新疆財經(jīng)大學金融學院 張喜玲

蘭州商學院金融學院 楊世峰

境外人民幣需求變動的影響因素實證分析*

新疆財經(jīng)大學金融學院 張喜玲

蘭州商學院金融學院 楊世峰

本文依據(jù)貨幣需求理論，以貨幣競爭性替代效應和投機資本流動效應為基礎，運用誤差修正模型建立境外人民幣需求函數(shù)，推導出影響境外人民幣需求的主要因素，重點分析了人民幣匯率預期和境內(nèi)外利率等因素對境外人民幣需求的影響。實證結(jié)果表明，人民幣匯率預期對境外人民幣需求具有明顯的長短期效應。而境內(nèi)外利率變化對境外人民幣需求的長短期效應相對較弱，體現(xiàn)出人民幣國際化初期境外人民幣表現(xiàn)出明顯的投機性需求。

人民幣需求;貨幣替代效應;匯率預期;利率;VECM模型

一、引言及文獻回顧

2012年我國累計實現(xiàn)人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算2.94萬億元，直接投資人民幣結(jié)算2802億元，①中國人民銀行:《2012年金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)報告》，www.pbc.gov.cn。隨著我國資本項目交易和人民幣貿(mào)易結(jié)算持續(xù)擴大，境外人民幣供求將不斷上升，截至2012年11月，香港離岸人民幣中心離岸人民幣存款達5710.28億元，②香港金管局網(wǎng)站，www.hkma.gov.hk。境外人民幣需求直接關系到人民幣國際化進程，也對我國國際收支狀況和國內(nèi)金融體系產(chǎn)生一定影響，研究人民幣境外需求的影響因素對穩(wěn)步推進人民幣國際化、增強國內(nèi)金融體系對外部沖擊的抵御能力具有重要意義。

開放經(jīng)濟條件下，在國際資本流動過程中，自然而然就產(chǎn)生了對本、外幣的不同需求，在本、外幣之間的不同選擇形成了貨幣替代效應和資本流動效應。根據(jù)《新帕爾格雷夫貨幣金融大辭典》的定義，貨幣替代是“指一國居民對相關機會成本的變化做出反應，從而改變其持有本國和外國貨幣的傾向”。外幣資產(chǎn)對本幣資產(chǎn)的間接替代被稱為資本流動效應。

Cuddington(1983)首先區(qū)分了貨幣替代和資產(chǎn)替代，認為貨幣替代主要涉及交易媒介等服務功能，而資產(chǎn)替代是由于國內(nèi)外資產(chǎn)收益率差異導致本國居民持有外幣資產(chǎn)。Arango＆Nadiri(1981)推導出開放經(jīng)濟條件下的貨幣需求函數(shù)，得出結(jié)論實際貨幣余額受國外經(jīng)濟變量如匯率、國外利率及其波動等影響。Cuddington(1983)，Khalid，A.(1999)得出結(jié)論:假設資本不完全流動，那么預期本幣貶值時，國內(nèi)居民與國外居民都傾向于多持有外幣而少持有本幣，這直接形成了外幣對本幣的替代(貨幣替代效應);而隨著本幣預期貶值率與國外利率的上升，國外債券的吸引力相對上升，國內(nèi)居民與國外居民將傾向于增加持有國外債券而減少持有國內(nèi)債券(資本流動效應)，從而間接地對貨幣需求產(chǎn)生影響。Leventakis，J(1993)在開放條件下兩國的資產(chǎn)組合均衡模型的基礎上推導出一個貨幣需求模型，然后利用G－7國家①G－7國家:美國、加拿大、法國、德國、意大利、日本和英國。浮動匯率時期的季度數(shù)據(jù)進行實證檢驗。實證檢驗結(jié)論表明國外利率對這7個主要的工業(yè)化國家的貨幣需求有顯著的影響，預期貶值率不對美國以外的6個國家的貨幣需求產(chǎn)生顯著的影響。Renato(1995)研究了1980～1992年部分歐洲國家貨幣需求穩(wěn)定性和貨幣替代問題，發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)屬性因素對貨幣需求和貨幣替代的影響更加明顯。Mcgibany和Nourzad(1995)分析了匯率與貨幣需求之間的不確定關系，認為貨幣貶值將產(chǎn)生“資產(chǎn)組合調(diào)整效應”及“預期效應”。這兩種效應分別對貨幣需求產(chǎn)生不同方向的影響。資產(chǎn)組合效應表明本幣貶值將提高以本幣表示的國外資產(chǎn)的價格，同時降低以外幣表示的本國資產(chǎn)的價格，將導致國內(nèi)資產(chǎn)替代國外資產(chǎn)從而減少對外幣的需求;預期效應則表明對貨幣需求的影響依賴于對將來匯率的預期，如果本幣的貶值導致進一步貶值的預期，那么將會發(fā)生外幣對本幣的替代，從而導致對外幣需求的增加，但是如果本幣的貶值導致對將來升值的預期，將會發(fā)生本幣對外幣的替代，從而導致本幣需求的上升。Fabio(1995)研究了土耳其貨幣替代與匯率波動、通脹預期的關系，發(fā)現(xiàn)土耳其貨幣替代主要取決于匯率的長期變動。

Arize et al(1999)利用12個發(fā)展中國家和地區(qū)②12個發(fā)展中國家和地區(qū)包括印度、韓國、馬來西亞、菲律賓、新加坡、斯里蘭卡、中國臺灣、泰國、加納、南非、突尼斯與摩洛哥。1961～1996年的年度數(shù)據(jù)對匯率、匯率的波動性和國外利率與貨幣需求(M1與M2)之間的關系進行了協(xié)整檢驗，結(jié)果表明匯率的波動對這12個國家和地區(qū)的貨幣需求均產(chǎn)生顯著影響。另外匯率波動性變量顯著影響4個國家與地區(qū)(韓國、中國臺灣、新加坡、泰國)的狹義貨幣需求與5個國家(韓國、新加坡、泰國、南非、突尼斯)的廣義貨幣需求，影響方向都為負，即匯率的波動性越大，對外幣的需求就相對增加。

Mikesellet al.(1974)對境外持有美元行為進行了分析，認為歐洲美元需求對利率敏感，境內(nèi)外利差、美國國內(nèi)利率和資本管制是推動歐洲美元市場規(guī)模變化的重要因素。Fischer B.et al.(2004)在研究歐元貨幣需求時涉及了境外需求部分，提出歐元匯率變化是影響境外歐元需求的重要因素。

20世紀60年代至今，國外大量論文研究貨幣需求，但這些文獻的研究對象基本上都集中于發(fā)達國家。已有的檢驗表明在大部分發(fā)達國家本幣的貶值將通過“非均衡效應”與“財富效應”導致對本國貨幣需求的增加;而在超過半數(shù)的發(fā)展中國家中，本幣貶值將通過“貨幣替代效應”顯著減少對本國貨幣的需求，但與此同時也有部分發(fā)展中國家本幣的貶值將導致對本國貨幣需求的增加，這可能體現(xiàn)了發(fā)展中國家金融市場的國際化程度以及外匯管理體制等方面的差異。綜觀國外文獻，對發(fā)達國家而言，貨幣替代效應不顯著，但資本流動效應對貨幣需求影響顯著;發(fā)展中國家貨幣替代效應長期顯著。

對于我國貨幣替代問題，姜波克(1999)、范從來和卞志村(2002)、李富國和任鑫(2005)、胡景蕓(2003)、熊艷春和黃杰(2004)的研究均表明，人民幣匯率及匯率波動影響并決定著我國貨幣替代程度。易行健(2006)運用協(xié)整和誤差修正模型對1994～2004年我國的季度數(shù)據(jù)進行實證，證明國外利率與匯率的波動會對貨幣需求產(chǎn)生影響，長期貨幣需求函數(shù)和短期貨幣需求函數(shù)都比較穩(wěn)定，以及人民幣名義有效匯率指數(shù)的上升將通過“貨幣替代效應”與“資本流動效應”顯著減少國內(nèi)居民與企業(yè)對人民幣的需求。劉紹保(2008)的研究表明人民幣匯率水平與貨幣替代率存在協(xié)整關系，但中國貨幣替代率變化更多受匯率意外因素的影響。張慶君(2010)通過實證分析發(fā)現(xiàn)，短期內(nèi)人民幣貶值與匯率波動性增強均會導致貨幣替代率提高，但從長期來看，匯率波動性對貨幣替代率影響不明顯。蔣先玲、劉微和葉丙南(2012)以企業(yè)利潤最大化為目標建立境外人民幣需求函數(shù)，得出結(jié)論，人民幣匯率預期波動對境外人民幣需求具有明顯的長短期效應，2010年以來的制度變革有力地推動了中國香港人民幣存款增長和離岸人民幣市場發(fā)展。

以上大部分研究偏重國際貨幣(美元、歐元等)對本國貨幣部分替代的研究，而對人民幣在境外對其他貨幣的替代即境外人民幣需求問題的研究集中在估計境外人民幣流通量方面，少有學者通過實證研究分析境外人民幣需求的影響因素。由于我國資本項目下目前有約2/3實行管制，人民幣在資本項目下不可以自由兌換，因此資本流動效應一定程度上會受到影響。隨著我國資本項目逐步開放和人民幣國際化步伐的加快。境外人民幣需求將不斷增加。資本不完全流動情況下，價格預期變動將通過貨幣替代效應與資本流動效應影響境外的人民幣需求。

二、變量選取與模型設定

(一)變量選取。

1.貨幣替代的衡量標準。一般分為兩種:絕對量指標和相對量指標。絕對量指標存在無法實現(xiàn)精確統(tǒng)計和不能如實反映外幣需求的缺陷，因而通常研究采用較常用的相對量指標。具體有:SR1=Fd/(D+Fd)或SR2=Fd/D;SR3=Fd/(M2+Fd)或SR4=Fd/M2;SR5=(Fd+Ff)/(M2+Fd+Ff) 或 SR6=(Fd+Ff)/M2。其中，SR1、SR2、SR3、SR4、SR5、SR6分別代表不同測算口徑下的貨幣替代率;Fd代表香港離岸金融體系中的人民幣存款，D代表香港離岸金融體系中的港幣定期存款與儲蓄存款之和;M2代表香港廣義的貨幣存量;Ff代表香港居民在國外金融體系中的人民幣存款?？紤]到數(shù)據(jù)的可得性，以下研究選擇SR4=Fd/M2指標表示香港離岸人民幣中心的人民幣替代程度，并以此間接反映境外人民幣的替代程度。①香港人民幣交易結(jié)算占到全部境外人民幣交易結(jié)算額的近80%。

2.匯率是國內(nèi)外價格水平傳遞率大小的決定因素。匯率主要從兩個方面影響交易結(jié)算貨幣的境外需求。一是進出口貿(mào)易引起的交易性貨幣需求。二是國際資本流動引起的投機性貨幣需求，如果一國貨幣存在著升值預期，那么國際投機資本會通過各種渠道流入國境，期望通過預期的升值獲利，在這個過程中，對存在升值預期的貨幣需求上升;反之，如果一國貨幣被預期貶值，將會有大量資金外流，對存在貶值預期的貨幣需求下降。由境外人民幣NDF(Nondeliverable Forward，無本金交割遠期)交易形成的人民幣NDF匯率已逐漸成為實務界度量市場對人民幣匯率未來走勢預期的主要指標之一。同時隨著境內(nèi)外涉及人民幣匯率各類交易產(chǎn)品的不斷發(fā)展，NDF匯率也成為這些產(chǎn)品定價的一個重要參考變量，NDF交易也是涉外企業(yè)進行風險管理的重要手段。近期國內(nèi)商業(yè)銀行人民幣遠期匯率的定價與NDF匯率趨同表現(xiàn);香港金管局下屬的香港財資市場發(fā)展委員會(TMF)正在研究逐步放開人民幣NDF業(yè)務。因此在考慮人民幣匯率預期變動指標時選擇人民幣NDF一年期月度數(shù)據(jù)。

3.持幣機會成本變量。此變量分兩部分:貨幣自身的收益率和除貨幣以外其他資產(chǎn)收益率。貨幣市場利率即表現(xiàn)貨幣自身的收益率水平，在貨幣市場利率的選擇上，考慮SHIBOR報價是由我國貨幣市場人民幣交易相對活躍，信息披露比較充分的銀行間拆借利率構(gòu)成，且與我國金融市場的聯(lián)動性在逐步加強，銀行間市場眾多交易產(chǎn)品與其掛鉤，回購市場利率與其基本保持一致，文中以下研究以三個月期SHIBOR月度數(shù)據(jù)指標來衡量人民幣持幣機會成本。在開放經(jīng)濟中，持有貨幣的機會成本還應該考慮國外資產(chǎn)收益率。國外資產(chǎn)收益率一般用國外利率和本幣的預期貶值率表示。國外利率已經(jīng)成為國際資本流動的一個重要影響因素，在國外利率的選擇上，有選擇單獨某一個發(fā)達國家利率或是幾個發(fā)達國家加權(quán)平均利率的，也有大量研究采用LIBOR(倫敦同業(yè)拆借利率)指標來衡量的貨幣需求模型，文中以下研究以三個月期LIBOR月度數(shù)據(jù)指標衡量境外持有人民幣的機會成本。正是由于資本逐利的特性，必然決定了國際資本由低利率國家向高利率國家流動，進而影響到對本幣的需求。

以下研究數(shù)據(jù)樣本范圍自2004年2月到2012年11月，所有數(shù)據(jù)均為月度數(shù)據(jù)，其中香港離岸人民幣存款余額(HD)、離岸人民幣替代率(SR)數(shù)據(jù)來源于香港金融管理局官網(wǎng)①香港金管局官網(wǎng)，www.hkma.gov.hk。月度統(tǒng)計公告;SHIBOR數(shù)據(jù)來源于上海銀行間同業(yè)拆放利率網(wǎng)站②上海銀行間同業(yè)拆放利率網(wǎng)站，www.shibor.org/shibor/web/html/。數(shù)據(jù)服務;LIBOR數(shù)據(jù)來源于全球利率網(wǎng)③全球利率網(wǎng)，www.global-rates.com。英國倫敦Libor利率;人民幣NDF數(shù)據(jù)來源于香港財資市場公會官網(wǎng)④香港財資市場公會網(wǎng)，www.tma.org.hk/en_market_info.aspx。市場信息發(fā)布Chinese Yuan Non-Deliverable Forward Terms。

(二)研究方法與模型設定。

1.研究方法。誤差修正模型(ECM)被證明是最適合于進行貨幣需求實證研究的模型之一。模型包含了貨幣需求的長期均衡以及短期非均衡向長期均衡的動態(tài)調(diào)整過程兩個方面。Granger(1983、1986)指出，變量之間長期穩(wěn)定的均衡關系是協(xié)整的前提。當保持協(xié)整時，如果存在任何因素導致非均衡產(chǎn)生，那么就會存在一個短期動態(tài)調(diào)整過程，如誤差修正模型(ECM)，使整個系統(tǒng)向長期均衡回歸。因為模型長期形式的設定依賴于理論，而短期動態(tài)調(diào)整則是對生成數(shù)據(jù)過程的細致分析，所以模型的形式并沒有一個標準的范式，而是隨著研究對象的不同而發(fā)生變化。誤差修正模型(ECM)的設定更加靈活，可以根據(jù)研究對象的實際情況設立合適的形式。帶協(xié)整約束的誤差修正模型(ECM)具有以下優(yōu)點:第一，通過變量之間的協(xié)整檢驗可以避免時間趨勢變量之間可能存在的偽回歸;第二，協(xié)整檢驗的前提條件是對非平穩(wěn)時間序列進行的檢驗，可以避免為得到平穩(wěn)序列而使用差分方法造成的信息數(shù)據(jù)損失;第三，變量之間的協(xié)整關系反映著變量序列間的長期均衡關系，而一階差分的誤差修正模型反映變量間的短期變動關系及函數(shù)由短期向長期變動的趨勢;第四，誤差修正模型(ECM)提供了更一般的滯后結(jié)構(gòu)，這一滯后結(jié)構(gòu)不依賴于模型的特殊設定?？梢?，誤差修正模型(ECM)可以適用于不同國家的不同狀況。

假設 yt= Φ1yt－1+ … + Φpyt－p+ εt，

式中yt的各分量都是非平穩(wěn)的I(1)變量，①對于k個時間序列yt=(y1t，y2t，…，ykt)'(t=1，2，…，T)，討論這k個經(jīng)濟指標之間是否具有協(xié)整關系，需滿足yt∶I(d)，yt的每個分量都是d階單整的。對(1)式模型變換如下:

其中:

∏稱為壓縮矩陣(impact matrix)。因為yt～I(1)，②yt的每個分量都是1階單整的。且∏的秩r＜k，則存在 k×r階矩陣 α和β 使得 ∏ = αβ'，且β'yt服從平穩(wěn)過程，即 β'yt～I(0)，β稱為協(xié)整矩陣，β每一行的因素對應一個協(xié)整向量?！堑闹萺決定向量y中的分量存在協(xié)整關系的數(shù)量，即有r個協(xié)整向量。

yi所包含的k個I(1)序列之間存在協(xié)整關系，則(2)式可寫為:

(3)式中每個方程的誤差項都具有平穩(wěn)性。一個協(xié)整體系由多種表示形式，用誤差修正模型表示是當前處理這種問題的普遍方法。

(4)式中每個方程都是一個誤差修正模型，ecmt－1= β'yt－1是誤差修正項向量，反映變量之間的長期均衡關系，系數(shù)矩陣α反映了變量之間偏離長期均衡狀態(tài)時，將其調(diào)整到均衡狀態(tài)的調(diào)整速度。

目前，已經(jīng)有越來越多的研究文獻利用誤差修正模型(ECM)對貨幣需求函數(shù)進行估計，起初這些研究集中于經(jīng)濟發(fā)達國家，針對20世紀70年代出現(xiàn)的貨幣需求不穩(wěn)定做出了合理的解釋。隨著經(jīng)濟的不斷發(fā)展，市場經(jīng)濟機制建立并逐步完善，中央銀行在宏觀經(jīng)濟調(diào)控作用日益凸顯，開始有大量文獻利用誤差修正模型研究發(fā)展中國家的貨幣需求問題。

2.模型設定。借鑒Arango和Nadiri(1981)在“Demand For Money In Open Economies”一文中建立的在開放條件下貨幣需求的理論模型。將國外利率、人民幣匯率預期，境外人民幣替代率水平引入模型進行實證研究。人民幣境外需求主要由進出口貿(mào)易引起的交易性需求和機構(gòu)投資者的投機性需求構(gòu)成的特點，考慮到數(shù)據(jù)的可得性及數(shù)據(jù)規(guī)模問題，研究以香港離岸人民幣中心為基礎建立境外人民幣需求模型。模型假設:(1)金融變量存在滯后效應，即該變量的滯后變量可能會影響當期。(2)價格水平是外生的。(3)當期的財富存量是既定的，資本不論盈利與否，都不會影響人們的資產(chǎn)組合。

假設貨幣余額

其中，MDt表示t時期境外貨幣余額，SRt表示t時期境外貨幣替代率表示t時期境內(nèi)利率表示t時期境外利率表示t時期匯率預期。

境外人民幣需求函數(shù)(以香港離岸人民幣中心為例)，MDt(t時期境外貨幣余額)以香港離岸人民幣存款余額HDt表示;SRt以香港人民幣替代率表示t時期境外人民幣替代率;it(t時期境內(nèi)人民幣利率)以三個月期SHIBOR利率表示;ift(t時期境外利率)以三個月期LIBOR利率表示;(t時期人民幣匯率預期)以一年期人民幣NDF匯率表示FXEt。

將(HD，F(xiàn)XE，SR，LIBOR，SHIBOR)視為五元系統(tǒng)向量，記為 y。用 OLS估計以下兩個(k－1)階的 VAR:

其中，δi，ψi(i=1，2，…，k－1)為 5 階系數(shù)矩陣，τt，ωt為殘差序列。將最大特征值對應的協(xié)整向量標準化，記為 β'=(1，－β1，－β2，－β3，β4)'，由β'yt～I(0)，可以建立表達向量分量之間協(xié)整關系的協(xié)整方程。假設協(xié)整空間不含趨勢項，除常數(shù)項β0外不包括其他I(0)變量，則境外人民幣需求函數(shù)協(xié)整方程可以表示為:

為解決變量間非線性的問題對(8)式做半對數(shù)變換①利率序列本身即為收益率序列，文中數(shù)據(jù)為月度數(shù)據(jù)，因此利率變動幅度非常小，有l(wèi)og(1+r)～r。得:

(9)式刻畫了境外人民幣需求與相關經(jīng)濟變量之間的長期均衡關系，即均衡的境外人民幣需求函數(shù)。根據(jù)經(jīng)濟理論，應該有:α1＜0，α2＞0，α3＜0，α4＞0。在協(xié)整向量已知的情況下，∏ 已知，則(9)式的各項均為已知，可求得yt的VEC模型:

(10)式為境外人民幣需求的誤差修正模型(ECM)，刻畫了境外人民幣需求的短期動態(tài)調(diào)整過程。括號中的內(nèi)容等于 εt－1，可以視為 t－1時期的境外人民幣余額對均衡水平的偏離，即誤差修正項。誤差修正項系數(shù)γ＜0，這一反向機制使短期人民幣境外需求處于不間斷地向長期均衡水平調(diào)整的過程。假設境外人民幣需求低于長期均衡水平，即當 εt－1－1＜0 時，則因誤差修正項的作用將產(chǎn)生本期的境外人民幣需求增量，反之亦然。境外人民幣需求的ECM模型表明，境外人民幣需求的短期變化由其自身t－1期偏離均衡水平的程度及相關經(jīng)濟變量的短期變化共同決定，它將境外人民幣需求與影響因素之間的短期與長期聯(lián)系有機結(jié)合在一起。

三、境外人民幣需求變動影響因素的實證分析

(一)離岸市場人民幣需求函數(shù)的長期均衡估計。

1.變量單位根檢驗。建立VECM模型首先要確定變量序列的平穩(wěn)性。表1通過ADF檢驗方法對各變量進行單位根檢驗，以確定各變量序列的平穩(wěn)性。

檢驗結(jié)果顯示，除了Libor在1%顯著性水平下接受原假設即序列非平穩(wěn)外，LNHD、LNFXE、LNSR和SHibor均在10%顯著性水平下接受原假設即序列非平穩(wěn)，均未通過單位根檢驗，而其一階差分序列除了dLNHD在5%顯著性水平下拒絕序列非平穩(wěn)假設、dLNSR在10%顯著性水平下拒絕序列非平穩(wěn)假設外、序列 dLNFXE、dLibor和dSHibor均在1%顯著性水平下拒絕序列非平穩(wěn)假設，均通過單位根檢驗。因此，各變量時間序列均為I(1)序列。暗示離岸人民幣存款與其他相關變量間存在協(xié)整關系的可能性。

2.穩(wěn)定性檢驗與滯后階數(shù)。

(1)殘差序列穩(wěn)定性檢驗。為了分析五個變量序列是否存在協(xié)整關系，需要檢驗香港離岸人民幣存款與其他四個變量回歸方程殘差序列的穩(wěn)定性。以LNHD為被解釋變量，建立OLS回歸方程估計回歸模型為:對模型殘差序列進行ADF單位根檢驗，估計其穩(wěn)定性，結(jié)果如表2所示。

表1 各變量平穩(wěn)性檢驗

注:檢驗形式(C，T，K)中C為位移項，表示檢驗方程包含常數(shù)項，T為趨勢項，K表示滯后階數(shù)，由AIC準則選定。*表示1%顯著性水平下的臨界值，＊＊表示5%顯著性水平下的臨界值，＊＊＊表示10%顯著性水平下的臨界值。

表2 殘差序列單位根檢驗結(jié)果

ADF值小于1%顯著性水平下的臨界值，拒絕殘差序列存在單位根的原假設，表明殘差序列無單位跟，所以是平穩(wěn)序列。

(2)滯后階數(shù)選擇。正確建立VECM模型還需要選擇合適的滯后階數(shù)。表3利用 LR、FPE、AIC、SC和HQ統(tǒng)計量進行選擇。

依據(jù)AIC、SC值越小越好的準則，建立VAR模型，當滯后長度為2時，SC值最小，當滯后長度為5時AIC值最小。依據(jù)AIC、SC越小越好的準則無法判斷，用似然比檢驗判斷滯后階數(shù)確定為5。

3.協(xié)整關系檢驗。根據(jù)Johansen協(xié)整檢驗方法，由r個最大特征根可得到r個協(xié)整向量，采用特征根跡檢驗(trace檢驗)方法，得到原假設H0∶y中只有r個協(xié)整向量;備擇假設H1∶y中至少有r個協(xié)整向量。構(gòu)造跡(trace)統(tǒng)計量:

檢驗結(jié)果如表4，存在一個協(xié)整關系。

Johansen協(xié)整檢驗另外一個類似的檢驗方法，得到原假設H0∶y中有0個協(xié)整向量;備擇假設H1∶y中至少有1個協(xié)整向量。構(gòu)造最大特征根(λ－max)統(tǒng)計量:

檢驗結(jié)果如表5所示，至少存在一個協(xié)整關系。

表3 滯后階數(shù)選擇

表4 跡(trace)統(tǒng)計量檢驗結(jié)果

表5 最大特征根(λ－max)檢驗結(jié)果

協(xié)整關系檢驗結(jié)果表明y中存在一個協(xié)整關系為:

括號里數(shù)值為各變量標準差，變量間存在穩(wěn)定的長期均衡關系。模型中各項估計參數(shù)的符號均與經(jīng)濟理論保持一致。從上式可以看出，境外人民幣替代率對境外人民幣需求影響最大，其每變化1%，境外人民幣需求變化1.0034%。人民幣匯率預期變化符號為負一方面是由于人民幣匯率采用間接標價法的緣故，另一方面人民幣匯率預期變化會通過進出口貿(mào)易人民幣結(jié)算和貨幣替代效應影響境外人民幣需求，人民幣匯率預期貶值，出口收匯增加，進口付匯減少，導致境外人民幣需求減少，反之亦然。倫敦銀行間同業(yè)拆放利率(LIBOR)影響為負，作為機會成本變量，體現(xiàn)資本逐利的特性，資本通常會從低利率的地方流向高利率的地方，LIBOR利率上升會使投資者增加外幣需求，減少人民幣需求，反之亦然。上海銀行間同業(yè)拆放利率(SHIBOR)影響為正，境內(nèi)人民幣基準利率變動會通過資本流動效應正向影響境外人民幣需求。

(二)離岸人民幣需求的短期動態(tài)函數(shù)估計。

1.VECM模型建立和估計。在得到協(xié)整方程即長期均衡關系的基礎上，可進一步求得境外人民幣需求的VECM模型，即境外人民幣需求的短期動態(tài)函數(shù)。VECM模型的回歸方程如下:CE方程:

VECM方程:

其中，括號中的數(shù)值為 t統(tǒng)計量，εt－1為誤差修正項。在VECM方程中，εt－1的系數(shù)沒有通過顯著性檢驗，說明HD余額在短期不具有向長期均衡水平調(diào)整的動態(tài)調(diào)節(jié)機制。誤差修正系數(shù)為－0.0332，說明HD短期波動，尤其是偏離長期均衡關系的波動受到反向修正機制的制約，但力度微弱，對偏離長期均衡關系的自動調(diào)節(jié)需要一個相當長的時間。從回歸結(jié)果看，滯后一期的SR、LIBOR、SHIBOR，滯后兩期的 HD 本身、FXE、SR、SHIBOR沒有通過顯著性檢驗，這表明HD的短期波動受FXE的滯后一期、LIBOR的滯后兩期和其自身滯后一期的短期變動影響。此外，從R2，F(xiàn)統(tǒng)計量以及AIC、SC均較小的情況看，模型擬合效果和整體顯著性較好。

可以看出，lnHD對自身新息沖擊有顯著地正的響應，且表現(xiàn)出緩慢增長趨勢。lnHD對SHibor的新息沖擊有較顯著的正的響應，從第二期開始做出緩慢增長的響應。lnHD對lnFXE，Libor的新息沖擊有顯著地負的響應，響應值表現(xiàn)出隨時期延長而增加的趨勢，其中l(wèi)nHD對Libor的新息沖擊從第二期才做出響應。LnHD對lnSR的新息沖擊的響應較弱，在均衡處附近變動不大。

2.基于VECM模型的變量外生性檢驗。在建立VECM模型的基礎上，通過對變量的外生性檢驗能夠進一步揭示各變量間的動態(tài)聯(lián)系，因此，采用VAR Granger Causality/Block Exogeneity Wald檢驗方法檢驗各變量對于VECM模型的外生性。這一方法本質(zhì)上是一個基于多變量VAR模型的Granger因果檢驗，如果系統(tǒng)內(nèi)某一分量的變動對利用VEC模型進行預測的預測效果無顯著影響，則認為能夠?qū)⒃撟兞繌男蛄兄信懦?。檢驗原假設為被檢驗變量不是VECM模型中各變量的Granger原因，Wald統(tǒng)計量漸進服從x2(p)分布，p是自由度。檢驗結(jié)果如表6。

圖1VECM協(xié)整關系圖

圖2 各變量對lnHD一個標準差新息沖擊的響應

表6 變量外生性檢驗結(jié)果

檢驗結(jié)果表明，F(xiàn)XE和LIBOR變動是HD變動的原因，這與VECM模型得出的結(jié)論一致。同時HD和SR的短期變動會引起FXE的變動，說明來自FXE、SR和HD本身的任何短期沖擊都有可能造成離岸人民幣需求的短期波動。并且境外利率LIBOR的短期波動會影響境外人民幣需求的變動，而我國銀行間同業(yè)拆借基準利率對各變量的影響均不顯著。說明我國尚未市場化的利率與離岸人民幣間的聯(lián)系較弱。

四、結(jié)論及政策建議

(一)主要結(jié)論。

1.從境外人民幣需求與相關經(jīng)濟變量的長期關系看，人民幣匯率預期、境外人民幣替代率、境內(nèi)外利差與境外人民幣需求之間存在穩(wěn)定的長期均衡關系。人民幣匯率預期變化對境外人民幣需求的長期效應顯著，匯率預期通過直接影響因跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算、跨境直接投資人民幣結(jié)算規(guī)模增長帶來的交易性需求，以及因海外投資者在人民幣國際化進程中資本逐利帶來的投資性需求，進而影響境外人民幣需求規(guī)模，這部分需求對匯率風險非常敏感。實證結(jié)果顯示境外人民幣需求對境內(nèi)外利率變化不敏感。對境外利率變化不敏感且符號為負，由于當前境外人民幣需求規(guī)模有限，且表現(xiàn)出一定的貨幣需求區(qū)域性特征，因此持幣動機受價格的心理預期影響較大。對境內(nèi)利率變化不敏感，說明沒有完全市場化的利率還不能反映資金使用的真實成本。同時在我國資本賬戶還未完全開放的情況下，國內(nèi)利率、匯率價格傳導不暢等因素影響，境內(nèi)央行貨幣政策調(diào)控對境外人民幣需求影響效果較弱。

2.從境外人民幣需求與相關經(jīng)濟變量的短期聯(lián)系看，境外人民幣需求、人民幣匯率預期以及體現(xiàn)持幣機會成本的LIBOR境外利率在短期表現(xiàn)出對境外人民幣需求變動的顯著影響。境內(nèi)利率即使在短期對境外人民幣需求的影響也較弱。即人民幣匯率預期及境外利率對境外人民幣需求表現(xiàn)出長短期效應，而境內(nèi)利率及境外人民幣替代率水平對境外人民幣需求僅有長期效應而無短期效應。同時誤差修正系數(shù)表明短期波動向長期均衡水平調(diào)節(jié)的時間過程非常長。

(二)政策建議。

1.進一步優(yōu)化跨境貿(mào)易與直接投資人民幣結(jié)算制度，加快人民幣可自由兌換和我國資本項目開放進程，以制度優(yōu)化改革推動香港人民幣離岸中心發(fā)展及其與境內(nèi)人民幣市場的有效聯(lián)動。資本項目開放是人民幣實現(xiàn)自由兌換的關鍵內(nèi)容，目前我國資本項目在國際貨幣基金組織劃分的47大類43項中，有8項可自由兌換，有12項有較少限制，有17項有較多限制，有6項實行嚴格限制，不可自由兌換的項目主要集中在證券投資和外債相關項目。今后應在改革推進中，在風險可控的前提下減少限制，逐步實現(xiàn)人民幣資本項目下可自由兌換。

2.完善中央銀行貨幣政策工具體系，加快我國匯率形成機制改革和利率市場化步伐，逐步實現(xiàn)匯率、利率價格信息的有效傳遞，提升境內(nèi)貨幣政策對人民幣匯率預期和境外人民幣市場的影響效力。

不斷推動和完善匯率形成機制改革，隨著資本項目的進一步開放，匯率預期變化對境外人民幣交易性需求和投機性需求的影響都將更加明顯，境內(nèi)在制定宏觀經(jīng)濟政策時需要關注人民幣匯率預期影響因素。

加快推進利率市場化改革步伐，加快建立和完善貨幣市場基準利率體系，實現(xiàn)貨幣政策調(diào)控方式由數(shù)量型間接調(diào)控向價格型間接調(diào)控轉(zhuǎn)變。

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2095－3151(2014)56－0030－12

*本文受到新疆財經(jīng)大學博士科研啟動基金項目“離岸人民幣市場對境內(nèi)貨幣調(diào)控的影響研究2014BS019”的資助，受新疆維吾爾自治區(qū)普通高校人文社科重點基地中國(新疆)和中亞區(qū)域經(jīng)濟合作中心招標項目“新疆綜合保稅區(qū)發(fā)展離岸金融業(yè)務問題研究XJEDU050114C06”的資助，受國家社科基金重大項目“中國新疆周邊國家經(jīng)濟安全機制比較和整合研究14ZDA088”的資助，受新疆維吾爾自治區(qū)社科青年基金項目“科技進步對新疆經(jīng)濟增長貢獻率測度研究11CJY035”的資助。