劉華

（中南財經(jīng)政法大學(xué) 會計學(xué)院，湖北 武漢430073；中南民族大學(xué) 管理學(xué)院，湖北 武漢430074）

一、引言

現(xiàn)代企業(yè)中的委托代理問題是公司治理的焦點，也是實務(wù)界和理論界探討的熱點。為緩解委托代理問題，完善公司治理結(jié)構(gòu)，我國于2006年正式引入股權(quán)激勵這一先進(jìn)的治理制度。截止2012年12月31日，我國上市公司共推出了314份股權(quán)激勵計劃（不包括公布草案后又終止、取消的計劃，其中2008年至2012年285份①本文研究中選取的是2008年至2012年的股權(quán)激勵計劃。，2008年以前29份），僅占同期A股2 472家上市公司的13%。相較于國外的廣泛應(yīng)用，如美國20世紀(jì)80年代有超過1.1萬家公司實施該計劃，1999年最大的100家公司中就有79家對高管采用股票期權(quán)獎勵［1］，該項制度在我國上市公司的推行進(jìn)展還比較緩慢。那么，是什么原因?qū)е铝斯蓹?quán)激勵制度在中國實施維艱？我國廣大企業(yè)為何未選擇實施該項制度？這些都值得我們從不同委托代理角度，進(jìn)行深入研究。

現(xiàn)代公司治理結(jié)構(gòu)是在既定的產(chǎn)權(quán)格局下，如何在契約各方（股權(quán)所有者、債權(quán)所有者、管理層及普通員工）中有效配置所有權(quán)（王雷、黨興華，2008）［2］。從融資角度看，股東和債權(quán)人同是企業(yè)外部物資資本的提供者，都享有剩余控制權(quán)和索取權(quán)，但也同樣由于所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的分離，產(chǎn)生了相應(yīng)的代理成本，即股權(quán)代理成本和債務(wù)代理成本。其中，股權(quán)代理成本又表現(xiàn)為股東與管理層之間的第一類代理成本及控股股東與中小股東之間的第二類代理成本。特別是在股權(quán)相對集中或高度集中的中國上市公司，控股股東“隧道行為”的存在，使得第二類代理問題不容忽視。那么，代理成本能否解釋我國企業(yè)對股權(quán)激勵計劃的選擇？

John和 John（1993）［3］，Bryan 等 （2000）［4］國外研究表明，債務(wù)代理成本對經(jīng)理人薪酬以及股權(quán)薪酬有顯著負(fù)向影響；國內(nèi)研究表明，股權(quán)激勵能有效降低第一類代理問題（徐向藝、徐寧，2010）［5］，對第二類代理問題也有所抑制（丑建忠等，2008）［6］。同時國內(nèi)學(xué)者也從制度背景、公司治理特征和公司特征（呂長江等，2011）［7］以及已有的激勵水平、內(nèi)部治理約束和外部市場機制（肖星、陳嬋，2013）［8］角度，研究了其對股權(quán)激勵計劃選擇的影響。本文的研究是上述文獻(xiàn)的延續(xù)，即深入研究兩類股權(quán)代理成本、債務(wù)代理成本對股權(quán)激勵計劃選擇的影響，進(jìn)一步闡述選擇股權(quán)激勵計劃的原因，對股權(quán)激勵計劃實施進(jìn)展緩慢的現(xiàn)狀進(jìn)行解釋。本文研究表明，第一類代理成本顯著高的公司，會選擇股權(quán)激勵計劃將經(jīng)理人與股東的利益協(xié)調(diào)一致；民營企業(yè)中第二類代理成本對股權(quán)激勵計劃選擇的影響顯著；債務(wù)代理成本對股權(quán)激勵計劃選擇有顯著負(fù)向影響，表明債務(wù)代理成本在企業(yè)中起到了一定的監(jiān)督作用，從而對長期激勵的需求并不強烈；民營企業(yè)更愿意選擇股權(quán)激勵計劃，但債務(wù)條款的更嚴(yán)格約束以及獲得貸款的難度，限制了其對股權(quán)激勵計劃的選擇。

二、文獻(xiàn)回顧

國外文獻(xiàn)中，Yermack （1995）［9］認(rèn)為代理理論和契約理論對CEO股票期權(quán)計劃的授予有一定的解釋力，發(fā)現(xiàn)高管制的行業(yè)很少使用股票期權(quán)計劃，會計盈余具有更大“噪音”的公司由于很難監(jiān)管經(jīng)理人，更愿意通過股票期權(quán)計劃給予CEO更大的激勵，當(dāng)公司有內(nèi)部流動性問題時也更愿意選擇股票期權(quán)激勵。John和John（1993）［3］研究了薪酬機制與資本結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系，結(jié)果顯示，為了避免管理層進(jìn)行高風(fēng)險的投資從而將債權(quán)人的財富轉(zhuǎn)移給股東，公司會在杠桿上升時降低管理層薪酬對業(yè)績的敏感度。Begley和Feltham（1999）［10］發(fā)現(xiàn)債務(wù)契約對 CEO現(xiàn)金薪酬有顯著負(fù)的影響，對CEO持股影響不顯著，對CEO持股與現(xiàn)金的比例有顯著正的影響。Bryan等（2000）［4］發(fā)現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)對股票期權(quán)影響為負(fù)，對限制性股票影響為正。Ortiz-Molina（2007）［11］CEO報酬怎樣被公司資本結(jié)構(gòu)影響，研究發(fā)現(xiàn)，資本結(jié)構(gòu)在建立CEO薪酬中處于重要地位。Chourou等（2008）［12］研究發(fā)現(xiàn)，股票期權(quán)與現(xiàn)金薪酬的比例與公司規(guī)模正相關(guān)，與資產(chǎn)負(fù)債率、CEO年齡、CEO持股和大股東持股負(fù)相關(guān)。Bryan（2006）［13］研究發(fā)現(xiàn)，20世紀(jì)90年代，公司投資不足、資產(chǎn)置換、財務(wù)困境變得更少，即債務(wù)代理成本降低，而同期權(quán)益代理成本增加，更加難以監(jiān)管，從而可以解釋為什么更多的公司在90年代后期選擇基于期權(quán)的薪酬。

我國學(xué)者就股權(quán)激勵計劃的選擇以及代理成本與股權(quán)激勵計劃的關(guān)系也進(jìn)行了相關(guān)研究。在股權(quán)激勵的選擇方面，主要是從公司治理、公司特征、在職消費以及約束機制的角度考察其對股權(quán)激勵計劃的影響。呂長江等（2011）［7］從制度背景、公司治理、公司特征等角度進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)市場化程度高的地區(qū)的公司、非管制行業(yè)的公司、治理不完善的公司、規(guī)模大及成長性高的公司都更有動機選擇股權(quán)激勵。肖星、陳嬋（2013）［8］從已有激勵水平和內(nèi)部治理約束和外部市場機制的角度進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)率先實施股權(quán)激勵計劃的企業(yè)都比同類的其他企業(yè)具有顯著更高的已有激勵水平，但是國有企業(yè)實施股權(quán)激勵計劃的意愿與管理層約束機制顯著負(fù)相關(guān)，民營企業(yè)的情況則恰好相反。王燁、盛明泉（2012）①王燁，盛明泉.國資控股、股權(quán)激勵計劃選擇與在職消費替代效應(yīng)［C］.第十一屆中國實證會計研討會論文，2012。從在職消費的角度，研究了其對股權(quán)激勵的替代效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)在職消費高的公司，更不傾向于選擇股權(quán)激勵。盧馨等（2013）［14］研究了股權(quán)集中度和債務(wù)融資水平對股權(quán)激勵契約要素有顯著影響。

在代理成本與股權(quán)激勵計劃的關(guān)系方面，丑建忠等（2008）［6］研究發(fā)現(xiàn)，總經(jīng)理持股或股權(quán)激勵安排能夠抑制大股東對上市公司的侵占。徐寧、任天龍（2014）［15］基于民營中小上市公司的樣本，研究發(fā)現(xiàn)高管股權(quán)激勵能夠抑制股東與管理層之間的第一類代理成本，但對于由控股股東與中小股東利益沖突而形成的第二類代理成本并沒有顯著影響。就債務(wù)代理成本的影響而言，黃志忠、郗群（2009）［16］在研究外部監(jiān)管對薪酬制度的影響時，發(fā)現(xiàn)較高的銀行借款/總資產(chǎn)比例對高管薪酬有抑制作用；江偉（2008）［17］研究發(fā)現(xiàn)管理層薪酬與公司業(yè)績之間的敏感度隨著負(fù)債比率的提高而下降。

綜上所述，對于哪些因素影響了薪酬制定即股權(quán)激勵計劃的選擇，缺乏從代理成本的角度進(jìn)行考察。在股權(quán)代理成本方面，主要是考察股權(quán)激勵制度對其的影響，即股權(quán)激勵制度是否具有相應(yīng)的治理效應(yīng)，能否降低兩類代理問題，主要是從“事后”的角度進(jìn)行研究，而缺乏從“事前”角度考察，即第一類代理問題、第二類代理問題是否也影響股權(quán)激勵計劃的選擇？在債務(wù)代理成本方面，上述文獻(xiàn)主要是考察債務(wù)代理成本對經(jīng)理人現(xiàn)金薪酬的影響，未考察其對股權(quán)激勵計劃的影響，即鮮少有文獻(xiàn)從債務(wù)代理成本的視角來探討股權(quán)激勵的選擇問題，特別是在我國，對債務(wù)治理效應(yīng)還存在質(zhì)疑，以及債務(wù)是否影響了股東和經(jīng)理人之間的代理關(guān)系還不明確的情況下，從該視角研究也具有重要的理論意義。

三、理論基礎(chǔ)與研究假設(shè)

（一）兩類股權(quán)代理成本與股權(quán)激勵計劃選擇

1.第一類代理成本

根據(jù)委托代理理論，由于所有權(quán)與控制權(quán)的分離，代理人會存在道德風(fēng)險及偷懶行為和機會主義及逆向選擇問題，從而導(dǎo)致委托人（股東）與代理人之間利益不一致。為了降低股權(quán)代理問題，有必要引入基于權(quán)益的薪酬，將經(jīng)理人的報酬與公司財富最大化聯(lián)系起來，激發(fā)經(jīng)理人的主人翁意識與工作熱情，從而將股東與經(jīng)理人的利益協(xié)調(diào)一致。Jensen和 Meckling（1978）［18］認(rèn)為，讓管理者成為剩余索取權(quán)的擁有者，可以消除或減少代理成本。周軍、翟燕（2013）［19］認(rèn)為，如果上市公司代理沖突較為嚴(yán)重，為了使公司經(jīng)理人的目標(biāo)與股東目標(biāo)保持一致，股權(quán)激勵是一種有效的手段。因此，第一類股權(quán)代理沖突越高，越有可能選擇股權(quán)激勵降低代理成本。據(jù)此，提出以下假設(shè)。

假設(shè)1-1第一類股權(quán)代理成本越高，公司越可能選擇股權(quán)激勵計劃。

2.第二類代理成本

現(xiàn)實中，大股東掏空、侵占上市公司利益的行為屢見不鮮，為了抑制大股東的掏空行為，避免對中小股東利益的侵害，需要設(shè)置合理的治理機制。通過股權(quán)激勵使得經(jīng)理人的利益與公司業(yè)績緊密相聯(lián)，增強了經(jīng)理人對影響公司利益決策的關(guān)心和判斷，更有動力和能力支持正確性決策，對大股東干預(yù)企業(yè)經(jīng)營活動以提高自身利益的非正確決策拒絕、抵觸的可能性加大。對中小股東而言，隨著其自我利益保護(hù)的意識逐步增強，在獨立董事選擇、董事任免以及股東大會決策中利益訴求表達(dá)的意愿也逐步增強，因此也會贊同這一將經(jīng)理人目標(biāo)與組織目標(biāo)協(xié)調(diào)一致的激勵機制。一方面經(jīng)理人積極性的提高有助于為中小股東創(chuàng)造更多財富，另一方面對經(jīng)理人未來同樣中小股東身份的認(rèn)同，也會讓中小股東相信經(jīng)理人會采取與其利益一致的行為。

那么，實施股權(quán)激勵，會不會造成控股股東與經(jīng)理層的合謀從而侵害中小股東利益？答案是否定的。一是由股權(quán)激勵的激勵比例所決定的，上市公司實施股權(quán)激勵的總計比例不得超過10%，分?jǐn)偟郊顚ο髠€人的持股比例非常小，因此與中小股東的利益會更加一致。二是以股票或期權(quán)為基礎(chǔ)的股權(quán)激勵與貨幣薪酬顯著不同，大股東掏空對經(jīng)理層造成的貨幣薪酬損失可以通過非貨幣薪酬進(jìn)行彌補，但由于此行為造成的企業(yè)業(yè)績下降影響的股權(quán)薪酬是無法彌補的。三是與大股東合謀也讓經(jīng)理人面臨訴訟或聲譽受損的風(fēng)險。因此，實施股權(quán)激勵，能夠抑制大股東對中小股東利益的侵占，且極少可能導(dǎo)致與經(jīng)理層合謀損害中小股東利益。據(jù)此，提出以下假設(shè)。

假設(shè)1-2第二類代理沖突越嚴(yán)重的公司，越可能選擇股權(quán)激勵計劃。

（二）債務(wù)代理成本與股權(quán)激勵計劃選擇

依據(jù)債務(wù)代理成本假定，以股權(quán)為基礎(chǔ)的激勵讓經(jīng)理人與股東利益高度一致，經(jīng)理人就有動機選擇讓股東受益而讓債權(quán)人蒙受損失的投資政策，從而增加了股東和債權(quán)人之間的沖突。這就引發(fā)了債務(wù)代理成本，理性的債權(quán)人對債務(wù)定價時將考慮經(jīng)理人的激勵結(jié)構(gòu)。Brander和Poitevin（1992）［20］認(rèn)為，高負(fù)債公司的股東可能通過采用低的激勵來減少債務(wù)的代理問題。Oritiz-Molina（2007）［11］研究發(fā)現(xiàn)，高風(fēng)險杠桿的公司會采用低的業(yè)績薪酬敏感性來減輕股東債權(quán)人的利益沖突，而比股票風(fēng)險更高的股票期權(quán)薪酬變化更明顯，即在有更多直接債務(wù)公司，經(jīng)理人更少可能被授予股票期權(quán)，而更可能被授予股份。

依據(jù)權(quán)益代理成本假定，通過引入債權(quán)人的監(jiān)督，減輕了股東和經(jīng)理人之間的代理問題。影響的路徑在于，債務(wù)會減少經(jīng)理人可利用的現(xiàn)金流，并為了避免因為破產(chǎn)而失去控制，影響到個人的控制權(quán)和聲譽，高額負(fù)債將導(dǎo)致經(jīng)理人避免采取那些他們個人喜好但是減少公司價值的政策。外部債務(wù)的發(fā)行也導(dǎo)致了債券持有人、其他借款人、投資銀行、債券評級機構(gòu)的監(jiān)督。如果負(fù)債減輕了股東和經(jīng)理人的沖突，則高度的激勵將是不必要的?；谏鲜黾俣?，當(dāng)企業(yè)總體債務(wù)比例較高時，債權(quán)人的風(fēng)險意識就會增強，更有動力去約束企業(yè)內(nèi)部人的行為，從而減輕了股東和經(jīng)理人的代理問題，降低了對基于權(quán)益為基礎(chǔ)的股權(quán)激勵計劃的選擇；同時由于債務(wù)所占比例較高，債務(wù)人對公司債務(wù)條款的設(shè)計也會更加嚴(yán)格，對經(jīng)理人的激勵結(jié)構(gòu)也會給予關(guān)注。特別對我國的民營企業(yè)而言，廣泛的存在外部融資約束也導(dǎo)致了債務(wù)代理成本對股權(quán)激勵計劃的選擇將具有較大影響。

就債務(wù)期限而言，短期債務(wù)和長期債務(wù)對企業(yè)薪酬的制定影響不同。Comment和Jarrell（1995）［21］認(rèn)為，短期債務(wù)的比例是公司依賴外部資產(chǎn)市場的一個重要指標(biāo)，企業(yè)短期債務(wù)占總債務(wù)的比例越高，需要越頻繁地進(jìn)入資本市場再融資短期債務(wù)。Bryan等（2006）［13］認(rèn)為，具有較高調(diào)整后的短期債務(wù)比例更經(jīng)常受到外部資本市場的監(jiān)控，外部股權(quán)代理成本更低。因此，就短期債務(wù)而言，短期債務(wù)比率與是否選擇股權(quán)激勵計劃負(fù)相關(guān)。但Bryan等（2000）［4］認(rèn)為，股東與債權(quán)人的沖突在有短期債務(wù)的公司比有長期債務(wù)的公司更低。相較于短期債務(wù)，長期債務(wù)持有人面臨的風(fēng)險更大，監(jiān)督動機更強。具有較多長期債務(wù)的公司，企業(yè)更會考慮降低債權(quán)人和股東的沖突，從而影響了降低股東和經(jīng)理人利益沖突的薪酬政策的制定。因此相較于短期債務(wù)，長期債務(wù)越多的公司越不會選擇股權(quán)激勵計劃。

就債務(wù)來源而言，我國上市公司的負(fù)債主要來源于銀行。銀行作為公司的債權(quán)人相對于公司債券的持有人更強勢，因此銀行作為公司的債權(quán)人就對公司具有更大的約束和監(jiān)管，對公司各項政策的選擇也有更大的影響。Diamond（1991）［22］認(rèn)為銀行是最有效的監(jiān)管。且我國債券市場并不發(fā)達(dá)，債券的監(jiān)督和約束力也比較弱。據(jù)此，提出以下假設(shè)。

假設(shè)2-1資產(chǎn)負(fù)債率越高，越不會選擇股權(quán)激勵計劃。

假設(shè)2-2短期債務(wù)的比例越高，越不會選擇股權(quán)激勵計劃。

假設(shè)2-3相較于短期債務(wù)，長期債務(wù)對股權(quán)激勵計劃選擇的影響更大。

假設(shè)2-4銀行借款比例越高，越不會選擇股權(quán)激勵計劃。

假設(shè)2-5相較于應(yīng)付債券，銀行借款對股權(quán)激勵計劃選擇的影響更大。

（三）公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與股權(quán)激勵計劃選擇

股權(quán)激勵是通過授予股權(quán)使經(jīng)理人分享企業(yè)剩余利潤，涉及到產(chǎn)權(quán)分割問題。國有控股公司進(jìn)行股權(quán)激勵涉及國有產(chǎn)權(quán)的處理，在審批和實施環(huán)節(jié)十分謹(jǐn)慎。劉華、鄭軍（2012）［23］對東湖高新區(qū)實施股權(quán)激勵的情況調(diào)查后發(fā)現(xiàn)，作為產(chǎn)權(quán)主體的國資委和部委不會輕易以國家擁有的股權(quán)進(jìn)行相應(yīng)的激勵。而民營企業(yè)機制則更靈活，受政府干預(yù)少，薪酬機制也更符合市場規(guī)則，因此也愿意采用股權(quán)激勵，吸引和留住人才。

此外，國有企業(yè)由于所有者缺位，內(nèi)部人控制嚴(yán)重，制定和實施股權(quán)激勵的監(jiān)督成本較高。并且國有企業(yè)隱形的在職消費風(fēng)險更小，受到監(jiān)督更少。王燁、盛明泉（2012）研究認(rèn)為，在職消費對于高管而言是一種低風(fēng)險且具有較大彈性的自我激勵方式。民營企業(yè)更有動機通過股權(quán)激勵來降低股東與高管之間的代理成本。據(jù)此，提出以下假設(shè)。

假設(shè)3相對于國有企業(yè)，民營企業(yè)更有動機選擇股權(quán)激勵。

四、研究設(shè)計

（一）樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

我國雖于2006年正式引入股權(quán)激勵制度，但2007年由于開展上市公司治理專項活動暫停，且2008年出臺了股權(quán)激勵備忘錄1、2、3號后股權(quán)激勵計劃更規(guī)范，因此本文選擇了2008年1月1日至2012年12月31日五年期間公告的股權(quán)激勵計劃（不包括公告后又終止、取消的股權(quán)激勵計劃）。筆者認(rèn)為，上一年的債務(wù)代理成本和股權(quán)代理成本對下一年是否實施股權(quán)激勵具有重要影響，因此與肖星、陳嬋（2013）［8］的處理方法一致，選取了2007-2011年度的債務(wù)代理成本和兩類股權(quán)代理成本數(shù)據(jù)，考察上一年代理成本對下一年股權(quán)激勵計劃選擇的影響。對于當(dāng)年上市當(dāng)年就實施股權(quán)激勵的公司，由于上一年數(shù)據(jù)缺失，因此不包含在樣本中。此外，金融行業(yè)具有特殊性，樣本不包括金融行業(yè)。樣本中也刪除了異常值、缺失值和ST公司，最終形成8 465個觀測值，共2 192家公司的混合截面數(shù)據(jù)。

就實施股權(quán)激勵計劃的家數(shù)而言，2008年至2012年共285家上市公司公告了股權(quán)激勵計劃（不包括公告后又終止、取消的股權(quán)激勵計劃），按上述處理方法，扣除當(dāng)年上市且當(dāng)年實施股權(quán)激勵的13家，另扣除一家實施股權(quán)激勵但在樣本期間屬于ST的公司，一家數(shù)據(jù)不全以及一家當(dāng)年重組當(dāng)年就實施股權(quán)激勵的公司，樣本中共得到269家實施股權(quán)激勵的公司。其中，有8家在樣本期間實施了兩次股權(quán)激勵，有一家在樣本期間實施了三次股權(quán)激勵，其余260家在樣本期間只實施了一次股權(quán)激勵。股權(quán)激勵數(shù)據(jù)來源于巨靈數(shù)據(jù)庫，上市公司債務(wù)代理成本、股權(quán)代理成本、所有權(quán)性質(zhì)數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫。所有數(shù)據(jù)采用EXCEL和stata12進(jìn)行處理而得。

（二）研究變量及其說明

1.被解釋變量

被解釋變量為是否實施股權(quán)激勵，2008-2012年間某年實施了股權(quán)激勵取1，未實施取0。

2.解釋變量

本文主要探討兩類代理成本、債務(wù)代理成本、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對股權(quán)激勵計劃選擇的影響。借鑒李明輝（2009）［24］、張兆國等（2005）［25］、宋力、韓亮亮（2005）［26］等相關(guān)學(xué)者的研究，本文也采用管理費用率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率作為反映第一類股權(quán)代理成本的變量?？傎Y產(chǎn)周轉(zhuǎn)率反映了企業(yè)資產(chǎn)使用的效率，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率越低，表明資產(chǎn)經(jīng)營使用效率越低，股權(quán)代理成本越高。管理費用率反映了經(jīng)理人的額外消費及其他代理成本，管理費用率越高，股權(quán)代理成本越高。對于第二類代理成本，一般認(rèn)為，大股東主要是通過“其他應(yīng)收款”進(jìn)行借貸行為從而達(dá)到對上市公司資金占用的目的，借鑒熊艷、李常青（2011）［27］的處理方法，采用其他應(yīng)收款年末數(shù)的對數(shù)來衡量。

對于債務(wù)代理成本，借鑒chao-Jung Chen（2009）［28］的處理方法，分別采用負(fù)債總額、流動負(fù)債、長期負(fù)債占資產(chǎn)總額的比例來衡量短期負(fù)債比率和長期負(fù)債比率。銀行借款比率由短期借款和長期借款之和與資產(chǎn)總額的比例衡量，應(yīng)付債券比例由應(yīng)付債券與資產(chǎn)總額的比例計算而得。

其次本文也選取了凈資產(chǎn)收益率、股權(quán)制衡度、資產(chǎn)規(guī)模、現(xiàn)金薪酬作為控制變量，同時控制行業(yè)、年度對其的影響。主要變量說明見表1。

（三）模型設(shè)計

本文建立如下回歸模型進(jìn)行分析。

表1 研究變量及其說明

模型中被解釋變量為是否實施股權(quán)激勵Option，當(dāng)年實施股權(quán)激勵取1，未實施股權(quán)激勵取0。模型（1）主要考察股權(quán)代理成本對股權(quán)激勵計劃選擇的影響，Equityi，t-1為上一年股權(quán)代理變量，依次考察第一類代理成本（總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、管理費用率）、第二類代理成本（其他應(yīng)收款比例）對股權(quán)激勵計劃的影響。模型（2）主要考察債務(wù)代理成本對股權(quán)激勵計劃選擇的影響，Debti，t-1為上一年債務(wù)代理成本變量，為避免共線性，依次考察資產(chǎn)負(fù)債率、流動負(fù)債率、長期負(fù)債率、銀行借款比率以及債券比率對股權(quán)激勵計劃選擇影響。同時模型1、模型2中都考察產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、控制變量（凈資產(chǎn)收益率、股權(quán)制衡度、資產(chǎn)規(guī)模、現(xiàn)金薪酬）對股權(quán)激勵計劃選擇的影響。模型（3）、模型（4）是分組檢驗，分別對國有、民營子樣本回歸檢驗兩類股權(quán)代理成本、債務(wù)代理程度對是否選擇股權(quán)激勵計劃的影響。因是否實施股權(quán)激勵為虛擬變量，因此采用logit回歸。

五、實證檢驗

（一）股權(quán)激勵計劃概況及描述性統(tǒng)計

1.上市公司實施股權(quán)激勵計劃的概況

從預(yù)案公告看，截止2012年12月31日，樣本中總共有269家上市公司實施股權(quán)激勵（扣除公布草案后又終止、取消的股權(quán)激勵計劃），國有企業(yè)26家，民營企業(yè)243家?？梢姡蓹?quán)激勵計劃的選擇體現(xiàn)了很強的企業(yè)性質(zhì)。

從實施年度看，樣本中2008年推出預(yù)案的有14家，2009年推出預(yù)案的有18家，2010年47家，2011年80家，2012年110家，即實施股權(quán)激勵的公司呈逐年遞增趨勢。

從行業(yè)看，樣本中制造業(yè)共有173家實施股權(quán)激勵，其中食品制造業(yè)8家，紡織業(yè)6家，木材家具業(yè)2家，造紙業(yè)4家，石油化學(xué)26家，電子23家，金屬非金屬14家，機械設(shè)備儀表63家，醫(yī)藥20家，其他制造業(yè)5家。農(nóng)林牧漁業(yè)4家，電煤氣水1家，建筑業(yè)8家，交通運輸業(yè)3家，信息技術(shù)業(yè)56家，批發(fā)零售業(yè)1家，房地產(chǎn)業(yè)10家，服務(wù)業(yè)9家，傳播文化業(yè)4家，綜合類2家。即股權(quán)激勵計劃具有很強的行業(yè)特征，信息技術(shù)和制造業(yè)中的機械設(shè)備最傾向于選擇股權(quán)激勵，其次是制造業(yè)中石油化學(xué)、電子和醫(yī)藥行業(yè)。

2.各變量描述性統(tǒng)計

（1）描述性統(tǒng)計。從兩類股權(quán)代理成本變量來看，第一類代理成本涉及的變量總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、管理費用率的均值分別為0.77和0.11，反映第二類代理問題的其他應(yīng)收款變量平均值為7.34?？傮w而言，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率稍偏低，管理費用率不高，其他應(yīng)收款均值不高，即第一類代理問題稍突出，第二類代理問題并不十分明顯。

據(jù)表2，從債務(wù)代理成本變量來看，我國上市公司平均的資產(chǎn)負(fù)債率水平為45.62%，短期負(fù)債水平為37.55%，銀行負(fù)債水平為17.97%。可見我國上市公司的債務(wù)中短期借款、銀行借款所占比重較大，存在一定的監(jiān)督和約束效應(yīng)?？刂谱兞恐校蓹?quán)制衡度的變動范圍較大，ROE均值比較低，僅為0.08。

（2）相關(guān)分析。通過相關(guān)分析，State系數(shù)為-0.14，即民營企業(yè)更傾向選擇股權(quán)激勵計劃，與假設(shè)一致。資產(chǎn)負(fù)債率、短期負(fù)債率和銀行借款比例與是否選擇股權(quán)激勵計劃的相關(guān)系數(shù)分別為-0.12、-0.09、-0.1，與假設(shè)一致，即債務(wù)代理成本較高時，選擇股權(quán)激勵計劃的意愿更低。短期借款比率、銀行借款比率與資產(chǎn)負(fù)債率的相關(guān)系數(shù)分別為0.86、0.66，都具有較強相關(guān)性，進(jìn)一步顯示上市公司債務(wù)多采用銀行借款形式。兩類股權(quán)代理成本中資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、現(xiàn)金薪酬與是否選擇股權(quán)激勵計劃為正，與假設(shè)一致，即股權(quán)代理成本較高，越會選擇股權(quán)激勵計劃，上一年薪酬較高的也會選擇股權(quán)激勵計劃。

（二）回歸結(jié)果

1.兩類股權(quán)代理成本回歸結(jié)果

首先，基于全樣本，將上一年管理費用率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、其他應(yīng)收款的對數(shù)、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)依次代入模型1，被解釋變量、解釋變量及控制變量的回歸結(jié)果見表3?；貧w結(jié)果顯示，當(dāng)以總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率作為第一類股權(quán)代理成本的變量時，與是否選擇股權(quán)激勵計劃顯著正相關(guān)，即第一類股權(quán)代理成本越高，越會選擇股權(quán)激勵計劃。但是當(dāng)以管理費用率作為股權(quán)代理成本變量時，與是否選擇股權(quán)激勵計劃負(fù)相關(guān)且不顯著，可能是因為管理費用所包含的內(nèi)容比較廣泛，作為股權(quán)代理成本的代理變量并不嚴(yán)謹(jǐn)。因此，筆者認(rèn)為，以總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率衡量股權(quán)代理成本比較合理。結(jié)構(gòu)顯示，股權(quán)代理成本與是否選擇股權(quán)激勵計劃正相關(guān)，支持假設(shè)1-1。

表2 變量描述性統(tǒng)計

表3 兩類股權(quán)代理成本全樣本回歸結(jié)果① 為節(jié)省篇幅，行業(yè)及年度控制變量回歸結(jié)果省略。

當(dāng)以其他應(yīng)收款的對數(shù)衡量第二類股權(quán)代理成本時，與是否選擇股權(quán)激勵計劃正相關(guān)但不顯著，對假設(shè)1-2有一定的支持。此外，企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與是否選擇股權(quán)激勵計劃顯著負(fù)相關(guān)，支持假設(shè)3。這與我國的實際情況相符，國有企業(yè)受到諸多約束，而民營企業(yè)較靈活，且國有企業(yè)更關(guān)注政治生涯和隱形薪酬，因此民營企業(yè)更有動機選擇股權(quán)激勵計劃?？刂谱兞恐?，股權(quán)制衡度與是否選擇股權(quán)計劃顯著負(fù)相關(guān)，即第一大股東相對于第二大股東的比例越大，股權(quán)結(jié)構(gòu)就越集中，大股東基于自己利益的考量，就越有動機對代理人實施監(jiān)督，從而對激勵機制的需求會減弱；上一年薪酬水平與是否選擇股權(quán)激勵計劃選擇顯著正相關(guān)，說明公司注重通過激勵機制降低代理成本，除了選擇短期激勵外，會進(jìn)一步選擇股權(quán)激勵這一長期激勵機制。

其次，依據(jù)模型（3），區(qū)分產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，進(jìn)一步分析不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)情況下，兩類代理成本對股權(quán)激勵計劃選擇的影響。由表4結(jié)果可見，以總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率衡量第一類股權(quán)代理成本時，民營企業(yè)子樣本第一類股權(quán)代理成本與是否選擇股權(quán)計劃顯著正相關(guān)，即民營企業(yè)選擇股權(quán)激勵計劃的意愿更強烈，更愿意選擇良好的激勵機制降低代理成本。

當(dāng)以其他應(yīng)收款的對數(shù)衡量第二類股權(quán)代理成本時，民營子樣本第二類股權(quán)代理成本與是否選擇股權(quán)激勵計劃顯著正相關(guān)，國有子樣本第二類股權(quán)代理成本與是否選擇股權(quán)激勵計劃負(fù)相關(guān)但不顯著?？赡艿慕忉屖?，民營企業(yè)中小股東相較于國有企業(yè)更具有話語權(quán)，民營企業(yè)自身的靈活規(guī)范運作也讓中小股東認(rèn)同該制度能為企業(yè)及中小股東創(chuàng)造財富，從而民營企業(yè)第二類代理沖突越嚴(yán)重，越會選擇該項制度，因此假設(shè)1-2在民營子樣本得到驗證。

表4 區(qū)分產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的兩類股權(quán)代理成本回歸結(jié)果

2.債務(wù)代理成本回歸結(jié)果

首先，基于全樣本，將資產(chǎn)負(fù)債率、短期負(fù)債比率、長期負(fù)債比率、銀行借款比率、債券比率依次代入模型（2）。表5回歸結(jié)果顯示，資產(chǎn)負(fù)債率、短期負(fù)債比率、長期負(fù)債比率、銀行借款比率與企業(yè)是否選擇股權(quán)激勵計劃顯著負(fù)相關(guān)，支持假設(shè)2-1、2-2、2-4，即債務(wù)代理成本對企業(yè)選擇股權(quán)激勵計劃具有顯著影響，債務(wù)代理成本越高，對企業(yè)的制約就越強，企業(yè)就不會選擇股權(quán)激勵計劃。且結(jié)果顯示，長期債務(wù)比率的系數(shù)比短期債務(wù)比率的系數(shù)更低，即長期債務(wù)對企業(yè)的制約更強，與假設(shè)2-3一致。債券比率與是否選擇股權(quán)激勵計劃負(fù)相關(guān)，且不顯著，也高于銀行借款比率的系數(shù)，即銀行借款對是否實施股權(quán)激勵計劃影響更大，與假設(shè)2-5一致。此外，GY變量都顯著為負(fù)，說明民營企業(yè)相較于國有企業(yè)更容易選擇股權(quán)激勵計劃，支持假設(shè)3?；貧w結(jié)果顯示的控制變量與股權(quán)激勵計劃選擇的關(guān)系與表3的結(jié)果基本一致，僅公司規(guī)模與股權(quán)計劃選擇的關(guān)系還不明確。

其次，依據(jù)模型（4），區(qū)分產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，進(jìn)一步分析不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的情況下，債務(wù)代理成本對股權(quán)激勵計劃選擇的影響。表6結(jié)果顯示，以資產(chǎn)負(fù)債率衡量債務(wù)代理成本時，民營企業(yè)與是否選擇股權(quán)激勵負(fù)相關(guān)更顯著；在以短期債務(wù)比率衡量債務(wù)代理成本時，民營企業(yè)更顯著，而以長期債務(wù)比率衡量時，國有企業(yè)與是否選擇股權(quán)激勵計劃更顯著；以銀行借款比例及應(yīng)付債券比率衡量時，民營企業(yè)與是否選擇股權(quán)激勵計劃的系數(shù)更低，相關(guān)性更強?？赡艿脑蚴?，民營企業(yè)取得貸款特別是銀行貸款的難度更大，條件更嚴(yán)格，廣泛存在的融資約束限制其對股權(quán)激勵計劃的選擇。

表5 債務(wù)代理成本全樣本回歸結(jié)果

（三）穩(wěn)健性檢驗

首先，選擇實施股權(quán)激勵最多的機械設(shè)備儀表行業(yè)進(jìn)行檢驗，對于第一類代理成本和第二類代理成本，無論是全樣本還是民營子樣本都顯示了正相關(guān)但不顯著；對于債務(wù)代理成本，除長期負(fù)債比例負(fù)相關(guān)不顯著外，全樣本和民營子樣本與上述結(jié)果一致。

其次，改變變量的處理方法。如采用營業(yè)收入/資產(chǎn)總額期末余額方法來計算總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，無論是全樣本還是民營子樣本，該方法衡量的第一類代理成本與是否選擇股權(quán)激勵都正相關(guān)，但顯著性有所降低，其他變量顯著性水平不變。采用其他應(yīng)收款年末數(shù)占年末凈資產(chǎn)總額的比例衡量第二類代理成本，全樣本和民營子樣本雖顯示負(fù)相關(guān)但都不顯著。兩種檢驗方法基本驗證了上述實證檢驗結(jié)果的穩(wěn)健性。

表6 區(qū)分產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的債務(wù)代理成本回歸結(jié)果

六、研究結(jié)論與啟示

上述研究結(jié)果顯示，兩類股權(quán)代理成本、債務(wù)代理成本以及產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對公司是否選擇股權(quán)激勵計劃具有顯著影響。第一類代理成本顯著高的公司，會選擇股權(quán)激勵計劃來將經(jīng)理人與股東的利益協(xié)調(diào)一致，特別是民營企業(yè)，由于產(chǎn)品市場和經(jīng)理人市場競爭更充分，更愿意選擇股權(quán)激勵計劃，對經(jīng)理人進(jìn)行長期激勵并留住人才，從而解決第一類代理問題的同時，也為企業(yè)的長期可持續(xù)發(fā)展提供保障。對于第二類代理問題，在民營子樣本中體現(xiàn)了與股權(quán)激勵計劃選擇顯著正相關(guān)，國有子樣本不顯著，即民營企業(yè)中小股東更強的話語權(quán)以及對民營企業(yè)規(guī)范靈活運作機制的認(rèn)可，讓民營企業(yè)更愿意選擇該制度解決第二類代理問題。

就債務(wù)代理成本而言，無論是以資產(chǎn)負(fù)債率、短期負(fù)債比率、長期負(fù)債比率還是以銀行借款比率衡量，與是否選擇股權(quán)激勵計劃都顯著負(fù)相關(guān)，除長期負(fù)債外，其他變量在民營企業(yè)表現(xiàn)更顯著。一方面說明債務(wù)在現(xiàn)代企業(yè)治理中起到了一定的監(jiān)督作用，適度負(fù)債減少了對激勵機制的需求。另外一方面也說明，民營企業(yè)受到更大的融資約束，債務(wù)條款更嚴(yán)格，對民營企業(yè)各項政策的選擇和執(zhí)行影響也更大。

本文研究的貢獻(xiàn)在于，首先，凸顯了代理成本理論對我國股權(quán)激勵實施現(xiàn)狀的解釋力。為什么股權(quán)激勵計劃在上市公司的實施進(jìn)展緩慢？從代理成本的角度看，主要是由于債務(wù)代理成本約束的廣泛存在，從而限制了公司對股權(quán)激勵計劃的選擇。特別是對股權(quán)激勵計劃具有強烈需求和實施意愿的民營企業(yè)而言，由于更嚴(yán)格的債務(wù)條款和融資的難度，債務(wù)的約束力更強。其次，體現(xiàn)了我國企業(yè)與國外企業(yè)代理成本監(jiān)督治理的差異性。英美公司以股東為主導(dǎo)的治理模式會廣泛選擇股權(quán)激勵計劃降低股東與經(jīng)理人的沖突，而我國企業(yè)的治理模式更體現(xiàn)了以銀行等債務(wù)人為主導(dǎo)，首先注重解決的是股東與債權(quán)人的沖突。

就現(xiàn)實意義而言，本文研究表明，債務(wù)在企業(yè)中發(fā)揮了一定的監(jiān)督治理功能，但也要防止債務(wù)過度約束，阻礙了長效激勵機制的引入，忽略了股東與經(jīng)理人之間的利益沖突，降低了經(jīng)理人的積極性，影響了企業(yè)業(yè)績。特別對民營企業(yè)，需要提供更為充分的融資渠道，金融體系也應(yīng)該為民營企業(yè)的發(fā)展提供更有力的支持。對于國有企業(yè)而言，也需繼續(xù)深化體制機制改革，完善公司治理結(jié)構(gòu)，將國有企業(yè)培育成真正的市場主體，具備充分的主動權(quán)，建立與市場相適應(yīng)的激勵機制。

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