劉真真++劉雅露

核心提示：中國(guó)優(yōu)質(zhì)企業(yè)紛紛海外上市，凸顯中國(guó)股市之痛，國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)應(yīng)盡快完善制度設(shè)計(jì)，推進(jìn)多層次資本市場(chǎng)建設(shè)，提高市場(chǎng)吸引力和競(jìng)爭(zhēng)力。

2014年對(duì)A股IPO來(lái)講，是最不平凡的一年，投資者耳熟能詳?shù)年P(guān)鍵詞，如注冊(cè)制、滬港通、阿里巴巴無(wú)緣A股等均能引發(fā)一場(chǎng)又一場(chǎng)熱烈的大討論。

盛宴始于上半年，聚美優(yōu)品、京東等明星公司奔赴海外，引發(fā)中概股海外上市熱潮，9月份阿里巴巴的上市則將熱度推向頂峰，成為美國(guó)史上融資額最大的IPO。

當(dāng)大家為這樣一家中國(guó)公司歡呼雀躍時(shí)，也有不少人為中國(guó)自己的A股扼腕長(zhǎng)嘆。中國(guó)企業(yè)“被逼著”遠(yuǎn)赴海外上市，已經(jīng)開(kāi)始倒逼中國(guó)A股市場(chǎng)改革。

對(duì)于陷入長(zhǎng)期疲弱和缺乏增量資金的A股來(lái)說(shuō)，滬港通也只是拯救滬市治標(biāo)不治本的措施，提振A股市場(chǎng)仍需從制度入手，健全資本市場(chǎng)，為企業(yè)上市提供充分的“養(yǎng)料”。

扎堆海外上市值得反思

9月19日晚9時(shí)30分，阿里巴巴正式登陸紐約證券交易所，股票代碼BABA，開(kāi)盤價(jià)92.7美元/股，截至當(dāng)日收盤，股價(jià)維持在93.89美元/股，較發(fā)行價(jià)68美元增長(zhǎng)38%，市值高達(dá)2314.39億美元，超越Facebook（臉譜），成為僅次于谷歌（市值4031.83億美元）的全球第二大互聯(lián)網(wǎng)公司，同時(shí)也是繼蘋(píng)果、谷歌和微軟之后的全球第四大科技公司。

這是今年以來(lái)全球最大的IPO，躋身有史以來(lái)全球前十大IPO項(xiàng)目，目前排名第三。單以美國(guó)證券市場(chǎng)而言，阿里巴巴已超過(guò)2008年3月IPO的Visa（196.5億美元），成為美國(guó)最大的IPO項(xiàng)目。

本就關(guān)注度非常高的馬云因公司上市和一句“夢(mèng)想還是要有的，萬(wàn)一實(shí)現(xiàn)了呢？”頓時(shí)人氣更加爆棚。

在這之前，聚美優(yōu)品、京東等明星公司已足以吸引市場(chǎng)眼球。且不說(shuō)還有其他公司，如新浪微博、樂(lè)居、途牛、獵豹、9158母公司天鴿互動(dòng)、智聯(lián)招聘、迅雷、樂(lè)逗游戲等。阿里的出現(xiàn)可謂是迄今為止中企海外上市的巔峰之作。

這也引發(fā)了國(guó)內(nèi)對(duì)優(yōu)質(zhì)公司流失的討論。事實(shí)上，今年“兩會(huì)”期間，深交所總經(jīng)理宋麗萍就曾表示，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)紛紛選擇海外上市值得反思。

“阿里們”的奔赴海外，與國(guó)內(nèi)上市制度安排與設(shè)計(jì)不無(wú)關(guān)聯(lián)。

A股采用審批制，會(huì)通過(guò)諸如盈利能力、成長(zhǎng)性、市盈率、資產(chǎn)規(guī)模等一系列指標(biāo)來(lái)幫助投資者判斷上市公司的投資價(jià)值。

對(duì)大多數(shù)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)而言，企業(yè)初創(chuàng)期或者高速擴(kuò)張期往往虧損，上述條件未免顯得過(guò)于苛刻。這在很大程度上就將一些非常具有發(fā)展?jié)摿Φ墓九懦谕?。例如今年在美?guó)上市的京東，其第二季度財(cái)報(bào)就顯示，該季度仍然凈虧損人民幣5.8億元。

想在國(guó)內(nèi)上市？Impossible?。ú豢赡艿模。?/p>

“從目前看，阿里這樣的公司不可能在國(guó)內(nèi)上市。融資額大，原有股東都是外幣，受限于國(guó)內(nèi)制度?！比A泰證券研究員許世剛表示。

互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代擁有人氣就可能有利潤(rùn)，國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)卻缺少此類價(jià)值培育，不理解也不接納。“美國(guó)人愿意接納，國(guó)內(nèi)這些企業(yè)也只能在美國(guó)掛牌?！敝?jīng)濟(jì)學(xué)家宋清輝稱。

加上國(guó)內(nèi)上市排隊(duì)數(shù)量大，政府導(dǎo)向制且費(fèi)用高昂，甚至要等上兩三年企業(yè)才有可能登上主板和創(chuàng)業(yè)板，這又加大了上市機(jī)會(huì)成本。

一系列種種限制導(dǎo)致更多企業(yè)紛紛繞道其他資本市場(chǎng)。迄今為止，中國(guó)在海外上市的大型互聯(lián)網(wǎng)公司，總市值達(dá)到了3.1萬(wàn)億元人民幣。同期數(shù)據(jù)顯示，目前A股的總市值是32.12萬(wàn)億元人民幣，而包括阿里巴巴在內(nèi)的海外上市互聯(lián)網(wǎng)公司約占到A股總市值的9.65%。

為何留不住

“這次來(lái)紐約就是想多要點(diǎn)錢回去?！甭费莠F(xiàn)場(chǎng)，馬云的一句話讓投資者笑了起來(lái)，但背后彰顯的其實(shí)是馬云融資的自信。

沒(méi)有投資者會(huì)否認(rèn)阿里此次到美國(guó)的目的和野心，即便如此，資本市場(chǎng)仍會(huì)非常歡迎阿里們的到來(lái)，這在路演吸引800多名投資人到場(chǎng)的陣勢(shì)就可見(jiàn)一斑，現(xiàn)場(chǎng)堪比iPhone6發(fā)布會(huì)不說(shuō)，參與者清一色都是原本傲嬌的投資人。

的確，現(xiàn)在缺的不是錢，而是好的投資機(jī)會(huì)。阿里能去上市，哪有不歡迎之理？反過(guò)來(lái)對(duì)阿里而言，若想能夠拿到錢，關(guān)鍵是選對(duì)地方。除卻制度因素外，恐怕這場(chǎng)熱鬧也會(huì)無(wú)緣A股。

這不僅源于海外市場(chǎng)整體表現(xiàn)良好，因投資者結(jié)構(gòu)更為合理，公司也可得到更好的估值，說(shuō)白了，那里可以融到更多的錢。

根據(jù)此前安永統(tǒng)計(jì)，中小型企業(yè)IPO在A股市場(chǎng)仍占主導(dǎo)。逾八成IPO在審企業(yè)已披露預(yù)計(jì)融資額，其中融資規(guī)模小于5億元的占66%。

相對(duì)于海外，A股市場(chǎng)相對(duì)封閉，投資者也仍以散戶為主，按成交額來(lái)看，散戶占比可達(dá)80%，且持股期限基本上低于3個(gè)月，普遍較短且交易頻繁，投資不理性造成上市公司流失，而上市公司的流失導(dǎo)致投資市場(chǎng)持續(xù)低迷，兩者逐漸陷入一種惡性循環(huán)。

更具發(fā)展前景的中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)只能選擇美國(guó)、香港等市場(chǎng)?！斑@些市場(chǎng)更重視上市公司成長(zhǎng)性，鼓勵(lì)創(chuàng)造價(jià)值和良性發(fā)展，也更具吸引力?！彼吻遢x說(shuō)。

相較之下，中國(guó)A股市場(chǎng)就乏善可陳了。

財(cái)經(jīng)評(píng)論員譚浩俊認(rèn)為，大量?jī)?yōu)質(zhì)企業(yè)轉(zhuǎn)入到境外上市導(dǎo)致滬深市場(chǎng)優(yōu)質(zhì)企業(yè)資源缺乏，致使投資者信心不足?！耙菧罟墒邢癜⒗?、騰訊這樣的優(yōu)質(zhì)企業(yè)多一些，投資者的熱情必定會(huì)大大增強(qiáng)。”譚浩俊撰文表示。

一方面是缺少優(yōu)質(zhì)公司，另一方面則是投資無(wú)門。由于中國(guó)資本賬戶受到管制，國(guó)內(nèi)的投資者也很難直接購(gòu)買優(yōu)質(zhì)公司股票。投資者無(wú)法直接享有紅利，給中國(guó)資本市場(chǎng)帶來(lái)不小影響。

中研普華IPO產(chǎn)業(yè)研究員肖健認(rèn)為，國(guó)內(nèi)多層次資本市場(chǎng)體系尚不健全，有限的市場(chǎng)容量難以容納成千上萬(wàn)的擬上市公司。結(jié)構(gòu)和層次單一化又進(jìn)一步造成企業(yè)上市融資缺乏支撐平臺(tái)。長(zhǎng)此以往，帶有工業(yè)化“烙印”的中國(guó)資本市場(chǎng)逐漸與經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的大背景有些脫節(jié)。endprint

換句話說(shuō)，盡管A股市場(chǎng)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式具有舉足輕重的地位，但在支持創(chuàng)新以及與經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型對(duì)接上仍顯薄弱。

相比而言，從上世紀(jì)90年代開(kāi)始，美國(guó)股市就一直保持著對(duì)新興產(chǎn)業(yè)的“友好”態(tài)度，其資本市場(chǎng)成為了互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)飛速發(fā)展的重要驅(qū)動(dòng)力。

龐大的中國(guó)消費(fèi)者培育了國(guó)內(nèi)這些互聯(lián)網(wǎng)巨頭，如今卻無(wú)法成為他們的股東，從其成長(zhǎng)中分得一杯羹，不禁讓人扼腕嘆息。

A股市場(chǎng)的制度改革已成燃眉之急。

滬港通倒逼A股改革

中國(guó)有關(guān)部門已經(jīng)表示出擔(dān)憂。

9月12日，證監(jiān)會(huì)新聞發(fā)言人張曉軍表示，證監(jiān)會(huì)總體支持符合條件的互聯(lián)網(wǎng)、科技創(chuàng)新企業(yè)在A股上市，對(duì)于未盈利企業(yè)先到股轉(zhuǎn)系統(tǒng)掛牌1年后到創(chuàng)業(yè)板上市，正在積極研究過(guò)程中，有關(guān)規(guī)則將爭(zhēng)取盡快推出，如果涉及已有規(guī)章辦法的調(diào)整，還需履行必要的法定程序。

一周之后，證監(jiān)會(huì)進(jìn)一步表明態(tài)度，注冊(cè)制改革方案計(jì)劃會(huì)在年底推出，目前相關(guān)準(zhǔn)備工作正在進(jìn)行當(dāng)中。

細(xì)心的人便會(huì)發(fā)現(xiàn)，證監(jiān)會(huì)新聞發(fā)言人再次作出表態(tài)時(shí)間正是阿里上市之日，兩件看似并不相關(guān)的事情，實(shí)際上或也存在內(nèi)在聯(lián)系。“這其實(shí)是對(duì)阿里巴巴在美國(guó)上市的一種回應(yīng)。”職業(yè)投資者皮海洲說(shuō)。

A股市場(chǎng)進(jìn)行注冊(cè)制改革，就是為了減少“阿里們”流失海外現(xiàn)象的發(fā)生，為國(guó)內(nèi)的“阿里們”在A股上市創(chuàng)造條件。

理想的注冊(cè)制也許不能一步到位，但從大的改革路徑看，A股市場(chǎng)將會(huì)從“嚴(yán)進(jìn)、松管、難出”向“寬進(jìn)、嚴(yán)管、易出”轉(zhuǎn)變。肖健認(rèn)為，將判斷權(quán)和選擇權(quán)交給市場(chǎng)，是注冊(cè)制的基本特征。

不過(guò)，注冊(cè)制需要讓擬上市公司自主地選擇上市時(shí)間窗口、融資規(guī)模，而且企業(yè)最終能否成功掛牌，需要聽(tīng)從投資者的話語(yǔ)權(quán)。否則企業(yè)即使通過(guò)注冊(cè)制登記，因?yàn)槎▋r(jià)過(guò)高或者不被投資者看好，發(fā)行也會(huì)面臨失敗。

而與注冊(cè)制配套的制度性安排——退市制度，也有了明確進(jìn)展。日前發(fā)布的《關(guān)于改革完善并嚴(yán)格實(shí)施上市公司退市制度的若干意見(jiàn)》已于2014年11月16日起正式實(shí)施。

“這意味著新一輪資本市場(chǎng)退市制度開(kāi)始步入實(shí)質(zhì)性操作階段。細(xì)化之后的制度明確了退市具體標(biāo)準(zhǔn)，并發(fā)出了要嚴(yán)格落實(shí)的信號(hào)?！毙そ?duì)本刊記者稱。

但對(duì)投資者來(lái)說(shuō)，一方面期待有熟悉且成熟的市場(chǎng)，另一方面也會(huì)希望有更多元的投資渠道。

好在是新的期待來(lái)了——滬港通啟動(dòng)。

2014年4月10日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)及香港證監(jiān)會(huì)發(fā)布聯(lián)合公告，宣布決定開(kāi)展滬港股票市場(chǎng)交易互聯(lián)互通機(jī)制試點(diǎn)（“滬港通”）。9月4日，滬港通《四方協(xié)議》在上海證券交易所簽署，標(biāo)志著具體承擔(dān)滬港通市場(chǎng)組織業(yè)務(wù)的兩所兩司已經(jīng)就各方面的機(jī)制安排達(dá)成完全一致。

11月17日，上海與香港股市互聯(lián)互通試點(diǎn)正式開(kāi)啟。這標(biāo)志著中國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放站上了新起點(diǎn)。

毫無(wú)疑問(wèn)，滬港通推出的實(shí)施是中國(guó)深化金融改革及對(duì)外開(kāi)放在資本市場(chǎng)領(lǐng)域的重要實(shí)踐。在皮海洲看來(lái)，這是A股市場(chǎng)改革開(kāi)放的又一實(shí)質(zhì)性舉措，能夠加強(qiáng)兩地資本市場(chǎng)的聯(lián)系，推動(dòng)資本市場(chǎng)的雙向開(kāi)放；同時(shí)有利于香港發(fā)展成為內(nèi)地投資者重要的境外投資市場(chǎng)，鞏固和提升香港的國(guó)際金融中心地位。

但由于是雙向機(jī)制，無(wú)論從交易體系、市場(chǎng)估值還是投資回報(bào)率來(lái)看，港股市場(chǎng)明顯具備優(yōu)勢(shì)。更多分析認(rèn)為，滬港通并非A股市場(chǎng)救市政策?！皬亩唐趤?lái)看，資金仍然是會(huì)流向香港?！逼ずＶ薇硎?。

未來(lái)真的會(huì)好嗎

不過(guò)，滬港通對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展的長(zhǎng)期意義仍不可小視。

從一定程度上，滬港通開(kāi)啟了新一輪內(nèi)地資本市場(chǎng)和整個(gè)制度層面的改革。國(guó)信證券發(fā)展研究總部總經(jīng)理何誠(chéng)穎撰文稱，它的實(shí)施將通過(guò)兩地證券交易所的跨境資本流動(dòng)緩緩打開(kāi)中國(guó)資本管制的大門，拉開(kāi)中國(guó)資本市場(chǎng)雙向開(kāi)放的序幕。

“不管是從短期還是長(zhǎng)期來(lái)看，對(duì)資本市場(chǎng)的發(fā)展乃至股市走勢(shì)都有著深遠(yuǎn)影響?！焙握\(chéng)穎表示。

倘若成行，兩地投資者投資對(duì)方的股票提供了一個(gè)投資渠道，尤其是對(duì)于A股市場(chǎng)的投資者來(lái)說(shuō)，投資港股也夢(mèng)想成真。

而在國(guó)內(nèi)，越來(lái)越多公司奔赴海外也在不斷拍打起中國(guó)證券市場(chǎng)改革的浪花。

“中企海外上市一方面有望加速中國(guó)資本市場(chǎng)改革。另一方面促使更多國(guó)內(nèi)投資者把眼光投到有潛力的小型創(chuàng)投團(tuán)隊(duì)，融資環(huán)境向好發(fā)展?！毙そ≌f(shuō)。

他表示，今年大批優(yōu)秀企業(yè)在美完成上市已引發(fā)了我國(guó)創(chuàng)業(yè)板等相關(guān)部門的深思，創(chuàng)業(yè)板或?qū)?duì)這類公司上市的態(tài)度發(fā)生改變，未來(lái)一些尚未盈利但是發(fā)展?jié)摿^大的互聯(lián)網(wǎng)科技類公司或?qū)⒁灿袡C(jī)會(huì)登陸我國(guó)創(chuàng)業(yè)板。

只是制度改革尚需時(shí)間。在可預(yù)見(jiàn)的一兩年時(shí)間內(nèi)，類似于電商這類運(yùn)營(yíng)成本高、盈利壓力大以及融資需求強(qiáng)的公司海外上市的熱度仍不會(huì)降低。

根據(jù)天鷹資本的預(yù)計(jì)，2014-2015年，中國(guó)海外上市企業(yè)行業(yè)分布也將更加多元化，不僅互聯(lián)網(wǎng)、電子商務(wù)、傳媒、新能源等新興行業(yè)表現(xiàn)活躍，消費(fèi)服務(wù)、醫(yī)療衛(wèi)生、金融等行業(yè)也表現(xiàn)良好。

在宋清輝看來(lái)，A股市場(chǎng)最終要走向成熟和國(guó)際化，完善退市制度和推行注冊(cè)制，只是萬(wàn)里長(zhǎng)征第一步。從審核制不可能一步就躍進(jìn)到注冊(cè)制，中間要有一個(gè)逐漸的過(guò)渡。

雖然審核制確實(shí)有很多問(wèn)題，但這些問(wèn)題并不是改為注冊(cè)制就完全可以解決的，當(dāng)務(wù)之急是讓市場(chǎng)做主，從偽市場(chǎng)化過(guò)渡到市場(chǎng)化。

“這需要我們放慢腳步，對(duì)舊有的制度規(guī)則進(jìn)行細(xì)致修補(bǔ)，從量變實(shí)現(xiàn)質(zhì)變的跨越。屆時(shí)，作為一個(gè)制度完備、環(huán)境公平、積極開(kāi)放的市場(chǎng)，自然能吸引優(yōu)秀的海內(nèi)外企業(yè)到A股掛牌上市?！彼吻遢x說(shuō)。（支點(diǎn)雜志2014年12月刊）endprint