郁風(fēng)

“利率市場(chǎng)化不是單純‘放得開(kāi)的問(wèn)題，放開(kāi)利率只是利率市場(chǎng)化的第一步，更核心的是‘形得成、‘調(diào)得了，即要形成競(jìng)爭(zhēng)性的金融市場(chǎng)，以及可被管理和調(diào)控的新的市場(chǎng)基準(zhǔn)?！?月25日，在由上海金融與法律研究院主辦的“鴻儒論道”論壇上，權(quán)威金融專(zhuān)家、中國(guó)銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家曹遠(yuǎn)征表示。

曹遠(yuǎn)征還稱(chēng)，隨著利率市場(chǎng)化提速和當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)下滑，中國(guó)金融正在發(fā)生深刻轉(zhuǎn)型，出現(xiàn)了金融脫媒。金融結(jié)構(gòu)開(kāi)始由間接融資向直接融資轉(zhuǎn)變。

經(jīng)改重要組成部分

利率市場(chǎng)化無(wú)疑是當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)體制改革的重要組成部分。

十八屆三中全會(huì)提出，經(jīng)濟(jì)體制改革是全面深化改革的重點(diǎn)，核心是處理好政府與市場(chǎng)的關(guān)系，使市場(chǎng)在資源配置中起決定性作用?！笆袌?chǎng)經(jīng)濟(jì)基本表現(xiàn)就是競(jìng)爭(zhēng)性市場(chǎng)價(jià)格”，曹遠(yuǎn)征分析說(shuō)，“在微觀方面是企業(yè)自主定價(jià)，反映在金融企業(yè)上就是金融產(chǎn)品的自主定價(jià)，資金價(jià)格即利率；在宏觀方面是競(jìng)爭(zhēng)性市場(chǎng)的形成，反映在金融市場(chǎng)上是各類(lèi)風(fēng)格不同的金融企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)性地提供金融產(chǎn)品?！庇纱耍适袌?chǎng)化是各類(lèi)金融企業(yè)根據(jù)自身的實(shí)際情況，競(jìng)爭(zhēng)性地提供價(jià)格不同的金融產(chǎn)品，并由于產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)形成市場(chǎng)基準(zhǔn)利率。這一過(guò)程也是金融市場(chǎng)發(fā)育完善的過(guò)程。

據(jù)曹遠(yuǎn)征介紹，事實(shí)上，早在1993年的十四屆三中全會(huì)就已提出了利率市場(chǎng)化的金融體制改革目標(biāo)：“建立以市場(chǎng)資金供求關(guān)系為基礎(chǔ)，以中央銀行基準(zhǔn)利率為調(diào)控核心，由市場(chǎng)資金供求決定各種利率水平的市場(chǎng)利率管理體系?！?/p>

最近的三中全會(huì)則進(jìn)一步明確要“完善人民幣匯率市場(chǎng)化機(jī)制，加快推進(jìn)利率市場(chǎng)化”，利率市場(chǎng)化的前提之一是“健全反映市場(chǎng)供求關(guān)系的國(guó)債收益率曲線”，也就是市場(chǎng)基準(zhǔn)。因?yàn)槔屎蛥R率是平價(jià)關(guān)系，為此需要“推動(dòng)資本市場(chǎng)雙向開(kāi)放。有序提高跨境資本和金融交易可兌換程度，建立健全宏觀審慎管理框架下的外債和資本流動(dòng)管理體系，加快實(shí)現(xiàn)人民幣資本項(xiàng)目可兌換”。

20年間中國(guó)利率市場(chǎng)化一直在推進(jìn)，從上世紀(jì)90年代開(kāi)始利率水平就不斷變動(dòng)。但在曹遠(yuǎn)征看來(lái)，最有意義的還是2007年推出的貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率，當(dāng)年上海銀行間同業(yè)拆借利率（Shibor）發(fā)布，“自那以后短期利率急劇波動(dòng)，我們認(rèn)為這是市場(chǎng)功能開(kāi)始發(fā)揮作用。也就是說(shuō)，2007年以后利率才開(kāi)始是由競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系決定的價(jià)格波動(dòng)，而不是人為的調(diào)整?！?/p>

回顧這一過(guò)程，他總結(jié)說(shuō)，中國(guó)利率市場(chǎng)化的總體思路是：先放開(kāi)外幣再放開(kāi)本幣，先貸款再存款，先長(zhǎng)期、大額再短期、小額。推進(jìn)原則是：“放得開(kāi)”、“形得成”、“調(diào)得了”。

利率市場(chǎng)化加速

十八大后利率市場(chǎng)化進(jìn)程在加速。2012年6-7月，央行調(diào)整了存貸款利率的管制，允許貸款利率按貸款基準(zhǔn)利率下浮30%，存款利率按存款基準(zhǔn)利率上浮10%。經(jīng)過(guò)一年的實(shí)踐，貸款利率始終在基準(zhǔn)利率下浮10%左右的水平穩(wěn)定波動(dòng)，意味著競(jìng)爭(zhēng)性的貸款利率已經(jīng)形成。2013年7月20日，央行宣布放開(kāi)貸款利率管制。同時(shí)，十八屆三中全會(huì)提出“建立存款保險(xiǎn)制度，完善金融機(jī)構(gòu)市場(chǎng)化退出機(jī)制”?！鞍凑占韧?jīng)驗(yàn)，存款利率放開(kāi)也會(huì)沿著先長(zhǎng)期、大額，后短期、小額的路徑進(jìn)行，所不同的是，長(zhǎng)期大額存款將用新產(chǎn)品取代，比如在上海自貿(mào)區(qū)率先試點(diǎn)的CD（大額可轉(zhuǎn)讓存單）。余下的短期小額則在建立小額存款保險(xiǎn)制度的基礎(chǔ)上，實(shí)現(xiàn)利率的市場(chǎng)化定價(jià)?！辈苓h(yuǎn)征預(yù)計(jì)，存款保險(xiǎn)制度將在兩年內(nèi)建立，這意味著存款利率放開(kāi)將在兩年內(nèi)完成。

他特別強(qiáng)調(diào)，建立存款保險(xiǎn)制度更重要的是為金融機(jī)構(gòu)競(jìng)爭(zhēng)提供條件，如果經(jīng)營(yíng)不善，金融機(jī)構(gòu)有破產(chǎn)倒閉之虞。這才是利率市場(chǎng)化應(yīng)有的含義。

從“放得開(kāi)”的角度看，建立存款保險(xiǎn)制度后，放開(kāi)利率就基本完成了。但是，放開(kāi)不是目的，放開(kāi)利率只是利率市場(chǎng)化的第一步。更核心的是后兩條——“形得成”、“調(diào)得了”。因?yàn)槭袌?chǎng)利率是競(jìng)爭(zhēng)性金融市場(chǎng)的結(jié)果，放開(kāi)利率管制僅為競(jìng)爭(zhēng)性金融市場(chǎng)的形成創(chuàng)造了條件，而競(jìng)爭(zhēng)性金融市場(chǎng)的發(fā)展取決于金融機(jī)構(gòu)本身的創(chuàng)新能力。再者，匯率和利率是平價(jià)關(guān)系，因此利率市場(chǎng)化不僅取決于人民幣市場(chǎng)利率的形成，而且也取決于人民幣匯率的市場(chǎng)化。從而人民幣資本項(xiàng)目可兌換是必須的。此外，與其他要素價(jià)格不同，利率本身也是宏觀調(diào)控的中間目標(biāo)，因此市場(chǎng)利率應(yīng)是可被管理和調(diào)控的。這要求形成和健全反映市場(chǎng)供求關(guān)系的國(guó)債收益率曲線。

“上海自貿(mào)區(qū)FTA賬戶(hù)是為這樣的可兌換做過(guò)渡性安排。按照自貿(mào)區(qū)規(guī)劃的三年可復(fù)制、可推廣，如果順利的話，三年內(nèi)基本實(shí)現(xiàn)人民幣可兌換，匯率自由化，利率也就自然地市場(chǎng)化了。而要形成和健全反映市場(chǎng)供求關(guān)系的國(guó)債收益率曲線，將是件更為長(zhǎng)期的任務(wù)。”

曹遠(yuǎn)征表示，理論上利率市場(chǎng)化應(yīng)形成期限從1天到30年，穿透短端的貨幣市場(chǎng)、中間的信貸市場(chǎng)和遠(yuǎn)端的資本市場(chǎng)，不同金融產(chǎn)品構(gòu)成的完整平滑的收益率曲線和利率體系。因此，利率市場(chǎng)化是金融產(chǎn)品豐富化的過(guò)程，是金融深化的過(guò)程。

本質(zhì)是對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的定價(jià)

利率市場(chǎng)化是競(jìng)爭(zhēng)性市場(chǎng)和金融機(jī)構(gòu)自主定價(jià)，但其最核心的是對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的定價(jià)。金融機(jī)構(gòu)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的定價(jià)是通過(guò)金融產(chǎn)品的創(chuàng)新和設(shè)計(jì)而實(shí)現(xiàn)的。

曹遠(yuǎn)征解釋說(shuō)，每一個(gè)金融產(chǎn)品其實(shí)就是一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)的合約。對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的管理、識(shí)別、把握和定價(jià)就是金融機(jī)構(gòu)核心競(jìng)爭(zhēng)力。過(guò)去在利率管制的情況下，利率只反映時(shí)間價(jià)值，是對(duì)遠(yuǎn)期收入的現(xiàn)金貼現(xiàn)。但是利率市場(chǎng)化后，利率不僅僅是資金的時(shí)間價(jià)值，更為重要的是資金的風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值，是信用風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的定價(jià)。因此，利率市場(chǎng)化更重要的含義是對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的識(shí)別和對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的準(zhǔn)確把握?；鶞?zhǔn)利率加上風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)再加上獲得資金的成本，構(gòu)成了完整的利率。

在利率市場(chǎng)化的背景下，金融機(jī)構(gòu)盡管是融資機(jī)構(gòu)，但是核心功能不是融資，核心是風(fēng)險(xiǎn)配置。作為中介，金融機(jī)構(gòu)是連接投資者和被投資者的橋梁，投資是面臨未來(lái)的活動(dòng)，未來(lái)是不確定的，不確定即為風(fēng)險(xiǎn)。

金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)配置手段大致有兩種。風(fēng)險(xiǎn)從邏輯上來(lái)講是未來(lái)的不確定性，未來(lái)不確定性要么沿著時(shí)間軸發(fā)生，要么沿著空間軸發(fā)生。因此金融機(jī)構(gòu)配置風(fēng)險(xiǎn)也是沿著這兩個(gè)軸進(jìn)行的。如果是沿著時(shí)間軸配置風(fēng)險(xiǎn)，我們就稱(chēng)之為跨期配置，這個(gè)配置核心就是通過(guò)積累良好的流動(dòng)性資產(chǎn)，化解風(fēng)險(xiǎn)或?qū)L(fēng)險(xiǎn)推向未來(lái)。這種配置風(fēng)險(xiǎn)的方式通常是商業(yè)銀行業(yè)務(wù)，即資產(chǎn)負(fù)債業(yè)務(wù)，其風(fēng)險(xiǎn)管理的核心是流動(dòng)性。還有一種配置就是資本市場(chǎng)的空間上對(duì)沖的業(yè)務(wù)。它的核心風(fēng)險(xiǎn)管理理念是通過(guò)金融產(chǎn)品的交易，將風(fēng)險(xiǎn)分散到市場(chǎng)參與者身上。根據(jù)不同的風(fēng)險(xiǎn)偏好設(shè)計(jì)產(chǎn)品，大概率事件為基礎(chǔ)金融產(chǎn)品，小概率事件則為衍生工具。

由于利率市場(chǎng)化本質(zhì)是對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的定價(jià)，而風(fēng)險(xiǎn)配置是沿著時(shí)間軸或者空間軸，從而金融市場(chǎng)就表現(xiàn)出兩種風(fēng)格不同的金融機(jī)構(gòu)，一種是跨時(shí)配置的商業(yè)銀行業(yè)務(wù)，一種是空間對(duì)沖的投資銀行業(yè)務(wù)。如果一個(gè)金融市場(chǎng)以商業(yè)銀行為主，那么這個(gè)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)就是間接融資結(jié)構(gòu)。如果這個(gè)市場(chǎng)以對(duì)沖為基本特點(diǎn)，那么這個(gè)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)是直接融資結(jié)構(gòu)。

一般看來(lái)在金融市場(chǎng)發(fā)育早期，因?yàn)槠谙薅际潜容^短的，通?？缙谑强梢蕴幚淼摹Ｋ陨虡I(yè)銀行業(yè)務(wù)是最早出現(xiàn)的，從而利率主要體現(xiàn)為中短端。因此，最早發(fā)育的是信貸市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)。但是，隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，長(zhǎng)期資金需求日益強(qiáng)勁，而依靠人為風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)的信貸市場(chǎng)難以應(yīng)付，于是就出現(xiàn)了資本市場(chǎng)，其風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)是靠市場(chǎng)交易，交易決定價(jià)格，而不是人為制造。隨著資本市場(chǎng)的發(fā)展，利率開(kāi)始向遠(yuǎn)端延伸。而隨著從事對(duì)沖業(yè)務(wù)的非銀行金融機(jī)構(gòu)的發(fā)育，金融結(jié)構(gòu)開(kāi)始向直接融資轉(zhuǎn)變。受這一轉(zhuǎn)變的沖擊或吸引，傳統(tǒng)的商業(yè)銀行業(yè)務(wù)開(kāi)始向多業(yè)方向發(fā)展，這既是金融脫媒，也是混業(yè)經(jīng)營(yíng)的開(kāi)始，事實(shí)上，中國(guó)利率市場(chǎng)化也正在開(kāi)啟這一過(guò)程。

央行調(diào)控之困

曹遠(yuǎn)征還分析稱(chēng)，流動(dòng)性是金融市場(chǎng)的源泉。除存款外，同業(yè)拆借是流動(dòng)性獲得的重要手段。一旦同業(yè)拆借困難，意味著流動(dòng)性枯竭。為防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，央行就有必要補(bǔ)充流動(dòng)性，因?yàn)檠胄惺亲詈筚J款人。

通常，央行是通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作來(lái)補(bǔ)充流動(dòng)性的。中國(guó)央行的操作主要是央票（今年以來(lái)央行更多通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作之外的定向降準(zhǔn)、PSL補(bǔ)充抵押貸款等來(lái)調(diào)節(jié)流動(dòng)性）。由于中國(guó)資本項(xiàng)目仍然管制，必須要強(qiáng)制結(jié)匯，外匯賣(mài)給央行，央行必然要放出貨幣，如果流動(dòng)性不足，央行就收回央票，釋放流動(dòng)性。由此，央票的發(fā)行基礎(chǔ)高度依賴(lài)外匯占款，而外匯順差卻是不穩(wěn)定的，外匯占款多流動(dòng)性就會(huì)過(guò)剩，為了對(duì)付過(guò)剩央行就發(fā)行央票，收回流動(dòng)性。去年上半年5月以前，外匯順差減少，外匯占款隨之下降。央行補(bǔ)充貨幣的渠道是堵塞的，流動(dòng)性就偏緊，這也是去年6月出現(xiàn)“錢(qián)荒”很重要的原因之一。

國(guó)外央行的公開(kāi)市場(chǎng)工具是國(guó)債，其好處是穩(wěn)定性，因?yàn)槌嘧挚梢钥刂疲诳刂瞥嘧值耐瑫r(shí)依靠短期國(guó)債融資，可實(shí)現(xiàn)借新還舊的滾動(dòng)發(fā)行。央行通過(guò)吞吐國(guó)債來(lái)影響流動(dòng)性，而金融機(jī)構(gòu)通過(guò)買(mǎi)賣(mài)國(guó)債來(lái)獲取流動(dòng)性，流動(dòng)性的成本，即貨幣市場(chǎng)利率便成為基準(zhǔn)利率，由于央行的國(guó)債會(huì)滿(mǎn)足流動(dòng)性補(bǔ)充的平穩(wěn)性，公開(kāi)市場(chǎng)操作影響金融機(jī)構(gòu)獲取流動(dòng)性的成本，從而使貨幣市場(chǎng)利率從短端向遠(yuǎn)端傳導(dǎo)，用利率來(lái)進(jìn)行宏觀調(diào)控的貨幣政策也就實(shí)現(xiàn)了。這就是“調(diào)得了”。

金融脫媒開(kāi)始出現(xiàn)

而隨著利率市場(chǎng)化提速，以及目前中國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)告別兩位數(shù)的高速增長(zhǎng)，步入工業(yè)化中后期，中國(guó)金融正在發(fā)生深刻轉(zhuǎn)型，出現(xiàn)了金融脫媒。

隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展，企業(yè)長(zhǎng)期資本需求提高，出現(xiàn)了債券融資替代貸款的現(xiàn)象。這個(gè)現(xiàn)象就是貸款端的金融脫媒。同時(shí)，進(jìn)入中等收入社會(huì)后，居民的風(fēng)險(xiǎn)偏好出現(xiàn)變化，投資需求顯現(xiàn)，承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的高收益金融產(chǎn)品熱銷(xiāo)。因此又出現(xiàn)銀行的存款理財(cái)化，存款端的金融脫媒正在普遍發(fā)生。

曹遠(yuǎn)征援引數(shù)據(jù)表示，2002年，中國(guó)新增人民幣貸款占社會(huì)融資總量比重超過(guò)90%，到2012年已降至50%左右，近半資金都來(lái)自銀行理財(cái)產(chǎn)品等其他融資渠道。債券市場(chǎng)近年發(fā)展迅猛，信用債開(kāi)始大規(guī)模出現(xiàn)，2014年4月債券市場(chǎng)規(guī)模首次超過(guò)了股票市場(chǎng)，銀行間市場(chǎng)是債券市場(chǎng)主體，銀行持有六成債券。

“金融脫媒就是金融結(jié)構(gòu)開(kāi)始由間接融資向直接融資轉(zhuǎn)變。資本市場(chǎng)的發(fā)展變成中國(guó)金融發(fā)展的關(guān)鍵，而綜合經(jīng)營(yíng)也成為金融機(jī)構(gòu)發(fā)展趨勢(shì)。與之相適應(yīng)，金融監(jiān)管也應(yīng)從分業(yè)監(jiān)管向綜合監(jiān)管，從機(jī)構(gòu)監(jiān)管向功能監(jiān)管轉(zhuǎn)變?！?/p>

在他看來(lái)，伴隨著金融脫媒、利率市場(chǎng)化進(jìn)程加速，未來(lái)存款利率上限會(huì)進(jìn)一步放開(kāi)，此過(guò)程中央行會(huì)先放開(kāi)替代性金融產(chǎn)品（理財(cái)、民間），借助市場(chǎng)力量進(jìn)行推動(dòng)。這種情況下會(huì)出現(xiàn)競(jìng)爭(zhēng)性放貸和高息攬儲(chǔ)的現(xiàn)象，銀行存貸利差會(huì)收窄。整體金融市場(chǎng)三個(gè)核心命題將非常清晰明確：央行將擴(kuò)大逆回購(gòu)利率的影響，加強(qiáng)政策利率與市場(chǎng)基準(zhǔn)利率的聯(lián)動(dòng)性；市場(chǎng)基準(zhǔn)利率將在競(jìng)爭(zhēng)中形成——從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)應(yīng)該是Shibor，但也存在Repo（銀行間債券回購(gòu)利率）的可能性；金融產(chǎn)品創(chuàng)新將開(kāi)始活躍，掌握風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)能力將成為未來(lái)銀行業(yè)發(fā)展的核心競(jìng)爭(zhēng)力。