屈耀輝，杜亞斌，傅元略

（1.南京大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，江蘇 南京 210093；2.廈門大學(xué) 管理學(xué)院，福建 廈門 361005）

一、引 言

“巨能鈣有毒”風(fēng)波、“臺(tái)灣塑化劑”事件、“雙匯瘦肉精”風(fēng)暴、“豐田剎車門”丑聞、“三鹿毒奶粉”危機(jī)……，近年來頻頻出現(xiàn)的產(chǎn)品負(fù)面報(bào)道借助網(wǎng)絡(luò)、手機(jī)等新媒介零時(shí)差迅速擴(kuò)散，不僅引起了消費(fèi)者的恐慌，而且由此相繼滋生的“大眾不信任情緒”和“資產(chǎn)負(fù)債表惡化”進(jìn)一步產(chǎn)生溢出效應(yīng)，對(duì)與其相關(guān)的甚至不相關(guān)的健康企業(yè)形成一波又一波的負(fù)向沖擊，這表現(xiàn)為：一方面由于大眾不信任情緒蔓延引發(fā)的銷售下降給健康企業(yè)造成巨大的經(jīng)濟(jì)損失和聲譽(yù)損失，另一方面由于資產(chǎn)負(fù)債表鏈?zhǔn)綈夯瘜?dǎo)致宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)生劇烈持續(xù)地波動(dòng)，形成所謂的“小沖擊、大波動(dòng)”的金融加速器效應(yīng)。

所謂金融加速器效應(yīng)，依據(jù)Bernanke等（1996）[1]的解釋，是指由于信貸市場上的信息不對(duì)稱導(dǎo)致了額外的代理成本，而代理成本的大小又取決于企業(yè)資本金的充足與否；在這種關(guān)系下，外來小的擾動(dòng)就能通過影響企業(yè)資本金來影響代理成本的高低，最終對(duì)投資和產(chǎn)出產(chǎn)生放大效果。金融加速器效應(yīng)一般有三個(gè)特點(diǎn)：一是企業(yè)投資支出會(huì)受到企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表狀況的影響；二是經(jīng)濟(jì)下降時(shí)期資產(chǎn)負(fù)債表狀況對(duì)投資支出影響更大；三是小企業(yè)的金融加速器效應(yīng)更明顯。金融加速器的作用機(jī)制的關(guān)鍵是“外部融資溢價(jià)”與借貸人的“凈值”之間的負(fù)向關(guān)系。

為降低外部融資溢價(jià)，企業(yè)通常會(huì)以資產(chǎn)做抵押來降低借貸雙方的信息不對(duì)稱程度，因此，企業(yè)的凈值越大，越有利于緩解信息不對(duì)稱，從而獲得較便宜的貸款。而產(chǎn)品負(fù)面報(bào)道的株連效應(yīng)無疑會(huì)導(dǎo)致健康企業(yè)的“凈值”下降，這是因?yàn)椋阂环矫娈a(chǎn)品負(fù)面報(bào)道引發(fā)的大眾部信任情緒蔓延會(huì)導(dǎo)致健康企業(yè)的銷售下降進(jìn)而現(xiàn)金流減少，另一方面產(chǎn)品負(fù)面報(bào)道會(huì)引發(fā)資產(chǎn)價(jià)格下跌并通過價(jià)格聯(lián)動(dòng)的形式降低健康企業(yè)的資產(chǎn)價(jià)格，兩者交疊演進(jìn)則會(huì)進(jìn)一步惡化健康企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表狀況，基于此上，則健康企業(yè)的投資支出和產(chǎn)出都會(huì)減少。因此，產(chǎn)品負(fù)面報(bào)道的溢出效應(yīng)會(huì)放大沖擊引發(fā)金融加速器效應(yīng)。

依據(jù)趙振全等人（2007）[2]的總結(jié)，前人對(duì)引發(fā)金融加速器效應(yīng)的沖擊研究主要集中在如下三個(gè)方面：一是實(shí)際沖擊（包括技術(shù)沖擊和生產(chǎn)率沖擊）；二是價(jià)格沖擊；三是貨幣沖擊。我們的文獻(xiàn)調(diào)研也證實(shí)了這一點(diǎn)，這三類沖擊都屬于基本要素沖擊的范疇。首創(chuàng)于Cochrane（1994）[3]但直到Beaudry和Portier（2004）[4]預(yù)期沖擊才引起關(guān)注，不同于基本要素沖擊刻畫技術(shù)和偏好的外生隨機(jī)變化，預(yù)期沖擊通過改變經(jīng)濟(jì)人的信念（預(yù)期）來影響經(jīng)濟(jì)的內(nèi)生變量，從而改變經(jīng)濟(jì)的均衡配置。相比于基本要素沖擊的研究，預(yù)期沖擊的研究尚處于初始階段，是研究經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的重要的未來方向之一（韓青，2011）[5]。

顯然，產(chǎn)品負(fù)面報(bào)道沖擊可以歸屬于預(yù)期沖擊，產(chǎn)品負(fù)面報(bào)道改變了消費(fèi)者對(duì)健康企業(yè)產(chǎn)品的預(yù)期進(jìn)而影響了健康企業(yè)的“凈值”，從而改變了企業(yè)的投資和產(chǎn)出。文獻(xiàn)調(diào)研顯示，迄今尚無學(xué)者對(duì)產(chǎn)品負(fù)面報(bào)道沖擊的金融加速器效應(yīng)展開研究，有鑒于此，本文擬以三鹿毒奶粉事件引發(fā)的產(chǎn)品負(fù)面報(bào)道沖擊為例，對(duì)受株連的同行企業(yè)的金融加速器效應(yīng)展開研究。具體而言，擬驗(yàn)證如下三個(gè)問題：①受株連企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表狀況是否對(duì)企業(yè)投資有顯著影響？②與其他時(shí)期相比，受株連時(shí)期的資產(chǎn)負(fù)債表狀況是否對(duì)企業(yè)投資支出的影響更大？③小企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表狀況對(duì)投資支出的影響是否更大？受株連情況下，這種狀況是否更明顯？

論文的下文結(jié)構(gòu)安排如下：第二部分：文獻(xiàn)回顧與假說提出；第三部分：三鹿毒奶粉事件及樣本選擇。第四部分：模型設(shè)計(jì)及估計(jì)說明；第五部分：結(jié)果與分析；最后：結(jié)論與討論。

二、文獻(xiàn)回顧與假說提出

所謂產(chǎn)品負(fù)面報(bào)道，是指偶然出現(xiàn)并通過電視、廣播等形式把某個(gè)產(chǎn)品是有缺陷或是對(duì)消費(fèi)者有危害的新聞告訴大眾。隨著法規(guī)的日漸嚴(yán)格、產(chǎn)品的日漸復(fù)雜、顧客的日漸挑剔、媒體的日漸敏感，產(chǎn)品負(fù)面報(bào)道的新聞也日漸增多。

相較于正面新聞，負(fù)面新聞對(duì)心理會(huì)產(chǎn)生一個(gè)更強(qiáng)烈的沖擊，人們對(duì)負(fù)面新聞更關(guān)注反應(yīng)更強(qiáng)烈（Soroka和McAdams，2010）[6]，不僅如此，事實(shí)上，研究顯示負(fù)面的公開報(bào)道較其他市場驅(qū)動(dòng)的交流工具對(duì)消費(fèi)者行為態(tài)度的改變有更潛在的影響（Skowrenski和Carlston，1989）[7]。依據(jù)Bond和Kirshenbaum（1988）[8]解釋，這是因?yàn)楣_報(bào)道被認(rèn)為是一種可信賴的信息來源。而Fiske（1980）[9]進(jìn)一步指出，消費(fèi)者更加看重負(fù)面或極端信息，是因?yàn)樨?fù)面信息出現(xiàn)頻率較低，消費(fèi)者更認(rèn)可稀有罕見信息的真實(shí)性，因此消費(fèi)者會(huì)賦予這類信息更高的權(quán)重，進(jìn)而較為接受極端或負(fù)面信息。此外，相比于正常新聞，負(fù)面新聞通常會(huì)被報(bào)道的更頻繁更鮮活（Weinberger和William，1986）[10]。于是，一些研究者將研究的重心集中于分析產(chǎn)品負(fù)面報(bào)道如何影響消費(fèi)者信心以及后續(xù)的購買行為，他們一般采用實(shí)驗(yàn)設(shè)計(jì)或問卷調(diào)查的方式展開研究。如，孫艷婷（2010）[11]發(fā)現(xiàn)，危機(jī)事件令消費(fèi)者對(duì)產(chǎn)品信心的降低程度最高，對(duì)企業(yè)、行業(yè)的信心也受到影響。而王曉玉（2008）[12]也通過檢驗(yàn)產(chǎn)品危機(jī)過程中口碑方向?qū)οM(fèi)態(tài)度的影響發(fā)現(xiàn)，產(chǎn)品危機(jī)的口碑方向能顯著影響消費(fèi)者態(tài)度，并且負(fù)向口碑比正向口碑的影響力顯著大。

事實(shí)上，Arndt（1967）[13]發(fā)現(xiàn)，負(fù)面信息的傳播對(duì)銷量降低的影響超過正面信息傳播所引起的銷量增加的影響的兩倍多。而Keavency（1995）[14]的研究進(jìn)一步指出，負(fù)面口碑的延生效果，將影響其他顧客的購買意向。如果企業(yè)因?yàn)槟撤N原因讓原有顧客發(fā)生轉(zhuǎn)換行為，則該名顧客可能會(huì)散播負(fù)面口碑信息從而影響其他顧客，讓原本接受該服務(wù)提供商服務(wù)的顧客尋求轉(zhuǎn)換新的服務(wù)商，而當(dāng)受到影響的顧客發(fā)生轉(zhuǎn)換行為之后，又有可能再次散播負(fù)面口碑，影響更多的消費(fèi)者，如此惡性循環(huán)。費(fèi)平花（2010）[15]以手機(jī)消費(fèi)為例也證實(shí)，負(fù)面口碑信息強(qiáng)度對(duì)消費(fèi)者品牌轉(zhuǎn)換行為有顯著正向影響。因此，正如van Heerde等人（2007）[16]所述，產(chǎn)品負(fù)面報(bào)道及其傳播會(huì)導(dǎo)致公司的銷量的減少、營銷手段效能降低、更易被攻擊、對(duì)競爭者的攻擊力減少。另外，研究顯示，產(chǎn)品負(fù)面報(bào)道還會(huì)對(duì)公司的市場價(jià)值產(chǎn)生負(fù)向影響，這體現(xiàn)為對(duì)如下兩個(gè)方面產(chǎn)生負(fù)面影響：一是客戶權(quán)益，二是品牌權(quán)益。依據(jù)客戶權(quán)益理論，公司的客戶是公司的無形資產(chǎn)。而負(fù)面產(chǎn)品報(bào)道的傳播導(dǎo)致客戶產(chǎn)生挫折感或不滿意并進(jìn)而使他們失去忠誠并嚇跑潛在的客戶引發(fā)現(xiàn)金流下降導(dǎo)致市場價(jià)值下跌（Gupta等人，2004）[17]。而 Keller和 Aaker（1993）[18]認(rèn)為，良好的品牌形象和聲譽(yù)是公司的另一項(xiàng)重要的有著長期價(jià)值的無形資產(chǎn)。因而，在這樣一個(gè)競爭性市場中，負(fù)面產(chǎn)品報(bào)道及其傳播將腐蝕公司的品牌形象導(dǎo)致聲譽(yù)資本的貶值（Singh，1988；[19]鐘炘志，2011[20]），并進(jìn)而影響融資（葉康濤等人，2010）[21]。

綜上可知，產(chǎn)品負(fù)面報(bào)道對(duì)當(dāng)事企業(yè)的現(xiàn)金流及市場價(jià)值會(huì)有顯著的負(fù)向影響。然而，由于溢出效應(yīng)的存在，產(chǎn)品負(fù)面報(bào)道也會(huì)對(duì)聯(lián)盟品牌（Votolato和Unnava，2006）[22]、競爭對(duì)手品牌乃至整個(gè)行業(yè)（Roehm和Tybout，2006）[23]產(chǎn)生災(zāi)難性的損害。之所以帶來如此嚴(yán)重的后果，是因?yàn)樵谛纬梢粋€(gè)對(duì)目標(biāo)的綜合評(píng)價(jià)中，相比于正面信息，人們通常給負(fù)面信息以更大的權(quán)重（Skowronski和Carlston，1989），Kroloff（1988）[24]甚至指出，在計(jì)算媒介的勸說效應(yīng)方面，負(fù)面新聞的權(quán)重經(jīng)常是正面新聞權(quán)重的4倍。此外，相比于正面信息，在消費(fèi)決策中，負(fù)面信息被認(rèn)為更具診斷性和信息性（Ahluwalia等，2000）[25]。事實(shí)上，依據(jù)Nobuhiro Kiyotaki和Moore（2002）[26]的分析，如果經(jīng)濟(jì)中的企業(yè)使用類似的資產(chǎn)作為抵押品，那么這些企業(yè)就構(gòu)成了以此類資產(chǎn)為紐帶的間接信用鏈。資產(chǎn)價(jià)格的變動(dòng)對(duì)凈值的效應(yīng)將引起特定部門的沖擊在部門間擴(kuò)散，即使企業(yè)沒有直接通過生產(chǎn)聯(lián)系起來。按照他們的分析，顯然，如果問題企業(yè)由于產(chǎn)品問題而使得其資產(chǎn)價(jià)格下跌，則處于同行業(yè)具有類似資產(chǎn)的其他健康企業(yè)的資產(chǎn)價(jià)格也會(huì)下跌；若再考慮消費(fèi)者不信任情緒蔓延引發(fā)的對(duì)行業(yè)產(chǎn)品的不信任，則健康企業(yè)的銷售也會(huì)下降。即健康企業(yè)會(huì)受到產(chǎn)品負(fù)面報(bào)道的溢出效應(yīng)影響的。呂紅丹（2009）[27]證實(shí)，產(chǎn)品負(fù)面報(bào)道對(duì)受三鹿事件牽連的伊利公司有負(fù)向沖擊。因此，受產(chǎn)品負(fù)面報(bào)道溢出效應(yīng)的影響，受株連健康企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表狀況將會(huì)惡化，而依據(jù)金融加速器理論，這顯然會(huì)升高外部融資成本，而惡化了的行業(yè)聲譽(yù)則會(huì)進(jìn)一步推高融資成本。據(jù)此，我們提出如下假說：

假說1：受株連的健康企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表狀況對(duì)投資有顯著負(fù)向影響。

顯然，如果假說1成立，則可以初步判定，產(chǎn)品負(fù)面報(bào)道沖擊具有金融加速器效應(yīng)，如果這樣，則產(chǎn)品負(fù)面報(bào)道的金融加速器效應(yīng)也應(yīng)該具備兩種非對(duì)稱性：一是受株連時(shí)期的資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)要比非受株連時(shí)期的資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)要更明顯；二是溢出效應(yīng)時(shí)期的小企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)要比大企業(yè)的效應(yīng)顯著。據(jù)此，我們提出兩個(gè)推論：

推論1：受株連時(shí)期的資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)要比非受株連時(shí)期的資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)要更明顯。

推論2：小企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)要比大企業(yè)的效應(yīng)顯著，在受溢出效應(yīng)影響的情況下，小企業(yè)的這種效應(yīng)更明顯。

三、三鹿毒奶粉事件及樣本選擇

（一）三鹿毒奶粉事件回放及調(diào)查分析

2008年7月16日，甘肅省衛(wèi)生廳接到甘肅蘭州大學(xué)第二附屬醫(yī)院的電話報(bào)告，稱該院收治的嬰兒患腎結(jié)石病例明顯增多，經(jīng)了解均曾食用三鹿牌配方奶粉。7月24日，河北省出入境檢驗(yàn)檢疫局檢驗(yàn)檢疫技術(shù)中心對(duì)三鹿集團(tuán)生產(chǎn)的16批次嬰幼兒系列奶粉進(jìn)行檢測，結(jié)果有15個(gè)批次檢出三聚氰胺。9月9日，媒體首次報(bào)道“甘肅14名嬰兒因食用三鹿奶粉同患腎結(jié)石”。該晚，三鹿的代理公關(guān)公司致電百度大客戶部希望能協(xié)助屏蔽最近三鹿的負(fù)面新聞但被拒。9月11日，除甘肅省外，陜西、寧夏、湖南、湖北、山東、安徽、江西、江蘇等地也有類似案例發(fā)生。當(dāng)天，三鹿集團(tuán)股份有限公司工廠被貼上封條。9月13日，國務(wù)院啟動(dòng)國家重大食品安全事故I級(jí)響應(yīng)，并成立應(yīng)急處置領(lǐng)導(dǎo)小組來處置三鹿奶粉污染事件。9月16日，國家質(zhì)檢總局公布全國嬰幼兒配方奶粉三聚氰胺專項(xiàng)檢查結(jié)果，對(duì)109家企業(yè)491批次產(chǎn)品的檢查后發(fā)現(xiàn)，有22家企業(yè)69批次產(chǎn)品檢出三聚氰胺，除河北三鹿外，還包括內(nèi)蒙蒙牛、內(nèi)蒙伊利、廣東雅士利、青島圣元、上海熊貓、江西光明等企業(yè)。9月19日國家質(zhì)檢總局公布了對(duì)全國液態(tài)奶三聚氰胺專項(xiàng)檢查的結(jié)果，發(fā)現(xiàn)蒙牛、伊利、光明三家企業(yè)的產(chǎn)品檢出含有三聚氰胺，但三元、雀巢等其他企業(yè)未檢出三聚氰胺。10月27日，三元股份首次正式承認(rèn)與三鹿進(jìn)行并購談判。12月23日，石家莊中級(jí)人民法院宣布三鹿集團(tuán)破產(chǎn)。2009年1月22日，三鹿原董事長田文華被判無期徒刑并處罰金2000多萬元；同天，被三元收購后的三鹿工廠開始生產(chǎn)。

2008年10月25日，國家統(tǒng)計(jì)局蘭州調(diào)查隊(duì)公布了其對(duì)蘭州五家超市牛奶及奶制品銷售情況和消費(fèi)者消費(fèi)情況調(diào)查結(jié)果。結(jié)果顯示，“三鹿奶粉事件”以來，蘭州市超市牛奶及奶制品銷售同上年同期相比，有所減少占40%、明顯減少占40%，其他占20%。和事件發(fā)生開始相比，超市牛奶及奶制品銷售情況無顯著變化占20%、有所減少占60%、明顯減少占40%。在購買的人數(shù)上表示正常的占20%，表示少了的占80%。陳培堽等人2008年10月25-26日對(duì)蘇州市消費(fèi)者對(duì)三鹿奶粉事件反應(yīng)進(jìn)行的問卷調(diào)查發(fā)現(xiàn)，三鹿事件后，減少購買奶粉人的比重為52.2%，根本不購買的消費(fèi)者比例為37.5%，恢復(fù)到原消費(fèi)水平的消費(fèi)者比例為10.3%。其中，城市消費(fèi)者減少購買的比例為54.5%較高于農(nóng)村消費(fèi)者47.8%。調(diào)查結(jié)果還標(biāo)明，對(duì)我國食品安全狀況表示放心或基本放心的消費(fèi)者比例由三鹿事件前的81.8%下降為44.2%；對(duì)食品安全問題的擔(dān)憂由事前的19.6%上升為38%；對(duì)免檢食品及品牌食品的質(zhì)量安全的信任度分別由之前的89.2%和89.5%下降為61.6%和65.7%。2009年9月7日，中國質(zhì)量協(xié)會(huì)、全國用戶委員會(huì)公布2009年度液態(tài)奶行業(yè)用戶滿意度測評(píng)結(jié)果，顯示伊利、蒙牛、光明三巨頭的品牌滿意度與2007年相比，均出現(xiàn)大幅下滑。2008年度消費(fèi)者滿意度較高的乳業(yè)品牌中，只有北京三元的分?jǐn)?shù)和排名出現(xiàn)上升。依據(jù)《2009-2012年中國奶粉行業(yè)調(diào)研及投資預(yù)測報(bào)告》，2008年前3季度，我國出口奶粉6.5萬噸，增長17.3%，占同期我國乳制品出口總量的59.6%。受三鹿奶粉事件的影響，10月份乳制品出口數(shù)量銳減9成多，其中，奶粉更是下降了99.2%。

（二）研究區(qū)間及樣本選擇

由以上事件及事后調(diào)查來看，三鹿毒奶粉事件產(chǎn)生的溢出效應(yīng)始于2008年9月9日的新聞報(bào)道，隨之達(dá)到高潮，表現(xiàn)為國家質(zhì)檢總局對(duì)全國的乳業(yè)公司進(jìn)行三聚氰胺的專項(xiàng)檢驗(yàn)，然后隨著2009年1月22日田文華被判刑及三鹿被三元股份并購后開始生產(chǎn)而告一段落，但仍有余音，陳培堽等人（2009）[28]的調(diào)查表明，消費(fèi)量恢復(fù)到事件發(fā)生之前的水平大約需要8個(gè)月，而調(diào)查表明，“三鹿毒奶粉事件”過去9個(gè)月后，經(jīng)過政府和企業(yè)的共同努力，消費(fèi)者對(duì)乳制品安全的滿意度已經(jīng)恢復(fù)到比較高的水平，基于滿意的比重已經(jīng)達(dá)到77.8%。這說明，從2008年9月9日算起，大概到2009年的5、6月，消費(fèi)者對(duì)國內(nèi)乳制品安全的信任已經(jīng)在很大程度恢復(fù)了。但是，考慮到還有少部分人不滿意，所以，可以預(yù)計(jì)到2009年9月即事件報(bào)道一周年之際，三鹿毒奶粉事件報(bào)道引發(fā)的溢出效應(yīng)將會(huì)大幅衰減了。因此，將2008年9月到2009年9月作為產(chǎn)品負(fù)面報(bào)道溢出效應(yīng)的研究區(qū)間較為合適。另外，考慮到金融加速器效應(yīng)的不對(duì)稱性，我們進(jìn)一步將2005年1月到2008年9月和2009年9月到2012年9月分別作為事前及事后的對(duì)比時(shí)期。

考慮到數(shù)據(jù)的可取得性，我們這里選擇在滬深股市上市的以乳業(yè)為主業(yè)或者乳業(yè)為其重要業(yè)務(wù)之一的上市公司為研究對(duì)象，共計(jì)有15家。由于002570（貝因美）是2011年掛牌上市、002329（皇氏乳業(yè)）是2009年掛牌上市，而三元股份（600429）并購了三鹿集團(tuán)，所以這三家公司被從樣本中剔除。所以，被作為分析對(duì)象的共計(jì)12家公司，盡管在國家質(zhì)檢總局的三聚氰胺專項(xiàng)檢查中，如伊利股份、光明乳業(yè)等也被查出了其乳制品含三聚氰胺，但總體而言，這些公司包含三聚氰胺的產(chǎn)品批次不多且三聚氰胺的含量相對(duì)也少的多，如在2008年9月16日的檢查中，伊利抽樣35例但只有1例發(fā)現(xiàn)有三聚氰胺且含量為12毫克/千克，遠(yuǎn)小于三鹿的2563毫克/千克的含量，所以這些公司產(chǎn)品的銷量盡管也受到自身丑聞的影響，但主要還是受到了三鹿事件引發(fā)的溢出效應(yīng)的沖擊，這是因?yàn)椋喝苟灸谭凼录?dǎo)致了大面積的群體性恐慌，這使得消費(fèi)者對(duì)三聚氰胺的含量表現(xiàn)出零容忍的態(tài)度，事實(shí)上，美國藥食局（FDA）認(rèn)為，嬰兒配方奶粉中的三聚氰胺含量1ppm以下是不危害健康的，不過，相關(guān)條件是同時(shí)不得含有三聚氰酸這種化學(xué)成分，因?yàn)檠芯堪l(fā)現(xiàn)，在食品中只有同時(shí)含有三聚氰胺和三聚氰酸這兩種化學(xué)成分時(shí)才對(duì)嬰兒健康構(gòu)成威脅。其次，盡管12毫克/千克也超過了1ppm，但是從報(bào)道看，還沒有見到因食用伊利等其他奶粉而致病的大量嬰兒病例。

綜上，本文的研究時(shí)期選為從2005年1月至2012年9月共計(jì)31個(gè)季度，即采用季度數(shù)據(jù)來分析12家乳業(yè)公司受株連的情況。所有的數(shù)據(jù)來自我校圖書館的國泰安電子數(shù)據(jù)庫。

四、模型設(shè)計(jì)及估計(jì)說明

（一）模型設(shè)計(jì)

金融加速器的基本思想是：一個(gè)初始不利的沖擊會(huì)通過影響企業(yè)收益而使企業(yè)凈值減少，這導(dǎo)致內(nèi)部融資能力降低、外部融資溢價(jià)上升，企業(yè)由于融資約束而減少投資支出，這進(jìn)一步降低了下一期的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的水平和企業(yè)凈值。換句話講，金融加速器理論意思就是：不利沖擊引發(fā)的較差的資產(chǎn)負(fù)債表會(huì)限制企業(yè)投資支出?；诮鹑诩铀倨鞯暮诵乃枷爰安粚?duì)稱特征，這里借鑒Vermeulen（2000）[29]提出的銷售加速器模型（The sales-accelerator model），設(shè)計(jì)構(gòu)建如下四個(gè)模型來分別驗(yàn)證假說1、推論1和推論2。

模型（1）是用來驗(yàn)證假說1。其中，IKi,t表示公司i在t時(shí)刻的投資資本比，借鑒Vermeulen（2000）的計(jì)算思路，這里令I(lǐng)Ki,t等于i公司t期的（期末固定資產(chǎn)凈值-上年期末固定資產(chǎn)凈值）/上年期末固定資產(chǎn)凈值）。SKi,t-1表示公司i在t-1時(shí)刻的銷售資本比，等于i公司t-1期的營業(yè)收入/[（期末股東權(quán)益凈值+上年期末股東權(quán)益凈值）/2]。BSi,t-1表示公司i在t-1時(shí)刻的資產(chǎn)負(fù)債表狀況，具體而言，這里選擇如下指標(biāo)來具體表征企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表狀況：負(fù)債權(quán)益比DEi,t-1（=總負(fù)債/權(quán)益市價(jià)）用來衡量長期償債能力；流動(dòng)負(fù)債現(xiàn)金比ALi,t-1（=流動(dòng)負(fù)債/現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物期末余額）用于衡量短期償債能力；利息保障倍數(shù)ICi,t-1（=（凈利潤+財(cái)務(wù)費(fèi)用+所得稅）/財(cái)務(wù)費(fèi)用）用來衡量支付借款利息的能力；收入現(xiàn)金比CFi,t-1（=銷售商品提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金凈額/營業(yè)收入）用來衡量收入質(zhì)量。α、β、γ、δ、λ、θ、ψ都是系數(shù)。μi、νt、εi,t分別表示未觀察到的個(gè)體效應(yīng)、未觀察到的時(shí)間效應(yīng)以及剩余的隨機(jī)誤差項(xiàng)。

模型（2）是用來驗(yàn)證推論1。其中，Dbslt-1、Dslt-1、Daslt-1分別表示三鹿事件（SL）發(fā)生前（2005，1-2008，9）、發(fā)生期間（2008，9-2009，9）及發(fā)生后（2009，9-2012，9）三段時(shí)期的時(shí)間啞變量。其余變量的解釋同前。模型（3）和模型（4）用來驗(yàn)證推論2。其中，BSmini,t-1、BSmaxi,t-1分別表示小企業(yè)、大企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表情況，min和max分別表示小企業(yè)和大企業(yè)。其中，小、大企業(yè)依據(jù)總資產(chǎn)規(guī)模來劃定，總資產(chǎn)最少的1/2劃為小企業(yè)，其余的其余劃為大企業(yè)。其他變量的解釋同前。

（二）估計(jì)說明

如前所示，這里設(shè)計(jì)的模型都屬于帶有外生變量的一階自回歸動(dòng)態(tài)面板模型，為了解決動(dòng)態(tài)面板數(shù)據(jù)組內(nèi)回歸估計(jì)的非一致性問題，我們這里采用由Arellano和Bond（1991）[30]提出的使用工具變量的GMM兩步估計(jì)法進(jìn)行估計(jì)，具體程序由Stata9.0軟件執(zhí)行。估計(jì)思路具體而言，以模型（1）為例，為了消除個(gè)體效應(yīng)的影響，首先必須對(duì)模型（1）進(jìn)行一階差分處理，即形成如下差分模型：

顯然，在模型（1A）中，當(dāng)T→∞，ΔIKi,t與Δεi,t也是相關(guān)的，所以，模型（1A）的OLS估計(jì)不可能是一致的，然而，Anderson和Hsiao（1981）[31]指出，對(duì)于差分模型，IKi,t-2或者與( )IKi,t-1-IKi,t-2相關(guān)，但是與Δεi,t是無關(guān)。因此，在利用Stata9.0估計(jì)時(shí)，我們這里選擇所有變量的滯后2階做為工具變量，同時(shí)Arellano-Bond regression程序還會(huì)對(duì)差分后的殘差序列進(jìn)行一階和二階相關(guān)性檢驗(yàn)，殘差一般應(yīng)該存在一階負(fù)相關(guān)，二階不相關(guān)；并且會(huì)提供過度識(shí)別約束有效性的Sargan檢驗(yàn)結(jié)論，如果模型設(shè)定正確，則接受原假設(shè)。

此外，按照前述的分析，IKi,t-1和SKi,t-1的系數(shù)應(yīng)該為正；如果存在金融加速器效應(yīng)，則不論是所有公司的情況下，還是大公司或小公司情況下，在整個(gè)研究期間（2005，1-2012，9），DEi,t-1和ALi,t-1的系數(shù)都應(yīng)該為負(fù)，而ICi,t-1和CFi,t-1的系數(shù)都應(yīng)該為正。如果存在時(shí)期不對(duì)稱效應(yīng)，應(yīng)該有 ||δ2＞ ||δ1和 ||δ2＞ ||δ3成立。如果存在小公司效應(yīng)，則應(yīng)該有 ||λ1＞ ||λ2成立。如果在三鹿事件溢出效應(yīng)期，小公司受到的影響更大，則應(yīng)該有 ||θ1＞ ||θ2及 ||ψ1＞ ||ψ2成立。

五、結(jié)果與分析

（一）變量描述分析

表1是12家公司372個(gè)觀察值的描述性統(tǒng)計(jì)。由表可知，流動(dòng)負(fù)債比率AL和利息保障倍數(shù)IC的標(biāo)準(zhǔn)差較大，尤其是IC的標(biāo)準(zhǔn)差更大，進(jìn)一步的變異系數(shù)計(jì)算，證實(shí)IC的變異程度確實(shí)很大，這說明在本文的研究期間，這幾家公司的利息保障倍數(shù)的差異或變化很大，這似乎預(yù)示著這幾家企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表受到了外部事件的強(qiáng)烈影響。而負(fù)債權(quán)益比和收入現(xiàn)金比的標(biāo)準(zhǔn)差和變異系數(shù)則很小，則說明在研究期間，這似乎預(yù)示這幾家公司的資產(chǎn)負(fù)債表受到的三鹿事件沖擊的影響較小。四個(gè)資產(chǎn)負(fù)債表指標(biāo)的分析顯示，三鹿事件對(duì)企業(yè)的沖擊是復(fù)雜的。投資資本比IK的標(biāo)準(zhǔn)差相對(duì)較小，變異系數(shù)則顯示IK和SK的變異程度適中，這似乎意味著在研究期間，各家公司的投資和收入變化不大，這可能預(yù)示著各家公司在三鹿事件發(fā)生的前、中、后，投資或收入變化不大，或者說者可能意味著三鹿事件對(duì)這幾家公司的投資和收入的影響有限。

表1 資產(chǎn)負(fù)債表變量描述性統(tǒng)計(jì)

（二）估計(jì)結(jié)果與假說驗(yàn)證分析

表2的結(jié)果是驗(yàn)證假說1的。由表可知，四個(gè)模型的卡方檢驗(yàn)都通過了0.01水平的顯著性檢驗(yàn)，且殘差的一階、二階檢驗(yàn)及Sargan檢驗(yàn)也符合預(yù)期。四個(gè)資產(chǎn)負(fù)債表變量系數(shù)的符號(hào)都與前面的預(yù)期相同，且均通過顯著性檢驗(yàn)。這說明，大陸上市公司的資產(chǎn)負(fù)債表狀況確實(shí)對(duì)投資有影響，且很顯著。由于采用的指標(biāo)及研究區(qū)間不同于袁申國和陳平（2010）[32]的研究，所以，這個(gè)結(jié)論事實(shí)上進(jìn)一步證實(shí)了袁申國和陳平（2010）的判斷，即中國經(jīng)濟(jì)確實(shí)存在明顯的金融加速器效應(yīng)。

由此，假說1得到印證。

表2 金融加速器效應(yīng)檢驗(yàn)

表3是考慮了三鹿事件發(fā)生前、發(fā)生中、發(fā)生后三段時(shí)期，資產(chǎn)負(fù)債表狀況對(duì)企業(yè)投資的影響。由表可知，四個(gè)資產(chǎn)負(fù)債表變量在三個(gè)時(shí)期都顯示出了預(yù)期的符號(hào)，并且都較為顯著。但是，在資產(chǎn)負(fù)債表變量DE和AL加入的情況下，它們的系數(shù)都顯示出它們的絕對(duì)值都小于三鹿事件發(fā)生前、后的系數(shù)的絕對(duì)值，這意味著，相比于三鹿事件前后，在三鹿事件發(fā)生期間，這幾家企業(yè)的投資幅度下降相對(duì)較小。也就是說，事實(shí)上，在三鹿事件發(fā)生時(shí)，盡管資產(chǎn)負(fù)債惡化了，但這幾家同行企業(yè)卻在逆風(fēng)操作：增加投資支出。這一點(diǎn)似乎不同于袁申國和陳平（2010）考察經(jīng)濟(jì)下行時(shí)期的企業(yè)投資下降幅度更大的表現(xiàn)。在加入資產(chǎn)負(fù)債表變量IC和CF的情況下，同樣顯示出，三鹿事件發(fā)生時(shí)的系數(shù)值較該事件發(fā)生前后的系數(shù)值要小，這似乎進(jìn)一步印證了前面的分析，三鹿事件時(shí)，盡管收益惡化了，但是這幾家同行企業(yè)卻在反向增加投資支出。綜上可知，三鹿事件這個(gè)負(fù)面產(chǎn)品報(bào)道在發(fā)生期間對(duì)其他健康企業(yè)投資支出的影響似乎是積極的，即不僅沒有引發(fā)同行企業(yè)投資的大幅下降，反而有所增加，這似乎與現(xiàn)實(shí)相符，即當(dāng)一家企業(yè)發(fā)生問題后，同行企業(yè)會(huì)因爭奪其市場份額而引發(fā)投資增加，盡管他們的資產(chǎn)負(fù)債表可能惡化。推論1沒有得到證實(shí)。

表3 時(shí)期不對(duì)稱效應(yīng)檢驗(yàn)

表4是用來分析三鹿事件是否會(huì)造成小公司效應(yīng)，即三鹿事件對(duì)小公司的影響更明顯。由表4可知，四個(gè)回歸結(jié)果都顯示，盡管小公司的資產(chǎn)負(fù)債表變量系數(shù)絕對(duì)值均大于或等于大公司的系數(shù)，但只有變量CF的系數(shù)是顯著，其余三變量的系數(shù)均不顯著；而大公司的系數(shù)卻均顯著，這意味著大公司的投資較小公司對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表狀況更敏感。因此可以說，三鹿事件帶來了大公司效應(yīng)而不是小公司效應(yīng)，即三鹿事件對(duì)大公司的影響更明顯。這一點(diǎn)的結(jié)論也不同于袁申國和陳平（2010）。

表5是檢驗(yàn)三鹿事件沖擊中的小公司效應(yīng)。從表5可以看出，盡管在三鹿事件中，小公司的投資較大公司對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表狀況更敏感，體現(xiàn)為系數(shù)絕對(duì)值都較大，但是其系數(shù)均不顯著，而大公司的系數(shù)普遍顯著，因此說，在三鹿事件中大公司效應(yīng)更明顯些，但相較小公司，其資產(chǎn)負(fù)債表狀況對(duì)投資支出的影響幅度要小，這說明，在三鹿事件的沖擊下，盡管資產(chǎn)負(fù)債表惡化了，但為了搶占問題企業(yè)留下的市場空缺，大企業(yè)更可能逆向操作增加投資?？梢?，推論2也沒有得到印證。

表4 小公司不對(duì)稱效應(yīng)檢驗(yàn)

表5 受沖擊期間小公司效應(yīng)檢驗(yàn)

六、結(jié)論與討論

金融加速器的基本思想是：企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表狀況通過影響企業(yè)的融資需求來影響企業(yè)的投資規(guī)模。而一個(gè)微小的沖擊則會(huì)通過影響企業(yè)投資收益而使企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表受到加倍影響，這又會(huì)對(duì)企業(yè)投資從而對(duì)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)產(chǎn)生第二波的沖擊，并且這種沖擊會(huì)一輪一輪地不斷持續(xù)和繼續(xù)被放大。此外，這一沖擊在不同時(shí)期對(duì)不同規(guī)模的企業(yè)影響并不相同，一般在經(jīng)濟(jì)下行時(shí)期及小公司情況下影響的更大些。之所以如此，依據(jù)Bernanke等（1996）的分析，是金融市場信息不對(duì)稱造成的金融摩擦所致。

消費(fèi)者在形成意見或進(jìn)行決策時(shí)，負(fù)面訊息往往會(huì)被賦予較正面訊息更高的權(quán)重，（Skowronski和Carlson，1989）。因此，產(chǎn)品負(fù)面報(bào)道往往會(huì)引起消費(fèi)者恐慌，并引發(fā)不信任情緒蔓延，不僅拒買問題企業(yè)的產(chǎn)品，而且會(huì)拒買或減少購買同產(chǎn)地或同行業(yè)其他企業(yè)的同類產(chǎn)品，這使得其他企業(yè)的收益也受到打擊，進(jìn)而惡化了他們的資產(chǎn)負(fù)債表，依據(jù)金融加速器理論，這將進(jìn)一步引起投資和產(chǎn)出下降，并放大沖擊。本文利用12家奶制品上市公司31個(gè)季度的數(shù)據(jù)，對(duì)由三鹿毒奶粉事件報(bào)道引發(fā)的沖擊的金融加速器效應(yīng)進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，盡管金融加速器效應(yīng)存在性得到了印證，但是金融加速器效應(yīng)的兩個(gè)不對(duì)稱特征的結(jié)論卻與理論相反。

究其因，這可能源于產(chǎn)品負(fù)面報(bào)道不是一種系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。不同于貨幣政策沖擊或技術(shù)沖擊，產(chǎn)品負(fù)面報(bào)道出現(xiàn)后，其他相關(guān)企業(yè)可以采取危機(jī)管控措施如辯解或請權(quán)威出面澄清來減輕所受到的沖擊（楊洋等人，2012）[33]；同時(shí)，消費(fèi)者的品牌偏好或介入程度（張新國和崔冬冬，2012）[34]及企業(yè)自身的聲譽(yù)也會(huì)弱化沖擊（方正等人，2010）[35]，這就使得一些有實(shí)力的企業(yè)可以乘機(jī)利用這一機(jī)會(huì)來擠占問題企業(yè)的市場份額。即產(chǎn)品負(fù)面報(bào)道不僅帶來傳染效應(yīng)，而且也帶來競爭效應(yīng)（王思敏和朱玉杰，2010）[36]。所以，在2008年9月至2009年9月期間，盡管奶制品行業(yè)的上市公司不僅受到三鹿事件的沖擊，而且由于美國次貸危機(jī)引發(fā)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)也處于下行時(shí)期，如圖1所示，但是，相較于三鹿事件發(fā)生前的時(shí)期以及三鹿事件平息后仍處于經(jīng)濟(jì)危機(jī)的時(shí)期，為了搶占三鹿企業(yè)空出的市場份額，奶制品大企業(yè)采取了競爭性策略即逆向操作，反而加大了投資力度和規(guī)模。這一發(fā)現(xiàn)，也印證了王思敏和朱玉杰（2010）的研究結(jié)論。

圖1 研究期間宏觀經(jīng)濟(jì)走勢

本文的實(shí)證研究過程也存在一些不足，首先是樣本偏小。盡管全國的乳制品企業(yè)有1600多家，但絕大多數(shù)企業(yè)規(guī)模小，能夠上市的公司很少，除了在境外或香港上市外，在滬深上市的乳制品企業(yè)很少，出于獲取數(shù)據(jù)的緣故，我們只能選擇上市公司作為研究對(duì)象，而乳制品上市公司數(shù)量偏少。其次，由于樣本偏少的緣故，我們也選擇了一些涉足乳制品生產(chǎn)銷售的企業(yè)作為研究對(duì)象，這可能也對(duì)研究結(jié)果有影響。最后，我們只是基于同行業(yè)角度來分析三鹿事件的沖擊效應(yīng)，沒有考慮三鹿事件對(duì)上下游企業(yè)沖擊效應(yīng)，這可能對(duì)本文的研究結(jié)論有所影響。盡管有如上缺點(diǎn)，本文的研究還是給予我們?nèi)缦聠⑹荆浩髽I(yè)不僅應(yīng)關(guān)注自己的生產(chǎn)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，也要時(shí)刻關(guān)注對(duì)手的生產(chǎn)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)閷?duì)手的生產(chǎn)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)不僅可能會(huì)傳給我們，同時(shí)，也給我們提供了發(fā)展壯大的機(jī)會(huì)。

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