羅雪峰

東方園林的“墊資模式”正為其帶來(lái)一場(chǎng)困局。

據(jù)Wind數(shù)據(jù)，截至11月19日，東方園林近一年下跌了28%，而同期上證指數(shù)卻上漲了12%。股價(jià)的長(zhǎng)期下跌，除了帶來(lái)東方園林市值的嚴(yán)重縮水，也令其歷來(lái)被人詬病的“先墊款后收款”的運(yùn)營(yíng)模式更加凸顯在輿論的風(fēng)口。

為了幫助投資者探究上市公司估值是否合理，《投資者報(bào)》記者對(duì)東方園林的“墊資模式”進(jìn)行了拆解。

由于實(shí)行“墊資模式”，東方園林近年來(lái)的應(yīng)收賬款增長(zhǎng)迅猛。據(jù)Wind數(shù)據(jù)，2007年底東方園林的應(yīng)收賬款僅為0.85億元，存貨僅為0.96億元；但截至2014年9月30日，東方園林的應(yīng)收賬款已經(jīng)高達(dá)36.96億元，近7年時(shí)間增長(zhǎng)了43倍；存貨高達(dá)56.86億元，較2007年底增長(zhǎng)了59倍。

令人擔(dān)憂的是，相比應(yīng)收賬款與存貨的迅猛增加，公司的業(yè)績(jī)卻在下滑。據(jù)Wind數(shù)據(jù)，2013年前三季度東方園林歸屬于母公司股東的凈利潤(rùn)為5.04億元，而2014年前三季度其凈利潤(rùn)卻只有4.13億元，同比下滑18%。2014年三季度單季凈利潤(rùn)比上年同期更是大降70%。

而截至11月19日，東方園林的總市值為169.56億元。而其在2013年5月22日創(chuàng)下32.38元/股（前復(fù)權(quán)）的歷史新高時(shí)，其總市值為283.75億元。這意味著，在一年多時(shí)間內(nèi)，其總市值下降40%。在7家園林類上市公司中，市值降幅排名第二，僅次于云投生態(tài)44%的降幅。

東方園林股票市值大幅縮水、業(yè)績(jī)也無(wú)起色的原因何在？公司為何會(huì)經(jīng)常出現(xiàn)流動(dòng)性不足？近期機(jī)構(gòu)紛紛給出“買入”評(píng)級(jí)是否與去年底定向增發(fā)機(jī)構(gòu)配售的9484萬(wàn)股解禁以及公司股權(quán)激勵(lì)進(jìn)入尾聲有關(guān)？11月14日，《投資者報(bào)》記者就相關(guān)問(wèn)題致函東方園林網(wǎng)上公示的董秘電子信箱，但截至發(fā)稿時(shí)，東方園林方面仍未能給出合理解釋。

存貨跌價(jià)準(zhǔn)備全部為去年計(jì)提

再樂(lè)觀的投資者，恐怕都不會(huì)認(rèn)為高額存貨里所埋藏的，全是能用于未來(lái)確認(rèn)收入和實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)的“蜜糖”。相反，東方園林今年第三季度凈利潤(rùn)同比下降18%。

據(jù)Wind數(shù)據(jù)，截至2014年6月30日，東方園林2014年上半年已完工未結(jié)算產(chǎn)值項(xiàng)目下的存貨金額為51億元，跌價(jià)準(zhǔn)備合計(jì)為1042萬(wàn)元。對(duì)比2013年年報(bào)數(shù)據(jù)，不難發(fā)現(xiàn)這1042萬(wàn)元全部為2013年計(jì)提。

對(duì)于已完工未結(jié)算產(chǎn)值項(xiàng)目的存貨金額如何計(jì)提跌價(jià)準(zhǔn)備，公司在財(cái)務(wù)報(bào)表附注中解釋說(shuō)：“每期期末，公司對(duì)已完工未結(jié)算的工程項(xiàng)目單項(xiàng)進(jìn)行減值測(cè)試，根據(jù)取得的最新證據(jù)來(lái)估計(jì)最終工程結(jié)算金額，如果最新證據(jù)估計(jì)的結(jié)算額小于項(xiàng)目累計(jì)確認(rèn)收入的金額，將該估計(jì)的差額沖減當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入，反之，則不做賬務(wù)處理。對(duì)以上測(cè)試未減值且超過(guò)2年未結(jié)算的項(xiàng)目，按照賬齡法計(jì)提減值準(zhǔn)備?！?/p>

而根據(jù)東方園林2014年10月28日的最新項(xiàng)目進(jìn)展公告，2012年底以前即已完工的重點(diǎn)項(xiàng)目共有20個(gè)。其中，包括大同文瀛湖項(xiàng)目（2.78億元）、株洲神龍城項(xiàng)目（1.06億元）、大同東城墻項(xiàng)目（0.43億元）、山東濱州園林（0.39億元）等在內(nèi)的4.66億元存貨余額近三年來(lái)絲毫未有變動(dòng)。

這些項(xiàng)目遲遲沒(méi)有結(jié)算，是否有證據(jù)表明結(jié)算額小于項(xiàng)目累計(jì)確認(rèn)的收入呢？如果是，則公司應(yīng)按相應(yīng)差額沖減當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入和利潤(rùn)；如果不是，則恐怕需要全額計(jì)提減值準(zhǔn)備。

即便按照賬齡法計(jì)提，僅上述4.66億元的存貨金額賬齡就已超過(guò)2年，按2～3年賬齡的計(jì)提比例為10%，公司也應(yīng)計(jì)提近5000萬(wàn)元的資產(chǎn)減值損失，更何況公司2014年上半年存貨余額已達(dá)51億元。

單季凈利潤(rùn)暴跌七成有些反常

東方園林2014年三季度單季凈利潤(rùn)同比暴跌70%。然而，從營(yíng)業(yè)收入來(lái)看，東方園林三季度單季營(yíng)業(yè)收入較上年同期增加1.17%。

那是什么原因?qū)е聳|方園林三季度的凈利潤(rùn)出現(xiàn)如此大的下滑幅度呢？《投資者報(bào)》記者發(fā)現(xiàn)，凈利潤(rùn)下滑的原因除營(yíng)業(yè)成本同比增長(zhǎng)15.2%、三項(xiàng)費(fèi)用（銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用、財(cái)務(wù)費(fèi)用）累計(jì)同比增長(zhǎng)27.7%以外，最重要的影響因素是當(dāng)期計(jì)提的資產(chǎn)減值損失較去年同期暴漲了112%，為5586萬(wàn)元，而當(dāng)季公司凈利潤(rùn)也不過(guò)只有5211萬(wàn)元。

根據(jù)公司的解釋，三季度東方園林資產(chǎn)減值損失期末余額較期初余額大增47.6%，其主要原因是報(bào)告期內(nèi)公司業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)大，期末應(yīng)收賬款余額增加，按會(huì)計(jì)政策計(jì)提的應(yīng)收款項(xiàng)資產(chǎn)減值準(zhǔn)備增加所致。

由于東方園林的三季報(bào)未披露具體的應(yīng)收賬款主要欠款人一項(xiàng)，我們只能以2014年上半年?yáng)|方園林公開(kāi)披露的半年報(bào)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。

資料顯示，截至2014年6月末，東方園林應(yīng)收賬款中金額前五名依次為大同市園林管理局、營(yíng)口沿海開(kāi)發(fā)建設(shè)有限公司、沈陽(yáng)萬(wàn)潤(rùn)新城投資管理有限公司、錦州世園建設(shè)管理有限公司、濱州經(jīng)濟(jì)開(kāi)發(fā)區(qū)管理委員會(huì)，欠款分別為4.99億元、4.2億元、4.04億元、2.38億元、1.86億元，占公司應(yīng)收賬款總額分別為13.53%、11.4%、10.94%、6.45%、5.05%。

有意思的是，東方園林2013年年報(bào)顯示，截至2013年末，東方園林應(yīng)收賬款中金額前五名依次為大同市園林管理局、營(yíng)口沿海開(kāi)發(fā)建設(shè)有限公司、沈陽(yáng)萬(wàn)潤(rùn)新城投資管理有限公司、錦州世園建設(shè)管理有限公司、煙臺(tái)市萊山區(qū)城市管理局 ，欠款分別為4.61億元、4.2億元、4.07億元、3.16億元、1.95億元，占公司應(yīng)收賬款總額分別為13.32%、12.14%、11.76%、9.13%、5.62%。

對(duì)比上述兩組數(shù)據(jù)，不難發(fā)現(xiàn)，除了第五名名單出現(xiàn)變化外，其余四大欠款人均相同；從欠款金額來(lái)看，除了排名第一的大同市園林管理局的欠款金額稍有增加外，其他欠款金額反而有所減少。公司半年之后突然大幅增加應(yīng)收款項(xiàng)減值準(zhǔn)備顯得有些反常。

一路走熊機(jī)構(gòu)卻開(kāi)始看好

2012年后復(fù)權(quán)的股價(jià)高達(dá)585.78元！這是“園林第一股”東方園林曾經(jīng)創(chuàng)造的奇跡。

然而，隨著東方園林“墊資模式”被市場(chǎng)質(zhì)疑，自2013年5月21日以來(lái)，“訂單—股權(quán)激勵(lì)—融資—高送轉(zhuǎn)”這種“東方套路”似乎已難以為繼，其股價(jià)開(kāi)始一路走熊。

截至11月19日，東方園林收盤價(jià)僅為16.81元。這不僅意味著東方園林已經(jīng)完全跌出了高價(jià)股第一梯隊(duì)的陣營(yíng)，也意味著去年底以25元/股參與定向增發(fā)的機(jī)構(gòu)被悉數(shù)套牢。

但一些與東方園林公司基本面情況不符的現(xiàn)象也正在悄然發(fā)生。

據(jù)Wind數(shù)據(jù)，自2014年8月24日起，就陸續(xù)有機(jī)構(gòu)對(duì)東方園林發(fā)布“強(qiáng)烈看漲”新增評(píng)級(jí)。其中，中國(guó)銀河證券的分析師在題為“東方園林：盈利質(zhì)量改善初顯，二次股權(quán)激勵(lì)護(hù)航再成長(zhǎng)”的研究報(bào)告里寫道：“基于公司戰(zhàn)略規(guī)劃和近期的在手訂單情況，我們預(yù)測(cè)公司2014/15/16年EPS（每股收益）為0.97元/1.32元/1.86元，未來(lái)3年復(fù)合年均增長(zhǎng)率30.68%，根據(jù)行業(yè)可比估值及公司成長(zhǎng)性，給予公司2014年25倍PE，目標(biāo)價(jià)24.25元，首次覆蓋給予‘推薦評(píng)級(jí)?！倍鴵?jù)東方園林半年報(bào)披露的“接待調(diào)研、溝通、采訪等活動(dòng)登記表”顯示，銀河證券對(duì)東方園林的實(shí)地調(diào)研時(shí)間為2014年4月24日。

據(jù)《投資者報(bào)》不完全統(tǒng)計(jì)，在4月24日和5月9日，東方園林接待了包括銀河、國(guó)泰君安、申銀萬(wàn)國(guó)在內(nèi)的共10家機(jī)構(gòu)的實(shí)地調(diào)研。截至10月27日，共有7家機(jī)構(gòu)對(duì)東方園林發(fā)布評(píng)級(jí)，整體評(píng)級(jí)為“看漲”。

從主力持倉(cāng)來(lái)看，截至9月30日，有6家主力機(jī)構(gòu)（5家基金，1家陽(yáng)光私募）持有東方園林，持倉(cāng)量總計(jì)3288萬(wàn)股，占流通A股7.26%。其中，6家機(jī)構(gòu)中除了一家少量減持外，另外5家不約而同地進(jìn)行了增倉(cāng)，陽(yáng)光私募恒贏2號(hào)信托較6月30日持股量增加了101萬(wàn)股，總持股數(shù)達(dá)到了2131萬(wàn)股。

值得一提的是，4月16日晚間，在公布了上市以來(lái)的“最差”一季報(bào)之后，東方園林再度發(fā)布公告稱，公司部分董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員及部分員工，擬通過(guò)“山東信托—恒贏2號(hào)集合資金信托計(jì)劃”增持總量不低于公司總股本2%，最高不超過(guò)公司總股本4.90%的公司股份。截至11月7日收盤，東方園林公司部分高管及員工融資增持公司股份的計(jì)劃已經(jīng)完成。不過(guò)，按照約定，這部分持股的持有時(shí)間不得低于6個(gè)月。

Wind數(shù)據(jù)還顯示，11月18日，9484萬(wàn)股定向增發(fā)機(jī)構(gòu)配售股票將迎來(lái)解禁期，以及東方園林對(duì)55名激勵(lì)對(duì)象的行權(quán)申請(qǐng)也已完成相關(guān)登記手續(xù)，并經(jīng)中國(guó)證監(jiān)會(huì)審核無(wú)異議。

或許，在經(jīng)歷了很長(zhǎng)的一段“熊途”之后，東方園林的上空，已經(jīng)有些“山雨欲來(lái)”的氣象。