作者簡介：陳曉華（1988-），男，山東青州人，在讀研究生，東華大學(xué)，研究方向：投資銀行及資本市場。

摘要：根據(jù)改進的KMV模型建立地方政府債券信用風(fēng)險測度模型。根據(jù)江蘇省1994年到2013年的相關(guān)數(shù)據(jù)，通過回歸模型，和公式計算得出2014年江蘇省地方政府債券的合理發(fā)債規(guī)模，以及相對應(yīng)的違約概率。對于地方政府未來發(fā)債的規(guī)模和風(fēng)險有一定的參照意義。

關(guān)鍵詞：地方政府債券；KMV模型；信用風(fēng)險測度；發(fā)債規(guī)模；違約率

一、文獻綜述

2008年金融危機以來，我國地方政府債務(wù)規(guī)?？焖倥蛎?，使得我們不得不關(guān)注地方政府債務(wù)風(fēng)險問題。于海峰和崔迪（2010）認為地方政府債務(wù)風(fēng)險，是指在各種不確定因素下，地方政府債務(wù)可能會對社會經(jīng)濟造成損失。韓增華（2011）認為地方政府債務(wù)風(fēng)險一般表現(xiàn)為當期財政一般預(yù)算收入不足以維持當期財政支出。黃國橋和徐永勝（2011）認為地方政府債務(wù)風(fēng)險歸結(jié)為地方政府過度負債，從而導(dǎo)致政治腐敗的問題?？娦×趾头鼭櫭瘢?012）認為地方政府債務(wù)風(fēng)險表現(xiàn)為債務(wù)相對于經(jīng)濟、政府和居民負擔(dān)的超常規(guī)增長，并將其分為償債壓力風(fēng)險和償債能力風(fēng)險。李茂媛（2012）認為地方政府債務(wù)風(fēng)險是債務(wù)規(guī)模的急劇擴張影響了財政和金融運行，對地方經(jīng)濟的發(fā)展產(chǎn)生了負面效應(yīng)。

以上都是定性研究地方政府債券信用風(fēng)險的文獻，近十年來，國內(nèi)學(xué)者一直在利用西方的信用風(fēng)險評估模型對我國地方政府的債務(wù)風(fēng)險問題進行研究。大多數(shù)學(xué)者都選擇使用修改后的KMV模型對地方政府債券的信用違約概率和合理發(fā)債規(guī)模進行實證研究。比如，苑濤（2009）選擇用一階自回歸模型來預(yù)測財政收入，而后進一步研究上海市地方政府債券的合理發(fā)債規(guī)模及其違約風(fēng)險。李俊文（2012）使用指數(shù)平滑法預(yù)測四川省2012年至2014年的財政收入，而后運用修正的KMV模型估算了四川省2012年至2014年的城投債的合理發(fā)行規(guī)模及其違約概率。

綜上，不管是定性研究還是定量分析，學(xué)者們在結(jié)合國外的先進經(jīng)驗的基礎(chǔ)上，對我國地方政府債券的風(fēng)險測度進行了有益的探索。在前人研究的基礎(chǔ)上，本文將進入進一步的探索。

二、基于修改的KMV模型對江蘇省地方政府債券風(fēng)險測度的實證分析

（一）修改后的用于測量地方政府債券的KMV模型

KMV模型將企業(yè)負債看作是買入一份看漲期權(quán)，企業(yè)所有者持有一份以公司債務(wù)面值為執(zhí)行價格、以企業(yè)資產(chǎn)市值為標的的看漲期權(quán)，將到期時企業(yè)資產(chǎn)市值與債務(wù)面值的比較作為債務(wù)人違約的判斷依據(jù)。在構(gòu)建地方政府信用風(fēng)險度量模型中，將KMV模型中企業(yè)資產(chǎn)市值替換為政府財政收入，用表示；企業(yè)資產(chǎn)市值的波動性替換為地方財政收入的波動性，用表示；資產(chǎn)收益率的均值替換為地方財政收入增長率的均值，用表示；到期時地方政府債券的市值對應(yīng)于應(yīng)當償還的債券面值，用表示。在估算地方財政收入波動率時，可采用歷史波動率法：假設(shè)企業(yè)資產(chǎn)市值增長滿足對數(shù)正態(tài)分布，時間間隔為一年（t=1），則財政收入的對數(shù)增長率為：（I）（II）其中為財政收入波動率，為第年財政收入增長率，n為年數(shù)，=1，2，…，n。根據(jù)違約距離的定義，有：（III）其中為可用于擔(dān)保的地方財政收入占總收入的比例。對違約概率，有：（IV）

本文收集了1994年至2013年江蘇省財政的一般預(yù)算收入數(shù)據(jù)，對該歷史數(shù)據(jù)做回歸分析預(yù)測出江蘇省未來5年的地方財政收入值。根據(jù)前面幾年的財政支出份額確定地方政府可用于為債務(wù)擔(dān)保的財政收入，輸入前面修正的KMV模型中，得到未來幾年的發(fā)債規(guī)模和違約率的對應(yīng)關(guān)系。再根據(jù)歷史中的違約概率來推斷未來合理的發(fā)債規(guī)模。雖然結(jié)果并不是盡善盡美，但也為地方政府未來發(fā)債提供一些理論支持。（作者單位：東華大學(xué)）

參考文獻：

[1]于海峰，崔迪.防范與化解地方政府債務(wù)風(fēng)險問題研究[J].財政研究，2010，（6）：56-59.

[2]韓增華.中國地方政府債務(wù)風(fēng)險的預(yù)算管理與分權(quán)體制完善[J].經(jīng)濟體制改革，2011，（4）：142-145.

[3]黃國橋，徐永勝.地方政府性債務(wù)風(fēng)險的傳導(dǎo)機制與生成機理分析[J].財政研究，2011，（9）：2-5.

[4]繆小林，伏潤民.我國地方政府性債務(wù)風(fēng)險生成與測度研究——基于西部某省的經(jīng)驗數(shù)據(jù)[J].財貿(mào)經(jīng)濟，2012，（1）：17-24.

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[6]胡援成，張文君.地方政府債務(wù)擴張與銀行信貸風(fēng)險[J].財經(jīng)論叢，2012，（3）：59-65.