徐媛媛 竇偉偉 徐珂欣 楊澤坤

基金項目：東北大學(xué)秦皇島分校大學(xué)生科技創(chuàng)新基金項目“中國創(chuàng)業(yè)板市場IPO績效及其影響因素研究”（項目編號：12110）

1 背景

首次公開發(fā)行股票（initial public offerings，簡稱IPO）是指公司普通股第一次在股票市場上向投資者公開出售的行為。

2009年10月23日，籌備十年的創(chuàng)業(yè)板在深圳證券交易所舉行開板儀式。截至2011年12月31日，已有282家企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板發(fā)行上市，其中有風(fēng)險投資公司背景的企業(yè)156家，占企業(yè)總數(shù)的55.3%。

風(fēng)險投資（簡稱風(fēng)投）是把資本投向蘊藏著失敗風(fēng)險的高新技術(shù)及其產(chǎn)品的研究開發(fā)領(lǐng)域，旨在促使高新技術(shù)成果盡快商品化、產(chǎn)業(yè)化，以取得高資本收益的一種投資過程。風(fēng)險投資的特性決定了其與創(chuàng)業(yè)板IPO的緊密聯(lián)系?，F(xiàn)今，風(fēng)投作為我國創(chuàng)業(yè)板市場的重要投資主體，深度參與了創(chuàng)業(yè)板的IPO運作。

學(xué)者們對不同類型公司的IPO市場表現(xiàn)差異也進(jìn)行了研究，其中創(chuàng)投支持公司因其上市前具有創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)持股背景，近年來越來越引起人們的關(guān)注。與其他公司相比，創(chuàng)投支持公司在IPO過程中具有多重角色——創(chuàng)投機構(gòu)作為公司的股東，在IPO發(fā)行時扮演的是發(fā)行人的角色；作為專業(yè)的股權(quán)投資機構(gòu)，在IPO累計超額收益中又扮演著機構(gòu)投資者的角色，這可能會使創(chuàng)投支持公司具有與非創(chuàng)投支持公司不同的IPO市場表現(xiàn)。

國內(nèi)外學(xué)者基于各自國家資本市場數(shù)據(jù)，對創(chuàng)投機構(gòu)對其支持公司的影響做大量的研究。一些學(xué)者的研究表明創(chuàng)投機構(gòu)對其支持的公司有正面促進(jìn)作用，此他們認(rèn)為創(chuàng)投支持公司具有更好的IPO市場表現(xiàn)。另外一些學(xué)者的研究結(jié)論則與此相反，他們發(fā)現(xiàn)創(chuàng)投支持公司與非創(chuàng)投支持公司在經(jīng)營績效、IPO市場表現(xiàn)上沒有顯著差別甚至表現(xiàn)更差，因此認(rèn)為創(chuàng)投機構(gòu)持股并未對公司產(chǎn)生積極的影響。[1]

針對這兩種相互矛盾的結(jié)論，我們進(jìn)行本文的研究，以探索出現(xiàn)這種現(xiàn)象的原因。

2 文獻(xiàn)綜述

IPO股票價格在短期和長期的業(yè)績表現(xiàn)均低于已上市公司，人們把這一現(xiàn)象稱為“IPO長期業(yè)績低下之謎”。2009年，在借鑒國外創(chuàng)業(yè)板成功經(jīng)驗的基礎(chǔ)上，我國資本市場引入了創(chuàng)業(yè)板塊，為國內(nèi)眾多中小企業(yè)登上直接融資之路開辟了一條便捷通暢的新路徑。但是同時創(chuàng)業(yè)板上市公司也存在一些亟待解決的問題，如IPO效應(yīng)。所謂“IPO效應(yīng)”是指企業(yè)的運營績效在企業(yè)上市前不斷上升，在上市當(dāng)年達(dá)到頂峰，在上市后反而不斷下降，績效變化以上市當(dāng)年為分水嶺呈現(xiàn)倒V趨勢的現(xiàn)象。國外普遍認(rèn)為風(fēng)投起到認(rèn)證監(jiān)督作用，明顯降低了IPO效應(yīng)，而國內(nèi)由于受樣本、地區(qū)、政策等影響，風(fēng)投公司對IPO效應(yīng)的影響作用存在明顯的分歧。

2.1 國外研究

隨著證券市場的高速發(fā)展，風(fēng)投企業(yè)在上市公司中所起到的影響與日俱增，對IPO效應(yīng)的影響也越來越明顯，而風(fēng)投公司在它所參與的公司上市時，主要作用是認(rèn)證監(jiān)督。在認(rèn)證/監(jiān)督理論下，風(fēng)險投資公司會積極監(jiān)督和激勵其所投資的公司，同時降低外部投資者和公司內(nèi)部投資者的利益沖突（Baker and Gompers，2003）[2]。因此風(fēng)險投資支持的公司在IPO前和IPO時盈余管理程度更低。Jain和Kini（1995）[3]以北美地區(qū)的市場為研究對象，根據(jù)行業(yè)、時期等分組原則，對無風(fēng)險投資和有風(fēng)險投資這兩個樣本進(jìn)行了對比分析，研究發(fā)現(xiàn)在發(fā)行前，有風(fēng)險投資的企業(yè)經(jīng)營業(yè)績和經(jīng)營現(xiàn)金流均低于無風(fēng)險投資的企業(yè)，但單位資本費用卻高于沒有風(fēng)險投資的企業(yè)；發(fā)行后，兩組樣本業(yè)績均出現(xiàn)下降，但無風(fēng)險投資的企業(yè)經(jīng)營業(yè)績下降更多，有風(fēng)險投資的企業(yè)表現(xiàn)要優(yōu)于無風(fēng)險投資的企業(yè)。這一現(xiàn)象表明，風(fēng)險投資在上市前降低了公司管理層進(jìn)行盈余管理的可能性，起到了監(jiān)督作用。Ball and Shiva Kumar（2008）[4]發(fā)現(xiàn)，與沒有風(fēng)險投資支持的公司相比，風(fēng)險投資的參與增加了公司上市的可預(yù)見性，故風(fēng)險投資支持的公司的盈余管理程度更低。但總的來說，風(fēng)投在一定程度上確實降低了IPO效應(yīng)，并在公司上市過程中起到應(yīng)有的認(rèn)證監(jiān)督作用，降低信息不對稱和盈余管理程度，這一結(jié)論為國外學(xué)者普遍接受。

但是，風(fēng)險投資也存在道德風(fēng)險問題。有些風(fēng)投公司出于逐名動機（grandstanding），為了通過將被投資公司成功上市建立投資聲譽，便于獲得更多的融資，風(fēng)投機構(gòu)急于將其所投資的尚未成熟的公司上市（ Lee and Wahal，2004）[5]，因此為了增加公司IPO成功的概率，風(fēng)投機構(gòu)將幫助公司進(jìn)行盈余管理，最終導(dǎo)致其所支持的IPO公司有更高的盈余管理程度；不僅如此，美國制度允許風(fēng)險投資在其支持的公司IPO后就可以立即減持，為了增加其IPO后的減持收益，風(fēng)投機構(gòu)也將幫助其支持的公司在IPO 過程中進(jìn)行盈余管理，由此進(jìn)一步增加內(nèi)外部投資者之間的矛盾。

綜上，國外的相關(guān)研究主要有以下三方面觀點：

1.風(fēng)投機構(gòu)增加了公司上市的可預(yù)見性，增加了公司聲譽。減少了公司盈余管理的動機。

2.風(fēng)投機構(gòu)的參與起到了認(rèn)證監(jiān)督的作用，有效降低了盈余管理程度，減弱了IPO效應(yīng)。

3.風(fēng)投機構(gòu)基于逐名動機，為了成功IPO建立投資聲譽，獲得融資，而加重了公司盈余管理程度。

2.2 國內(nèi)研究

國內(nèi)的研究顯示出了更大的分歧，主要存在兩個觀點：一、風(fēng)投降低了IPO效應(yīng)，并起到認(rèn)證監(jiān)督作用，降低信息不對稱和盈余管理；二、風(fēng)投加劇了IPO效應(yīng)，并未起到認(rèn)證監(jiān)督作用，甚至加劇了信息不對稱和盈余管理程度。

梁建敏和吳江（2012）[6]以創(chuàng)業(yè)板市場為樣本，選擇2009年10月～2010年10月上市的130家創(chuàng)業(yè)板公司，其中進(jìn)行風(fēng)險投資的有73家，占樣本總數(shù)的56.15%，通過實證分析發(fā)現(xiàn)：風(fēng)險投資在控制盈余管理方面有積極正面的影響；有VC持股的企業(yè)發(fā)行后經(jīng)營業(yè)績的情況好于無VC持股的企業(yè)，風(fēng)險投資的介入對于企業(yè)經(jīng)營業(yè)績有明顯的正向作用。

與之相反，Wong（ 2004）[7]以香港證券市場的IPO 為研究對象，考察了風(fēng)險投資對IPO后經(jīng)營業(yè)績的影響， 研究得出有風(fēng)險投資持股的公司IPO后無論是市場表現(xiàn)還是經(jīng)營業(yè)績都不優(yōu)于無風(fēng)險投資持股的公司，風(fēng)險投資機構(gòu)對公司管理都沒有起到應(yīng)有的積極作用。唐運舒和談毅（2008）[8]以1991年至2006年在香港創(chuàng)業(yè)板上市的公司為研究對象，發(fā)現(xiàn)在香港創(chuàng)業(yè)板市場中，有風(fēng)險投資持股的公司IPO前平均經(jīng)營業(yè)績、IPO后平均經(jīng)營業(yè)績均差于無風(fēng)險投資持股的公司。但I(xiàn)PO后經(jīng)營業(yè)績下降幅度有風(fēng)險投資持股的公司要低于無風(fēng)險持股公司。郭倩（2010）【9】以2006年9月20日至2008年9月在中小企業(yè)版上市企業(yè)中的84家企業(yè)為樣本，發(fā)現(xiàn)兩組的財務(wù)指標(biāo)并無顯著差異，創(chuàng)投背景企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績并不好于非創(chuàng)投背景企業(yè)。且創(chuàng)業(yè)投資在二級市場上具有“認(rèn)證作用”，而延長時間窗口調(diào)整投資者情緒后，兩組的市盈率和抑價率沒有顯著差異。

3 假說

依據(jù)上述觀點，本文建立了以下幾個假說以待驗證：

假說一：中國的資深風(fēng)險投資機構(gòu)對上市公司的IPO前后績效有正向作用，與國外所得結(jié)論基本相同。

假說二：中國創(chuàng)業(yè)板受新興的資淺風(fēng)險投資機構(gòu)的影響，加劇了一系列信息不對稱問題，使得整個市場IPO效應(yīng)明顯。

4 研究方法及數(shù)據(jù)來源

4.1 研究方法

利用描述性統(tǒng)計的方法對資深風(fēng)投機構(gòu)支持、資淺風(fēng)投機構(gòu)支持和無風(fēng)投背景的企業(yè)的IPO表現(xiàn)及連續(xù)三年的業(yè)績表現(xiàn)進(jìn)行均值差異比較，再次基礎(chǔ)上通過回歸分析對樣本公司進(jìn)行研究，判定風(fēng)投機構(gòu)對上市公司公司業(yè)績的影響及其程度。

4.2 總體樣本

本文選取了從2009年到2011年在深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板上市的282家企業(yè)，剔除中途退市的一家企業(yè)，剩余281企業(yè)作為樣本進(jìn)行實證研究。樣本數(shù)據(jù)均來源于企業(yè)公布的年度報表。

4.3 樣本分類

4.3.1有無風(fēng)險投資背景企業(yè)分類

在這281家企業(yè)中，本文根據(jù)以下指標(biāo)將其分為兩類：有風(fēng)險投資背景的企業(yè)和無風(fēng)險投資背景的企業(yè)。

判斷哪些機構(gòu)投資者屬于風(fēng)險投資機構(gòu)，具體步驟如下：

（1）把能夠在CV sources數(shù)據(jù)庫的風(fēng)險投資機構(gòu)里找到的機構(gòu)確認(rèn)為風(fēng)險投資機構(gòu)；

（2）把剩下未確認(rèn)的機構(gòu)從名稱上進(jìn)行排除，保留機構(gòu)中帶有“創(chuàng)業(yè)投資”或者“投資”的機構(gòu)，把帶有“創(chuàng)業(yè)投資”的名稱的機構(gòu)確認(rèn)為風(fēng)險投資機構(gòu)；

（3）把對名稱里帶有“投資”的機構(gòu)進(jìn)行一一辨別，具體辨別方法如下：

運用“查找”功能在招股說明書中搜索該機構(gòu)的相關(guān)信息，首先查看其主營業(yè)務(wù)或者經(jīng)營范圍，如果均無投資業(yè)務(wù)，則確認(rèn)為非風(fēng)險投資機構(gòu)，其中主營業(yè)務(wù)為“投資咨詢”和“實業(yè)投資”的也歸為非風(fēng)險投資機構(gòu)；

主營業(yè)務(wù)或者經(jīng)營范圍內(nèi)帶有投資業(yè)務(wù)的，則從該機構(gòu)注冊資本，股權(quán)機構(gòu)、股東的任職或者兼職情況等方面進(jìn)行辨別，具體如下：

該機構(gòu)的注冊資本低于1000萬元的為非風(fēng)險投資機構(gòu)；

該機構(gòu)的控制人或股東與該上市公司的股東有關(guān)聯(lián)的，該機構(gòu)為非風(fēng)險投資機構(gòu)；

該機構(gòu)的股東擔(dān)任上市公司的董事、監(jiān)事或者高級管理人員，且在上市公司領(lǐng)薪的，該機構(gòu)為非風(fēng)險投資機構(gòu)；

該機構(gòu)投資者的多名股東均擔(dān)任該家上市公司的董事、監(jiān)事或高管職位，該機構(gòu)投資者為非風(fēng)險投資機構(gòu)；

若招股說明書上沒有足夠信息能夠辨認(rèn)該機構(gòu)投資者是否為風(fēng)險投資機構(gòu)的，可以運用百度搜索網(wǎng)站對該機構(gòu)進(jìn)行檢索，查看與該機構(gòu)相關(guān)的信息，如果能夠明確說明該機構(gòu)為風(fēng)險投資機構(gòu)的信息，則確認(rèn)為風(fēng)險投資機構(gòu)，如果沒有相關(guān)的信息，則把該機構(gòu)歸為非風(fēng)險投資機構(gòu)。

4.3.2風(fēng)投背景企業(yè)分類

本文將有風(fēng)投背景的企業(yè)背后的風(fēng)投機構(gòu)進(jìn)行分類。通過綜合近五年清科集團公布的風(fēng)險投資機構(gòu)排行榜上榜企業(yè)，剔除奇異樣本，選為資深的風(fēng)投機構(gòu)；非資深的風(fēng)投機構(gòu)確認(rèn)為資歷淺的風(fēng)投機構(gòu)。

5 實證研究

5.1 風(fēng)險投資聲譽對上市公司IPO績效檢驗

表一 樣本分析表

通過表一可以看出在上市前有風(fēng)險投資參與的上市公司成逐年增大的趨勢，所占比例也都超過50%，可見有風(fēng)險投資機構(gòu)投資的公司占了大多數(shù)。

在表二中，我們用了高聲譽VC/PE支持公司和無風(fēng)投機構(gòu)支持公司以及低聲譽VC/PE支持公司和無風(fēng)投機構(gòu)支持公司兩組對比。通過差異性檢驗，結(jié)果顯示高聲譽VC/PE支持公司所檢測到的財務(wù)指標(biāo)明顯優(yōu)于無風(fēng)投機構(gòu)支持公司，低聲譽VC/PE支持公司其所檢驗的財務(wù)指標(biāo)要差于無風(fēng)投機構(gòu)支持公司，其中極少數(shù)樣本略好于無風(fēng)投機構(gòu)支持公司，但仍差于高聲譽VC/PE支持公司所對應(yīng)的財務(wù)指標(biāo)。由此可見，高聲譽VC/PE支持公司對IPO公司經(jīng)營績效以及抑制IPO效應(yīng)起到了正向作用；而低聲譽VC/PE支持公司在此方面所起到的作用略顯不足。此結(jié)果與國外大多知名學(xué)者所得結(jié)論相同，即：風(fēng)險投資機構(gòu)在對支持的公司上市過程中，起到了認(rèn)證監(jiān)督和管理的作用，減少了信息不對稱的問題。經(jīng)此可以證明假說一。

5.2 驗證風(fēng)險投資對盈余管理程度的影響

表三 風(fēng)投公司資歷對公司IPO績效影響分析表

在表三中，本文采用了資深風(fēng)投支持下與無風(fēng)投支持兩組的盈余管理程度與資淺風(fēng)投支持下與無風(fēng)投支持兩組的盈余管理程度兩組的顯著性檢驗，在表三中可以看出資深風(fēng)險投資公司投資的IPO公司在盈余管理程度方面要低于資淺風(fēng)投支持的IPO公司?？梢娪匈Y深風(fēng)投背景的IPO公司在盈余管理程度方面有明顯的抑制作用，而資淺的風(fēng)投機構(gòu)在盈余管理并沒有起到抑制盈余管理程度即信息不對稱的問題。資深風(fēng)投機構(gòu)所支持的公司由于有風(fēng)投機構(gòu)的認(rèn)證作用和提供的管理服務(wù)，降低了盈余管理的動機。

6 結(jié)論

本文以2009年到2011年在深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板上市的282家為樣本企業(yè)，進(jìn)行兩組對比，考察有風(fēng)險投資支持的企業(yè)與無風(fēng)險投資支持的企業(yè)在IPO績效變化方面的差異性以及資深風(fēng)投支持下與資淺風(fēng)投支持下的IPO績效變化差異。通過實證分析，可以看出，有風(fēng)險投資支持的企業(yè)在IPO前后的績效表現(xiàn)的變化效應(yīng)會弱于無風(fēng)險投資支持的IPO績效變化；與此對應(yīng)的是，資深風(fēng)投支持下的企業(yè)IPO效應(yīng)也顯示弱于資淺風(fēng)投支持下公司IPO的績效變化。結(jié)合資深風(fēng)投與資淺風(fēng)投作用下企業(yè)盈余管理的程度也不難看出，資深風(fēng)投機構(gòu)的確在一定意義上減緩了公司盈余管理的進(jìn)行，加強了信息披露，從而使公司在IPO解禁前后的績效變化不那么明顯。

在以上分析的基礎(chǔ)上，結(jié)合我國創(chuàng)業(yè)板的發(fā)展進(jìn)程，我們提出以下建議：一、提升IPO的審核機制，嚴(yán)格控制保證公司情況盡可能的真實；二、加大審計制度，在企業(yè)盈余管理等方面加強監(jiān)管；三、提高風(fēng)險投資聲譽，創(chuàng)建風(fēng)險投資聲譽機制管理，約束風(fēng)投機構(gòu)，提高其認(rèn)證監(jiān)督等作用。

此外，由于我們的研究數(shù)據(jù)取自企業(yè)近三年的變化，相對近五年數(shù)據(jù)的樣本來說，樣本容量較小，也就導(dǎo)致了我們最終結(jié)果中的差異性不夠顯著，我們將做進(jìn)一步的改進(jìn)處理。

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