行風(fēng)險定價。”但現(xiàn)實情況是，我國銀行的貸款利率現(xiàn)在基本上都已放開，可完全由銀行自主風(fēng)險定價。受貸款成本約束增加及經(jīng)濟下行風(fēng)險增加的影響，銀行是沒有動力來降下融資成本的，特別是把貸款利率降低借給那些高風(fēng)險的中小企業(yè)及弱勢行業(yè)。

事實確實如此，盧盛榮告訴《中國經(jīng)濟信息》記者：“這因為商業(yè)銀行作為微觀主體意識進一步增強，其融資成本約束下，難以下調(diào)貸款利率，特別是在經(jīng)濟下行的情況下，不確定性與風(fēng)險溢價相隨而行，中小企業(yè)所面臨的‘融資難、融資貴問題仍舊沒有得到根本緩解?！?/p>

“這次調(diào)整利息，盡管貸款利率下調(diào)0.4%，但存款利率僅下調(diào)0.25%，且允許其從原來上浮10%上調(diào)為20%，由于貸款利率已經(jīng)放開，而存款基準利率雖然下調(diào)0.25%，但在市場資金仍舊緊張的情況下，各大商業(yè)銀行為了攬儲，均紛紛調(diào)高至允許的上浮頂線，這樣商業(yè)銀行融資成本與原來幾乎一樣，從利潤最大化角度看，商業(yè)銀行不會主動下調(diào)貸款利率?！北R盛榮表示。

政策微調(diào)，不斷加碼

全國人大財政經(jīng)濟委員會副主任委員辜勝阻認為，央行這種貨幣政策調(diào)整也屬于微刺激，本質(zhì)是定向調(diào)整，目的是要讓更多的資金流向?qū)嶓w經(jīng)濟，是一種微調(diào)和預(yù)調(diào)。

對于這次調(diào)控的宏觀效應(yīng)，盧盛榮向《中國經(jīng)濟信息》記者表示，這樣的微調(diào)“一是為來年經(jīng)濟做好鋪墊，即所謂的‘經(jīng)濟增速下滑—微刺激穩(wěn)增長—小幅反彈的年度周期循環(huán);二是為完成今年年初設(shè)定的目標，最后實施的‘穩(wěn)增長舉措，也就是在制造業(yè)投資與房地產(chǎn)投資繼續(xù)下滑的情形下的一種無奈的選擇。”

事實上，這樣的微調(diào)三年來一直在進行。如果說這次全面降息還不足以說明政策在轉(zhuǎn)向，那么接踵而至的各類政策組合拳則在不斷佐證經(jīng)濟微刺激的強度加大。

11月26日，被稱為新“融十條”的《國務(wù)院關(guān)于創(chuàng)新重點領(lǐng)域投融資機制鼓勵社會投資的指導(dǎo)意見》發(fā)布，此外，國務(wù)院還發(fā)布了加強進口、扶持小微企業(yè)發(fā)展、促進內(nèi)貿(mào)流通等若干意見。

10月-11月的兩個月時間內(nèi)，國家發(fā)改委集中批復(fù)的項目上萬億元，集中在鐵路、航空、公路等基建領(lǐng)域。

廈門大學(xué)宏觀經(jīng)濟研究中心主任李文溥向《中國經(jīng)濟信息》記者表示，“微刺激是近三年來我國宏觀經(jīng)濟調(diào)控的基本思路。基本措施是：推出一批鐵路、公路、市政、能源、環(huán)保等基礎(chǔ)設(shè)施投資項目，并鼓勵民間資本參與，加快保障房建設(shè);支持小微企業(yè)發(fā)展;加快服務(wù)業(yè)發(fā)展;促進外貿(mào)穩(wěn)定增長等等，以穩(wěn)定增長。”

成本上升，效果減弱

“微刺激使中國經(jīng)濟步入了‘微周期。2012年第三季度實施微刺激，第四季度增長率反彈至7.9%。2013年年中再度實施微刺激，第三季度增長率反彈至7.8%，今年第二季度開始，第三次實施微刺激，二季度經(jīng)濟增長率反彈至7.5%。2012年與2013年經(jīng)濟增速7.7%，今年上半年經(jīng)濟增速7.4%?！倍貜?fù)出現(xiàn)的“微周期”，年年微刺激的時點不斷提前，微刺激的時效在不斷縮短。微刺激經(jīng)濟增長效果也在不斷遞減。李文溥向《中國經(jīng)濟信息》記者算了一本賬：“2012年的微刺激使經(jīng)濟增長率從三季度的7.4%上升至四季度的7.9%，增長率上升了0.5個百分點;2013年的微刺激僅使增長率從二季度的7.5%上升至三季度的7.8%，增長率上升了0.3個百分點;2014年的微刺激僅使增長率從一季度的7.4%上升至二季度的7.5%，增長率僅僅提高了0.1個百分點。”

此外，微刺激的成本不斷增大，李文溥告訴《中國經(jīng)濟信息》記者：“我們通過計算發(fā)現(xiàn)，2010-2013年，我國每增加1萬元的GDP，需要增加投放的M2分別為1.67萬元，2.57萬元，2.65萬元，3.25萬元。與此同時，政府通過舉債進行項目建設(shè)，對經(jīng)濟增長的拉動能力也越來越弱了。2005-2008年，每新增1元政府債務(wù)，可以帶來0.53元GDP增量;到了2009年-2013年，則大幅下降為0.29元GDP增量?！?/p>

連續(xù)三年，都不得不實行微刺激，以保障預(yù)期經(jīng)濟增長目標的實現(xiàn)。這說明，我國目前的自然穩(wěn)定增長率是低于預(yù)期的經(jīng)濟增長目標，也低于現(xiàn)有的經(jīng)濟增長實績。李文溥說。

盡管微刺激在不斷加碼，但下調(diào)2015年增速目標是大概率事件”盧盛榮預(yù)計，“2015年，自貿(mào)區(qū)建設(shè)會提速，市場化改革力度會比今年更大，比如利率市場化，匯率市場化等。中央有可能有放開一些目前仍然管制的商品價格，如油價、電價等。”這些市場化改革的成效或許將緩解微刺激目前的窘境。