杜善友

公司核心產(chǎn)品是重大技術(shù)裝備類風(fēng)機(jī)，該業(yè)務(wù)一般是拿到訂單后才啟動研發(fā)，收到預(yù)付款后才開始制造，購貨方提前“墊付”資金的盈利模式令公司具備強(qiáng)大的資金運(yùn)營能力

10月30日，陜鼓動力披露2014年三季報。報告顯示，公司前三季度實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入37.10億元，同比下降25.32%；實(shí)現(xiàn)凈利潤2.94億元，同比下降60.91%；每股收益為0.18元。

其中，公司第三季度單季實(shí)現(xiàn)營業(yè)總收入為12.07億元，同比降12.96%；營業(yè)利潤為1.19億元；同比降45.06%；歸屬于上市公司股東的凈利潤為1.06億元；同比降45.58%；每股收益為0.07元。

對于業(yè)績的下滑，陜鼓動力在三季報中表示，“由于公司部分下游領(lǐng)域的客戶受行業(yè)周期不利影響的情況仍然存在，產(chǎn)能過剩、固定資產(chǎn)投資增速放緩等不利因素仍在持續(xù)作用；同時在新興業(yè)務(wù)發(fā)展過程中，業(yè)務(wù)規(guī)模及盈利能力仍有進(jìn)一步提高的空間。以上綜合因素導(dǎo)致公司報告期內(nèi)業(yè)績出現(xiàn)下滑”。

不過，《投資者報》記者發(fā)現(xiàn)，陜鼓動力在業(yè)內(nèi)具有良好的盈利模式，其管理層的管理思想也具有良好的口碑。其盈利模式存在“周期性”與“經(jīng)營杠桿”兩重特點(diǎn)。此外，興業(yè)證券還發(fā)布研報認(rèn)為公司有望受益于“國企改革”。

重大裝備制造業(yè)龍頭

陜鼓動力主要從事風(fēng)機(jī)行業(yè)中的大型透平壓縮機(jī)的研發(fā)與生產(chǎn)，產(chǎn)品包括軸流壓縮機(jī)、離心壓縮機(jī)以及工業(yè)流程能量回收透平裝置。其產(chǎn)品應(yīng)用于冶金、石化、空分和污水處理等多個領(lǐng)域。公司是國內(nèi)重大裝備制造行業(yè)的龍頭企業(yè)。

為進(jìn)一步拓展公司市場空間，并借鑒美國GE、德國西門子、林德、法國法液空等國際企業(yè)的經(jīng)營模式，陜鼓動力近年來提出了“兩個轉(zhuǎn)變”，即“從單一產(chǎn)品供應(yīng)商，向能量轉(zhuǎn)換領(lǐng)域系統(tǒng)解決方案商和系統(tǒng)服務(wù)商轉(zhuǎn)變；從產(chǎn)品經(jīng)營向品牌經(jīng)營、資本運(yùn)營轉(zhuǎn)變?！?/p>

在“兩個轉(zhuǎn)變”發(fā)展戰(zhàn)略指導(dǎo)下，公司的主營業(yè)務(wù)主要發(fā)展為三大板塊，即能量轉(zhuǎn)換設(shè)備、能量轉(zhuǎn)換系統(tǒng)服務(wù)和能源基礎(chǔ)設(shè)施運(yùn)營。2014年上半年，上述三大業(yè)務(wù)板塊的市場訂貨占比分別為45.34%、42.20%、12.47%。

其中，能量轉(zhuǎn)換設(shè)備業(yè)務(wù)包括單機(jī)設(shè)備和組合機(jī)組，單機(jī)設(shè)備有軸流壓縮機(jī)、TRT（高爐煤氣余壓透平發(fā)電裝置）、離心壓縮機(jī)、汽輪機(jī)等，組合機(jī)組有BPRT（煤氣透平膨脹機(jī)與高爐鼓風(fēng)機(jī)同軸的高爐能量回收機(jī)組）、PTA（精對苯二甲酸）工藝空氣壓縮機(jī)組、空分壓縮機(jī)組等。能量轉(zhuǎn)換系統(tǒng)服務(wù)業(yè)務(wù)包括EPC（工程總承包）、透平設(shè)備系統(tǒng)服務(wù)、產(chǎn)品全生命周期服務(wù)以及融資服務(wù)等。能源基礎(chǔ)設(shè)施運(yùn)營板塊目前主要為公司的工業(yè)氣體業(yè)務(wù)，未來可能還將包括污水處理等其他基礎(chǔ)設(shè)施運(yùn)營業(yè)務(wù)。

三大業(yè)務(wù)板塊相輔相成

在能量轉(zhuǎn)換設(shè)備業(yè)務(wù)板塊中，陜鼓動力的軸流壓縮機(jī)業(yè)務(wù)以及工業(yè)流程能量回收裝置在國內(nèi)基本處于壟斷地位。

由于公司核心產(chǎn)品是重大技術(shù)裝備類風(fēng)機(jī)，而重大設(shè)備的供應(yīng)一般是拿到訂單后才啟動研發(fā)，收到預(yù)付款后才開始制造，此外，在向系統(tǒng)集成商轉(zhuǎn)化后，陜鼓動力供貨的時期拉長，一般為12～18個月左右。

而在銷售方面，陜鼓動力與中信銀行、寶信國際融資租賃有限公司等多家金融機(jī)構(gòu)采用多種模式開展產(chǎn)品銷售金融合作，通過設(shè)備抵押、融資租賃的方式盡快回收貨款。

通過購貨方預(yù)付款以及銷售方面金融合作的方式，陜鼓動力在能量轉(zhuǎn)換設(shè)備業(yè)務(wù)板塊可以獲得強(qiáng)大的現(xiàn)金流，不僅為公司其他板塊業(yè)務(wù)的發(fā)展提供強(qiáng)有力的支撐，還可以獲得客觀的金融收益。

在其另一大業(yè)務(wù)板塊——能量轉(zhuǎn)換系統(tǒng)服務(wù)業(yè)務(wù)板塊中，EPC工程總承包服務(wù)可以使公司以主導(dǎo)產(chǎn)品為核心，以成套技術(shù)為紐帶，進(jìn)行產(chǎn)品鏈的延伸，從主機(jī)產(chǎn)品延伸到機(jī)組、輔機(jī)系統(tǒng)、管路系統(tǒng)、配電系統(tǒng)、廠房基礎(chǔ)的設(shè)計等，從而可以極大地擴(kuò)展公司的收入空間。

此外，由于制造業(yè)服務(wù)化將會是制造業(yè)發(fā)展的一個趨勢，當(dāng)企業(yè)的技術(shù)達(dá)到一定的水平之后，就會度過靠技術(shù)提高來增加銷售額的階段，此時制造業(yè)服務(wù)化將成為下一個利潤點(diǎn)，因?yàn)榭蛻絷P(guān)注的畢竟不是產(chǎn)品，而是產(chǎn)品所帶來的效用。

在其第三大業(yè)務(wù)板塊——能源基礎(chǔ)設(shè)施運(yùn)營業(yè)務(wù)板塊中，目前主要為公司的工業(yè)氣體業(yè)務(wù)，其業(yè)務(wù)模式為：工業(yè)氣體公司與同一園區(qū)或區(qū)域內(nèi)工業(yè)氣體需求企業(yè)簽訂長期供氣合同，之后工業(yè)氣體公司投資建設(shè)氣體廠，待項(xiàng)目完成后，由氣體廠向工業(yè)氣體需求企業(yè)供氣，工業(yè)氣體需求企業(yè)向氣體廠結(jié)算氣體費(fèi)用。按照行業(yè)慣例，工業(yè)氣體公司與工業(yè)氣體需求企業(yè)簽訂長期供氣合同時，會約定在供氣期結(jié)束后，由工業(yè)氣體需求企業(yè)按照約定價格承接氣體廠或者續(xù)簽供氣合同。

能源基礎(chǔ)設(shè)施運(yùn)營業(yè)務(wù)板塊一方面能較大程度的平抑陜鼓動力裝備業(yè)務(wù)的周期性，為公司帶來穩(wěn)健持續(xù)的現(xiàn)金收入，另一方面也可以帶動能量轉(zhuǎn)換設(shè)備的銷售。

資金運(yùn)營能力強(qiáng)大

在前文中我們提到，陜鼓動力在能量轉(zhuǎn)換設(shè)備業(yè)務(wù)板塊可以獲得強(qiáng)大的現(xiàn)金流，不僅為公司其他板塊業(yè)務(wù)的發(fā)展提供強(qiáng)有力的支撐，還可以獲得客觀的金融收益。

從具體財務(wù)指標(biāo)來看，2011年末～2014年第三季度末，陜鼓動力的預(yù)收款項(xiàng)分別為46.2億元、43.4億元、34.9億元、35.0億元，與此同時，預(yù)付賬款分別為15.9億元、14.9億元、11.2億元、13.6億元。兩者差值分別為30.3億元、28.6億元、23.6億元、21.3億元。

這意味著陜鼓動力除了利用購貨方的資金“墊付”自身的營運(yùn)資本需求外，還創(chuàng)造了大量的富余現(xiàn)金。

另一方面，從現(xiàn)金轉(zhuǎn)化周期（指存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)+應(yīng)收賬款及票據(jù)周轉(zhuǎn)天數(shù)-應(yīng)付賬款及票據(jù)周轉(zhuǎn)天數(shù)）來看，2011年～2013年，陜鼓動力的現(xiàn)金轉(zhuǎn)化周期分別為-51.7天、-22.1天、-28.2天。

現(xiàn)金周轉(zhuǎn)天數(shù)為負(fù)值，顯示出陜鼓動力具有強(qiáng)大的資金運(yùn)營能力。通過“催收延付”，公司不僅不需要在營運(yùn)資本上投入資金，反而創(chuàng)造了大量的富余現(xiàn)金。

陜鼓動力在預(yù)收賬款、應(yīng)收賬款、存貨以及應(yīng)付項(xiàng)目上的積極管理，顯示了公司在產(chǎn)品質(zhì)量、品牌以及內(nèi)部生產(chǎn)方面的強(qiáng)大優(yōu)勢。

這種模式的創(chuàng)新，不僅降低了資本投入，同時，提升了公司的經(jīng)營能力，降低了企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險，保障了企業(yè)持續(xù)穩(wěn)定的經(jīng)營。

此外，陜鼓動力利用前述所創(chuàng)造的大量富余現(xiàn)金，積極投資于銀行理財產(chǎn)品和對外委托貸款，從而獲得一定的金融收益。

2011年～2013年，陜鼓動力委托他人投資或管理資產(chǎn)的損益分別為1.11億元、1.41億元、1.48億元，對外委托貸款取得的損益為41.6萬元、591.3萬元、389.3萬元。同期，陜鼓動力的利潤總額分別為9.61億元、11.48億元、10.61億元。上述兩項(xiàng)投資收益之和占當(dāng)期利潤總額的比例為11.6%、12.8%、14.3%。

由此可見，陜鼓動力強(qiáng)大的資金運(yùn)營能力所帶來的金融收益成為公司利潤的重要來源之一。

周期性與經(jīng)營杠桿雙重結(jié)合

陜鼓動力的下游行業(yè)主要有冶金、石化、電力、制藥、城建以及國防等行業(yè)，其中以冶金和石化行業(yè)為主。2013年，冶金與石化行業(yè)的收入占陜鼓動力總收入的93%。

由于冶金、石化行業(yè)受國民經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況、固定資產(chǎn)投資以及政府宏觀調(diào)控等多方面影響，呈現(xiàn)出一定的周期性，因此受下游行業(yè)的影響，陜鼓動力的業(yè)務(wù)也呈現(xiàn)出一定的周期性。

此外，在陜鼓動力能量轉(zhuǎn)換設(shè)備、能量轉(zhuǎn)換系統(tǒng)服務(wù)和能源基礎(chǔ)設(shè)施運(yùn)營三大業(yè)務(wù)板塊中，能量轉(zhuǎn)換設(shè)備既可以推動能量轉(zhuǎn)換系統(tǒng)服務(wù)板塊業(yè)務(wù)的發(fā)展，又可以為公司帶來強(qiáng)大的現(xiàn)金流。

強(qiáng)大的現(xiàn)金流一方面可以帶來良好的金融投資收益，另一方面由于能源基礎(chǔ)設(shè)施運(yùn)營需要公司前期投入大量的資金進(jìn)行基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)，因此能量轉(zhuǎn)換設(shè)備板塊帶來的強(qiáng)大現(xiàn)金流可以為能源基礎(chǔ)設(shè)施運(yùn)營板塊的建設(shè)提供強(qiáng)有力的支撐。由此可見，陜鼓動力的三大業(yè)務(wù)板塊之間存在一定的經(jīng)營性杠桿，而這個杠桿的支點(diǎn)便是能量轉(zhuǎn)換設(shè)備業(yè)務(wù)板塊。

不過，周期性與經(jīng)營杠桿的雙重結(jié)合是把“雙刃劍”。在經(jīng)濟(jì)周期向上時，其可以促進(jìn)陜鼓動力的各板塊業(yè)務(wù)螺旋式地發(fā)展；而當(dāng)經(jīng)濟(jì)周期向下時，各板塊業(yè)務(wù)收入的降幅也會加速。

陜鼓動力曾在2014年半年報中表示，“現(xiàn)階段公司傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的下游行業(yè)依然處于周期性波動的低谷時期，下游重化工與冶金領(lǐng)域中的固定資產(chǎn)與裝備投資規(guī)模持續(xù)放緩甚至下滑，公司部分下游領(lǐng)域的客戶受行業(yè)整體影響，經(jīng)營狀況出現(xiàn)困難，公司的貨款回收周期較前期進(jìn)一步延長；同時新興業(yè)務(wù)尚處于發(fā)展期，業(yè)務(wù)規(guī)模及盈利能力仍有進(jìn)一步提高的空間?！?/p>

從中可以看到，陜鼓動力受到明顯的“周期性與經(jīng)營杠桿雙重結(jié)合”的影響。短期內(nèi)，受到下游行業(yè)處于低谷期的影響，公司的經(jīng)營狀況也受到拖累。

未來有望受益國企改革

股價方面，11月6日，該股股票收盤價為7.32元。中金公司和興業(yè)證券分別在10月30日、11月4日的研究報告中對該股分別給予“中性”、“增持”評級。

興業(yè)證券在研究報告中表示：“我們預(yù)計公司2014～2016年的每股收益分別為0.26元、0.32元和0.34元，凈利潤增長率分別為-54%、24%和6%，當(dāng)前股價對應(yīng)公司的2014年、2015年市盈率分別為27倍和22倍，市凈率為1.95倍。公司是國內(nèi)重大技術(shù)裝備類風(fēng)機(jī)制造的龍頭企業(yè)，正在進(jìn)行第二次轉(zhuǎn)型，在國家宏觀經(jīng)濟(jì)增速下滑的背景下，公司轉(zhuǎn)型過程的確略顯艱難。公司業(yè)務(wù)面向的三大市場領(lǐng)域需求短期面臨調(diào)整、長期看仍有一定空間，而且近期公司已經(jīng)開始在國企改革方面有所行動，與達(dá)剛路機(jī)進(jìn)行換股，未來國企改革有看點(diǎn)。我們維持公司‘增持評級?！薄?