譚凇+安鵬

摘要：10月底，美聯(lián)儲宣布結(jié)束資產(chǎn)購買計劃，QE正式退出。本文首先梳理了美國不同時期的貨幣政策規(guī)則，并以此為基礎(chǔ)，對美聯(lián)儲未來貨幣政策走向及加息時點進行了預(yù)判，最后分析了美聯(lián)儲政策趨緊對于美元、大宗商品以及全球經(jīng)濟和資本流動的影響。

關(guān)鍵詞：美聯(lián)儲 貨幣政策規(guī)則 量化寬松 加息 全球經(jīng)濟

隨著美國經(jīng)濟復(fù)蘇態(tài)勢的確立以及就業(yè)市場明顯回暖，10月30日美聯(lián)儲宣布結(jié)束資產(chǎn)購買計劃，至此，全球最大經(jīng)濟體長達6年之久的超常規(guī)寬松政策終于畫上句號。在量化寬松政策（QE）退出之后，美聯(lián)儲未來貨幣政策走向?qū)⒑稳ズ螐?？美國會很快進入加息階段嗎？本文將梳理次貸危機前后美聯(lián)儲貨幣政策規(guī)則演進脈絡(luò)，基于此對未來美國貨幣政策走向及分階段的實施步驟進行預(yù)判。

美國貨幣政策規(guī)則變化

（一）數(shù)量調(diào)控時期：“單一規(guī)則”的確立與M1、M2的失效

隨著凱恩斯相機抉擇貨幣政策在20 世紀70年代大滯漲中的失效，貨幣主義在美國宏觀政策和貨幣政策決策中的影響日益擴大，美聯(lián)儲基本上接受了貨幣主義的“單一規(guī)則”，即把制定貨幣供應(yīng)量增速作為對經(jīng)濟進行宏觀調(diào)控的重要手段。隨著金融創(chuàng)新和貨幣形式的發(fā)展，M1與貨幣政策最終目標和操作目標的關(guān)系變?nèi)?，美國?lián)邦公開市場委員會（FOMC）在1982年底以M1作為中介目標。到20世紀90年代初，M2 與經(jīng)濟增長和價格水平之間的關(guān)系也被進一步削弱。1993 年7 月22 日，格林斯潘在國會聽證上指出，美聯(lián)儲將放棄以貨幣供應(yīng)量作為其貨幣政策中介目標，轉(zhuǎn)而實行以聯(lián)邦基金利率作為政策調(diào)控目標。

（二）價格調(diào)控時期：美聯(lián)儲利率規(guī)則的變化

1993年后，在以利率取代貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策中介目標的同時，美聯(lián)儲也開始嘗試采用基于規(guī)則的利率決策模式取代相機抉擇模式。從1993年至今，美聯(lián)儲采用的利率決策規(guī)則大約經(jīng)歷了三個發(fā)展階段：

第一階段：1993—2008年，采用傳統(tǒng)的泰勒規(guī)則。格林斯潘及伯南克時代的美聯(lián)儲都對傳統(tǒng)泰勒規(guī)則在央行利率決策中的貢獻作了充分肯定，并在實踐中以該規(guī)則作為制定聯(lián)邦基金利率目標的主要參考標準和模型。從圖1來看，1993—2008年間，雖然基于傳統(tǒng)泰勒規(guī)則得出的建議利率與實際的聯(lián)邦基金利率有一定的偏差，但二者走勢基本吻合。

第二階段：2009—2012年，采用修訂版泰勒規(guī)則。面對2008年后發(fā)生的大衰退，美聯(lián)儲修訂了傳統(tǒng)泰勒規(guī)則，使利率決策明確傾向于增長和就業(yè)。

第三階段：2013—2018年，采用埃文思規(guī)則。美聯(lián)儲認為，在經(jīng)濟深度衰退之后的復(fù)蘇階段，相對長時間地維持超低利率才是最優(yōu)決策?；谶@一思想，美聯(lián)儲在2012 年12 月進一步修訂泰勒規(guī)則，即形成了埃文思規(guī)則（以芝加哥聯(lián)儲主席Evans命名），在新的前瞻性引導(dǎo)中，確定了采用預(yù)定經(jīng)濟指標及其臨界值以取代原定的具體時間（2015年中旬）作為未來上調(diào)利率的新規(guī)則。

這三種規(guī)則對利率估計的差異主要源自各自對通脹、增長和/或就業(yè)賦予的不同權(quán)重。根據(jù)三種不同貨幣政策規(guī)則，并結(jié)合對經(jīng)濟增長、通貨膨脹和失業(yè)率這三個影響美聯(lián)儲決策關(guān)鍵變量的判斷，可得到不同規(guī)則下的建議利率（見圖1）。傳統(tǒng)泰勒規(guī)則建議利率變化比較快，至2014年末建議利率達4.9%的水平；由于埃文思規(guī)則參考的失業(yè)率與通貨膨脹因素隨宏觀經(jīng)濟變好而有所變化，因此2014年尤其二季度后的建議利率水平呈指數(shù)態(tài)勢上升，至2014年末建議利率達到1.75%，到2015年末為3.3%；修訂版泰勒規(guī)則建議利率變化比較緩慢，至2014年末為3.11%，至2015年末為3.13%。盡管三種規(guī)則建議的基準利率有差異，但到2014年末，均達到1%以上的水平，加息預(yù)期增強。

當(dāng)前美聯(lián)儲短期利率工具框架

2014年以來，美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)的強勁走勢支撐了市場對美聯(lián)儲加息的預(yù)期。在實施加息之前，當(dāng)前美聯(lián)儲的主要策略是引導(dǎo)貨幣市場短期利率。能夠影響和引導(dǎo)短期利率的政策工具包括超額準備金利率、全額供應(yīng)國債逆回購及定期存款。在當(dāng)前聯(lián)邦基金利率接近零的情況下，它們構(gòu)成了美聯(lián)儲短期利率工具框架。

（一）超額準備金利率（IOER）

超額準備金利率是美聯(lián)儲為銀行等存款類機構(gòu)存放在美聯(lián)儲的超額準備金支付的利率。2008年12月，美聯(lián)儲將聯(lián)邦基金目標利率降至0～0.25%后，為存款類機構(gòu)超額準備金支付的利率為0.25%，遠遠高于0.09%的銀行間隔夜拆借利率，這就鼓勵銀行將資金存放在美聯(lián)儲體系中。但由于IOER涉及的機構(gòu)主要是存款類金融機構(gòu)，范圍比較有限，因此調(diào)控短期利率的能力較弱。

（二）全額供應(yīng)國債逆回購（RRP）

與我國人民銀行逆回購提供流動性的作用相反，美聯(lián)儲逆回購是回收流動性的方式，是指美聯(lián)儲向合格投資者出售債券，并約定在未來指定時間買回相同的債券。2013年8月，美聯(lián)儲宣布推出全額供應(yīng)的固定利率國債隔夜逆回購（簡稱全額供應(yīng)國債逆回購）。此處的固定利率是指在逆回購業(yè)務(wù)中，美聯(lián)儲直接公布支付給逆回購資金提供方的單一固定利率。之所以叫全額供應(yīng)，是因為合格的投資者可以按美聯(lián)儲公布的逆回購固定利率把任意多的現(xiàn)金借給美聯(lián)儲。目前，美聯(lián)儲已對全額供應(yīng)國債逆回購進行了多次測試。

全額供應(yīng)國債逆回購能夠緩解高質(zhì)量高流動性資產(chǎn)的短缺，引導(dǎo)不同短期利率收斂，使該固定利率成為貨幣市場利率下限。2013年9月以來，固定利率雖經(jīng)多次調(diào)整，但基本都在聯(lián)邦基金有效利率和DTCC GCF國債回購利率1之下，較好地充當(dāng)了貨幣市場利率下限（見圖2）。

3.定期存款（TDF）

美聯(lián)儲的定期存款是美聯(lián)儲向合格金融機構(gòu)提供的有明確到期日的存款工具。通過認購TDF，銀行可以把超額準備金轉(zhuǎn)換成美聯(lián)儲賬戶上的定期存款。雖然金融機構(gòu)可以提前支取TDF，但是將遭受較高的罰金。如7天TDF利率為0.26%～0.3%，金融機構(gòu)提前支取則需支付美聯(lián)儲0.75%的罰息。TDF利率變動直接反映美聯(lián)儲調(diào)控市場利率及流動性的意圖。endprint

2014年5月，美聯(lián)儲啟動TDF測試。在測試的第一個月，美聯(lián)儲以0.26%的利息接受各金融機構(gòu)每家最多100億美元的7天TDF，較此前的每家最多12.5億美元大幅上升。之后美聯(lián)儲一度將TDF利率上升至0.3%，這有利于套利交易的開展，機構(gòu)參與度顯著提升。

美聯(lián)儲QE退出后的政策走向

根據(jù)當(dāng)前的貨幣政策規(guī)則和貨幣政策工具框架，在QE退出之后，美國失業(yè)率的改善將促使和推動美聯(lián)儲首先對短期市場利率進行微調(diào)，如調(diào)整隔夜逆回購利率、定期存款利率等，待條件成熟后再進行加息，加息之后才是出售其持有的龐大債券資產(chǎn)以縮減資產(chǎn)負債表。下面本文將對美聯(lián)儲未來的政策走向及大致調(diào)整時點進行分析和判斷。

（一）平穩(wěn)階段：逐步調(diào)整多種政策利率

美聯(lián)儲QE退出后的第一個階段是在加息（提高聯(lián)邦基金利率和再貼現(xiàn)率）之前的平穩(wěn)階段，其主要政策手段是調(diào)整美聯(lián)儲TDF利率和國債逆回購利率等多種政策利率。

如前所述，美聯(lián)儲于今年5月開始啟動TDF測試，10月份進入新一輪TDF測試。美聯(lián)儲從10月開始連續(xù)8周提供TDF，前面4周利率維持在0.26%，之后將利率逐漸升至0.3%。目前美聯(lián)儲對各機構(gòu)的TDF上限已達到200億美元。11月6日單周TDF的認購總額已超過3000億美元，當(dāng)期TDF的利率也已上升至0.27%（見圖3）。無論是單家機構(gòu)購買上限還是總的購買規(guī)模，TDF均呈現(xiàn)較快增長。盡管不能將TDF規(guī)模的上升簡單歸結(jié)為美聯(lián)儲政策趨緊，但是10月開始的新一輪測試意味著美聯(lián)儲在為未來的流動性回收及調(diào)控短期利率做準備。

美聯(lián)儲在10月30日宣布退出QE后，表示將從12月開始進行較長期固定利率逆回購協(xié)議測試，以觀察當(dāng)貨幣市場在短時間內(nèi)出現(xiàn)劇烈變化時，有關(guān)措施可否成為調(diào)控短期利率的一種工具。

（二）加息階段：提高聯(lián)邦基金利率

美聯(lián)儲QE退出后的第二個階段是加息階段，即提高聯(lián)邦基金利率和再貼現(xiàn)率，各方尤其關(guān)注的是聯(lián)邦基金利率變動。根據(jù)筆者建立的聯(lián)邦基金利率變化時間間隔回歸模型2，并結(jié)合歷史數(shù)據(jù)和預(yù)估數(shù)據(jù)，當(dāng)以通貨膨脹率變化、實際產(chǎn)出變化和失業(yè)率變化作為解釋變量時，回歸結(jié)果顯示美聯(lián)儲將在2015年一季度首次加息；以實際產(chǎn)出變化、失業(yè)率變化和TED 息差3變化作為解釋變量時，結(jié)果大致相同；以失業(yè)率變化、TED 息差變化和標普500指數(shù)變化作為解釋變量時，結(jié)果顯示美聯(lián)儲將在2015年8月首次加息。因此綜合來看，美聯(lián)儲加息的時間點是2015年中期前后，目前來看二季度的可能性最大。

總體來看，筆者認為美國經(jīng)濟增長動力強弱才是決定美聯(lián)儲決策的核心因素，外部因素只要不足以影響美國經(jīng)濟復(fù)蘇勢頭，就不會最終影響美聯(lián)儲決策。

（三）縮表階段：出售債券資產(chǎn)，縮減資產(chǎn)負債表

美聯(lián)儲QE退出后的第三個階段是停止債券到期本金的再投資政策，出售資產(chǎn)負債表上持有的債券資產(chǎn)，即縮表階段。美聯(lián)儲QE退出僅僅是結(jié)束每個月的資產(chǎn)購買，在退出后的相當(dāng)長時間內(nèi)流動性仍將維持在當(dāng)前規(guī)模，并不會出現(xiàn)緊縮。按照美聯(lián)儲此前的意向，加息之后，美聯(lián)儲才會開始出售資產(chǎn)、縮減資產(chǎn)負債表。因此，預(yù)計最快也要在2015年下半年美聯(lián)儲才會開始收縮流動性。根據(jù)耶倫的講話，這一過程預(yù)計長達10年。因此，美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表的收縮即流動性的回籠將是一個極其漫長的過程（見圖4）。

美聯(lián)儲政策趨緊對全球經(jīng)濟和資本流動的影響

（一）推動美元走強，大宗商品上漲乏力

從20世紀80年代至次貸危機發(fā)生前的經(jīng)驗看，美國經(jīng)濟強勁及加息多數(shù)時候都會引發(fā)美元持續(xù)走強。今年5月美元指數(shù)最低78.9，受美聯(lián)儲政策趨緊以及歐元區(qū)和日本寬松貨幣政策的雙重影響，11月美元指數(shù)已突破87。從歷史數(shù)據(jù)來看，受美元走強影響最大的商品是原油、黃金和白銀，其次是銅、鐵礦石、大豆等。受美元走強和全球經(jīng)濟弱勢增長的雙重影響，原油等大宗商品2015年的價格中樞將較今年明顯回落。從代表國際油價的指標布倫特原油價格來看，今年年度均價估計為105美元/桶，預(yù)計2015年波動區(qū)間為80～100美元，即均價90美元/桶。原油等大宗商品價格的下跌，固然弱化了全球及中國的通脹壓力并由此打開貨幣政策放松的空間，使得實施全面降息等傳統(tǒng)貨幣政策的可能性顯著增大，但是也將對部分資源出口國的宏觀經(jīng)濟增長及資本流動造成較大影響。

（二）大宗商品價格下跌惡化部分國家財政狀況和增長前景

仍以原油為例，主要產(chǎn)油國的財政預(yù)算與國際油價息息相關(guān)。據(jù)估計，金磚四國中的俄羅斯，當(dāng)前的財政預(yù)算要保持平衡，國際油價須不低于103美元/桶；沙特的財政預(yù)算要保持平衡，需要油價在90美元/桶左右。如前所述，筆者估計受美元走強及全球經(jīng)濟疲弱影響，2015年全球油價在90美元/桶左右，因此俄羅斯2015年很大可能需要財政減支。由于乘數(shù)效應(yīng)的存在，財政減支將對經(jīng)濟增長造成負面影響，這對于俄羅斯等產(chǎn)油國本已低迷的經(jīng)濟無疑是雪上加霜，貨幣貶值和資本外流壓力將增大。

（三）引發(fā)新一輪全球資本流動

美聯(lián)儲政策趨緊將對全球資本流動產(chǎn)生明顯的影響，這一影響是通過不同途徑實現(xiàn)的：第一，引發(fā)部分新興市場國家的資金回流美國；第二，受美元走強影響，經(jīng)濟基本面惡化的國家出現(xiàn)資本外流，既有可能流向美國也有可能流向其他發(fā)達國家或者新興市場。

綜上所述，雖然當(dāng)前美聯(lián)儲結(jié)束了資產(chǎn)購買計劃，但是離加息尚有至少半年的時間，加上俄羅斯、歐元區(qū)等經(jīng)濟基本面惡化國家和地區(qū)面臨著資本外流，這段時間中國暫時不會承受資本外流壓力，更有可能面臨資本流入。不過，這些流入境內(nèi)的國際資本未來也可能再度流出。因此諸如美國這樣的大國貨幣政策調(diào)整，無論是趨緊還是放松，都使得我國面臨的外部流動性環(huán)境趨于復(fù)雜，加強跨境資本流動監(jiān)管變得非常必要。

注：

1.DTCC GCF國債回購利率是指美國托管信托和清算公司（Depository Trust and Clearing Corp）公布的一般擔(dān)保融資（general collateral finance）中的國債回購利率。

2.聯(lián)邦基金利率變化時間間隔回歸模型是以聯(lián)邦基金利率變化時間間隔作為被解釋變量，以通貨膨脹率、實際產(chǎn)出、失業(yè)率、TED息差、標普500指數(shù)等指標的變化作為解釋變量。由于通貨膨脹率與TED息差、實際產(chǎn)出與標普500指數(shù)間存在較強的相關(guān)性，因此選用不同的指標組合作為解釋變量分別進行回歸?；貧w結(jié)果如下：

模型1：

（4.3） （5.1） （2.3） （4.0）

模型2：

（4.8） （1.1） （3.8） （2.9）

模型3：

（1.3） （4.0） （3.5） （4.7）

其中，表示聯(lián)邦基金利率變化時間間隔（以月為單位），表示通貨膨脹率的變化，表示實際產(chǎn)出的變化，表示失業(yè)率的變化，表示TED息差的變化，表示標普500指數(shù)的變化。

以上三個模型擬合程度均在0.9以上，解釋變量的t值在5%的檢驗水平下均顯著，說明模型1、2、3中的解釋變量可以較好地解釋被解釋變量。因此，可以通過觀察通貨膨脹率、實際產(chǎn)出、失業(yè)率、TED息差、標普500指數(shù)等指標的變化來預(yù)測聯(lián)邦基金利率的變動時間點。

3.TED息差是指美國3個月期國債利率與3個月期美元LIBOR利率之差，用于衡量市場對信用風(fēng)險的評估。

作者單位：譚凇 中國社科院

安鵬 東興證券研究所

責(zé)任編輯：羅邦敏 劉穎endprint