西南財(cái)經(jīng)大學(xué) 譚智心

一、引言

無(wú)論對(duì)于何種性質(zhì)或者發(fā)展規(guī)模的企業(yè)而言，資本都是其發(fā)展的重要推動(dòng)或者制約因素。對(duì)于中小企業(yè)來(lái)說(shuō)，往往通過(guò)外部融資，債券融資或者進(jìn)入證券市場(chǎng)進(jìn)行融資，也就是在外部資本市場(chǎng)上進(jìn)行資本的運(yùn)作活動(dòng)。而對(duì)于發(fā)展相對(duì)完善的集團(tuán)制企業(yè)來(lái)說(shuō)，除了外部資本市場(chǎng)，還存在內(nèi)部資本市場(chǎng)。在這樣的企業(yè)中，企業(yè)總部可以將資金在不同的業(yè)務(wù)部門(mén)進(jìn)行流轉(zhuǎn)，也就形成了內(nèi)部資本市場(chǎng)。隨著改革開(kāi)放的深入，我國(guó)的大規(guī)模企業(yè)越來(lái)越多，資本的積累也已經(jīng)達(dá)到一定程度，在這一時(shí)期，研究?jī)?nèi)部資本市場(chǎng)的運(yùn)行，有利于提高大型企業(yè)的資金利用效率，對(duì)于我國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展具有重要意義。

二、理論基礎(chǔ)

（一）交易費(fèi)用 交易費(fèi)用理論最早是由科斯在《企業(yè)的性質(zhì)》一文中提出的，是指市場(chǎng)主體在進(jìn)行市場(chǎng)交易時(shí)所投入的時(shí)間、精力、費(fèi)用以及成本。交易費(fèi)用和信息不對(duì)稱(chēng)存在很大的聯(lián)系?；诮灰踪M(fèi)用的存在，科斯也解釋了企業(yè)存在的原因，企業(yè)的存在正是為了減少交易費(fèi)用。因?yàn)樵谑袌?chǎng)活動(dòng)中，企業(yè)之間通過(guò)合同來(lái)完成一定的交易，但是信息的收集、談判的成本、合同不完備帶來(lái)的違約成本都會(huì)帶來(lái)巨大的交易費(fèi)用。而企業(yè)形成之后，就會(huì)帶來(lái)內(nèi)部資本市場(chǎng)，各個(gè)部門(mén)之間的信息不對(duì)稱(chēng)相比較市場(chǎng)就得到很大的降低。將交易費(fèi)用理論應(yīng)用到集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)理論中，可以看出，內(nèi)部資本市場(chǎng)可以通過(guò)減少內(nèi)部矛盾與摩擦來(lái)降低這一費(fèi)用，同時(shí)也有利于集團(tuán)總部在分配完資金之后對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行實(shí)時(shí)監(jiān)督。

（二）內(nèi)部資本市場(chǎng) 具體表現(xiàn)在：

（1）內(nèi)部資本市場(chǎng)的融資渠道。內(nèi)部資本市場(chǎng)的融資渠道從整體上包括兩種，一種是以?xún)?nèi)部資本市場(chǎng)作為一個(gè)整體，從外部資本市場(chǎng)獲取資金，包括股權(quán)融資以及債務(wù)融資。另外一種則是純粹的內(nèi)部資本市場(chǎng)融資，包括：縱向融資，就是總部對(duì)資金總量進(jìn)行統(tǒng)一安排；橫向融資，集團(tuán)內(nèi)部的企業(yè)通過(guò)相互借貸以及入股的方式獲得資金的融通；信用融資，包括相互賒欠、預(yù)付款、延遲交貨等方式。

（2）內(nèi)部資本市場(chǎng)的分配機(jī)制。內(nèi)部資本市場(chǎng)的分配機(jī)制中，集團(tuán)總部具有非常重要的主導(dǎo)地位。可以將資金在收益率不同的項(xiàng)目之間進(jìn)行調(diào)動(dòng)，并根據(jù)不同時(shí)期發(fā)展的需要，對(duì)不同的項(xiàng)目進(jìn)行不同的資本化處理。但正是因?yàn)榭偛康倪@種特殊地位，可能也會(huì)給內(nèi)部資本市場(chǎng)帶來(lái)資本的社會(huì)主義以及尋租現(xiàn)象。

（3）內(nèi)部資本市場(chǎng)的融資成本。內(nèi)部資本市場(chǎng)的融資成本雖然和外部的資本市場(chǎng)存在很大的區(qū)別，價(jià)格也不盡相同，但是集團(tuán)內(nèi)不同的部門(mén)在使用資金的時(shí)候還是必須要付出成本，同時(shí)這也是交易主體承擔(dān)融資風(fēng)險(xiǎn)以及責(zé)任的體現(xiàn)。

（4）內(nèi)部資本市場(chǎng)交易方式。內(nèi)部資本市場(chǎng)交易的方式使多種多樣的，但是本質(zhì)就是資金在不同項(xiàng)目之間進(jìn)行的流轉(zhuǎn)。一個(gè)項(xiàng)目暫時(shí)的閑置資金被用于當(dāng)前急需資金的項(xiàng)目；一個(gè)項(xiàng)目被抵押以獲得資金支持另外一個(gè)項(xiàng)目；或者不同的項(xiàng)目共同承擔(dān)費(fèi)用，并在內(nèi)部進(jìn)行產(chǎn)品和服務(wù)的交易。

（三）內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制 內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制存在的目的是為了更好地模擬和替代外部資本市場(chǎng)，最終提高內(nèi)部資源的利用效率，而機(jī)制就是為了實(shí)現(xiàn)這一目的，對(duì)內(nèi)部要素進(jìn)行協(xié)調(diào)的過(guò)程。

（1）內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制要素。具體包括：一是運(yùn)行主體。內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制的主體主要是組織者和參與者。主要表現(xiàn)為集團(tuán)公司的母公司和子公司，其中又以母公司為主體，在運(yùn)行環(huán)節(jié)處于核心地位。二是交易對(duì)象分析。交易對(duì)象包含：第一類(lèi)主要是運(yùn)行主體進(jìn)行運(yùn)行操作的對(duì)象，如內(nèi)部資金、產(chǎn)品以及股權(quán)；第二類(lèi)則是集團(tuán)作為一個(gè)整體與外部資本市場(chǎng)以及外部資本市場(chǎng)主體進(jìn)行交易的資金以及股權(quán)。三是內(nèi)部資本市場(chǎng)交易成本。內(nèi)部資本市場(chǎng)交易成本和外部資本市場(chǎng)交易成本存在相似性，主要表現(xiàn)為資源利用以及在不同子公司之間進(jìn)行轉(zhuǎn)換的價(jià)格。只有存在交易成本的資源才能體現(xiàn)內(nèi)部資本市場(chǎng)存在的意義，通過(guò)外部市場(chǎng)價(jià)格、內(nèi)部的協(xié)議價(jià)格以及成本加價(jià)格等形式來(lái)體現(xiàn)。四是內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制功能分析。內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制的功能主要表現(xiàn)為對(duì)規(guī)模效應(yīng)的應(yīng)用。一方面利用規(guī)模效應(yīng)實(shí)現(xiàn)外部資本的集聚，同時(shí)集團(tuán)內(nèi)部不同子公司之間形成內(nèi)部資本集聚。

（2）內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制構(gòu)成研究。內(nèi)部資本市場(chǎng)的運(yùn)行機(jī)制是一個(gè)相互聯(lián)系的系統(tǒng)，其因素包含：資金的融通、信息的傳遞、資金的分配、價(jià)格的形成以及在過(guò)程中的激勵(lì)和約束機(jī)制。內(nèi)部資本市場(chǎng)資金的融通機(jī)制包含融資渠道方式以及總部和分布進(jìn)行合作的機(jī)制。其中信息的傳遞包含總部對(duì)分部的縱向傳遞以及分部之間的橫向信息傳遞，在這個(gè)過(guò)程中總部就具有決定性的作用?？偛繉?duì)分部進(jìn)行資金的控制一般是通過(guò)預(yù)算的方式。同時(shí)資金在內(nèi)部資本市場(chǎng)上也是存在價(jià)格的，而這個(gè)價(jià)格不是事先確定的，而是在交易的過(guò)程中決定的，資金的需求和供給方各自擁有主權(quán)，并在使用主權(quán)的過(guò)程中承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。激勵(lì)和約束機(jī)制是總部控制分布的過(guò)程監(jiān)控手段之一，總部對(duì)分部經(jīng)理進(jìn)行監(jiān)督和激勵(lì)。

三、企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)機(jī)制問(wèn)題分析

（一）外部資本市場(chǎng)缺陷 外部資本市場(chǎng)作為內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)行的基礎(chǔ)，其缺陷主要表現(xiàn)在：一是銀行體系的低效率。我國(guó)銀行配置資源的效率則相對(duì)低下，由于我國(guó)的銀行資源配置體系長(zhǎng)期建立在了行政關(guān)系之上，銀行尤其是國(guó)有商業(yè)銀行的信貸資金主要投放在了由政府控制的那部分企業(yè)，即國(guó)有經(jīng)濟(jì)部分，由此導(dǎo)致鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)，民營(yíng)企業(yè)等非政府控制的非國(guó)有經(jīng)濟(jì)可獲得信貸資金受到局限。二是股票市場(chǎng)配置資源的低效率。同銀行系統(tǒng)配置資源的低效率一樣，因?yàn)樵谖覈?guó)只有資金達(dá)到一定規(guī)模才能入市，則表明入市的企業(yè)大都是國(guó)有企業(yè)，但是國(guó)有的法人股一般都是非流通股，也就表明不能在股票市場(chǎng)上進(jìn)行流動(dòng)，不流通的股票就不能反應(yīng)市場(chǎng)的價(jià)值，也就對(duì)于管理者進(jìn)行決策沒(méi)有實(shí)際意義。同時(shí)國(guó)有企業(yè)的股權(quán)往往集中在幾個(gè)大股東手上，則這幾個(gè)大股東則可以操縱市場(chǎng)，為了實(shí)現(xiàn)個(gè)人的特殊利益需求，則往往以損失上市公司整體的利益為代價(jià)。三是外部監(jiān)管體系的低效率。在我國(guó)行使監(jiān)管職責(zé)的部門(mén)主要是證監(jiān)會(huì)和銀監(jiān)會(huì)。有效的監(jiān)管可以完善整個(gè)資本市場(chǎng)體系，但是我國(guó)目前的監(jiān)管體系沒(méi)有達(dá)到這種效果。其原因包括：首先，我國(guó)只有相對(duì)單一的監(jiān)管部而沒(méi)有完善的監(jiān)管體系；其次則表現(xiàn)為監(jiān)管機(jī)構(gòu)的手段和措施的不利，同時(shí)其手段的實(shí)施往往還會(huì)受到行政干預(yù)則其作用就會(huì)大大降低。這些原因的共同作用使得監(jiān)管部門(mén)不能很好地發(fā)現(xiàn)企業(yè)的違規(guī)行為，采取措施進(jìn)行處理。

（二）相關(guān)法律法規(guī)不完善 與西方發(fā)達(dá)國(guó)家相比，在資本市場(chǎng)立法方面，我國(guó)沒(méi)有具有完全針對(duì)性的法律法規(guī)，只有一些比較零散的條文，分布在不同的法律之中。這些法律法規(guī)在限制違約行為上發(fā)揮了一定的作用，但是有的也帶來(lái)一些副作用，如關(guān)聯(lián)交易的禁止性規(guī)定限制了內(nèi)部資本市場(chǎng)的運(yùn)作。

（三）集團(tuán)總部非相關(guān)多元化導(dǎo)致信息處理難度增加 不同的行業(yè)之間總是會(huì)存在一定程度的信息壁壘，而我國(guó)目前的國(guó)有企業(yè)大量采用非相關(guān)多元化進(jìn)行公司擴(kuò)張。但是非相關(guān)多元化往往會(huì)造成決策信息的非相關(guān)化，在管理者有限理性的情況下往往會(huì)出現(xiàn)信息的超量負(fù)載，從而做出錯(cuò)誤判斷。同時(shí)由于我國(guó)市場(chǎng)發(fā)展的不完善性，不同行業(yè)資金利用效率相差比較大，這個(gè)時(shí)候由于信息的不對(duì)稱(chēng)性，就會(huì)發(fā)生分部經(jīng)理通過(guò)尋租行為獲取資金，而最終導(dǎo)致資金利用的低效率。

（四）財(cái)務(wù)公司的資本治理問(wèn)題 具體如下：一是融資渠道、融資手段存在問(wèn)題。我國(guó)集團(tuán)內(nèi)部的財(cái)務(wù)公司在進(jìn)行融資時(shí)候存在很多限制，如不能吸收集團(tuán)以外的存款，也不用從商業(yè)銀行拆入資金，只能在非銀行金融機(jī)構(gòu)之間融入資金。雖然我國(guó)的法律規(guī)定，其可以向銀監(jiān)會(huì)申請(qǐng)進(jìn)行一些金融業(yè)務(wù)，帶來(lái)一定的資金，但是限制性條件非常多。二是資金長(zhǎng)短期結(jié)構(gòu)問(wèn)題嚴(yán)重。由于集團(tuán)生產(chǎn)以及盈利的特殊性，其集團(tuán)內(nèi)部財(cái)務(wù)公司吸收的往往是周期較為短暫的活期存款，其表現(xiàn)出來(lái)的特點(diǎn)就是流動(dòng)性強(qiáng)、穩(wěn)定性差。但是從長(zhǎng)期信貸資金以及資金發(fā)揮效率的角度來(lái)說(shuō)，企業(yè)往往更為需要長(zhǎng)期資金，因?yàn)槠浞€(wěn)定性強(qiáng)，可以投資的渠道更廣泛。三是財(cái)務(wù)公司獨(dú)立性差。在市場(chǎng)機(jī)制完善的國(guó)家，財(cái)務(wù)公司同外部的金融主體一樣，遵循著開(kāi)放性的特點(diǎn)，但是我國(guó)集團(tuán)企業(yè)的財(cái)務(wù)公司往往只對(duì)該集團(tuán)公司負(fù)責(zé)，進(jìn)行封閉狀態(tài)下工作，由于缺乏和市場(chǎng)的對(duì)接，其獨(dú)立性很差。

五、企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制完善對(duì)策

（一）完善外部資本市場(chǎng)，為內(nèi)部資本市場(chǎng)優(yōu)化創(chuàng)造環(huán)境針對(duì)于銀行體系，最終要是發(fā)揮市場(chǎng)的作用，發(fā)揮市場(chǎng)優(yōu)勝劣汰的機(jī)制作用，從而提高其配置資金資源的效率。針對(duì)股票市場(chǎng)，則是要發(fā)揮其流動(dòng)性，大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者。但是最重要是建立起一個(gè)系統(tǒng)化的監(jiān)管機(jī)制體系，將證監(jiān)會(huì)、銀監(jiān)會(huì)進(jìn)行協(xié)同管理，重點(diǎn)解決通過(guò)行政手段無(wú)限放大財(cái)務(wù)杠桿，從而加大市場(chǎng)金融風(fēng)險(xiǎn)的問(wèn)題。

（二）完善法律法規(guī)，為內(nèi)部資本市場(chǎng)創(chuàng)造良好法律環(huán)境 第一，限制性規(guī)定的法律確定。通過(guò)法律對(duì)集團(tuán)公司的某些行為進(jìn)行限制，例如將投資限額控制在一定的比例內(nèi)，從而規(guī)避集團(tuán)公司規(guī)模過(guò)大，組織結(jié)構(gòu)的復(fù)雜化，最終實(shí)現(xiàn)對(duì)信息的準(zhǔn)確處理，做出最終決策。第二，完善關(guān)聯(lián)交易的信息披露制度。完善的信息披露包含進(jìn)行多元化經(jīng)營(yíng)的企業(yè)的詳細(xì)狀況、內(nèi)部各個(gè)子公司各自的財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營(yíng)成果。同時(shí)嚴(yán)格控制這些信息的真實(shí)性和詳細(xì)性，從而提高信息披露的質(zhì)量。

（三）轉(zhuǎn)換財(cái)務(wù)公司發(fā)展模式，完善資金融通與分配機(jī)制 要進(jìn)一步發(fā)揮集團(tuán)內(nèi)部財(cái)務(wù)公司的作用，不僅將其作為支持內(nèi)部財(cái)務(wù)以及資金配備的部門(mén)，更重要的是在信貸業(yè)務(wù)以及信用管理等方面發(fā)揮作用，從而對(duì)集團(tuán)公司進(jìn)行支持。這就需要集團(tuán)公司對(duì)財(cái)務(wù)業(yè)務(wù)進(jìn)行一定程度的分離，將母公司的產(chǎn)品銷(xiāo)售業(yè)務(wù)與應(yīng)收款的管理相互分離，對(duì)于財(cái)務(wù)公司，重點(diǎn)發(fā)揮其信用發(fā)放的作用，通過(guò)這種業(yè)務(wù)的分析，實(shí)現(xiàn)企業(yè)應(yīng)收款管理以及信用管理的專(zhuān)業(yè)化、公司化。同時(shí)，通過(guò)這一措施，財(cái)務(wù)公司最終成為專(zhuān)門(mén)的信息管理機(jī)構(gòu)，使得母公司進(jìn)行決策時(shí)有為完善的信息支持。

（四）制定合理的價(jià)格體系，完善內(nèi)部資本市場(chǎng)價(jià)格機(jī)制 對(duì)于集團(tuán)公司而言，合理的內(nèi)部?jī)r(jià)值具有非常重大的意義。內(nèi)部?jī)r(jià)值是考核各分部經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的重要指標(biāo)，同時(shí)有利于這種評(píng)價(jià)的客觀以公正?？陀^公正的考核又有利于各個(gè)分部調(diào)動(dòng)積極性，從而減少工作沖突最終提高集團(tuán)工資整體經(jīng)營(yíng)效率的提高。為了制定出合理的內(nèi)部?jī)r(jià)格必須考慮公司的實(shí)際情況，內(nèi)部?jī)r(jià)格是為了完全的分權(quán)還是要實(shí)現(xiàn)一定的集權(quán)，如果要實(shí)行集權(quán)的話，還必須利用一系列的理論包含會(huì)計(jì)學(xué)、經(jīng)濟(jì)學(xué)、一級(jí)管理學(xué)對(duì)于價(jià)格的形成一級(jí)推移進(jìn)行理論的研究。

（五）完善激勵(lì)與約束機(jī)制，實(shí)現(xiàn)內(nèi)部資本市場(chǎng)合理分配 整體上市是一種金融創(chuàng)新，是現(xiàn)對(duì)于傳統(tǒng)的分拆（剝離）上市而言的，其具體含義是上市公司的主體由先前分拆出來(lái)形成的附屬于集團(tuán)公司的相對(duì)獨(dú)立的股份公司，變成為已改制為股份公司的整個(gè)集團(tuán)公司。整體上市的公司相比較傳統(tǒng)的方式具有能夠以較低的成本獲得更多的流動(dòng)資金的優(yōu)點(diǎn)，也就為內(nèi)部資本市場(chǎng)和外部資本市場(chǎng)的交易提供了更多的便利，同時(shí)對(duì)于子公司而言，其也具有相對(duì)獨(dú)立的平臺(tái)，可以擴(kuò)寬自己的融資渠道。同時(shí)上市之后對(duì)于公司管理者而言，具有更強(qiáng)的激勵(lì)約束機(jī)制，因?yàn)樽庸救绻軌蛞揽孔陨韺?shí)力獲得更多資金，則經(jīng)理本身控制的資源就會(huì)增加，該子公司盈利的可能性就會(huì)加大，對(duì)其本身也是很好的激勵(lì)機(jī)制。

［1］于革為：《基于內(nèi)部資本市場(chǎng)理論的我國(guó)企業(yè)集團(tuán)資金集中管理》，《綠色財(cái)會(huì)》2007年第7 期。

［2］趙弘穎：《國(guó)有企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)下的投資行為》，《經(jīng)濟(jì)論壇》2007年第16 期。

［3］吳國(guó)棟：《企業(yè)內(nèi)部資本市場(chǎng)及其治理分析》，西南財(cái)經(jīng)大學(xué)2007年碩士學(xué)位論文。

［4］朱榮林、韓忠雪：《多元化公司內(nèi)部資本市場(chǎng)理論研究》，《外國(guó)經(jīng)濟(jì)與管理》2005年第2 期。