王漢鋒

中國證監(jiān)會于2014年11月10日宣布，滬港通股票交易將于11月17日正式開始啟動。

我們自2013年年底以來對中國市場變得樂觀，根本原因在于，我們相信中國新一屆領(lǐng)導(dǎo)層上臺以來在內(nèi)政外交領(lǐng)域展現(xiàn)出“不拘一格”的戰(zhàn)略思維，正在逐漸打破市場之前非常流行的“不破不立、先破后立”的悲觀邏輯。

最近有關(guān)“一帶一路”等“走出去”戰(zhàn)略的討論就是其中一個方面，而“滬港通”制度作為中國股市和金融市場開放中的一步，將是更大的開放格局的開始。未來“深港通”、QFII/RQFII制度以及資本賬戶的開放等舉措，都將是值得期待的改變。

我們將滬港通開通可能伴隨的一些市場現(xiàn)象，總結(jié)為如下八大猜想。

“滬股通”啟動初期將獲得投資者積極參與，“港股通”可能也不會示弱

根據(jù)與各地投資者的持續(xù)溝通，雖然有較多投資者并不能在滬港通開通初期立刻參與滬港通交易，但除非在開通之前的這幾個交易日A股出現(xiàn)大幅上漲可能會降低海外投資者參與A股的積極性，預(yù)計“滬股通”開通的初始幾天額度可能還是會經(jīng)歷“秒停”，即這些單日額度在很短暫的時間內(nèi)被認購一空。主要因為：

（1）投資者的成分是多元化的，雖然部分長期資金由于一些原因不能立刻參與滬股通交易，但大量的對沖基金、規(guī)模較小且沒有QFII額度的機構(gòu)、對大陸市場了解且有一定資金實力的個人投資者等對投資A股還是很有興趣；

（2）不少投資者表示受制于當(dāng)?shù)乇就潦袌龅沫h(huán)境，沒有充足的金融產(chǎn)品提供較低的風(fēng)險而相對穩(wěn)定的收益。A股大量目前估值還較低、分紅有吸引力、股價風(fēng)險不大的股票，對他們有吸引力；

（3）現(xiàn)有部分跟蹤A股的在海外上市的基金有將資金持有的結(jié)構(gòu)性復(fù)合產(chǎn)品換成實質(zhì)性的股票的需求。

另外，雖然普遍接受的觀點是“北水”會比“南水”更加充足，即投資于A股的興趣會比投資于港股的興趣更加濃厚，但也不能低估內(nèi)地投資者對“港股通”的興趣。

新浪網(wǎng)自8月份至今做了一份內(nèi)地投資者對港股通興趣的調(diào)查，結(jié)果顯示：1）超過七成的提供反饋的投資者表示出對通過滬港通投資港股的興趣；2）投資者最感興趣的板塊包括酒店旅游博彩、信息科技等。（圖1/圖2）

目前內(nèi)地大約有3%的賬戶符合參與港股通投資的初始要求（賬戶余額不低于50萬人民幣），假設(shè)七成的合格投資者最終參與，每個賬戶均有50萬資金且每人按照約1/5的資金比例投資港股，粗略估計，初始將有約1820億元的資金參與到港股通中來。

A/H兩地幾類個股將受到追捧

預(yù)計在A股市場中，下列四類股票可能會受到海外投資者的青睞：

（1）兩地折價比較深，A股比港股便宜的同一家公司或者同行業(yè)公司的股票；

（2）受益于成交量擴大、市場開放的券商股；

（3）估值合理、長期前景向好、A股獨有的藍籌股，如醫(yī)藥、消費等領(lǐng)域的質(zhì)地優(yōu)良個股；

（4）低估值、股息率有吸引力的藍籌個股。

在港股市場上，同樣可以預(yù)期下列股票可能受到追捧：

（1）兩地折價深，港股比A股便宜的同一家公司或者同行業(yè)公司的股票；

（2）受益于成交量擴大的交易所及券商股；

（3）港股相對于A股獨特、質(zhì)地優(yōu)良的個股，如互聯(lián)網(wǎng)、科技、博彩等。

部分海外上市跟蹤A股的基金將所持結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品通過“滬港通”置換成實質(zhì)性的A股股票

由于之前的QFII額度有限且外資對于購買A股的需求階段性地強烈，在海外上市的部分跟蹤A股的基金持有的并非是真正的A股股票，而是一些結(jié)構(gòu)化的復(fù)合產(chǎn)品。在滬港通開通的大背景下，出于管理成本、減小跟蹤誤差、降低復(fù)雜程度等方面考慮，這些基金可能會逐步將之前所持有的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品逐步換成實質(zhì)性的A股股票。

目前在海外上市的跟蹤A股的基金一共有26只，總規(guī)模達到200億美元。假設(shè)這其中有約1/3的規(guī)模將之前持有的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品換成實質(zhì)性的A股股票，其占用的滬港通額度將達到67億美元。

現(xiàn)有QFII投資者可能通過滬港通買滬市股票，用QFII等買深市股票及其他產(chǎn)品

我們在與投資者溝通的過程中也了解到，在滬港通開通之后，不少已經(jīng)擁有QFII/RQFII額度的投資者，可能會將現(xiàn)有的額度用于購買深交所上市的股票或者其他滬港通目前所不能覆蓋的品種，而通過滬港通來買入滬港通覆蓋的滬市股票。所以從某種程度上說，深交所交易的股票雖然未被滬港通機制所覆蓋，但也可能會受益于滬港通機制帶來的流動性“溢出”。只不過目前還難以估算有這種安排的資金規(guī)模。

香港離岸人民幣可能會對在岸人民幣出現(xiàn)階段性的溢價

受益于滬港通可能的火爆，香港的離岸人民幣也可能階段性地、短暫地對在岸人民幣匯率出現(xiàn)溢價。（圖3）

目前在香港的人民幣存款大約有9400億人民幣，相比滬港通總體的額度，離岸人民幣的流動性應(yīng)該是足夠的。其中8000億離岸人民幣是以定期存款的形式存在，表明這些資金并沒有被充分地利用來進行投資。雖然總體額度足夠，但如果市場對投資A股的需求較高，不排除短時內(nèi)對離岸人民幣需求較強而使得其對在岸人民幣的匯率出現(xiàn)一定的溢價。

深港通可能也快了

如果滬港通機制推出之后運行總體平穩(wěn)，深港通啟動也將為期不遠。其原因在于，對兩個市場的流動性進行人為的分割，既不公平，也不合理。持續(xù)時間長了之后可能會造成新的扭曲。在中國A股整體開放的大格局之下，如果滬港通試行順利，盡快推出深港通機制將是合理的選擇。而且有了滬港通的經(jīng)驗之后，深港通在技術(shù)準(zhǔn)備等方面將幾乎不存在障礙。預(yù)計深港通機制在2015年啟動將是大概率事件。

QFII/RQFII擴容步伐會加快，資本市場改革提速

目前QFII及RQFII的額度分別是641億美元及2944億元。近年每年新增的QFII額度/RQFII額度是逐年加快的。央行也在多個場合表達了加快市場雙向開放的大方向，本屆領(lǐng)導(dǎo)層上臺以來，對“以開放促改革”的策略也強調(diào)較多。因此，預(yù)計滬港通之后，QFII/RQFII等機制下的額度開放也會有所加快，而其他資本市場改革也有可能提速。（圖4）

MSCI指數(shù)體系納入A股將水到渠成

如果滬港通、深港通機制取得實質(zhì)性進展，QFII/RQFII額度持續(xù)擴充，MSCI指數(shù)體系在2015年納入A股可能也將是水到渠成的事情。從時間表上看，2015年上半年MSCI指數(shù)體系是否會納入A股應(yīng)該就會有定論，我們對此表示樂觀。

我們在之前分析過MSCI指數(shù)體系納入A股可能帶來的資金增量，在初期納入5%比例的假設(shè)下，可能給A股帶來的增量資金約為90億美元。