王 磊 牛潤盛

金融是現代經濟的核心，而金融中心則是現代金融的核心和關鍵。近年來，隨著人民幣國際化推進，上海的國際金融中心建設步伐不斷加快。各重點城市紛紛效仿借鑒上海經驗，欲借助區(qū)位優(yōu)勢，規(guī)劃打造區(qū)域性金融中心，如武漢、鄭州構建中部金融中心：重慶構建西南、長江上游金融中心：成都、西安構建西部金融中心：沈陽、大連構建東北地區(qū)金融中心等。金融中心建設必須依靠雄厚的經濟基礎和遼闊的經濟腹地，目前只有長三角、珠三角、京津冀經濟區(qū)能真正支撐起金融中心建設。

廣東作為中國改革開放的前沿陣地和窗口，經濟規(guī)模居全國首位，毗鄰港澳、外資企業(yè)眾多，連續(xù)20多年保持存貸款總量全國第一。但廣東金融大而不強，迫切希望能通過建立區(qū)域金融中心盡快突破被動局面。2009年國務院頒布 《珠江三角洲地區(qū)改革發(fā)展規(guī)劃綱要 （2008～2020年）》，支持廣州市、深圳市建設區(qū)域金融中心，構建多層次的資本市場體系和多樣化、比較完善的金融綜合服務體系，廣東省建設區(qū)域金融中心的任務被提升到國家戰(zhàn)略層面。2012年全國金融工作會議要求深化內地與港澳臺金融合作，支持香港鞏固和提升國際金融中心地位。 廣東金融強省戰(zhàn)略藍圖越來越清晰。

一、金融強粵戰(zhàn)略選擇

（一）金融中心博弈定位：廣東特色金融戰(zhàn)略

一般來說，一個成熟的金融中心是由主要存貸市場、股票市場、債券市場，以及貨幣市場、保險市場、證券化市場、黃金市場、外匯市場、衍生品市場、基金市場等諸多完善的要素市場體系及配套金融產品共同組成 （圖1）。而在整體規(guī)劃和宏觀金融布局上，國家分別將上海、北京和深圳定義為中國華東、華北和華南的區(qū)域金融中心，并且明確分工： （1）上海將建立以股票主板市場、國債市場和貨幣市場三位一體為核心的金融市場體系，未來還將成為人民幣國際利率定價中心； （2）深圳則是以中小板和創(chuàng)業(yè)板為主要特色的高成長企業(yè)融資中心； （3）北京目前是一行三會和主要商業(yè)銀行的總部所在地，可看作金融決策中心。另外，對香港定位，則可能定為未來亞洲最重要的人民幣離岸金融中心，戰(zhàn)略上與上海形成互補，前者將是像倫敦這樣的中國離岸型金融中心，后者將是像紐約這樣的在岸型國際金融中心。

上海的確是目前國內最具金融競爭優(yōu)勢的城市，金融中心的結構性戰(zhàn)略布局基本完成，具有較強金融產品創(chuàng)新、研發(fā)、管理綜合能力，上海灘聚集了一大批國內外大型銀行的總部或分行，甚至包括數據備份中心，金融人才資源儲備相當雄厚，既有上海復旦、交大、上財等一批國內頂尖金融高校為上海提供了充足的本土金融人才，同時憑借完善的硬件配套還吸引了一大批金融 “海歸”落滬創(chuàng)業(yè)。因此，與上海相比，廣東雖有深圳證券交易中心，但無論深圳還是廣州在打造區(qū)域金融中心實力方面，還有一定差距，總體上還應選擇適合廣東特色的金融發(fā)展道路。

圖1：金融中心要素市場及金融產品結構圖

（二）金融強粵戰(zhàn)略選擇：大力支持中小企業(yè)

在目前國家戰(zhàn)略規(guī)劃既定的大格局下，廣東應揚長避短，充分利用經濟規(guī)模大，民營經濟發(fā)達，中小企業(yè)發(fā)展迅速，產業(yè)集聚的特點，發(fā)揮市場經濟機制較為完善的優(yōu)勢，積極探索支持中小企業(yè)發(fā)展新模式。值得關注的是，中國人民銀行和中國銀行間交易商協(xié)會已開始共同探索支持中小企業(yè)融資新途徑，并分別在廣東、江蘇和山東試點推出 “區(qū)域集優(yōu)”中小企業(yè)集合票據。①中小企業(yè)集合票據，是2個（含）以上、10個（含）以下具有法人資格的中小非金融企業(yè)，在銀行間債券市場以產品設計、債券冠名、信用增進、發(fā)行注冊方式等實行統(tǒng)一且共同發(fā)行，并約定在一定期限還本付息的債務融資工具，已于2009年11月由交易商協(xié)會正式推出。據悉，廣東佛山、山東濰坊兩只 “區(qū)域集優(yōu)中小企業(yè)集合票據”2011年11月已成功發(fā)行，11家中小微型企業(yè)率先通過區(qū)域集優(yōu)模式募集資金5．39億元。首批發(fā)行規(guī)模在整個資本市場甚至直接融資市場比重雖然不大，但卻具有非常重要的創(chuàng)新意義。

（三）中小企企業(yè)融資選擇：債券市場

中小企業(yè)融資選擇主要有銀行信貸市場、股票市場及債券市場。選擇上市股權融資，由于準入門檻高、信息披露、財務透明、控制權分散等問題，造成中小企業(yè)不能上市，或家族式中小企業(yè)不愿上市；而選擇銀行貸款又面臨抵押、擔保不足等問題。相比之下，債券融資不像銀行需要抵押、擔保，在信息披露等方面也沒有上市門檻高，可以是中小企業(yè)融資的次優(yōu)選擇。

（四）債券融資壁壘

我國債券市場現有的債券品種主要包括央行票據、國債、金融債、企業(yè)債、中期票據、公司債、短期融資券、資產證券等 （上述提到最新債券產品集合票據規(guī)模尚?。?。其中，國內非金融機構企業(yè)中長期直接債務融資的主要方式有短期融資券、企業(yè)債和公司債 （見下表1）。目前，國內債券交易場所主要包括銀行間債券市場和證券交易所市場，而前者是國內債券發(fā)行和交易的主要場所。

表1：國內非金融機構企業(yè)發(fā)債品種

當前企業(yè)發(fā)債面臨幾個問題： （1）發(fā)行主體：企業(yè)和公司一般只能是各自獨立發(fā)行本企業(yè)和公司債券，不能聯合發(fā)行 （前述中小企業(yè)集優(yōu)票據尚屬試點），而且銀行間市場企業(yè)債發(fā)行一般大型國有企業(yè)才有資格，交易所市場對債券發(fā)行資格限定為上市公司，門檻較高，中小企業(yè)難以進入市場。 （2）發(fā)行和流通市場：發(fā)行市場規(guī)模小，結構仍有待完善，如發(fā)債主體資信評級都在A級 （含A）以上，市場結構限于單一的投資級市場，非投資級 （所謂垃圾債）市場尚屬空白；流通市場發(fā)育不成熟，兩個市場嚴格分離，如銀行間市場企業(yè)債券發(fā)行按照SHIBOR＋利差，但利率不得高于銀行相同期限居民儲蓄定期存款利率的40%，而交易所市場公司債券的利率和價格由發(fā)行人市場詢價確定，導致在市場間流動性差。 （3）投資人：商業(yè)銀行被限制進入交易所市場，而銀行間債券市場購買債券只能是市場成員，而個人投資者禁止入內，使得企業(yè)債、公司債發(fā)行規(guī)模和認購規(guī)模都受到一定限制。 （4）監(jiān)管機構：監(jiān)管機構包括人民銀行、發(fā)改委和證監(jiān)會，審核方式各不相同，企業(yè)債券的發(fā)行由發(fā)改委審批，一般大型國有企業(yè)才有資格申請采取審批制，公司債券的發(fā)行采取證監(jiān)會核準制，并引進發(fā)審委制度和保薦制度。

二、金融強粵戰(zhàn)略設計：構建南方 （中小企業(yè)）債券交易中心

在區(qū)域集優(yōu)中小企業(yè)集合票據的試點基礎上，廣東可先行先試構建南方 （中小企業(yè)）債券交易中心，拓寬中小企業(yè)中的債券融資之路。

（一）整合債券發(fā)行市場

嘗試在廣州試點建立南方 （中小企業(yè)）債券市場，并向國家申請試點政策：允許充分利用和整合現有銀行間市場和交易所市場資源，允許在兩個市場上發(fā)行的各類債券 （包括央票、國債、國內企業(yè)債和公司債券等），均可同時在南方 （中小企業(yè)債券）市場直接掛牌交易，發(fā)行方式仍按照原屬銀行間和交易所市場發(fā)行方式保持不變 （如銀行市場定價、交易所定價保持不變），但面向全社會各類投資者開放。

設計初衷： （1）鑒于目前各商業(yè)銀行均設有支持中小企業(yè)專項貸款額度，建議試點允許商業(yè)銀行在專項貸款額度內進入交易所市場購買公司債 （具體購買方式下文第3點會提到）； （2）允許個人投資者委托銀行間市場成員在銀行間市場購買指定的各類債券 （央票除外），也可直接購買現成的銀行理財產品或基金產品等，通俗地說即為 “自助餐還是套餐---個人自愿，風險自擔”。通過嘗試為擴大債券市場整體規(guī)模、今后統(tǒng)一全國債券市場、開放銀行間債券市場二級市場、發(fā)行地方債等一系列重大金融改革作先行準備和試點實驗。

（二）創(chuàng)新推出中小企業(yè)債券板

成立中小企業(yè)債券交易協(xié)會，鼓勵有融資有意向企業(yè)和公司入會，由協(xié)會負責統(tǒng)計各類中小企業(yè)融資金額、融資價格、抵押質押等材料申報，組織評估企業(yè)發(fā)債資質和信用評級等，并建立中小企業(yè)交易和信用記錄檔案等，由中小企業(yè)協(xié)會定期對外公示，接受協(xié)會內部、投資人 （金融機構）及社會公眾 （個人投資者）三重監(jiān)督和評價。

設計考慮：推動國內信用評級行業(yè)發(fā)展、充分利用現有中央銀行的征信利用系統(tǒng)和金融機構采集的信用數據，推動企業(yè)社會信用發(fā)展。

（三）設計中小企業(yè)債券組合

設計研發(fā)中小企業(yè)債券組合，即鑒于單個中小企業(yè)融資量小的特點，將中小企業(yè)融資量等分成標準化份額，將中小企業(yè)債券標準化份額與國債、金融債、信貸資產支持證券、商業(yè)票據等優(yōu)質債券進行組合，形成一個證券組合包。然后，采用做市商制度或基金形式進行發(fā)售 （見表2）。

表2：南方 （中小企業(yè)）債券市場債券組合包設計

設計考慮： （1）風險兩重分散。第一重分散是根據資產證券組合原理：中小企業(yè)債券融入資產證券組合包后，債券組合收益率收率會較單買一支優(yōu)質債券收益率高 （期望收益），而風險 （方差）會較單買一支高收益垃圾債券低，流動性則適中，這符合銀行、保險類金融機構 “安全與收益兼顧”的經營特質；第二重風險分散是中小企業(yè)債券被切割成若干標準等份，每一份金額都控制在小額 （假設5～10萬元），這樣金融機構只是購買若干中小企業(yè)的各1份債券合約，而非購買某家中小企業(yè)的全部或大部分債券，與現有 “貨幣市場基金、保險機構、社?；鸬葯C構不允許投資3B以下評級債券，即不能投資于高收益?zhèn)钡墓芾硪?guī)定，存在性質的上不同，不發(fā)生原則上的沖突。另外，對商業(yè)銀行投資信用債而言，雖然需按100%權重計入風險加權資產并配置經濟資本，但即使出現企業(yè)債券違規(guī)，損失非常小也可控 （5～10萬而已），放進資產組合包的整體收益可以忽略不計和整體消化。 （2）自選式組合符合風險偏好較強的機構和個人，在公開市場認購債券相對于民間借貸朋友或親戚關系私下介紹高利貸項目，信息更透明也更加對稱，安全性和收益性得到保護；中小企業(yè)債券板塊市場主要認購群體主要針對個人投資者，目的是改變其私下借貸的模式，使之公開化、陽光化，更重要的一點就是為中小企業(yè)融資節(jié)約了“黃?！背杀荆员Ａ羝涿耖g融資原有自愿、自由買賣的特色。 （3）通過各類金融機構和社會工作的參與，擴大和改善市場流通狀況，為完善國內債券定價機制和利率市場化提供有力的參考工具。

三、結束語

為推動南方 （中小企業(yè)）債券交易中心的實現，改善中小企業(yè)融資環(huán)境，應采取有效措施。短期內，須降低債券市場準入門檻，完善債券產品期限結構，重點推出短期債券產品，適當開發(fā)中長期債券產品，選擇優(yōu)質而規(guī)模不一定大的企業(yè)進入市場，控制債券市場風險。長期看，須完善南方 （中小企業(yè)）債券交易中心配套制度，進一步完善企業(yè)融資債券的二級交易市場，證券市場信息披露監(jiān)管制度以及投資者保護制度。

（本文僅代表個人觀點，與所在單位無關。）