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        曹遠(yuǎn)征詳解利率市場化

        2014-12-26 16:26:52郁風(fēng)
        中國經(jīng)貿(mào)聚焦 2014年10期
        關(guān)鍵詞:競爭性流動(dòng)性存款

        郁風(fēng)

        “利率市場化不是單純‘放得開的問題,放開利率只是利率市場化的第一步,更核心的是‘形得成、‘調(diào)得了,即要形成競爭性的金融市場,以及可被管理和調(diào)控的新的市場基準(zhǔn)。”7月25日,在由上海金融與法律研究院主辦的“鴻儒論道”論壇上,權(quán)威金融專家、中國銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家曹遠(yuǎn)征表示。

        曹遠(yuǎn)征還稱,隨著利率市場化提速和當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)持續(xù)下滑,中國金融正在發(fā)生深刻轉(zhuǎn)型,出現(xiàn)了金融脫媒。金融結(jié)構(gòu)開始由間接融資向直接融資轉(zhuǎn)變。

        經(jīng)改重要組成部分

        利率市場化無疑是當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)體制改革的重要組成部分。

        十八屆三中全會(huì)提出,經(jīng)濟(jì)體制改革是全面深化改革的重點(diǎn),核心是處理好政府與市場的關(guān)系,使市場在資源配置中起決定性作用?!笆袌鼋?jīng)濟(jì)基本表現(xiàn)就是競爭性市場價(jià)格”,曹遠(yuǎn)征分析說,“在微觀方面是企業(yè)自主定價(jià),反映在金融企業(yè)上就是金融產(chǎn)品的自主定價(jià),資金價(jià)格即利率;在宏觀方面是競爭性市場的形成,反映在金融市場上是各類風(fēng)格不同的金融企業(yè)競爭性地提供金融產(chǎn)品。”由此,利率市場化是各類金融企業(yè)根據(jù)自身的實(shí)際情況,競爭性地提供價(jià)格不同的金融產(chǎn)品,并由于產(chǎn)品的競爭形成市場基準(zhǔn)利率。這一過程也是金融市場發(fā)育完善的過程。

        據(jù)曹遠(yuǎn)征介紹,事實(shí)上,早在1993年的十四屆三中全會(huì)就已提出了利率市場化的金融體制改革目標(biāo):“建立以市場資金供求關(guān)系為基礎(chǔ),以中央銀行基準(zhǔn)利率為調(diào)控核心,由市場資金供求決定各種利率水平的市場利率管理體系?!?/p>

        最近的三中全會(huì)則進(jìn)一步明確要“完善人民幣匯率市場化機(jī)制,加快推進(jìn)利率市場化”,利率市場化的前提之一是“健全反映市場供求關(guān)系的國債收益率曲線”,也就是市場基準(zhǔn)。因?yàn)槔屎蛥R率是平價(jià)關(guān)系,為此需要“推動(dòng)資本市場雙向開放。有序提高跨境資本和金融交易可兌換程度,建立健全宏觀審慎管理框架下的外債和資本流動(dòng)管理體系,加快實(shí)現(xiàn)人民幣資本項(xiàng)目可兌換”。

        20年間中國利率市場化一直在推進(jìn),從上世紀(jì)90年代開始利率水平就不斷變動(dòng)。但在曹遠(yuǎn)征看來,最有意義的還是2007年推出的貨幣市場基準(zhǔn)利率,當(dāng)年上海銀行間同業(yè)拆借利率(Shibor)發(fā)布,“自那以后短期利率急劇波動(dòng),我們認(rèn)為這是市場功能開始發(fā)揮作用。也就是說,2007年以后利率才開始是由競爭關(guān)系決定的價(jià)格波動(dòng),而不是人為的調(diào)整?!?/p>

        回顧這一過程,他總結(jié)說,中國利率市場化的總體思路是:先放開外幣再放開本幣,先貸款再存款,先長期、大額再短期、小額。推進(jìn)原則是:“放得開”、“形得成”、“調(diào)得了”。

        利率市場化加速

        十八大后利率市場化進(jìn)程在加速。2012年6-7月,央行調(diào)整了存貸款利率的管制,允許貸款利率按貸款基準(zhǔn)利率下浮30%,存款利率按存款基準(zhǔn)利率上浮10%。經(jīng)過一年的實(shí)踐,貸款利率始終在基準(zhǔn)利率下浮10%左右的水平穩(wěn)定波動(dòng),意味著競爭性的貸款利率已經(jīng)形成。2013年7月20日,央行宣布放開貸款利率管制。同時(shí),十八屆三中全會(huì)提出“建立存款保險(xiǎn)制度,完善金融機(jī)構(gòu)市場化退出機(jī)制”?!鞍凑占韧?jīng)驗(yàn),存款利率放開也會(huì)沿著先長期、大額,后短期、小額的路徑進(jìn)行,所不同的是,長期大額存款將用新產(chǎn)品取代,比如在上海自貿(mào)區(qū)率先試點(diǎn)的CD(大額可轉(zhuǎn)讓存單)。余下的短期小額則在建立小額存款保險(xiǎn)制度的基礎(chǔ)上,實(shí)現(xiàn)利率的市場化定價(jià)?!辈苓h(yuǎn)征預(yù)計(jì),存款保險(xiǎn)制度將在兩年內(nèi)建立,這意味著存款利率放開將在兩年內(nèi)完成。

        他特別強(qiáng)調(diào),建立存款保險(xiǎn)制度更重要的是為金融機(jī)構(gòu)競爭提供條件,如果經(jīng)營不善,金融機(jī)構(gòu)有破產(chǎn)倒閉之虞。這才是利率市場化應(yīng)有的含義。

        從“放得開”的角度看,建立存款保險(xiǎn)制度后,放開利率就基本完成了。但是,放開不是目的,放開利率只是利率市場化的第一步。更核心的是后兩條——“形得成”、“調(diào)得了”。因?yàn)槭袌隼适歉偁幮越鹑谑袌龅慕Y(jié)果,放開利率管制僅為競爭性金融市場的形成創(chuàng)造了條件,而競爭性金融市場的發(fā)展取決于金融機(jī)構(gòu)本身的創(chuàng)新能力。再者,匯率和利率是平價(jià)關(guān)系,因此利率市場化不僅取決于人民幣市場利率的形成,而且也取決于人民幣匯率的市場化。從而人民幣資本項(xiàng)目可兌換是必須的。此外,與其他要素價(jià)格不同,利率本身也是宏觀調(diào)控的中間目標(biāo),因此市場利率應(yīng)是可被管理和調(diào)控的。這要求形成和健全反映市場供求關(guān)系的國債收益率曲線。

        “上海自貿(mào)區(qū)FTA賬戶是為這樣的可兌換做過渡性安排。按照自貿(mào)區(qū)規(guī)劃的三年可復(fù)制、可推廣,如果順利的話,三年內(nèi)基本實(shí)現(xiàn)人民幣可兌換,匯率自由化,利率也就自然地市場化了。而要形成和健全反映市場供求關(guān)系的國債收益率曲線,將是件更為長期的任務(wù)?!?img src="https://cimg.fx361.com/images/2024/05/29/qkimagesjmjjjmjj201410jmjj20141028-1-l.jpg"/>

        曹遠(yuǎn)征表示,理論上利率市場化應(yīng)形成期限從1天到30年,穿透短端的貨幣市場、中間的信貸市場和遠(yuǎn)端的資本市場,不同金融產(chǎn)品構(gòu)成的完整平滑的收益率曲線和利率體系。因此,利率市場化是金融產(chǎn)品豐富化的過程,是金融深化的過程。

        本質(zhì)是對風(fēng)險(xiǎn)的定價(jià)

        利率市場化是競爭性市場和金融機(jī)構(gòu)自主定價(jià),但其最核心的是對風(fēng)險(xiǎn)的定價(jià)。金融機(jī)構(gòu)對風(fēng)險(xiǎn)的定價(jià)是通過金融產(chǎn)品的創(chuàng)新和設(shè)計(jì)而實(shí)現(xiàn)的。

        曹遠(yuǎn)征解釋說,每一個(gè)金融產(chǎn)品其實(shí)就是一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)的合約。對風(fēng)險(xiǎn)的管理、識別、把握和定價(jià)就是金融機(jī)構(gòu)核心競爭力。過去在利率管制的情況下,利率只反映時(shí)間價(jià)值,是對遠(yuǎn)期收入的現(xiàn)金貼現(xiàn)。但是利率市場化后,利率不僅僅是資金的時(shí)間價(jià)值,更為重要的是資金的風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值,是信用風(fēng)險(xiǎn)、市場風(fēng)險(xiǎn)的定價(jià)。因此,利率市場化更重要的含義是對風(fēng)險(xiǎn)的識別和對風(fēng)險(xiǎn)的準(zhǔn)確把握。基準(zhǔn)利率加上風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)再加上獲得資金的成本,構(gòu)成了完整的利率。

        在利率市場化的背景下,金融機(jī)構(gòu)盡管是融資機(jī)構(gòu),但是核心功能不是融資,核心是風(fēng)險(xiǎn)配置。作為中介,金融機(jī)構(gòu)是連接投資者和被投資者的橋梁,投資是面臨未來的活動(dòng),未來是不確定的,不確定即為風(fēng)險(xiǎn)。

        金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)配置手段大致有兩種。風(fēng)險(xiǎn)從邏輯上來講是未來的不確定性,未來不確定性要么沿著時(shí)間軸發(fā)生,要么沿著空間軸發(fā)生。因此金融機(jī)構(gòu)配置風(fēng)險(xiǎn)也是沿著這兩個(gè)軸進(jìn)行的。如果是沿著時(shí)間軸配置風(fēng)險(xiǎn),我們就稱之為跨期配置,這個(gè)配置核心就是通過積累良好的流動(dòng)性資產(chǎn),化解風(fēng)險(xiǎn)或?qū)L(fēng)險(xiǎn)推向未來。這種配置風(fēng)險(xiǎn)的方式通常是商業(yè)銀行業(yè)務(wù),即資產(chǎn)負(fù)債業(yè)務(wù),其風(fēng)險(xiǎn)管理的核心是流動(dòng)性。還有一種配置就是資本市場的空間上對沖的業(yè)務(wù)。它的核心風(fēng)險(xiǎn)管理理念是通過金融產(chǎn)品的交易,將風(fēng)險(xiǎn)分散到市場參與者身上。根據(jù)不同的風(fēng)險(xiǎn)偏好設(shè)計(jì)產(chǎn)品,大概率事件為基礎(chǔ)金融產(chǎn)品,小概率事件則為衍生工具。

        由于利率市場化本質(zhì)是對風(fēng)險(xiǎn)的定價(jià),而風(fēng)險(xiǎn)配置是沿著時(shí)間軸或者空間軸,從而金融市場就表現(xiàn)出兩種風(fēng)格不同的金融機(jī)構(gòu),一種是跨時(shí)配置的商業(yè)銀行業(yè)務(wù),一種是空間對沖的投資銀行業(yè)務(wù)。如果一個(gè)金融市場以商業(yè)銀行為主,那么這個(gè)市場結(jié)構(gòu)就是間接融資結(jié)構(gòu)。如果這個(gè)市場以對沖為基本特點(diǎn),那么這個(gè)市場結(jié)構(gòu)是直接融資結(jié)構(gòu)。

        一般看來在金融市場發(fā)育早期,因?yàn)槠谙薅际潜容^短的,通??缙谑强梢蕴幚淼摹K陨虡I(yè)銀行業(yè)務(wù)是最早出現(xiàn)的,從而利率主要體現(xiàn)為中短端。因此,最早發(fā)育的是信貸市場和貨幣市場。但是,隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展,長期資金需求日益強(qiáng)勁,而依靠人為風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)的信貸市場難以應(yīng)付,于是就出現(xiàn)了資本市場,其風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)是靠市場交易,交易決定價(jià)格,而不是人為制造。隨著資本市場的發(fā)展,利率開始向遠(yuǎn)端延伸。而隨著從事對沖業(yè)務(wù)的非銀行金融機(jī)構(gòu)的發(fā)育,金融結(jié)構(gòu)開始向直接融資轉(zhuǎn)變。受這一轉(zhuǎn)變的沖擊或吸引,傳統(tǒng)的商業(yè)銀行業(yè)務(wù)開始向多業(yè)方向發(fā)展,這既是金融脫媒,也是混業(yè)經(jīng)營的開始,事實(shí)上,中國利率市場化也正在開啟這一過程。

        央行調(diào)控之困

        曹遠(yuǎn)征還分析稱,流動(dòng)性是金融市場的源泉。除存款外,同業(yè)拆借是流動(dòng)性獲得的重要手段。一旦同業(yè)拆借困難,意味著流動(dòng)性枯竭。為防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn),央行就有必要補(bǔ)充流動(dòng)性,因?yàn)檠胄惺亲詈筚J款人。

        通常,央行是通過公開市場操作來補(bǔ)充流動(dòng)性的。中國央行的操作主要是央票(今年以來央行更多通過公開市場操作之外的定向降準(zhǔn)、PSL補(bǔ)充抵押貸款等來調(diào)節(jié)流動(dòng)性)。由于中國資本項(xiàng)目仍然管制,必須要強(qiáng)制結(jié)匯,外匯賣給央行,央行必然要放出貨幣,如果流動(dòng)性不足,央行就收回央票,釋放流動(dòng)性。由此,央票的發(fā)行基礎(chǔ)高度依賴外匯占款,而外匯順差卻是不穩(wěn)定的,外匯占款多流動(dòng)性就會(huì)過剩,為了對付過剩央行就發(fā)行央票,收回流動(dòng)性。去年上半年5月以前,外匯順差減少,外匯占款隨之下降。央行補(bǔ)充貨幣的渠道是堵塞的,流動(dòng)性就偏緊,這也是去年6月出現(xiàn)“錢荒”很重要的原因之一。

        國外央行的公開市場工具是國債,其好處是穩(wěn)定性,因?yàn)槌嘧挚梢钥刂?,在控制赤字的同時(shí)依靠短期國債融資,可實(shí)現(xiàn)借新還舊的滾動(dòng)發(fā)行。央行通過吞吐國債來影響流動(dòng)性,而金融機(jī)構(gòu)通過買賣國債來獲取流動(dòng)性,流動(dòng)性的成本,即貨幣市場利率便成為基準(zhǔn)利率,由于央行的國債會(huì)滿足流動(dòng)性補(bǔ)充的平穩(wěn)性,公開市場操作影響金融機(jī)構(gòu)獲取流動(dòng)性的成本,從而使貨幣市場利率從短端向遠(yuǎn)端傳導(dǎo),用利率來進(jìn)行宏觀調(diào)控的貨幣政策也就實(shí)現(xiàn)了。這就是“調(diào)得了”。

        金融脫媒開始出現(xiàn)

        而隨著利率市場化提速,以及目前中國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)告別兩位數(shù)的高速增長,步入工業(yè)化中后期,中國金融正在發(fā)生深刻轉(zhuǎn)型,出現(xiàn)了金融脫媒。

        隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展,企業(yè)長期資本需求提高,出現(xiàn)了債券融資替代貸款的現(xiàn)象。這個(gè)現(xiàn)象就是貸款端的金融脫媒。同時(shí),進(jìn)入中等收入社會(huì)后,居民的風(fēng)險(xiǎn)偏好出現(xiàn)變化,投資需求顯現(xiàn),承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的高收益金融產(chǎn)品熱銷。因此又出現(xiàn)銀行的存款理財(cái)化,存款端的金融脫媒正在普遍發(fā)生。

        曹遠(yuǎn)征援引數(shù)據(jù)表示,2002年,中國新增人民幣貸款占社會(huì)融資總量比重超過90%,到2012年已降至50%左右,近半資金都來自銀行理財(cái)產(chǎn)品等其他融資渠道。債券市場近年發(fā)展迅猛,信用債開始大規(guī)模出現(xiàn),2014年4月債券市場規(guī)模首次超過了股票市場,銀行間市場是債券市場主體,銀行持有六成債券。

        “金融脫媒就是金融結(jié)構(gòu)開始由間接融資向直接融資轉(zhuǎn)變。資本市場的發(fā)展變成中國金融發(fā)展的關(guān)鍵,而綜合經(jīng)營也成為金融機(jī)構(gòu)發(fā)展趨勢。與之相適應(yīng),金融監(jiān)管也應(yīng)從分業(yè)監(jiān)管向綜合監(jiān)管,從機(jī)構(gòu)監(jiān)管向功能監(jiān)管轉(zhuǎn)變?!?/p>

        在他看來,伴隨著金融脫媒、利率市場化進(jìn)程加速,未來存款利率上限會(huì)進(jìn)一步放開,此過程中央行會(huì)先放開替代性金融產(chǎn)品(理財(cái)、民間),借助市場力量進(jìn)行推動(dòng)。這種情況下會(huì)出現(xiàn)競爭性放貸和高息攬儲的現(xiàn)象,銀行存貸利差會(huì)收窄。整體金融市場三個(gè)核心命題將非常清晰明確:央行將擴(kuò)大逆回購利率的影響,加強(qiáng)政策利率與市場基準(zhǔn)利率的聯(lián)動(dòng)性;市場基準(zhǔn)利率將在競爭中形成——從國際經(jīng)驗(yàn)應(yīng)該是Shibor,但也存在Repo(銀行間債券回購利率)的可能性;金融產(chǎn)品創(chuàng)新將開始活躍,掌握風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)能力將成為未來銀行業(yè)發(fā)展的核心競爭力。

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