王熙曜

摘要：本文首先介紹了結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品的概念、構(gòu)成要素、現(xiàn)狀及特點(diǎn)；然后結(jié)合我國信托產(chǎn)品市場的現(xiàn)狀，提出結(jié)構(gòu)化信托產(chǎn)品的設(shè)計(jì)思路和實(shí)現(xiàn)方式；最后針對(duì)當(dāng)前信托產(chǎn)品的制度環(huán)境和市場情況，分析了當(dāng)前信托公司發(fā)行結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的優(yōu)勢(shì)和劣勢(shì)。

關(guān)鍵詞：結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品 信托產(chǎn)品 固定收益產(chǎn)品 衍生合約

結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品（structured products）作為歐美發(fā)達(dá)國家的主流金融產(chǎn)品，在海外市場已經(jīng)具有較長時(shí)間的發(fā)展歷史，并擁有較為成熟的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)。對(duì)于當(dāng)前我國以融資類產(chǎn)品為主的信托產(chǎn)品市場，產(chǎn)品功能單一已經(jīng)成為困擾信托產(chǎn)品發(fā)展的一大桎梏，設(shè)計(jì)出能夠滿足投資人更多需求的產(chǎn)品迫在眉睫，而結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品的思路無疑會(huì)豐富信托產(chǎn)品服務(wù)內(nèi)容、為信托產(chǎn)品的創(chuàng)新帶來新的血液，借鑒意義重大。

出于表述方便的需要，本文將結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品也稱為結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品，將采用結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品設(shè)計(jì)思路發(fā)行的信托產(chǎn)品稱為結(jié)構(gòu)化信托產(chǎn)品，它與通常意義上通過收益分層形式構(gòu)造的結(jié)構(gòu)化信托產(chǎn)品有所差異。后者重在收益分配的結(jié)構(gòu)化，而前者重在投資品種的結(jié)構(gòu)化。

結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品的概念和作用

（一）結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品的定義

目前學(xué)界對(duì)結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品尚無權(quán)威定義。Das（2001）將結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品定義為由發(fā)行機(jī)構(gòu)利用金融工程技術(shù)，針對(duì)投資人不同的風(fēng)險(xiǎn)偏好，以將產(chǎn)品募集所得資金按不同比例投資于固定收益產(chǎn)品和衍生合約的方式，設(shè)計(jì)出的兼具高收益、高風(fēng)險(xiǎn)和保本性的結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品。

（二）結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品中幾個(gè)重要概念

與結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品相關(guān)的最重要概念是固定收益產(chǎn)品、衍生合約、基礎(chǔ)資產(chǎn)（掛鉤資產(chǎn)）。

固定收益產(chǎn)品是結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品中風(fēng)險(xiǎn)較低、收益較為固定的資產(chǎn)，是結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品中大部分資金投向的資產(chǎn)，通常包括國債、信用債、銀行存單、保單、資產(chǎn)支持證券等。

衍生合約決定了結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品價(jià)值變動(dòng)的機(jī)制，一般包括遠(yuǎn)期合約、期貨合約、期權(quán)合約、互換合約等。同時(shí)在產(chǎn)品的設(shè)計(jì)中，可以針對(duì)投資人的不同需要，對(duì)不同的衍生合約進(jìn)行組合，例如將不同的期權(quán)進(jìn)行組合，可以構(gòu)成牛市價(jià)差、熊市價(jià)差、蝶式價(jià)差、跨式期權(quán)等。

基礎(chǔ)資產(chǎn)（掛鉤資產(chǎn)）是結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品中衍生合約的標(biāo)的資產(chǎn)，選擇范圍較為廣泛，包括外匯、利率、商品、股指等?；A(chǔ)資產(chǎn)的選擇決定了衍生合約的現(xiàn)金流變化。

此外，結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品中還有幾個(gè)比較重要的概念，主要有保本率、參與率等。

保本率是指結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品中有保障的本息之和與本金之比。保本率越高，說明產(chǎn)品的安全程度越高。當(dāng)保本率高于100%時(shí)，說明產(chǎn)品不僅能夠保障本金，同時(shí)也能保障一部分收益。

參與率是指投資人在衍生合約增值中能夠獲取的分享比例。參與率越高，當(dāng)結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品所投資的衍生合約價(jià)值增值時(shí)，投資人獲得的收益也越高。

（三）結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品的現(xiàn)狀

結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品在海外有著較為悠久的歷史，可轉(zhuǎn)債就是傳統(tǒng)的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品，它可以被視為一個(gè)普通企業(yè)債和標(biāo)的物為該公司股價(jià)的看漲期權(quán)組合。與傳統(tǒng)結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品相對(duì)應(yīng)的是現(xiàn)代化的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品，其設(shè)計(jì)越來越復(fù)雜，一般以與指數(shù)或股權(quán)掛鉤的證券、存單、票據(jù)等形式出現(xiàn)，掛鉤標(biāo)的可以為商品指數(shù)、利率、股指等，衍生合約的設(shè)計(jì)也愈發(fā)復(fù)雜，除了傳統(tǒng)意義上的期貨、期權(quán)、互換等，還加入了奇異期權(quán)（彩虹期權(quán)、路徑依賴期權(quán)等）1和其他新型產(chǎn)品。當(dāng)前，在歐美和日本的金融市場中，結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品已經(jīng)具備較大的規(guī)模。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，早至2009年3月底，全球前十大私人銀行發(fā)行在外的結(jié)構(gòu)性票據(jù)總額就已高達(dá)45314 億美元。

在我國，目前結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品主要以銀行保本浮動(dòng)收益型理財(cái)產(chǎn)品的形式體現(xiàn)，此類理財(cái)產(chǎn)品期限多在180天以內(nèi)，預(yù)期收益率變動(dòng)范圍較大，掛鉤資產(chǎn)范圍較為豐富，有股指、黃金、匯率等。這種結(jié)構(gòu)化理財(cái)產(chǎn)品于2002年出現(xiàn)在我國，截至2013年8月，我國境內(nèi)共有39家銀行發(fā)行過結(jié)構(gòu)化理財(cái)產(chǎn)品，發(fā)行數(shù)量總計(jì)達(dá)到了7735款。外資銀行是發(fā)行結(jié)構(gòu)化理財(cái)產(chǎn)品的主力，13家外資銀行共計(jì)發(fā)行結(jié)構(gòu)化理財(cái)產(chǎn)品5357款。雖然目前中資銀行在結(jié)構(gòu)化理財(cái)產(chǎn)品中占比較小，但是增長速度較快：2012年，中資銀行發(fā)行的結(jié)構(gòu)化理財(cái)產(chǎn)品占全部結(jié)構(gòu)化理財(cái)產(chǎn)品的比例僅為28.86%，2013年該比例已經(jīng)增長至44.81%。2

（四）結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品的特點(diǎn)

結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品具有較為鮮明的特點(diǎn)：

1.相比單獨(dú)的衍生合約產(chǎn)品，結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)更加可控

結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品中有相當(dāng)一部分資金用于投資固定收益類產(chǎn)品，而固定收益類產(chǎn)品較單純的衍生合約風(fēng)險(xiǎn)更低，從而使得整個(gè)結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)處于可控范圍內(nèi)。

2.相比傳統(tǒng)的固定收益產(chǎn)品，結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品能夠享受到掛鉤資產(chǎn)未來價(jià)值變動(dòng)的收益

結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品中的一部分資金用于購買掛鉤資產(chǎn)的衍生合約，當(dāng)掛鉤資產(chǎn)價(jià)值發(fā)生變動(dòng)時(shí)，衍生合約價(jià)值會(huì)發(fā)生較大幅度變動(dòng)，因此相對(duì)于傳統(tǒng)固定收益產(chǎn)品而言，當(dāng)掛鉤資產(chǎn)價(jià)值變動(dòng)方向及幅度與預(yù)期一致時(shí)，結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品會(huì)帶來更多收益。

3.結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品種類豐富

在結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品中，固定收益產(chǎn)品可選空間較大，如證券、存單、保單等；同時(shí)，掛鉤資產(chǎn)種類豐富，如外匯、股指、黃金等；在此基礎(chǔ)上，掛鉤資產(chǎn)的衍生合約或者衍生合約的組合也千變?nèi)f化，如期貨、期權(quán)、遠(yuǎn)期，以及牛市價(jià)差、熊市價(jià)差、蝶式價(jià)差等各種衍生品的結(jié)合產(chǎn)品。上述種種因素的存在，極大地豐富了結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的種類。

4.相比傳統(tǒng)金融產(chǎn)品，結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品在設(shè)計(jì)上更加靈活多變

結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品通過調(diào)整投資固定收益產(chǎn)品和衍生合約的資金比例，能夠設(shè)計(jì)出不同程度的保本/非保本產(chǎn)品，同時(shí)衍生合約的組合變化也可以滿足不同投資人對(duì)掛鉤資產(chǎn)的投資需求，從而為投資人量身定做出合適的產(chǎn)品。

結(jié)構(gòu)化信托產(chǎn)品的設(shè)計(jì)思路

（一）設(shè)計(jì)思路endprint

將結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的設(shè)計(jì)思路運(yùn)用到信托產(chǎn)品的設(shè)計(jì)中，就是根據(jù)投資人的實(shí)際需要，發(fā)行信托產(chǎn)品，并將募集的資金按照一定的比例分別投向固定收益產(chǎn)品和掛鉤某種基礎(chǔ)資產(chǎn)的衍生合約產(chǎn)品，從而真正實(shí)現(xiàn)結(jié)構(gòu)化信托產(chǎn)品（見圖1）。

針對(duì)目前國內(nèi)的市場現(xiàn)狀，信托產(chǎn)品可以選擇的固定收益產(chǎn)品包括國債、信用債、銀行保本理財(cái)產(chǎn)品、保單、固定收益類信托產(chǎn)品、其他的資產(chǎn)管理產(chǎn)品等；對(duì)于衍生合約產(chǎn)品，信托公司需要有相應(yīng)的衍生品投資資格方能進(jìn)行投資，而目前大多數(shù)信托公司不具備這種資格，為了應(yīng)對(duì)這種情況，信托公司可以通過期貨公司等機(jī)構(gòu)發(fā)行的資產(chǎn)管理產(chǎn)品作為通道，認(rèn)購衍生合約產(chǎn)品（見圖2）。

（二）舉例說明

假設(shè)發(fā)行一個(gè)簡單的結(jié)構(gòu)化信托產(chǎn)品A，期限2年，產(chǎn)品中80%的資金用于購買一個(gè)固定收益信托計(jì)劃T，該信托計(jì)劃評(píng)級(jí)為AA+，年化收益率為9%，付息方式為到期一次性還本付息；本產(chǎn)品中間費(fèi)率總和為每年2%，將信托計(jì)劃募集的資金扣除投資固定收益產(chǎn)品資金和中間費(fèi)用后的剩余資金，全部用于購買一個(gè)掛鉤資產(chǎn)為S&P500指數(shù)3、期限同樣為2年的歐式看漲期權(quán)O。

對(duì)于該產(chǎn)品，固定收益產(chǎn)品為固定收益信托計(jì)劃，基礎(chǔ)資產(chǎn)為S&P500指數(shù)，衍生合約為一個(gè)歐式看漲期權(quán)O，期限為2年，付息方式為到期一次性付息。

假設(shè)產(chǎn)品A所投資的信托產(chǎn)品T不出現(xiàn)信用風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)S&P500指數(shù)高于期權(quán)O的執(zhí)行價(jià)格時(shí)，期權(quán)O將獲得S&P500指數(shù)高于執(zhí)行價(jià)格部分的收益，當(dāng)S&P500指數(shù)低于期權(quán)執(zhí)行價(jià)格時(shí)，可以選擇不執(zhí)行期權(quán)，僅損失期權(quán)費(fèi)，所以期權(quán)O未來的收益率下限為-100%，上不封頂。

由于產(chǎn)品A所投資的衍生合約產(chǎn)生的最大損失為-100%，故產(chǎn)品A的保本率為80%×﹙1+9%×2）÷100%=94.40%，參與率為100%。

同樣對(duì)于產(chǎn)品A，如果其他要素不變，將投資信托計(jì)劃T的資金比例變?yōu)?0%，構(gòu)成一個(gè)新的結(jié)構(gòu)化信托產(chǎn)品B，該產(chǎn)品的保本率就是=90%×﹙1+9%×2）÷100%=106.20%，參與率為100%。

對(duì)產(chǎn)品A和產(chǎn)品B的預(yù)期收益率進(jìn)行測算，自變量是期權(quán)O的收益率，自變量變化范圍為-100%到200%，結(jié)果如圖3所示。

從測試的結(jié)果來看，比較產(chǎn)品A和產(chǎn)品B，雖然產(chǎn)品A的保本率較產(chǎn)品B低，但是當(dāng)期權(quán)O的收益率較高時(shí)，產(chǎn)品A的預(yù)期收益率也相應(yīng)較高。根據(jù)測算，當(dāng)期權(quán)O的收益率達(dá)到200%時(shí)，產(chǎn)品A的預(yù)期收益率達(dá)到了48%，產(chǎn)品B的預(yù)期收益率為30%。

信托公司發(fā)行結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品的優(yōu)劣勢(shì)分析

目前市場上傳統(tǒng)的融資類產(chǎn)品已經(jīng)無法滿足投資人日益多樣的投資需求，很多投資人既希望能夠分享利率、股票、外匯等市場變動(dòng)帶來的收益，同時(shí)又不希望承擔(dān)太大的風(fēng)險(xiǎn)。信托公司發(fā)行結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品，則可以較為理想地滿足投資人的上述需求。

（一）優(yōu)勢(shì)分析

第一，與傳統(tǒng)的銀行結(jié)構(gòu)化理財(cái)產(chǎn)品相比，信托公司長期從事私募性質(zhì)債權(quán)融資業(yè)務(wù)，相同借款主體的信托產(chǎn)品會(huì)比傳統(tǒng)的公募產(chǎn)品收益率更高，同時(shí)期限更短。信托公司可以用更多的資金投資于衍生合約，為投資人帶來更多的預(yù)期收益，或者用更多的資金投資于固定收益產(chǎn)品，給投資人帶來更大的保本率。

第二，信托產(chǎn)品投資范圍較為廣泛，從流動(dòng)性較高的債券到收益率較高的非標(biāo)產(chǎn)品，到基金、券商等機(jī)構(gòu)發(fā)行的資產(chǎn)管理計(jì)劃，和信托公司自身發(fā)行的信托計(jì)劃，都可以作為信托產(chǎn)品投資的標(biāo)的。

第三，信托產(chǎn)品自身的設(shè)計(jì)靈活多變，能夠根據(jù)投資人的不同需要，量身定做不同的結(jié)構(gòu)化信托產(chǎn)品。

（二）劣勢(shì)分析

第一，受限于衍生品投資資質(zhì)問題，信托公司往往需要通過期貨公司資產(chǎn)管理產(chǎn)品等通道投資衍生合約，會(huì)產(chǎn)生一定的中間費(fèi)用。

第二，信托公司投資衍生品市場的經(jīng)驗(yàn)較少，如果需要投資衍生產(chǎn)品，行業(yè)內(nèi)大多數(shù)信托公司還需要和期貨公司等專業(yè)機(jī)構(gòu)進(jìn)行合作。

第三，對(duì)于機(jī)構(gòu)投資人來說，結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的估值定價(jià)與風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別都較傳統(tǒng)金融產(chǎn)品更加復(fù)雜，此類產(chǎn)品能否為機(jī)構(gòu)投資人所接受，會(huì)成為制約其發(fā)展的一個(gè)重要瓶頸。

第四，目前我國衍生品市場發(fā)展較緩慢，可供選擇的衍生品品種比較單一，急需一些新的衍生產(chǎn)品來豐富和完善衍生品市場。

第五，當(dāng)前我國尚無全國性的信托產(chǎn)品交易流通平臺(tái)，這一現(xiàn)實(shí)條件制約了信托產(chǎn)品的交易和流通，導(dǎo)致信托公司發(fā)行的結(jié)構(gòu)化信托產(chǎn)品也缺乏流動(dòng)性，會(huì)降低此類產(chǎn)品對(duì)投資人的吸引力。

第六，信托產(chǎn)品在長期發(fā)展過程中形成了“剛性兌付”的行業(yè)文化，而結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的保本率和收益率均具有一定不確定性。同時(shí)，如何定位和發(fā)行結(jié)構(gòu)化信托產(chǎn)品、受托人在產(chǎn)品中扮演怎樣的角色、應(yīng)當(dāng)承擔(dān)哪些責(zé)任，均無明確規(guī)定，需要監(jiān)管機(jī)構(gòu)和各家信托公司作進(jìn)一步討論和探索。（本文僅代表作者本人觀點(diǎn)，與所在單位無關(guān)）

注：

1.奇異期權(quán)是指比傳統(tǒng)歐式期權(quán)或美式期權(quán)更加復(fù)雜的一類期權(quán)。與傳統(tǒng)期權(quán)產(chǎn)品相比，奇異期權(quán)可能是多種期權(quán)的組合，最終能夠影響奇異期權(quán)價(jià)值的觸發(fā)條件更多也更加復(fù)雜，其包含的基礎(chǔ)工具種類也更加豐富。彩虹期權(quán)和路徑依賴期權(quán)都屬于奇異期權(quán)。彩虹期權(quán)的到期回報(bào)率取決于兩種或多種資產(chǎn)的最大值或最小值；路徑依賴期權(quán)的價(jià)值取決于標(biāo)的資產(chǎn)過去的價(jià)格路徑。

2.魏可：《結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品收益優(yōu)勢(shì)明顯》，載《中國信用卡》，2013（11）。

3.掛鉤資產(chǎn)也可以是黃金、石油等大宗商品或匯率指數(shù)等，此處僅為舉例需要的方便，不代表實(shí)際操作的可能性。

作者單位：中海信托股份有限公司北京業(yè)務(wù)總部

責(zé)任編輯：羅邦敏 廖雯雯endprint