周妮

9月19日，阿里巴巴（BABA.NY）正式在紐交所掛牌交易，截至當(dāng)天收盤(pán)，阿里巴巴股價(jià)暴漲25.89美元報(bào)93.89美元，較發(fā)行價(jià)68美元上漲38.07%，市值達(dá) 2314.39億美元，超越Facebook成為僅次于谷歌的第二大互聯(lián)網(wǎng)公司。然而對(duì)于阿里巴巴此次在美上市，市場(chǎng)上仍存在兩種截然不同的聲音。一種反應(yīng)是對(duì)它的一路追捧，對(duì)于馬云及其團(tuán)隊(duì)的各種溢美之詞蜂擁而至；而另一種則是對(duì)阿里巴巴的質(zhì)疑，有的投資人指出阿里在路演中披露的長(zhǎng)期戰(zhàn)略信息不多，有的對(duì)阿里的合伙人制度導(dǎo)致的權(quán)力集中擔(dān)心，對(duì)2011年支付寶分拆也不乏議論。

阿里巴巴IPO為什么會(huì)產(chǎn)生兩種截然不同的聲音？對(duì)阿里巴巴及其投資者意味著什么？IPO后的阿里巴巴將面臨什么挑戰(zhàn)？

阿里巴巴IPO為何有不同聲音？

阿里巴巴本次赴美上市并存兩種截然不同的聲音，反映了短期投資者和長(zhǎng)期投資者之間投資價(jià)值導(dǎo)向的不同。

短期投資者對(duì)所投資公司的分析框架是，假設(shè)公司架構(gòu)、治理模式、商業(yè)環(huán)境、行業(yè)發(fā)展等都是既定不變的，通過(guò)對(duì)股票市場(chǎng)上的資金量變化、市場(chǎng)熱情增減、題材起伏等“市場(chǎng)情緒”因素的提前預(yù)測(cè)來(lái)獲取短期盈利，因此短期投資者一般不太關(guān)注公司基本面存在的風(fēng)險(xiǎn)。長(zhǎng)期投資者則不然，對(duì)所投資公司的分析框架需要覆蓋長(zhǎng)期盈利和長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)兩個(gè)方面，因?yàn)閺拈L(zhǎng)期來(lái)看什么（好壞）變化都有可能，長(zhǎng)期盈利方面，主要關(guān)注點(diǎn)是行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)、公司競(jìng)爭(zhēng)地位及核心能力、商業(yè)環(huán)境等；長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)方面，主要關(guān)注的就是公司架構(gòu)和治理模式。

對(duì)阿里巴巴來(lái)說(shuō)，在本次繁榮的IPO認(rèn)購(gòu)之下，需要有所警惕，至少需要針對(duì)自身公司架構(gòu)和治理模式對(duì)公司長(zhǎng)期的市場(chǎng)表現(xiàn)有何影響，進(jìn)行評(píng)估。

存在不同聲音的另一個(gè)原因，是東西方的公司治理價(jià)值導(dǎo)向不同。

縱觀各國(guó)公司治理模式，在股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會(huì)制度、法律慣例等公司治理“硬件”之內(nèi)，存在不同的治理價(jià)值導(dǎo)向，一種是程序重于結(jié)果，認(rèn)同公司權(quán)力民主化且有制約；一種是結(jié)果重于程序，認(rèn)同公司權(quán)力集中。這兩種治理價(jià)值導(dǎo)向，造就了西方和東方的公司治理文化的本質(zhì)差異。

值得注意的是阿里巴巴的兩大投資人的決策者——軟銀的孫正義和雅虎前CEO楊致遠(yuǎn)都是東方面孔，他們對(duì)阿里巴巴的合伙人制度以及相關(guān)一致投票協(xié)議的認(rèn)同，不能排除他們有“結(jié)果重于程序”和“認(rèn)同公司權(quán)力集中”的治理價(jià)值偏好。

不同的治理模式對(duì)不同國(guó)家的投資者也代表著不同的治理“溢價(jià)”或“折價(jià)”。比如亞洲公司治理協(xié)會(huì)于2014年4月開(kāi)展的一項(xiàng)機(jī)構(gòu)投資者調(diào)查顯示，阿里巴巴的合伙制結(jié)構(gòu)會(huì)導(dǎo)致其估值有19%的折價(jià)。盡管阿里巴巴的上市地移到了美國(guó)，但美國(guó)市場(chǎng)上的投資人和香港市場(chǎng)上的投資人有無(wú)本質(zhì)區(qū)別？阿里巴巴的合伙制結(jié)構(gòu)會(huì)不會(huì)導(dǎo)致其在美國(guó)市場(chǎng)上出現(xiàn)治理“折價(jià)”？值得關(guān)注。

需要阿里巴巴警惕的是，本次IPO引入的投資者可能和軟銀、雅虎的治理價(jià)值導(dǎo)向存在不同，加之IPO之后新的投資者可能是成千上萬(wàn)，這些投資者的治理價(jià)值導(dǎo)向，對(duì)阿里巴巴以及合伙人制度意味著什么？需要做系統(tǒng)專(zhuān)業(yè)的評(píng)估。

阿里巴巴合伙人制度如何理解？

從企業(yè)家的角度看，馬云推動(dòng)建立“合伙人制度”目的，是避免“大部分公司在失去創(chuàng)始人文化以后，會(huì)迅速衰落蛻變成一家平庸的商業(yè)公司”，意在保持阿里巴巴的創(chuàng)業(yè)精神，并避免股東的短期逐利傾向影響公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。一個(gè)典型例子就是蘋(píng)果公司，由于其股權(quán)結(jié)構(gòu)沒(méi)有保證創(chuàng)始人喬布斯對(duì)公司的控制權(quán)，導(dǎo)致喬布斯在1985年被解除職務(wù)。阿里巴巴“合伙人制度”的公司治理安排也保證了控制權(quán)的穩(wěn)定性，可以防止惡意收購(gòu)的發(fā)生。

將阿里巴巴的合伙人制度與谷歌公司、Facebook以及百度等科技公司的雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)相比較，我們發(fā)現(xiàn)阿里巴巴的合伙人制度似乎更加民主。阿里巴巴合伙人制度是集體決策制度，遵循合伙人“一人一票”原則，避免了權(quán)力高度集中于一人，馬云也僅擁有一票。而雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)則會(huì)將決策權(quán)集中于一人，典型的如Facebook的創(chuàng)始人兼CEO扎克伯格擁有56.9%的投票權(quán)，扎克伯格可以任命一位繼承人在他過(guò)世之后繼續(xù)控制這家公司；百度李彥宏擁有52.22%的投票權(quán)，決策權(quán)力也同樣高度集中于一人。

從西方投資者的角度看，這種治理模式仍然是“異類(lèi)”，他們的擔(dān)心也不難理解。在投資人看來(lái)，該合伙人制度是近乎永久、牢不可破的。阿里巴巴招股說(shuō)明書(shū)指出，其合伙人制度確?！岸聲?huì)席位中一半以上由阿里巴巴合伙人提名，且在公司控制權(quán)被轉(zhuǎn)移或者公司被收購(gòu)的情況下仍然有效”。投資人認(rèn)為與雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)相比，阿里巴巴合伙人制度可能還存在自身的治理問(wèn)題。

IPO后阿里將面對(duì)什么挑戰(zhàn)？

從目前阿里巴巴在美上市的過(guò)程和反應(yīng)來(lái)看，我們認(rèn)為阿里巴巴和海外投資人之間的溝通很難打滿分或高分。由于信息披露不全，投資者對(duì)阿里巴巴公司架構(gòu)和治理模式的優(yōu)缺點(diǎn)、與其他知名互聯(lián)網(wǎng)公司的異同并不十分明了，反而引發(fā)一些質(zhì)疑。不充分的溝通可能會(huì)讓阿里巴巴順利過(guò)了IPO這道坎，但也可能會(huì)為未來(lái)潛在沖突埋下伏筆。

未來(lái)阿里巴巴的治理結(jié)構(gòu)和股東關(guān)系可能存在四類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)：第一類(lèi)是投資者對(duì)阿里巴巴治理模式的不信任、不認(rèn)同，會(huì)帶來(lái)治理的“折價(jià)”，對(duì)公司融資、再融資造成“隱形”重大損失。

第二類(lèi)是未來(lái)不排除“股東積極主義”者出現(xiàn)，采用輿論呼應(yīng)、監(jiān)管規(guī)則影響、征集投票權(quán)等手段，對(duì)公司的股價(jià)和治理體系造成“實(shí)質(zhì)性”影響，不利于公司發(fā)展。

第三類(lèi)是未來(lái)存在股東會(huì)和董事會(huì)“對(duì)抗”的可能，因?yàn)槎聲?huì)一半以上成員實(shí)質(zhì)上由阿里合伙人來(lái)決定，而非股東會(huì)。在股東利益和內(nèi)部合伙人發(fā)展方向不一致的情況下，就會(huì)存在股東會(huì)和董事會(huì)“對(duì)抗”現(xiàn)象。

第四類(lèi)是國(guó)內(nèi)和國(guó)際的公司治理準(zhǔn)則會(huì)逐步變化，如今年OECD已經(jīng)開(kāi)始著手修訂影響力廣泛的《OECD公司治理原則》，近年中國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)已通過(guò)“控制性股東回避表決機(jī)制”、“加大信息披露力度”等方面加強(qiáng)了對(duì)中小投資者的保護(hù)力度。這些變化會(huì)對(duì)阿里巴巴等赴美上市公司的監(jiān)管環(huán)境、投資者治理預(yù)期產(chǎn)生重大影響。

基于這些可能的風(fēng)險(xiǎn)，我們認(rèn)為，阿里巴巴應(yīng)該以更坦誠(chéng)的態(tài)度、更專(zhuān)業(yè)的面貌與投資者溝通交流。一是認(rèn)真傾聽(tīng)投資者的聲音；二是通過(guò)權(quán)威、專(zhuān)業(yè)、獨(dú)立的第三方評(píng)估來(lái)獲得投資者的認(rèn)可；三是在長(zhǎng)期，治理機(jī)制更加精巧設(shè)計(jì)，降低投資者對(duì)其治理風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)心，提升公司治理形象，獲得治理“溢價(jià)”，實(shí)現(xiàn)客戶、員工、企業(yè)家和投資者等各利害相關(guān)方的共贏。endprint