陳敏靈，薛 靜，韓 謹(jǐn)

（1.西安石油大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，陜西 西安 710065；2.西安理工大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，陜西 西安 710048）

一、引 言

聯(lián)盟已成為復(fù)雜多變、不確定性環(huán)境下組織獲取競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的一個(gè)非常重要的策略選擇，在風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域，風(fēng)險(xiǎn)投資聯(lián)盟現(xiàn)象非常普遍［1-2］，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)（Venture Capital Firm，簡(jiǎn)稱VCF）的聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資（Syndication of Venture Capital，簡(jiǎn)稱SVC）對(duì)于自身的投資績(jī)效和創(chuàng)業(yè)企業(yè)（創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目）的績(jī)效存在重要影響［3-4］。風(fēng)險(xiǎn)投資聯(lián)盟是聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資形成的重要內(nèi)容之一，風(fēng)險(xiǎn)投資聯(lián)盟規(guī)模是聯(lián)盟結(jié)構(gòu)、聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資網(wǎng)絡(luò)形成的重要內(nèi)容，它對(duì)獲取聯(lián)盟績(jī)效存在重要影響。

雖然已有文獻(xiàn)從投資機(jī)構(gòu)特征、網(wǎng)絡(luò)特征這兩個(gè)層面研究了風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的聲譽(yù)（Tykvova，T.，2007［5］；楊敏利，黨興華，2012［6］）、投資戰(zhàn)略（De Clercq，Damp;Dimov，D，2004）［7］、投資經(jīng)驗(yàn)（Kaiser D G，Lauterbach R，2007）［8］、風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)間的互補(bǔ)性和相似性（Chung，S.，Singh，H.，Lee，K，2000）［9］、地理鄰近性（Douglas Cumming，Na Dai，2010）［10］、網(wǎng) 絡(luò) 位 置 和 地 位（Hochberg，Y.V.，Ljungqvist，A.，Lu，Y.2010［11］；Dimov，D.，2007［12］）對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資聯(lián)盟形成的影響效應(yīng)，但是，從創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目本身特征角度去研究風(fēng)險(xiǎn)投資聯(lián)盟形成的文獻(xiàn)仍然非常少見(jiàn)，即僅有少量文獻(xiàn)關(guān)注了投資輪次、發(fā)展階段［7-6］、項(xiàng)目新穎性（陳敏靈、黨興華、薛靜，2013）［13］對(duì)聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資形成的影響。

鑒于上述研究不足，本研究認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)投資聯(lián)盟與采購(gòu)聯(lián)盟、研發(fā)聯(lián)盟、營(yíng)銷(xiāo)聯(lián)盟等傳統(tǒng)聯(lián)盟在聯(lián)盟的角色、形成、應(yīng)對(duì)不確定性等方面存在顯著不同，風(fēng)險(xiǎn)投資聯(lián)盟首先應(yīng)考慮創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目自身的基本特征，如反映創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目不確定性的項(xiàng)目復(fù)雜性這一重要特征，其次，還應(yīng)考慮風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)聲譽(yù)這一顯著特征，探討它們對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資聯(lián)盟規(guī)模的作用機(jī)理。據(jù)此，本研究基于資源觀、不確定性理論，通過(guò)理論分析提出相應(yīng)研究假設(shè)，利用國(guó)內(nèi)的CVsource風(fēng)險(xiǎn)投資數(shù)據(jù)庫(kù)數(shù)據(jù)，通過(guò)實(shí)證研究進(jìn)行驗(yàn)證，最后對(duì)結(jié)果進(jìn)行討論。

二、理論分析與研究假設(shè)

本文從創(chuàng)業(yè)企業(yè)特征和風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)特征這兩個(gè)方面考慮，首先分別分析項(xiàng)目復(fù)雜性、風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)聲譽(yù)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資聯(lián)盟形成的影響作用，其次分析這兩者聯(lián)合起來(lái)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資聯(lián)盟形成的影響作用。

（一）項(xiàng)目復(fù)雜性對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資聯(lián)盟規(guī)模的影響

借鑒國(guó)內(nèi)研究關(guān)于新產(chǎn)品研發(fā)（NPD）中對(duì)項(xiàng)目復(fù)雜性的評(píng)價(jià)指標(biāo)體系的研究成果［14］，本文對(duì)項(xiàng)目復(fù)雜性這一概念的界定如下：創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目復(fù)雜性（Entrepreneurial Project Complexity）是創(chuàng)業(yè)企業(yè)的一個(gè)重要特征，它是創(chuàng)業(yè)企業(yè)自身采取的生產(chǎn)制造技術(shù)的復(fù)雜性程度、實(shí)施組織管理的復(fù)雜性程度、開(kāi)展市場(chǎng)營(yíng)銷(xiāo)活動(dòng)的復(fù)雜性程度。這一概念反映了在風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域里創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目自身存在的風(fēng)險(xiǎn)和不確定性（Uncertainty）的根本屬性。

創(chuàng)業(yè)企業(yè)從創(chuàng)立、成長(zhǎng)，再到發(fā)展壯大、盈利，是一個(gè)不斷充滿挑戰(zhàn)的歷程，來(lái)自技術(shù)、管理、市場(chǎng)方面的復(fù)雜性程度越高，面臨的不確定性程度也越高。從創(chuàng)業(yè)企業(yè)、焦點(diǎn)VCF應(yīng)對(duì)不確定性來(lái)看，來(lái)自創(chuàng)業(yè)企業(yè)的不確定性是創(chuàng)業(yè)企業(yè)家管理團(tuán)隊(duì)的首要障礙和顧慮，為了獲取創(chuàng)業(yè)企業(yè)的成功，創(chuàng)業(yè)企業(yè)家管理團(tuán)隊(duì)不僅需要克服風(fēng)險(xiǎn)資本約束的障礙，更重要的是要獲得多個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的幫助，以應(yīng)對(duì)自身的項(xiàng)目復(fù)雜性帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)和不確定性，而多個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)與創(chuàng)業(yè)企業(yè)家管理團(tuán)隊(duì)的共生合作關(guān)系能夠降低這一風(fēng)險(xiǎn)和不確定性，因此，創(chuàng)業(yè)企業(yè)有更強(qiáng)動(dòng)機(jī)去尋求多個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資聯(lián)盟伙伴。從焦點(diǎn)VCF應(yīng)對(duì)不確定性來(lái)看，因?yàn)榻裹c(diǎn)VCF缺乏制定決策、配置資源所需的知識(shí)產(chǎn)生了困惑，即自我中心不確定性（Egocentric Uncertainty）［13，15］，所以需要外部的伙伴提供多樣化知識(shí)、技能來(lái)評(píng)價(jià)項(xiàng)目、為該項(xiàng)目提供價(jià)值增值，因此增大了VCF尋求聯(lián)合投資伙伴的需要，從而增大了風(fēng)險(xiǎn)投資聯(lián)盟規(guī)模。

從資源觀的視角來(lái)看，為了使創(chuàng)業(yè)企業(yè)獲取更好的績(jī)效，需要?jiǎng)?chuàng)業(yè)企業(yè)家（管理團(tuán)隊(duì)）、風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)（家）的共同努力和積極投入，在創(chuàng)業(yè)企業(yè)的發(fā)展中，需要面臨很多挑戰(zhàn)和困難，需要更多的諸如生產(chǎn)、技術(shù)、人力、營(yíng)銷(xiāo)、籌資等方面的知識(shí)和關(guān)系資源，而任何一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)或風(fēng)險(xiǎn)投資家提供的知識(shí)資源往往是有限的，因此，創(chuàng)業(yè)企業(yè)不僅需要風(fēng)險(xiǎn)資本的支持，還需要多個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的參與和支持，需要在風(fēng)險(xiǎn)投資后多個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)提供異質(zhì)性的增值服務(wù)，諸如參與董事會(huì)、參與創(chuàng)業(yè)企業(yè)重要管理人員的招聘和解雇、指導(dǎo)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的發(fā)展規(guī)劃、指導(dǎo)創(chuàng)業(yè)企業(yè)再籌資，甚至包括促進(jìn)創(chuàng)業(yè)企業(yè)上市等。創(chuàng)業(yè)企業(yè)自身的項(xiàng)目復(fù)雜性越高，其面臨的技術(shù)、管理、市場(chǎng)的不確定性就越高，提供的異質(zhì)性價(jià)值增值服務(wù)就顯得更加必要，而多個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)由于各自擅長(zhǎng)領(lǐng)域往往不同，更有可能提供這些異質(zhì)性增值服務(wù)［16］，因此，從創(chuàng)業(yè)企業(yè)特征角度來(lái)看，項(xiàng)目復(fù)雜性程度越高，創(chuàng)業(yè)企業(yè)就越可能尋求多個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)為其提供風(fēng)險(xiǎn)資本和增值服務(wù)，從而增加尋求聯(lián)合投資伙伴的需要，增加風(fēng)險(xiǎn)投資聯(lián)盟規(guī)模。反之，項(xiàng)目復(fù)雜性程度越低，所需要的異質(zhì)性專(zhuān)長(zhǎng)和增值服務(wù)就越少，采取風(fēng)險(xiǎn)投資聯(lián)盟規(guī)模就越小。

因此，項(xiàng)目復(fù)雜性在應(yīng)對(duì)不確定性方面、在為創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目監(jiān)督、提供增值服務(wù)方面增加了創(chuàng)業(yè)企業(yè)為獲取更好績(jī)效而尋求多個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的需要，從而增加風(fēng)險(xiǎn)投資聯(lián)盟規(guī)模。根據(jù)上述理論分析，本文提出假設(shè)1：

H1：項(xiàng)目復(fù)雜性越高，該創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)投資聯(lián)盟規(guī)模就越大；項(xiàng)目復(fù)雜性越低，該創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)投資聯(lián)盟規(guī)模就越小，即項(xiàng)目復(fù)雜性對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資聯(lián)盟規(guī)模具有正向影響。

（二）風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)聲譽(yù)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資聯(lián)盟規(guī)模的影響

風(fēng)險(xiǎn)投資聯(lián)盟的形成不僅依賴于創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目的自身特征，還取決于風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的特征。風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)聲譽(yù)（Reputation）是一個(gè)顯著的特征，也是聯(lián)合投資伙伴選擇的重要影響因素，它在創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目融資的各個(gè)輪次中也發(fā)揮了重要作用。

風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的聲譽(yù)（VCFR）代表著過(guò)去績(jī)效、未來(lái)績(jī)效的信號(hào)（Nahata R.，2008）［17］，聲譽(yù)是關(guān)鍵無(wú)形資產(chǎn)的一部分，是其他競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手難以模仿、獲取或用其他元素替代的。高的聲譽(yù)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資聯(lián)盟的形成起到積極的促進(jìn)作用。首先，是在聯(lián)合伙伴選擇和評(píng)價(jià)的信息傳遞方面，VCF的聲譽(yù)和良好記錄可向未來(lái)伙伴傳遞焦點(diǎn)VCF的專(zhuān)長(zhǎng)和擁有管理技能這樣的信號(hào)，并且能夠更好地評(píng)價(jià)創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目的潛在風(fēng)險(xiǎn)和收益（Hsu DH，2004［18］；Keil T，Maula MV J，Wilson C.，2010［19］）。其次，高聲譽(yù)的主風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)會(huì)選擇高聲譽(yù)的投資機(jī)構(gòu)作為聯(lián)合投資伙伴，低聲譽(yù)的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)也更傾向選擇高聲譽(yù)的投資伙伴（金永紅、奚玉芹、葉中行，2003；楊敏利、黨興華，2012）［6，20］。再次，由于互惠性（Reciprocity），高聲譽(yù)的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)可進(jìn)一步擴(kuò)大項(xiàng)目選擇集合（Guler I，Guillén MF，2010［21］；Sorenson O，Stuart TE.，2008［22］），從而增加聯(lián)合投資傾向，進(jìn)而增加風(fēng)險(xiǎn)投資聯(lián)盟規(guī)模。最后，高聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)很可能減少未來(lái)伙伴在聯(lián)合中對(duì)潛在困難的工作關(guān)系的顧慮，塑造未來(lái)伙伴對(duì)將來(lái)收益的信心，降低違約的可能性，可傳遞信任和可靠的信息以幫助他們克服增加的與創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目復(fù)雜性相關(guān)的不確定性，從而減輕這一不確定性，進(jìn)而增加聯(lián)合投資的可能性，增加風(fēng)險(xiǎn)投資聯(lián)盟規(guī)模。根據(jù)上述理論分析，本文提出假設(shè)2：

H2：風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的聲譽(yù)越大，那么該創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目采取的風(fēng)險(xiǎn)投資聯(lián)盟規(guī)模就越大，即風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)聲譽(yù)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資聯(lián)盟規(guī)模具有正向影響。

（三）聲譽(yù)對(duì)項(xiàng)目復(fù)雜性與風(fēng)險(xiǎn)投資聯(lián)盟規(guī)模間關(guān)系的影響

風(fēng)險(xiǎn)投資聯(lián)盟的形成不僅取決于創(chuàng)業(yè)企業(yè)家和風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)雙方的聯(lián)合投資需要，而且取決于雙方采取聯(lián)合投資的機(jī)會(huì)。當(dāng)面臨一個(gè)復(fù)雜性較高的創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目時(shí)，焦點(diǎn)VCF面臨被認(rèn)識(shí)、被評(píng)價(jià)和被最終伙伴吸引的挑戰(zhàn)，面臨的是他人中心不確定性，即潛在伙伴在評(píng)價(jià)焦點(diǎn)VCF的能力存在疑慮和困難，這一不確定性減少了聯(lián)合投資的機(jī)會(huì)，從而使聯(lián)盟受阻。而能否減輕他人中心不確定性，進(jìn)而提高焦點(diǎn)VCF形成聯(lián)盟取決于焦點(diǎn)VCF傳遞公司資質(zhì)信號(hào)給潛在伙伴的能力［23］，即聲譽(yù)。

從資源觀的視角來(lái)看，當(dāng)面臨一個(gè)復(fù)雜性較高的創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)更需要借助聯(lián)合伙伴的經(jīng)驗(yàn)、專(zhuān)長(zhǎng)來(lái)進(jìn)行項(xiàng)目的選擇、項(xiàng)目評(píng)估，提供“第二觀點(diǎn)”（Second Opinion）（Lerner，1994），以驗(yàn)證自身對(duì)創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目的選擇和評(píng)價(jià)的正確性，而VCF的聲譽(yù)對(duì)聯(lián)合伙伴的評(píng)價(jià)和選擇具有促進(jìn)作用，VCF的聲譽(yù)和良好記錄可向未來(lái)伙伴傳遞焦點(diǎn)VCF的專(zhuān)長(zhǎng)和擁有管理技能這樣的信號(hào)，尤其是高聲譽(yù)的VCF往往能夠更好地傳遞這樣的信號(hào)，并且能夠更好地評(píng)價(jià)創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目的潛在風(fēng)險(xiǎn)和收益。高聲譽(yù)的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)可在創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目高度不確定的情景下更好地在項(xiàng)目的選擇和評(píng)估決策中發(fā)揮積極作用，增大焦點(diǎn)VCF吸引潛在聯(lián)合伙伴的機(jī)會(huì)，從而更利于風(fēng)險(xiǎn)投資聯(lián)盟的形成。聲譽(yù)越高，吸引聯(lián)合伙伴的機(jī)會(huì)越大，風(fēng)險(xiǎn)投資聯(lián)盟規(guī)模也越大。

此外，從風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)應(yīng)對(duì)不確定性來(lái)看，來(lái)自聯(lián)合伙伴的不確定性是聯(lián)盟決策形成的障礙和顧慮，而聲譽(yù)是信任的代表，信任可減少未來(lái)伙伴在聯(lián)合中對(duì)潛在困難的工作關(guān)系的顧慮，還可塑造未來(lái)伙伴對(duì)將來(lái)收益的信心，有聲譽(yù)的VCF不太可能違約。當(dāng)對(duì)較高復(fù)雜性的創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目進(jìn)行投資時(shí)，即使焦點(diǎn)VCF對(duì)該項(xiàng)目沒(méi)有太多投資經(jīng)驗(yàn)，高聲譽(yù)的VCF也可傳遞信任和可靠的信息以幫助他們克服增加的他人中心不確定性（Altercentric Uncertainty）［13，15］，即來(lái)自聯(lián)盟伙伴對(duì)焦點(diǎn)VCF認(rèn)識(shí)的不確定性，減少聯(lián)盟伙伴對(duì)復(fù)雜性項(xiàng)目的顧慮，并克服減少的聯(lián)合投資機(jī)會(huì)，從而增加與伙伴聯(lián)盟的可能性，從而增加了風(fēng)險(xiǎn)投資聯(lián)盟規(guī)模。

因此，當(dāng)面臨一個(gè)復(fù)雜性較高的創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)聲譽(yù)在創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目選擇、項(xiàng)目評(píng)價(jià)方面可增加作為聯(lián)盟伙伴的聯(lián)合愿望，在應(yīng)對(duì)不確定性方面可緩解來(lái)自聯(lián)盟伙伴的不確定性，從而增加與伙伴聯(lián)盟的可能性，進(jìn)而促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)投資聯(lián)盟的形成。基于上述理論分析，本文提出假設(shè)3：

H3：風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)聲譽(yù)正向調(diào)節(jié)項(xiàng)目復(fù)雜性與風(fēng)險(xiǎn)投資聯(lián)盟規(guī)模的正相關(guān)關(guān)系，即與低聲譽(yù)的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)相比，項(xiàng)目復(fù)雜性與風(fēng)險(xiǎn)投資聯(lián)盟規(guī)模的正相關(guān)關(guān)系在聲譽(yù)高的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)中更顯著。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來(lái)源

本文使用的數(shù)據(jù)主要來(lái)源于投中集團(tuán)CVsource的風(fēng)險(xiǎn)投資數(shù)據(jù)庫(kù)，同時(shí)利用清科公司數(shù)據(jù)庫(kù)做有益的補(bǔ)充，畢竟這兩類(lèi)數(shù)據(jù)庫(kù)的數(shù)據(jù)缺失還是存在的。本文使用從2000年1月1日至2012年12月31日時(shí)間范圍內(nèi)的數(shù)據(jù)，棄用2000年以前的數(shù)據(jù)。原因是中國(guó)的創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)在2000年前的90年代發(fā)展非常緩慢，投資項(xiàng)目非常有限，而且數(shù)據(jù)缺失非常嚴(yán)重，即便是有數(shù)據(jù)也大多是后來(lái)補(bǔ)充進(jìn)去的，其可靠性有待驗(yàn)證，為保證數(shù)據(jù)的質(zhì)量，本文剔除了2000年以前的數(shù)據(jù)。本文樣本來(lái)自2005年1月1日至2012年12月31日發(fā)生至少一次融資的創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目，且其主投資機(jī)構(gòu)為本土風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)，主投機(jī)構(gòu)的確定依次主要是按照其投資金額、股權(quán)比例、管理資金的大小來(lái)判定。但是主風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)聲譽(yù)的測(cè)度要利用2000年1月1日至2004年12月31日的數(shù)據(jù)。

（二）變量界定

1.風(fēng)險(xiǎn)投資聯(lián)盟規(guī)模

本文的被解釋變量為風(fēng)險(xiǎn)投資聯(lián)盟規(guī)模，關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)投資聯(lián)盟形成主要包括“過(guò)程”和“結(jié)果”這兩個(gè)方面：前者是關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)投資聯(lián)盟的形成過(guò)程及其內(nèi)在機(jī)理，聯(lián)合投資決策是如何做出的，聯(lián)合投資是否發(fā)生，風(fēng)險(xiǎn)投資聯(lián)盟傾向有多大（Bachmannamp;Schindele，2005［24］；Hopp C.amp;Rieder F，2011［25］）；后者是關(guān)于創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目在產(chǎn)生聯(lián)合投資決策后最終形成的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)規(guī)模（數(shù)量），風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的數(shù)量越多，風(fēng)險(xiǎn)投資聯(lián)盟規(guī)模就越大。本文在測(cè)度風(fēng)險(xiǎn)投資聯(lián)盟形成使用的是風(fēng)險(xiǎn)投資聯(lián)盟規(guī)模這一“結(jié)果”指標(biāo)，在Hopp，et al.（2010）［26］、Hochberg，et al.（2007）［2］、Deli DN，Santhanakrishnan M.（2010）［27］等文獻(xiàn)中也使用了這一指標(biāo)，即利用共同投資于一個(gè)創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的數(shù)量來(lái)測(cè)度。

2.項(xiàng)目復(fù)雜性

創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目復(fù)雜性使用的是間接測(cè)度，即利用創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目自身的發(fā)展階段、投資輪次進(jìn)行間接度量。創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目自身的發(fā)展階段不同，風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的成熟度不同，面臨的風(fēng)險(xiǎn)和不確定性也存在很大的差異，一般而言，項(xiàng)目發(fā)展階段越靠前，由于自身的技術(shù)還不夠成熟，管理制度規(guī)模也不健全，市場(chǎng)也不明確，因此，該階段的項(xiàng)目復(fù)雜性越高。由于投中集團(tuán)CVsource將創(chuàng)業(yè)企業(yè)的發(fā)展階段分為早期、發(fā)展期、擴(kuò)張期、獲利期（PE）這四個(gè)階段，因此，關(guān)于項(xiàng)目復(fù)雜性的度量，本文使用“發(fā)展階段”間接測(cè)度項(xiàng)目復(fù)雜性1（PC1），即創(chuàng)業(yè)企業(yè)處于早期、發(fā)展期、擴(kuò)張期、獲利期（PE）分別取值為4、3、2、1，以此反映創(chuàng)業(yè)企業(yè)的復(fù)雜性程度從高到低的不同。此外，本文還使用“投資輪次”間接測(cè)度項(xiàng)目復(fù)雜性2（PC2），即創(chuàng)業(yè)企業(yè)處于VC-Series A、B、C、D、E這五個(gè)輪次分別取值為5、4、3、2、1，以此反映創(chuàng)業(yè)企業(yè)的復(fù)雜性程度從高到低的不同。

3.VCF的聲譽(yù)

對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)聲譽(yù)的相關(guān)研究可以發(fā)現(xiàn)，雖然研究風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)聲譽(yù)的文獻(xiàn)不少，但不同文獻(xiàn)中度量聲譽(yù)的方法并 不 完 全 一 致。借 鑒Hsu（2004）［18］，Cumming和Dai（2010）［10］，Nahata（2008）［17］，董建衛(wèi)，黨興華，梁麗莎（2012）［28］，楊敏利、黨興華（2012）［6］等文獻(xiàn)的研究測(cè)度方法，根據(jù)本文研究主題的實(shí)際需要，本文使用風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的一般聲譽(yù)（General Reputation）進(jìn)行度量，即主要使用累計(jì)投資輪次、累計(jì)IPO或Mamp;A數(shù)這兩個(gè)指標(biāo)來(lái)度量。累計(jì)投資輪次定義為主風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)特定輪次投資之前的總投資輪次數(shù)，累計(jì)IPO或Mamp;A數(shù)定義為主風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)特定輪次投資之前的總IPO或Mamp;A數(shù)。

4.控制變量

為控制其他因素對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資聯(lián)盟形成的影響作用，依據(jù)相關(guān)研究結(jié)論與研究方法，本文引入一系列控制變量，如創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目所屬行業(yè)、創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目所處地區(qū)、投資金額。

變量的內(nèi)容及定義見(jiàn)表1。

表1 變量定義

（三）模型構(gòu)建

關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)投資聯(lián)盟規(guī)模的檢驗(yàn)，采取了多元逐步回歸方法，建立了3個(gè)多元回歸檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?，分別如下：

上式中，SSVC表示風(fēng)險(xiǎn)投資聯(lián)盟規(guī)模；PC表示項(xiàng)目復(fù)雜性；VCFR表示風(fēng)險(xiǎn)投資公司的聲譽(yù)；PC×VCFR表示項(xiàng)目復(fù)雜性和風(fēng)險(xiǎn)投資公司聲譽(yù)的乘積項(xiàng)；DIndustry表示創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目行業(yè)虛擬變量（控制了4個(gè)行業(yè)）；DDistrict表示創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目所處地區(qū)虛擬變量（控制了創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目的京津、長(zhǎng)三角、珠三角這三個(gè)地區(qū)）；log（IA）表示投資金額的自然對(duì)數(shù)；ε表示隨機(jī)干擾項(xiàng)。

四、實(shí)證檢驗(yàn)與分析

在本文中，樣本的描述性統(tǒng)計(jì)使用軟件包Spss17.0，多元回歸使用軟件包Eviews 6.0。

（一）樣本的描述性統(tǒng)計(jì)

從風(fēng)險(xiǎn)投資聯(lián)盟形成的描述性統(tǒng)計(jì)（表2）可以看出：風(fēng)險(xiǎn)投資聯(lián)盟規(guī)模的均值為2.553。

從樣本的行業(yè)分布來(lái)看，屬于互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目占11.4%，屬于電信及增值行業(yè)的創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目占10.3%，屬于IT的創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目占10.6%，屬于醫(yī)療健康的創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目占6.5%，屬于傳統(tǒng)行業(yè)和其他行業(yè)的創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目占61.2%，樣本的行業(yè)分布在總體上符合中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的行業(yè)分布特征，表明中國(guó)的創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目主要集中在廣義IT行業(yè)和傳統(tǒng)行業(yè)。

從創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目所處地理區(qū)域的分布來(lái)看，珠三角地區(qū)、長(zhǎng)三角地區(qū)和京津地區(qū)的創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目分別為16.5%、18.2%、21.6%，總共占到了全部樣本的56.3%。這些數(shù)據(jù)說(shuō)明中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目呈現(xiàn)出區(qū)域聚集的特點(diǎn)，也可能是由于這三個(gè)地區(qū)的經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)程度在全國(guó)處于領(lǐng)先地位所導(dǎo)致的，即經(jīng)濟(jì)越發(fā)達(dá)，創(chuàng)新經(jīng)濟(jì)的活力越強(qiáng)，創(chuàng)業(yè)企業(yè)數(shù)量越多。

表2 風(fēng)險(xiǎn)投資聯(lián)盟形成的描述性統(tǒng)計(jì)

（二）Pearson相關(guān)矩陣分析

表3給出了風(fēng)險(xiǎn)投資聯(lián)盟形成的Pearson相關(guān)矩陣。由于數(shù)據(jù)太多，表格占據(jù)空間較大，所以本文使用簡(jiǎn)寫(xiě)來(lái)代替原有變量。其中SSVC代表風(fēng)險(xiǎn)投資聯(lián)盟規(guī)模，PC1代表項(xiàng)目復(fù)雜性1，PC2代表項(xiàng)目復(fù)雜性2，NIT代表累計(jì)投資輪次，NIPO代表累計(jì)IPO或Mamp;A數(shù)，IND1代表互聯(lián)網(wǎng)，IND2代表電信及增值，IND3代表IT，IND4代表醫(yī)療健康，DZH代表珠三角地區(qū)，DCH代表長(zhǎng)三角地區(qū)，DJJ代表京津地區(qū)，IA代表投資金額。

從表3可以看出，項(xiàng)目復(fù)雜性1（PC1）與項(xiàng)目復(fù)雜性2（PC2）顯著正相關(guān)，這說(shuō)明本文所選取的度量指標(biāo)具有高度一致性。累計(jì)投資輪次與累計(jì)IPO或Mamp;A數(shù)顯著正相關(guān)，說(shuō)明度量風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的聲譽(yù)雖然是從不同角度進(jìn)行測(cè)度的，但是他們具有內(nèi)在統(tǒng)一性。風(fēng)險(xiǎn)投資聯(lián)盟規(guī)模與項(xiàng)目復(fù)雜性1（PC1）與項(xiàng)目復(fù)雜性2（PC2）、累計(jì)投資輪次、累計(jì)IPO或Mamp;A數(shù)呈顯著正相關(guān)關(guān)系，說(shuō)明項(xiàng)目越復(fù)雜，風(fēng)險(xiǎn)投資聯(lián)盟的規(guī)模越大，還說(shuō)明風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的聲譽(yù)越高，風(fēng)險(xiǎn)投資聯(lián)盟的規(guī)模越大。此外，京津地區(qū)與風(fēng)險(xiǎn)投資聯(lián)盟規(guī)模顯著正相關(guān)，說(shuō)明處于京津地區(qū)的創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)投資聯(lián)盟的規(guī)模越大。投資金額與風(fēng)險(xiǎn)投資聯(lián)盟規(guī)模顯著正相關(guān)，說(shuō)明對(duì)創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目的投資金額越大，風(fēng)險(xiǎn)投資聯(lián)盟的規(guī)模越大。

表3 風(fēng)險(xiǎn)投資聯(lián)盟規(guī)模的Pearson相關(guān)矩陣

（三）多元回歸分析

多元回歸使用軟件包Eviews6.0，以下為風(fēng)險(xiǎn)投資聯(lián)盟規(guī)模的多元回歸分析，共分為三個(gè)步驟，第一步首先檢驗(yàn)項(xiàng)目復(fù)雜性1、項(xiàng)目復(fù)雜性2對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資聯(lián)盟規(guī)模的影響，第二步檢驗(yàn)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)聲譽(yù)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資聯(lián)盟規(guī)模的影響，第三步檢驗(yàn)項(xiàng)目復(fù)雜性與風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)聲譽(yù)相乘以后對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資聯(lián)盟規(guī)模的影響。表4、表5展示了項(xiàng)目復(fù)雜性1（PC1）分別與風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的累計(jì)投資輪次、累計(jì)IPO或Mamp;A數(shù)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資聯(lián)盟規(guī)模的回歸分析結(jié)果，其中的模型1、模型2、模型3分別代表上述三個(gè)步驟的回歸分析結(jié)果。

表4 項(xiàng)目復(fù)雜性1、風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)聲譽(yù)1對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資聯(lián)盟規(guī)模的回歸分析結(jié)果

表5 項(xiàng)目復(fù)雜性1、風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)聲譽(yù)2對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資聯(lián)盟規(guī)模的回歸分析結(jié)果

從表4、表5中可以看出，在模型1中，項(xiàng)目復(fù)雜性1（PC1）在0.01的顯著性水平下對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資聯(lián)盟規(guī)模有顯著的正向影響，說(shuō)明創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目的復(fù)雜程度越高，該創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目采取風(fēng)險(xiǎn)投資聯(lián)盟的規(guī)模越大。在模型2中，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的累計(jì)投資輪次、累計(jì)IPO或Mamp;A數(shù)分別在0.05、0.05的顯著性水平下對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資聯(lián)盟規(guī)模有顯著的正向影響，這說(shuō)明主風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的聲譽(yù)越高，該項(xiàng)目采取風(fēng)險(xiǎn)投資聯(lián)盟的規(guī)模越大。在模型3中，項(xiàng)目復(fù)雜性1（PC1）與風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)累計(jì)投資輪次、累計(jì)IPO或Mamp;A數(shù)的乘積項(xiàng)分別在0.05、0.05的顯著性水平下對(duì)創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)投資聯(lián)盟規(guī)模有顯著的正向影響，這說(shuō)明主風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)聲譽(yù)在項(xiàng)目復(fù)雜性1（PC1）對(duì)創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)投資聯(lián)盟規(guī)模的影響中存在正向的調(diào)節(jié)作用，即聲譽(yù)強(qiáng)化了項(xiàng)目復(fù)雜性1（PC1）對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資聯(lián)盟規(guī)模的正向影響。

在控制變量的影響作用方面，在剔除了年份的固定效應(yīng)后，互聯(lián)網(wǎng)、電信及增值行業(yè)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資聯(lián)盟規(guī)模有正向影響，但作用均不顯著，IT、醫(yī)療健康在0.05的顯著性水平下對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資聯(lián)盟規(guī)模有顯著的正向影響，說(shuō)明處于IT、醫(yī)療健康行業(yè)的創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目擁有更多的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)數(shù)量。珠三角、長(zhǎng)三角和京津地區(qū)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資聯(lián)盟規(guī)模有正向影響，但作用均不顯著。投資金額在0.01的顯著性水平下對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資聯(lián)盟規(guī)模有顯著的正向影響，說(shuō)明創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目所需要的投資金額越大，該項(xiàng)目擁有更多的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)數(shù)量。

項(xiàng)目復(fù)雜性PC2（用投資輪次來(lái)測(cè)度）對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資聯(lián)盟規(guī)模的影響作用類(lèi)似，限于篇幅這里沒(méi)有給出。值得注意的是，項(xiàng)目復(fù)雜性的影響效應(yīng)有所差異，項(xiàng)目復(fù)雜性1的影響系數(shù)（0.012）要高于項(xiàng)目復(fù)雜性2的影響系數(shù)（0.006），這說(shuō)明創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目的發(fā)展階段更能反映項(xiàng)目的復(fù)雜性程度，即隨著發(fā)展階段的后移，該項(xiàng)目的復(fù)雜性程度降低了。而項(xiàng)目的融資輪次可能并不完全代表項(xiàng)目的復(fù)雜性程度，這是由于風(fēng)險(xiǎn)投資實(shí)踐中仍然存在大量的第一輪投資并非在創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目的早期階段，而是在發(fā)展期或者擴(kuò)張期。聲譽(yù)的影響效應(yīng)也有所差異，累計(jì)IPO或Mamp;A數(shù)的影響系數(shù)（0.011）要高于累計(jì)投資輪次的影響系數(shù)（0.008），可能的解釋是累計(jì)IPO或Mamp;A數(shù)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資聯(lián)盟規(guī)模的影響更能體現(xiàn)聯(lián)盟的交互動(dòng)力學(xué)機(jī)制，即有過(guò)成功合作過(guò)的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在下個(gè)輪次的投資中會(huì)形成更大規(guī)模的風(fēng)險(xiǎn)投資聯(lián)盟組織。

綜合表4-表5的結(jié)果，本文的三個(gè)假設(shè)得到了很好的驗(yàn)證。

五、結(jié) 論

本研究認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)投資聯(lián)盟與采購(gòu)聯(lián)盟、研發(fā)聯(lián)盟、營(yíng)銷(xiāo)聯(lián)盟等傳統(tǒng)聯(lián)盟在聯(lián)盟的角色、形成、應(yīng)對(duì)不確定性等方面存在差異，風(fēng)險(xiǎn)投資聯(lián)盟的形成首先應(yīng)考慮反映創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目不確定性的這一根本特征，其次，還應(yīng)考慮風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)自身的一些重要特征。據(jù)此，本文研究了項(xiàng)目復(fù)雜性、風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)聲譽(yù)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資聯(lián)盟規(guī)模的作用機(jī)理。本文在控制了創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目所處行業(yè)、地區(qū)、投資金額等因素的影響，并剔除了投資年份的固定效應(yīng)后，發(fā)現(xiàn)了項(xiàng)目復(fù)雜性、風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)聲譽(yù)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資聯(lián)盟規(guī)模具有顯著正向影響：即項(xiàng)目復(fù)雜性越高，該項(xiàng)目接受風(fēng)險(xiǎn)投資聯(lián)盟的規(guī)模就越大；風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的聲譽(yù)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資聯(lián)盟規(guī)模具有正向影響，即風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的聲譽(yù)越高，該項(xiàng)目接受風(fēng)險(xiǎn)投資聯(lián)盟的規(guī)模就越大，更利于風(fēng)險(xiǎn)投資聯(lián)盟的形成。本研究結(jié)論彌補(bǔ)了聯(lián)盟形成理論的不足，為聯(lián)盟形成理論提供了一種新的情景，風(fēng)險(xiǎn)投資聯(lián)盟形成受到創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目特征和風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)特征的雙重影響。

本研究還拓展了風(fēng)險(xiǎn)投資聯(lián)盟形成的動(dòng)機(jī)學(xué)說(shuō)，即“應(yīng)對(duì)不確定性”動(dòng)機(jī)。正如上文所述，VCF尋找聯(lián)盟伙伴的動(dòng)機(jī)主要有四種：降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、接近交易流、改善項(xiàng)目選擇（獲取資源）、知識(shí)分享（價(jià)值增加）（Bygrave，1987［29］；Lener，1994［1］；Sorenson and Stuart，2008［22］；Brander，Amit，and Antweiler，2002［30］；Wrightand Lockett，2003［2］）。而本研究結(jié)論表明，創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目的復(fù)雜性程度越高，該項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)投資聯(lián)盟規(guī)模就越大。實(shí)際上從理論的分析過(guò)程和實(shí)證檢驗(yàn)的結(jié)果來(lái)看，創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目越復(fù)雜，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)面臨的不確定性就越高，為了降低這種另風(fēng)險(xiǎn)投資家很不愉快的不確定性，風(fēng)險(xiǎn)投資家們期望有更多的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的參與和提供異質(zhì)性增值服務(wù)，因此，他們對(duì)聯(lián)合投資的需要增強(qiáng)了，從而增加了風(fēng)險(xiǎn)投資聯(lián)盟的規(guī)模。從而表明了風(fēng)險(xiǎn)投資聯(lián)盟的“應(yīng)對(duì)不確定性”動(dòng)機(jī)。

此外，本文還發(fā)現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)聲譽(yù)在創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目復(fù)雜性對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資聯(lián)盟規(guī)模的正向關(guān)系間發(fā)揮了正向調(diào)節(jié)作用：當(dāng)面臨一個(gè)復(fù)雜性較高的創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目時(shí)，與低聲譽(yù)的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)相比，高聲譽(yù)的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)會(huì)聯(lián)合較多的投資伙伴。本研究結(jié)論還強(qiáng)化了風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)聲譽(yù)的重要作用，在項(xiàng)目選擇、項(xiàng)目評(píng)估過(guò)程中和應(yīng)對(duì)不確定性方面發(fā)揮了重要作用，加深了對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)聲譽(yù)影響聯(lián)盟形成及風(fēng)險(xiǎn)投資聯(lián)合的認(rèn)識(shí)，即聲譽(yù)作為經(jīng)濟(jì)型要素在信號(hào)傳導(dǎo)機(jī)制上的重要作用。

本研究結(jié)論有助于風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)選擇聯(lián)盟伙伴和創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目。本研究可為風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的聯(lián)合投資決策、選擇聯(lián)盟伙伴類(lèi)型和規(guī)模提供重要指導(dǎo)和決策支持。本研究認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的聲譽(yù)越高，越容易形成風(fēng)險(xiǎn)投資聯(lián)盟組織，這意味著風(fēng)險(xiǎn)投資聯(lián)盟組織更容易呈現(xiàn)出“強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合”現(xiàn)象，而在聯(lián)合投資伙伴的選擇實(shí)踐中，“強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合”和“強(qiáng)弱聯(lián)合”現(xiàn)象都十分普遍，由于本研究基于創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目特征和風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)特征的視角，主要考慮的是項(xiàng)目復(fù)雜性（應(yīng)對(duì)不確定性），所以得出支持“強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合”的結(jié)論，從而再次強(qiáng)調(diào)風(fēng)投實(shí)踐中要不斷提高風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的聲譽(yù)，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)聲譽(yù)在應(yīng)對(duì)這一不確定情形提供了更多適應(yīng)力。如果基于戰(zhàn)略的視角，可能產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)間“強(qiáng)弱聯(lián)合”現(xiàn)象，更多的是基于獲取資源、知識(shí)的考慮，使得高聲譽(yù)和低聲譽(yù)的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)形成聯(lián)盟。因此，本研究為風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的聯(lián)合投資伙伴選擇及伙伴間關(guān)系管理提供了實(shí)踐指導(dǎo)。

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