楊鎮(zhèn)瑀+王健

2014年年初，人民幣出現(xiàn)一波快速小幅貶值，在6月跌勢止住，轉(zhuǎn)而開始升值，在10月底人民幣對美元匯率中間價為6.1456，回到上年同期水平，收復了年初那波貶值幅度的一半以上數(shù)值（見圖）。

人民幣名義有效匯率指數(shù)也經(jīng)歷著相同的變化軌跡，在年初下降，在6月開始回升，不同之處在于人民幣名義有效匯率指數(shù)在9月已經(jīng)高于年初的最高值，達到115.99，為歷史最高水平，說明2014年下半年以來，人民幣對非美元貨幣升值幅度更大。人民幣升值已經(jīng)4月有余，已經(jīng)進入了之前判斷的6.1～6.2區(qū)間。我們認為，隨著美元的短期走強，為人民幣匯率的穩(wěn)定創(chuàng)造了良好條件。

人民幣短期仍面臨升值壓力

從國內(nèi)外因素看，人民幣短期仍舊面臨著進一步升值的壓力，其升值壓力來自以下幾個方面。

第一，我國和日本、歐洲等主要經(jīng)濟體貨幣政策分化加劇，人民幣對這些非美元貨幣升值壓力巨大。日本開啟新一輪量化寬松政策，日元貶值空間進一步擴大，歐央行新一輪QE也箭在弦上，歐元繼續(xù)呈疲弱之態(tài)。與之比較，我國貨幣政策繼續(xù)穩(wěn)健基調(diào)，實質(zhì)是偏緊模式，貨幣供給量增速不增反降。因而，僅就貨幣供給層面，人民幣對日元、歐元這些非美元貨幣的升值壓力無疑凸顯出來。

第二，美元升值帶動人民幣對非美元貨幣進一步升值。美國不久前退出QE，其加息措施和流動性回收工具也預計會相繼推出，近期美元指數(shù)走強。由于人民幣和美元實際上存在一個聯(lián)動機制，在這種情況下人民幣對美元雖然會有所貶值，但對其他貨幣將表現(xiàn)進一步升值，人民幣名義有效匯率指數(shù)將進一步上升。

更何況，美元對人民幣升值并不會持久：經(jīng)濟上，美元對人民幣升值勢必會擴大對中國貿(mào)易逆差，不利美國貿(mào)易再平衡戰(zhàn)略，美元指數(shù)不宜繼續(xù)往上走；政治上，美元走強已經(jīng)促使原油等大宗商品價格急劇下跌，已達到制裁俄羅斯的政治目的，沒有必要繼續(xù)快速升值。

第三，經(jīng)濟增長方面，我國經(jīng)濟放緩態(tài)勢雖已顯現(xiàn)，但相對歐洲、日本等大多數(shù)國家和地區(qū)而言，我國經(jīng)濟增長速度仍舊表現(xiàn)相對強勁，經(jīng)濟增長因素仍舊支撐人民幣走強。

第四，貿(mào)易順差方面，我國貿(mào)易順差規(guī)模自2014年3月以來持續(xù)擴大，10月貿(mào)易順差額達到454.1萬億美元，位于歷史高位，其環(huán)比增加144.47萬億美元，同比增加143.03萬億美元。貿(mào)易順差規(guī)模的擴大對人民幣需求形成實際支撐，同時也增加了人民幣升值的政治壓力。

人民幣升值不利于實體經(jīng)濟企穩(wěn)

現(xiàn)階段，我國經(jīng)濟本身已具備下行壓力，尤其是內(nèi)需表現(xiàn)出相對不足。在內(nèi)需表現(xiàn)疲弱的時候，外需的良好表現(xiàn)是穩(wěn)定當前經(jīng)濟的良藥。

然而，人民幣進一步升值必將影響到出口的改善。歐元區(qū)作為中國最大的貿(mào)易伙伴地區(qū)，歐元持續(xù)貶值將減少歐洲對中國進口，不利于中國出口的進一步改善；日本作為中國的第三大貿(mào)易伙伴國，并且在眾多產(chǎn)品與中國形成競爭，日元的大幅貶值會減少中國產(chǎn)品的價格競爭優(yōu)勢，中國出口的改善會得到進一步的抑制。

人民幣升值對我國大部分行業(yè)的企業(yè)確實存在負面影響，大部分行業(yè)企業(yè)的利潤率都隨著人民幣升值而顯著降低，其中對勞動密集型行業(yè)影響更大。

現(xiàn)階段，僅就經(jīng)濟景氣指標制造業(yè)PMI新出口訂單指數(shù)也可以看出，在目前升值壓力下我國出口并不樂觀，其中中小企業(yè)出口前景更加堪憂：10月制造業(yè)PMI新出口訂單指數(shù)跌破50，其中中小企業(yè)更是數(shù)月位于50以下。

此外，國外貨幣競相貶值會造成我國輸入性通縮，增加我國經(jīng)濟通縮的可能。我國PPI已經(jīng)連續(xù)32個月處于負區(qū)間，CPI也連續(xù)兩個月停留在2%以下，外幣競相貶值會將日本、歐元區(qū)等國的通貨緊縮通過價格鏈傳導至中國。在通縮壓力增大的情況下，商品價格持續(xù)表現(xiàn)疲軟，我國產(chǎn)能過剩的出清速度會愈發(fā)緩慢，經(jīng)濟放緩態(tài)勢有可能會進一步延長。

匯率貶值難度高

既然人民幣升值不利于現(xiàn)階段經(jīng)濟的穩(wěn)定，那么央行是否能夠如愿引導人民幣貶值呢？事實上，央行并不能如年初那般再次引導一波人民幣快速小幅貶值的行情，原因在于現(xiàn)在干預外匯市場促使人民幣貶值存在著諸多阻力。

第一，人民幣貶值會加劇資本的外流。我國外匯占款相對以往已經(jīng)大幅減少，以前通過外匯占款渠道為國內(nèi)經(jīng)濟提供大量“被動”流動性的途徑已逐漸淡出歷史舞臺。如果人民幣貶值預期形成，那么資本外流壓力加大，國內(nèi)流動性會減少，加重經(jīng)濟的困難。

第二，人民幣貶值不利于人民幣國際化戰(zhàn)略的實施。一種貨幣走向國際化的必要條件之一便是該貨幣應(yīng)是一種“硬貨幣”。如果人民幣貶值預期形成，那么國際社會持有人民幣的意愿減少，人民幣國際化步伐勢必放緩。況且，央行引導貶值的“故技重施”會增加其外匯市場操縱嫌疑，同樣會減少人民幣的持有意愿。

第三，人民幣貶值需要面臨美國等國家的政治壓力。美國等國一直致力于貿(mào)易再平衡戰(zhàn)略，其中一直以人民幣低估為由要求人民幣進一步升值，在中國貿(mào)易順差有所擴大的同時人民幣卻出現(xiàn)貶值態(tài)勢，這無疑會遭受美國等國的質(zhì)疑，通過干預外匯市場引導人民幣貶值面臨不可回避的政治壓力。

第四，從減小匯率波動的角度考慮，現(xiàn)階段也不宜進行人民幣貶值。如果現(xiàn)階段引導人民幣貶值，隨著美元強勁勢頭逐漸消失，人民幣又轉(zhuǎn)而面臨升值，結(jié)合2014年人民幣匯率大起大落的表現(xiàn)，這無疑會增大人民幣匯率的波動性。人民幣匯率波動過大會影響到貿(mào)易企業(yè)的貿(mào)易安排，不利于經(jīng)濟的穩(wěn)定性。

適當放松貨幣政策

面對人民幣升值壓力和貶值阻力，央行可以采取的措施是延緩人民幣繼續(xù)升值，維持人民幣匯率穩(wěn)定，同時適度寬松貨幣政策，降低企業(yè)融資成本，增加企業(yè)利潤空間。

2014年年初人民幣已經(jīng)歷一段短時期快速的貶值，當時正值我國貿(mào)易順差變?yōu)橘Q(mào)易逆差之即。而在如今貿(mào)易順差擴大的背景下，“故技重施”難以進行，央行可以做的便是退一步，延緩人民幣繼續(xù)升值，維持人民幣匯率在一個穩(wěn)定的區(qū)間，減輕人民幣匯率進一步升值對經(jīng)濟造成的傷害。如前所述，人民幣貶值會面臨諸多阻力，但維持其穩(wěn)定則可以比較好地繞開上述阻力，能夠為國內(nèi)政策留下更多的操作空間。

主要貿(mào)易伙伴貨幣競相貶值，延緩人民幣繼續(xù)升值、維持人民幣匯率穩(wěn)定的匯率政策只是權(quán)宜之策，并不能抵消負面沖擊，央行應(yīng)該輔以適度放松的貨幣政策。盡管過去“四萬億”的超大劑量刺激政策過度透支中國經(jīng)濟，帶來中國經(jīng)濟通脹壓力，但并不意味著相機抉擇政策的無效性甚至有害性，并不意味著在經(jīng)濟困難時期政府應(yīng)該袖手旁觀。

如今，中國經(jīng)濟需要擔心的是經(jīng)濟下行背景下的通縮風險，“調(diào)結(jié)構(gòu)”不應(yīng)該以通縮為代價。PPI長時期為負，CPI也徘徊在低位，相反，企業(yè)融資成本卻仍舊停留在過去的高位。在人民幣升值壓力進一步壓縮出口企業(yè)利潤空間的環(huán)境下，央行應(yīng)該引導市場利率下行促進企業(yè)融資成本降低。在股票市場等直接融資渠道不暢通的情況下，降低融資成本的重要方式是引導市場利率下行，其中包括降低基準利率和再貼現(xiàn)率、降低存款準備金率以及定向降準等工具。

從國內(nèi)外差別來看，這些工具的操作空間并不小。一年期存款基準利率遠遠高于歐美等國，存款準備金率高達19.5%，更是遠遠高于其他國家，也高于大部分歷史時期。實際上，與經(jīng)濟形勢并不相稱的高利率和高存準率嚴重損害著企業(yè)尤其是廣大中小企業(yè)的生存能力，失去廣大中小企業(yè)意味著經(jīng)濟活力的失去和就業(yè)的失去。在人民幣升值背景下，央行應(yīng)該采取寬松的貨幣政策支持這些企業(yè)渡過難關(guān)。

（作者單位：工業(yè)和信息化部國際經(jīng)濟技術(shù)合作中心）