張惠梓

“買！買！買！”的節(jié)奏早已成為2014年債券市場(chǎng)的主旋律?！笆弧秉S金周過(guò)后，債券市場(chǎng)“黃金時(shí)代”得以延續(xù)，到11月中旬，國(guó)債收益率約下行50BP，而金融債和信用債收益率分別約下行了70BP和80BP。

這次行情的大背景中有兩條主線：一是人民銀行持續(xù)保持中性偏寬松的貨幣政策操作，包括再次下調(diào)回購(gòu)利率，以及通過(guò)中期借貸便利（MLF）向部分商業(yè)銀行投放基礎(chǔ)貨幣等；二是國(guó)務(wù)院發(fā)布《關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見》，隨后國(guó)家發(fā)展改革委提高企業(yè)債審核標(biāo)準(zhǔn)，因而城投債倍受市場(chǎng)追捧。

回顧這一個(gè)多月來(lái)的債市，國(guó)慶長(zhǎng)假之后前三個(gè)交易日，債券市場(chǎng)成交清淡，收益率曲線漲跌互現(xiàn)。10月14日，人民銀行意外下調(diào)14天正回購(gòu)利率至3.40%，促使投資者瘋狂買債，國(guó)債收益率隨之應(yīng)聲下行10BP，當(dāng)天發(fā)行的3年、5年、7年、10年期國(guó)開債中標(biāo)利率分別為4.33%、4.4616%、4.7063%和4.7105%，較前一交易日二級(jí)市場(chǎng)估值收益率分別下行17BP、16BP、14BP和10BP，中標(biāo)倍數(shù)分別為5.35、3.68、4.67和4.13。信用債收益率也整體下行了5～10BP。15日，財(cái)政部續(xù)發(fā)的10年期國(guó)債又以低于二級(jí)市場(chǎng)12BP的利率中標(biāo)，中標(biāo)利率為3.7773%，全場(chǎng)倍數(shù)為2.10，邊際倍數(shù)為5.05，帶動(dòng)全部收益率曲線下行逾10BP。當(dāng)日，國(guó)家發(fā)展改革委宣布提高企業(yè)債審核標(biāo)準(zhǔn)，企業(yè)債發(fā)行節(jié)奏即將放緩。隨后幾個(gè)交易日，城投債一、二級(jí)市場(chǎng)交投熱情高漲，收益率顯著下行近30BP，城投債與國(guó)債信用利差縮窄5～10BP。16日，一級(jí)市場(chǎng)150億元的三期農(nóng)發(fā)債中標(biāo)利率仍較前一日估值收益率再低10BP。一級(jí)市場(chǎng)帶動(dòng)二級(jí)市場(chǎng)趨勢(shì)明顯，反映出市場(chǎng)較強(qiáng)的配置需求。

10月23日，*ST超日重組計(jì)劃草案獲得通過(guò)，意味著原本市場(chǎng)預(yù)期可能成為國(guó)內(nèi)首例實(shí)質(zhì)性債市違約的11超日債本息將獲得全額償付，投資者對(duì)國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)“剛兌神話”的信心重燃。低評(píng)級(jí)債交投活躍，14楊農(nóng)債、13柳州東城債、10本溪債等債券帶動(dòng)AA級(jí)債券收益率曲線下行5～7BP，12張建發(fā)債、14姜堰鑫源債、14天門債等債券帶動(dòng)AA-級(jí)債券收益率曲線下降7BP。當(dāng)天，高收益?zhèn)c利率債、中高評(píng)級(jí)信用債走勢(shì)再次出現(xiàn)分化，由于當(dāng)日公布的10月匯豐中國(guó)制造業(yè)PMI初值回升至50.4，創(chuàng)3個(gè)月新高，利率債收益水平上行2BP，信用利差進(jìn)一步縮窄。

此后的一周，債券收益率持續(xù)下行，一級(jí)市場(chǎng)尤為明顯，中標(biāo)利率接近招標(biāo)區(qū)間下限。有傳言人民銀行將通過(guò)新創(chuàng)設(shè)的中期借貸便利（MLF）定向投放千億元規(guī)模的流動(dòng)性，此消息于數(shù)日之后被人民銀行發(fā)布的《2014年第三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》所證實(shí)：10月份人民銀行通過(guò)MLF投放基礎(chǔ)貨幣2695億元。在通過(guò)外匯占款渠道投放基礎(chǔ)貨幣出現(xiàn)階段性放緩的情況下，人民銀行不斷創(chuàng)新投放流動(dòng)性，營(yíng)造中性適度的流動(dòng)性水平，這是2014年牛市的最主要推動(dòng)力，但持續(xù)的放松并沒有帶來(lái)回購(gòu)利率的持續(xù)實(shí)質(zhì)性下行，隔夜回購(gòu)利率基本穩(wěn)定在2.50%附近，14天回購(gòu)利率基本在3.60%附近，似乎接近了底部而難以再下行。

11月3日剛一開盤，金融債長(zhǎng)端收益率就直接下行5BP，主要是由于日本央行意外宣布擴(kuò)大購(gòu)債規(guī)模，刺激了境外機(jī)構(gòu)的購(gòu)債需求。當(dāng)日，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布10月PMI為50.8，較9月的51.1回落0.3，低于市場(chǎng)預(yù)期。國(guó)家發(fā)展改革委再次發(fā)布新的審核標(biāo)準(zhǔn)，企業(yè)債供給預(yù)計(jì)大幅降低。非金融機(jī)構(gòu)合格投資人交易平臺(tái)也于當(dāng)日推出，次日正式開始交易，丙類戶有望重返銀行間市場(chǎng)。同時(shí)APEC會(huì)議召開在即，會(huì)議期間大部分債券發(fā)行都將推遲，債券供給將面臨真空期。多方利好因素將債券牛市又推向了一個(gè)小高潮。一級(jí)市場(chǎng)信用債發(fā)行屢創(chuàng)新低，14大連港CP001、14方正CP002、14吉高速M(fèi)TN001等債券中標(biāo)利率都在招標(biāo)區(qū)間的下限。14三峽MTN002、14中建材MTN永續(xù)債、14武控01中標(biāo)利率分別為4.55%、5.70%和4.7%，全部接近發(fā)行利率區(qū)間下限。二級(jí)市場(chǎng)同樣火爆，國(guó)債收益率一周下行25BP，金融債和信用債收益率也都下行逾30BP。

11月11日，價(jià)格一路上漲的債券終于開始“打折”，下午利率債收益率忽然急轉(zhuǎn)直上，10年期國(guó)開債140222收益上行10BP，最高成交在3.90%。國(guó)債期貨TF1503合約從開盤97.51漲到98.07，下午又跌至97.29，日間最大跌幅0.8，放量成交13127手。11月12日走勢(shì)類似，收益率先下后上，10年期國(guó)開債140222收益率上午最低成交在3.84%，下午最高成交在3.98%，TF1503繼續(xù)放量成交，日間最大跌幅0.76。

連續(xù)兩天的放量大幅回調(diào)將引領(lǐng)債券牛市走向何處？當(dāng)下觀之，2014年債券市場(chǎng)的“牛尾”值得期待，而2014年也終將在債券市場(chǎng)上留下一段絢爛的剪影。

作者單位：中信證券固定收益部

責(zé)任編輯：印穎 廖雯雯endprint