張宇航+姜婧姝

摘要：通脹保護債券不僅能保護債券收益率不受實際通脹的侵蝕，還有諸多其他功用。本文分析了通脹保護債券對于貨幣政策制定者、投資人、發(fā)行人和債券市場建設的重要意義，探討了發(fā)展通脹保護債券所面臨的主要問題，并提出了我國發(fā)展這一產(chǎn)品所需的政策支持。

關鍵詞：通脹保護債券 平準通脹率 通脹風險 浮動利率債券 流動性溢價

通脹保護債券（TIPS，Treasury Inflation-protected Securities）發(fā)行之初是為了便于風險厭惡型投資機構規(guī)避通脹風險，其本金基于非季節(jié)調(diào)整的城鎮(zhèn)消費者價格指數(shù)動態(tài)調(diào)整（票面利率保持不變），與發(fā)行日的通脹率相比，如果實際通脹率環(huán)比增長，通脹保護債券的本金和利息收入將增加，從而抵消實際通脹對于債券收益率的侵蝕。隨著通脹保護債券規(guī)模的擴大，其應用范圍也在擴展，不僅能為投資者提供通脹保護，還成為發(fā)行人匹配資產(chǎn)負債、政策制定者觀測通脹率的重要工具。

在我國，2008年面臨較大通脹壓力時，債券市場對通脹保護債券掀起過一輪研究熱。當前雖然我國并沒有顯著的通脹壓力，但利率市場化、財稅體制改革和貨幣政策操作工具調(diào)整等大背景，都對通脹保護債券提出了新的需求。深入研究通脹保護債券的功能，探討其推出可能存在的問題并加以解決，是具有前瞻性的市場人士值得關注的課題。

國內(nèi)發(fā)行通脹保護債券的現(xiàn)實意義

（一）為貨幣政策制定者提供預期通脹率參考，提高貨幣政策有效性

世界上絕大多數(shù)中央銀行均將穩(wěn)定物價作為貨幣政策的首要目標，如何對通脹預期進行有效評估、預測，對于中央銀行控制通脹以及有效實施貨幣政策至關重要。

在美國，政策制定者關注的通脹預期測量指標有四個，分別是美國密歇根大學對家庭通脹預期的消費敏感性調(diào)查、費城儲備銀行對專業(yè)預測的調(diào)查、對一級交易商定期的內(nèi)部調(diào)查（包括對長期通脹預期的問卷調(diào)查和對通脹前景不確定性的展望）、平準通脹率和遠期平準通脹率。受時滯和調(diào)查偏差因素影響，前三個指標在實踐中具有很大的局限性。而平準通脹率（名義國債收益率與通脹保護債券收益率之差）則代表了市場參與者對未來通脹預期的一致看法，通過市場行為得到的預期通脹率也是最有效的。在實踐中，政策制定者主要關注5年期平準通脹率和遠期平準通脹率的變化情況。因此作為平準通脹率指標的重要依據(jù)，通脹保護債券對于美國政策制定者意義重大。

在我國，衡量通脹預期的經(jīng)濟金融變量主要有三個：居民消費價格指數(shù)（CPI）環(huán)比、M1增速和人民銀行對居民消費情況的調(diào)查結果。CPI環(huán)比和M1增速均是事后統(tǒng)計指標，且有研究表明，M1對CPI的影響時滯大約在11個月左右，因此，使用這兩個指標并不能直接對通脹預期進行及時考量。人民銀行對居民消費情況的調(diào)查結果將反映未來一段時間內(nèi)居民對物價走勢的預期，人民銀行將其視為通脹預期變化的明確信號，但由于該指標發(fā)布頻率為季度，依然比較滯后。目前，我國并沒有類似平準通脹率（Breakeven Inflation Rate）的指標來確切地刻畫市場參與者對未來通脹預期的衡量和判斷，而發(fā)行通脹保護債券將為我國完善通脹預期指標提供很好的依據(jù)和參考。

（二）有助于投資人規(guī)避通脹風險，實現(xiàn)資產(chǎn)保值增值

當前，我國CPI整體呈下降走勢，9月份同比增長1.6%，漲幅創(chuàng)出自2010年2月以來的最低點。但從長遠來看，國內(nèi)物價總體走勢仍存在一定的上行壓力。

首先，我國正處于新型城鎮(zhèn)化建設的歷史性階段，新型城鎮(zhèn)化大量基礎設施建設和公共服務投資的擴大，將推動對基礎原材料、糧食和能源的剛性需求。其次，國際大宗商品價格近期雖有所回調(diào)，但初級產(chǎn)品價格仍存在一定上漲壓力，特別是美國出于改善貿(mào)易條件的需要，主觀傾向于維持弱勢美元政策，這將使大宗貿(mào)易品價格繼續(xù)保持較高水平，從而形成輸入型通脹壓力。最后，我國人口老齡化趨勢加劇，近年來在珠江三角洲等發(fā)達地區(qū)已出現(xiàn)“用工荒”、“招工難”等現(xiàn)象。未來幾年隨著勞動年齡人口的減少，我國勞動力成本將趨勢性上升。

浮動利率債是規(guī)避通脹風險的重要產(chǎn)品。從實際效果上看，國內(nèi)主要浮動利率債券的基準利率（一年期定存利率和回購利率）在規(guī)避通脹風險方面均存在一定的局限性。作為宏觀政策調(diào)控工具，一年期定期存款利率更多體現(xiàn)國家政策意圖，利率調(diào)整的實效性較弱，且隨著利率市場化進程的推進，一年期定期存款“利率錨”的作用將大幅下降，以此為基準的浮動利率債券需求將大幅減少。而回購利率是貨幣市場利率，利率形成機制市場化程度較高，但其主要反映資金市場短期供需關系，與通脹的相關性不是很強，因此投資以回購利率為基準的浮動利率債券抗通脹的效果較弱。

而通脹保護債券可以克服上述兩種浮動利率債券的缺陷，其本金和所支付利息隨著價格指數(shù)的變化而變動，與通脹的關系最為密切，可以更好地規(guī)避因通脹而影響實際收益的風險。而且，通脹保護債券一般由政府部門發(fā)行，與其他資產(chǎn)相比，其信用風險最小。從實踐來看，由于養(yǎng)老金等機構投資者的負債一般與通脹率掛鉤，如果這些投資者投資對通脹率敏感的資產(chǎn)，可以提高資產(chǎn)負債管理能力。因此，對于養(yǎng)老金等風險厭惡型機構投資者而言，通脹保護債券是較理想的投資標的。

（三）通脹保護債券為政府發(fā)行人提高資產(chǎn)負債管理能力提供了重要工具

黨的十八屆三中全會明確提出“深化財稅體制改革”、“建立規(guī)范合理的中央和地方政府債務管理及風險預警機制”。2014年9月26日，國務院發(fā)布了《關于深化預算管理制度改革的決定》，進一步明確了相關規(guī)定，賦予地方政府依法適度舉債的權限。

從政府債務融資角度看，深化財稅體制改革實際上規(guī)范了中央和地方政府債務融資行為，政府債務融資不僅要算政治賬，還要算經(jīng)濟賬，提高資金來源與運用的精細化管理水平。對于政府債券發(fā)行部門，政府融資應在資產(chǎn)負債的整體框架下進行決策，目標不僅是最小化政府的凈支出成本，更應考慮利息支付、滾動發(fā)行風險以及政府凈財務狀況的波動等因素。由于政府的資產(chǎn)絕大部分是與通脹預期相關的稅收收入，發(fā)行對通脹率較為敏感的負債將有助于其提高資產(chǎn)負債管理的有效性，減小國家凈財務狀況的波動，實現(xiàn)凈支出成本最小化。endprint

（四）擴大浮息債市場，減少發(fā)債金融機構的資產(chǎn)負債錯配

對于以發(fā)債作為籌資主渠道的債券銀行，資產(chǎn)主要是基于基準利率的浮息貸款，負債主要是發(fā)行固定利率債券。債券銀行具有主動負債的優(yōu)勢，一般情況下會根據(jù)市場環(huán)境變化，主動提高浮動利率債券的發(fā)行比重，優(yōu)化資產(chǎn)負債結構，管理資產(chǎn)負債利率缺口，以避免當基準利率下行時因貸款收益減少而負債支出不變而產(chǎn)生的資產(chǎn)負債利率錯配風險。

但近兩年，隨著利率市場化步伐加快，作為浮動利率債券傳統(tǒng)投資人的商業(yè)銀行，其負債成本與基準利率的聯(lián)動性降低，導致浮動利率債券市場需求大幅減少，相關產(chǎn)品甚至一度無人問津。統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2014年1-9月，銀行間市場浮動利率債券發(fā)行量僅為1391億元，較去年同期大幅減少1938億元，市場占比僅為1.57%。隨著發(fā)行量的縮減，浮動利率債券的存量也出現(xiàn)下滑，截至2014年6月末，市場占比為7.16%，同比下降1.47個百分點。

浮動利率債券規(guī)模的大幅減少給債券銀行資產(chǎn)負債管理帶來了較大挑戰(zhàn)。作為浮動利率債券的一種，通脹保護債券價格指數(shù)與商業(yè)銀行資金成本、養(yǎng)老金的負債基準的相關性較高，可以彌補利率市場化進程中浮動利率債券需求缺位，優(yōu)化債券銀行資產(chǎn)負債結構，提高經(jīng)營的穩(wěn)健性和抗風險能力。因此推出通脹保護債券有望通過滿足商業(yè)銀行的投資需求，重新擴大浮動利率債券市場規(guī)模，并滿足債券銀行等金融發(fā)債機構資產(chǎn)負債匹配的需要。

我國推出通脹保護債券所面臨的主要問題

（一）業(yè)界對發(fā)行通脹保護債券是否經(jīng)濟仍存爭議

美國財政部發(fā)行通脹保護債券的初衷是希望提高投資人認購積極性，降低政府債務成本，但是一些研究卻提出：發(fā)行通脹保護債券實際上增加了美國政府的額外成本。比如，Brian Sack、Robert Elsasser發(fā)現(xiàn)1997—2004年間發(fā)行通脹保護債券的額外成本接近30億美元；Jennifer Roush發(fā)現(xiàn)1997—2007年3月發(fā)行通脹保護債券的事后額外成本在50～80億美元。

從原理上看，將通脹保護債券的事后發(fā)行成本與具有可比性的名義國債發(fā)行成本進行比較，當實際通脹率與發(fā)行通脹保護債券時的預期通脹率不同時，通脹突變（Inflation Surprise）將會影響通脹保護債券和名義國債的相對融資成本。如果實際通脹率高于預期通脹率，則通脹保護債券的發(fā)行成本將高于名義國債；如果實際通脹率低于預期通脹率，則發(fā)行通脹保護債券將節(jié)省政府利息支出。筆者認為，一些學者運用事后成本分析法得出發(fā)行通脹保護債券增加了政府凈成本的結論，可能與所取樣本的時間段較短有關，畢竟美國在1997年才開始發(fā)行通脹保護債券，至今不足30年。從長期看，通脹突變向上和向下的概率大體應是相等的；從短期看，通脹突變軌跡是發(fā)行人和投資者相互博弈的結果。

目前，通脹保護債券在國內(nèi)仍屬空白，因此很難對其是否經(jīng)濟進行測算，也無法獲得市場化的平準通脹率指標。不過可以預計的是，在通脹保護債券推出之初，受市場規(guī)模和深度的限制，其流動性應當較差，投資人需要較高的流動性溢價作為補償。隨著市場的不斷發(fā)展、完善和創(chuàng)新，通脹保護債券流動性溢價以及發(fā)行成本將會逐漸下降。

（二）通脹保護債券不能完全規(guī)避通脹風險

通脹保護債券也存在一定的通脹風險敞口。在實際操作中，通脹保護債券調(diào)整的系數(shù)是季節(jié)因素調(diào)整之后的CPI變化值，且存在至少三個月的時滯。從國際慣例看，通脹保護債券的日歷月度首日和末日參考CPI值（Ref CPI）分別為先前第三個月和第二個月的CPI指數(shù)。比如計算6月份的參考CPI值，需使用3月和4月CPI環(huán)比值，當決定6月份某一天參考CPI值時，采用線性插補法計算得出。此外，國內(nèi)家庭支出成分及其比例與CPI成分及其比例分配存在差異。比如，國內(nèi)計算和發(fā)布的CPI不包括網(wǎng)購商品價格，但是網(wǎng)購作為一種新型快捷的購物方式，現(xiàn)已對居民生活方式產(chǎn)生了較大影響力。

（三）國內(nèi)通脹保護債券投資人基礎薄弱

從國際上看，通脹保護債券投資人主要是養(yǎng)老金、捐贈基金等機構。2011年，經(jīng)合組織成員國公共養(yǎng)老儲備基金規(guī)模5.07萬億美元，其中美國和日本規(guī)模最大，分別為2.68萬億美元和1.36萬億美元，占GDP的17.8%和23.2%，投資固定收益市場的比重分別為100%和75%。相比而言，我國養(yǎng)老金市場規(guī)模明顯偏小，國民養(yǎng)老儲備明顯不足，且投資偏好存款。2013年末，全國社會保險基金資產(chǎn)4.78萬億元，全國社會保障基金規(guī)模1.1萬億元，兩者合計5.88萬億元，僅占GDP的10%。全國社會保險基金投資存款占比84%，全國社會保障基金投資比較分散，涉及存款、債券、股票、證券投資基金、股權投資等多個領域。

（四）稅收政策將影響通脹保護債券投資需求

通脹保護債券一般由政府的財稅部門發(fā)行，在稅收政策方面，通脹指數(shù)國債的本金增值部分以及利息增值額課稅的大小和方式會影響投資者在普通國債和通脹指數(shù)國債之間的選擇。如在英國和美國，通脹保護債券的利率不變，通脹率都是影響本金部分。但在英國，通脹調(diào)整引起的本金增值部分是免稅的；而在美國，則對因通脹引起的本金增值部分進行課稅，當通脹率較高導致稅負高于當期票息時，甚至會造成負現(xiàn)金流，從而降低投資者對通脹保護債券的需求。因此，在國內(nèi)發(fā)行通脹保護債券，需明確課稅原則。

發(fā)展通脹保護債券所需的政策支持

雖然通脹保護債券市場前景廣闊，但在我國仍處于探索階段，市場基礎薄弱，需要相關政策支持。

（一）加強通脹保護債券市場基礎建設

一是比照我國居民消費習慣和最新發(fā)展趨勢，進一步完善CPI指數(shù)編制范圍，合理調(diào)整其內(nèi)部權重，使其充分反映全社會物價總水平變動情況，提高基于CPI調(diào)整的通脹保護債券抵御通脹風險的能力。二是豐富債券市場投資人類型，壯大養(yǎng)老金等機構投資者隊伍?！渡鐣Ｕ稀笆濉币?guī)劃綱要》已明確提出“積極穩(wěn)妥推進基本養(yǎng)老保險基金投資運營”、“實現(xiàn)基金保值增值”，建議引導養(yǎng)老保險資金投向，共同參與通脹保護債券市場建設。

（二）給予稅收優(yōu)惠等扶持政策

通脹保護債券在國內(nèi)仍屬新生事物，估計起步階段投資人認可度較低，較高的流動性溢價將推高發(fā)行成本，不利于調(diào)動發(fā)行人積極性，因此，通脹保護債券市場建設需要國家的政策支持。建議對通脹保護債券本金增值部分以及利息增值額給予免稅待遇，提高社會保險基金參與的積極性，降低發(fā)行人籌資成本，實現(xiàn)可持續(xù)性發(fā)展。

（三）初期可考慮發(fā)行10年期或以上長期限品種

一是發(fā)行期限越長，通脹的不確定性越大，投資人越愿意支付較多的溢價以規(guī)避通脹風險，發(fā)行人越可以節(jié)約籌資成本。二是發(fā)行期限越長，平準通脹率將能夠反映更長期的通脹預期，為貨幣政策制定提供更加有效的判斷依據(jù)。

作者單位：張宇航 國家開發(fā)銀行資金局

姜婧姝 中國光大銀行北京分行投行業(yè)務部

責任編輯：劉穎 印穎

參考文獻

[1]Abdullah Mamun， and Nuttawat Visaltanachoti， Diversification benefits of treasury inflation protected securities： An empirical puzzle， 2005.

[2]Brian Sack， and Robert Elsasser， Treasury inflation-index debt： A review of the U.S. experience， 2004.

[3]PIMCO， Bond Basics： Treasury Inflation Protected Securities， 2006.

[4]管圣義：《我國發(fā)行通貨膨脹指數(shù)化債券探討》，中國貨幣市場，2007。endprint