蔡爽

2014年，當(dāng)中國經(jīng)濟進入“穩(wěn)增長、保就業(yè)、防通脹”的新常態(tài)，破壞金融市場穩(wěn)定的威脅之一依舊來自于信用凍結(jié)

9月16日，一則有關(guān)五大國有銀行獲得央行5，000億SLF（常設(shè)借貸便利）的“傳言”突然引爆了整個市場，救市舉措推出后市場一片歡騰。但僅僅過了一天，央行就對此做出回應(yīng)，稱“有消息會及時通知”，五大行亦有三家對記者表示“不清楚”。政策方的模糊態(tài)度更加劇了市場的猜測，絕大多數(shù)市場分析師判斷SLF已經(jīng)發(fā)放。他們認為，包括長債品種收益率下行、銀行股普遍大漲等都是清晰的“市場信號”。孰是孰非，我們暫且不做判斷，僅單看這則“傳言”發(fā)布的時間點就頗為微妙。

當(dāng)是時，隨著一系列金融數(shù)據(jù)的陸續(xù)公布，從年中持續(xù)發(fā)酵的銀行業(yè)整體資金匱乏局面并無根本性改善，甚至有人擔(dān)心，目前以外匯占款為主的基礎(chǔ)貨幣發(fā)放體系將面臨不小挑戰(zhàn)。其中，8月金融機構(gòu)外匯占款減少311.47億元，再度出現(xiàn)負增長；與此同時，商業(yè)銀行的生命線——存貸款額也在下降，僅當(dāng)月就減少4，500億，動蕩的銀行業(yè)顯然成為了剛剛企穩(wěn)的中國經(jīng)濟的一個不確定因素……

難以捉摸的SLF

SLF全稱為常設(shè)借貸便利，屬于中央人民銀行在2013年初剛剛創(chuàng)設(shè)的短期貨幣流動性調(diào)節(jié)工具，細究概念很復(fù)雜，大體說它就是央行以一定利息率為基礎(chǔ)向銀行注資的一種貨幣政策。但這次的不同在于，5，000億（效果幾乎等同于降準(zhǔn)一個點）如此大的數(shù)目卻長時間沒有準(zhǔn)確態(tài)度，看來央行是下決心通過貨幣政策與資本市場“打游擊”了。

對此，瑞穗（Mizuho）首席經(jīng)濟學(xué)家沈建光表達了自己的擔(dān)憂，他認為注資時機恰當(dāng)，但貨幣工具卻并不理想。沈建光悲觀地指出，“央行越來越依賴透明性較低、隨意性較高的政策工具進行流動性管理。作為特殊手段，我認為這種應(yīng)用不應(yīng)被常規(guī)化、固定化、大規(guī)?；??！彼踔吝M一步表示，2014年9月16日是中國金融改革倒退的一天，“這是一種退步，動用SLF相當(dāng)于創(chuàng)造了基礎(chǔ)貨幣，也可以理解為印鈔?！?/p>

假使真的進行了大規(guī)模注資，這只能說明管理層對于銀行業(yè)資金匱乏問題的嚴(yán)重性估計提高了數(shù)個層級，也說明旨在更好發(fā)揮市場作用，優(yōu)化銀行業(yè)務(wù)構(gòu)成，提高資金使用效率的中國金融體系改革存在剛性障礙。不過，這還不是問題的全部，另一種觀點認為，央行對于五大銀行的注資可能并非單純?yōu)榱司仁?。事實上，各大商業(yè)銀行將大量存款準(zhǔn)備金以超低利率存儲在央行，卻無法作用于實體經(jīng)濟。目前央行對銀行的法定存款準(zhǔn)備金率為1.62%、超額部分按0.75%的利率支付利息，假設(shè)現(xiàn)在央行以常設(shè)借貸便利向銀行提供短期資金，只要利率高于市場拆借利率，就無異于是對銀行的再次盤剝。

花旗中國零售銀行研究與投資分析主管邱思甥就是這種思路的典型代表，在他看來，被炒得沸沸揚揚的貨幣工具SLF是央行對銀行的懲罰性措施。“央行只公布了余額數(shù)據(jù)，但并未公開具體利率，從數(shù)字上看，相比6月SLF余額的4，160億元，9月的3，860億元的余額是減少的，這說明央行給出的利率要高于市場拆借利率，也可以說是央行為了調(diào)整流動性對向央行借款的銀行實施的一種懲罰性利率?！?/p>

記者尚未拿到準(zhǔn)確的各月SLF余額，但如果SLF利率真的高于市場一般利率，則銀行只能將其投放到貨幣市場和債務(wù)市場止損，而不能用于非標(biāo)準(zhǔn)化債務(wù)和信貸投放，這也就能看出央行對于此次SLF的態(tài)度：這次政策調(diào)整的目標(biāo)是將銀行拆借利率和長期債券收益控制在央行可以忍受的范圍，避免再次出現(xiàn)隔夜拆借利率高企，銀行間互借高利貸的局面，至于市場普遍期待的大幅降息降準(zhǔn)，近期也許依然無法成為現(xiàn)實。

打破信用凍結(jié)

縱觀整個事件，支持和反對陣營的態(tài)度都異常鮮明，數(shù)據(jù)、理論支持也相對合理，這說明市場有了自我思考的能力。但遺憾的是，“可能”永遠是這次爭論中使用頻率最高的詞匯，因此，即使是最樂觀的政府派人士也只能反復(fù)強調(diào)央行借用行政性手段達到了維護市場、避免風(fēng)險的目的。但模糊的貨幣政策不僅無法給市場傳遞明確信號，實施效果如何也令人懷疑。資本依市場預(yù)期逐利而行，并不完全聽決策層的“指揮”，就好像目前針對“三農(nóng)”、小微企業(yè)的定向降準(zhǔn)并未吸引大量資金準(zhǔn)確進入一樣，市場也用“波瀾不驚”回應(yīng)了央行的這則“傳言”。

2014年，當(dāng)中國經(jīng)濟進入“穩(wěn)增長、保就業(yè)、防通脹”的新常態(tài)，破壞金融市場的風(fēng)險之一依舊來自于信用凍結(jié)。貨幣政策著眼于調(diào)控預(yù)期，明確的信息異常重要。過往的實踐經(jīng)驗證明，波動且不可預(yù)期的資本市場并不能充分激發(fā)所有市場主體的發(fā)展活力，而在五大銀行外匯占款、存貸款雙雙下行的大背景下，制造業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)將會變得越來越人人自危。這時，需要的是宏觀管理者打破金融市場的信用凍結(jié)狀態(tài)，加快市場資金流動，以最堅定的毅力推行實體領(lǐng)域的市場化。

誠然，中國現(xiàn)在面臨的經(jīng)濟問題遠比以往復(fù)雜，但十八大報告中確立的相關(guān)市場規(guī)則、市場信號、市場競爭的原則已經(jīng)為我們找到了應(yīng)對之法。其中，市場規(guī)則是要規(guī)范競爭秩序，市場信號是要讓資源在市場中合理分布，市場競爭則在于優(yōu)勝劣汰。當(dāng)我們的經(jīng)濟總量已經(jīng)發(fā)展至世界第二，堅持改革不動搖、不后退、不停步就顯得更加重要。改革開放至今已經(jīng)走過了36個年頭，我們應(yīng)該相信市場已經(jīng)培育到可以相對合理運行的，而不必過分干涉的階段。

最后，根本的解困出路還在于將改革的著力點盡快回歸到培育新的經(jīng)濟增長引擎上來。事實上，對于城市化和創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)這兩大“新支柱”，市場的關(guān)注熱情并不匱乏，而央行明確貨幣不刺激不緊縮、加快改革，對于社會資本是否進入至關(guān)重要。相反，模糊的政策，波動的預(yù)期，破碎的信用體系并不能起到推進改革的作用。