馬 一

高成長性公司在達(dá)到上市標(biāo)準(zhǔn)前可能需經(jīng)歷幾年甚至十幾年的成長，創(chuàng)始人在此期間為了支撐公司成長往往多次引進(jìn)機構(gòu)投資者，相應(yīng)地其股權(quán)需經(jīng)歷多次稀釋，進(jìn)而可能不再是公司的大股東。在此過程中，如果創(chuàng)始人不能控制公司的發(fā)展方向、戰(zhàn)略、運營模式，該公司可能在機構(gòu)投資者的懷里夭折。以蘋果公司為例，創(chuàng)始人之一的喬布斯曾經(jīng)因股權(quán)被稀釋而丟掉蘋果公司的控制權(quán)。這導(dǎo)致公司經(jīng)營狀況急轉(zhuǎn)直下，最終公司股東又請喬布斯接管處于破產(chǎn)邊緣的蘋果，這才讓蘋果有機會成長為目前世界上最有價值的公司之一。

股東如何既能控制公司，又能夠用公司股權(quán)融資始終是公司法研究中的一個矛盾。在這個命題下，股權(quán)稀釋中公司控制權(quán)保持的實質(zhì)就是“將具有投票決策能力的股權(quán)保留在創(chuàng)始人手中，然后拿沒有投票權(quán)或具有微弱投票權(quán)的股票去融資，投資人幾乎沒有決策權(quán)，但是有平等的收益權(quán)”。〔1〕Terence Zinger，“Dual-Class Share Str uctures，F(xiàn)ounder Control and Enter prise Growth：New Insights and Directions f or Research”，1 Entrepreneurial Pr actice Review，54（2009）．股權(quán)是一種財產(chǎn)權(quán)，但“財產(chǎn)權(quán)中的決策權(quán)能否與所有權(quán)分離”〔2〕Alchian，Ar men Albert，“Corporate Management and Property Rights”，10 Economic Policy and the Regul ation of Securities，337-336（1969）．將挑戰(zhàn)傳統(tǒng)公司法中投票機制的觀念和“同股同權(quán)”的傳統(tǒng)原則。在高科技時代，經(jīng)營模式創(chuàng)新呼吁著更多的法律創(chuàng)新。許多市值超過千億美元的大型公司的創(chuàng)始人的初始股權(quán)甚少，但是創(chuàng)始人需要控制公司，因此須在股權(quán)稀釋過程中引入保持控制權(quán)的條款。然而這種方式是否合法以及是否應(yīng)當(dāng)為我國證券交易所和法律接受，這些問題值得我們研究。

一、雙層股權(quán)：股權(quán)稀釋中公司控制權(quán)保持的傳統(tǒng)方式

（一）雙層股權(quán)的起源

雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)是早期在稀釋股權(quán)時最常用的控制權(quán)保留方式。雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)顧名思義就是股權(quán)具有不同的投票權(quán)能的公司股權(quán)結(jié)構(gòu)?！?〕Michel Magnan，Samer Khalil，“Dual-Class Shares：Gover nance，Risks and Rewards”，May／June Ivey Business Jour ney，64（2007）．雙層股權(quán)公司起源于1898年Inter national Silver Co mpany發(fā)行900萬股優(yōu)先股和1100萬股無投票權(quán)的普通股的行為。1902年，該公司的無投票權(quán)普通股也被賦予了投票權(quán)，每一股投票權(quán)相當(dāng)于原始股的二分之一。這開啟了歷史上股權(quán)和投票權(quán)分離的先河?！?〕Adolf A．Berle，“Non-Voting Stock and Bankers Control（1925-1926）”，39 Har var d La w Review，673（1926）．二十世紀(jì)20年代，許多美國公司開始發(fā)行具有兩種不同投票權(quán)的股票。例如當(dāng)時的道奇兄弟汽車公司（Dodge Brothers）發(fā)行了150萬股A類股票，但是控制公司的卻是投資銀行手上的25．0001萬股的B類股票。公眾在公司中擁有1．3億美元的股權(quán)、債權(quán)，但是投資銀行用手中的225萬美元的B類股實際控制了公司。據(jù)統(tǒng)計，到1926年，美國至少共計有184個公司采用了多層股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)行股票?！?〕Arthur Stone Dewing，The Financial Policy of Cor porations，The Fronald Press，1953，p．178．在這一年，美國著名的道奇兄弟汽車公司、國際纖維公司、A＆W樹根啤酒公司、?？怂闺娪霸汗径及l(fā)行了雙層股票。

（二）雙層股權(quán)公司上市曾被紐約證券交易所大量否定

1926年，William Ripley、Adolf Berle以及W．H．S．Stevens一同呼吁大眾關(guān)注這種同股不同權(quán)的現(xiàn)象。他們認(rèn)為這是一種自相矛盾的制度。〔6〕William Z．Ripley，Main Street and Wall Street，The New Republic Press，1927，pp．360-368；Adolf A．Berle，“Corporate Powers as Powers in Trust”，Harvar d Law Review，p．1049（1931）；W．H．S．Stevens，“Voting Rights of Capital Stock and Shareholders”，4 The Journal of Business of the University of Chicago，311-348（1938）．1926年1月18日，美國紐約證券交易所否決了存在無投票權(quán)股票的公司的上市交易申請。公眾對這種自相矛盾的公司上市是如此之恐懼，以至于當(dāng)時的美國總統(tǒng)卡爾文·柯立芝（Cal vin Coolidge）找到哈佛的威廉·雷普利（William Ripley）教授商量國家是否需要對這種現(xiàn)象進(jìn)行法律規(guī)制。此舉成為了1926年2月17日紐約時報的頭版頭條?！?〕New Yor k Ti mes headline，“President Studies Non-Voting Stocks：He Confers Wit h Professor Ripley to Lear n if Federal Action is Advisable”，New Yor k Ti mes，F(xiàn)ebr uary 17，1926．1940年，紐約證券交易所正式宣布禁止多層股權(quán)公司上市交易。不過，從1926年到1985年間，紐約證券交易所允許了少量的例外。福特汽車公司是其中一個特例。福特公司的創(chuàng)新是“次等投票權(quán)股權(quán)”，即福特家族保留了40%的投票權(quán)，剩余的60%的投票權(quán)則由公眾股享有。這種股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計使得福特家族只用了5．1%的股權(quán)就保留了對福特汽車公司的控制權(quán)。

不過美國的其他股票交易所并沒有像紐約證交所那么嚴(yán)格。1976年一個叫Wang Laboratories的公司申請在紐約證券交易所上市，卻因為其多層結(jié)構(gòu)股權(quán)而沒有被批準(zhǔn)。這個公司轉(zhuǎn)投美國股票交易所（American Stock Exchange，A MEX），而A MEX批準(zhǔn)了該上市。美國股票交易所還專門就此出臺了一個關(guān)于雙層股權(quán)的限制規(guī)定：①限制投票權(quán)的股權(quán)至少可以投票選舉董事會的25%；②限制投票權(quán)的股票與優(yōu)先投票權(quán)的股權(quán)之間的投票權(quán)比例不得低于1：10；③如果限制投票股權(quán)份額已經(jīng)確定，那么就不能再發(fā)行新股票來稀釋該份額；④優(yōu)先投票權(quán)股權(quán)有一定比例要求，如果控制人的優(yōu)先投票權(quán)跌破了那個比例，那么優(yōu)先投票權(quán)將失效；⑤強烈建議限制投票的股權(quán)具有優(yōu)先分紅的權(quán)利。這個規(guī)定被人們戲稱為“Wang公式”。

這種寬容的態(tài)度使得AMEX獲得了許多雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)公司的青睞。到1985年，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)公司已經(jīng)占據(jù)了在該交易所上市的公司的約7%（785家中的60家）。同年，在納斯達(dá)克上市的4101家公司中，有110家是多層股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司。在整個八十年代，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司是上市公司保留創(chuàng)始人戰(zhàn)略和對抗敵意收購的最常用方式。〔8〕Craig Doidge，“US Cross-listings and the Private Benefits of Control：Evidence From Dual-class Fir ms”，3 Journal of Financial Economics，519-553（2004）．

（三）開放雙層股權(quán)公司上市的討論

為了應(yīng)對與A MEX的競爭，同時對抗從一開始就沒有對多層股票進(jìn)行限制的美國券商聯(lián)合會 （National Association of Securities Dealers，NASD），紐約證券交易所于1985年2月開展了是否應(yīng)當(dāng)放寬對雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)公司上市的限制的討論。同時，國會對三個證券交易所施壓，要求三個證券交易所采用相同的政策。紐約證券交易所最終規(guī)定在存在一定限制的基礎(chǔ)上，接受雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)公司上市，即：①要經(jīng)過擁有外部股權(quán)的大部分股東同意；②要經(jīng)過獨立董事的大多數(shù)同意。發(fā)行人如果滿足這兩個條件，則可以上市?！?〕Tho mas Math，“Big Board Ends Equal Vote Rule”，New Yor k Ti mes，July 4，1986．隨著雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)在三個證券交易所都得到認(rèn)可，這種結(jié)構(gòu)的公司的數(shù)量飆升。1988年有336家此種公司在美國上市，占總上市公司總數(shù)的6．7%。〔10〕Ang，J．S．，and W．L．Megginson，“Restricted Voting Shares，Ownership Str ucture，and the Market Value of Dual-class Fir ms”，12 Journal of Financial Research，pp．301-318（1989）．隨著雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)上市公司的增加，美國國會越來越認(rèn)為應(yīng)當(dāng)對該種雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)實施立法調(diào)整。美國能源和商務(wù)委員會主席John D．Dingell在寫給當(dāng)時的美國證監(jiān)會（Securities and Exchange Co mmission，SEC）主席的一封信里說：“美國證監(jiān)會已經(jīng)被授權(quán)對同股同投票權(quán)規(guī)則進(jìn)行立法?，F(xiàn)在是推進(jìn)雙層股權(quán)制度，并構(gòu)建合理的、適當(dāng)?shù)姆雷o(hù)措施的時候了?！薄?1〕Bernard Navio，“Unequal Stock Class Opposed”，New York Ti mes，May 24，1988．同期，塞里格曼（Selig man）等法學(xué)家也對這種雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)制度持反對意見，認(rèn)為國會或證券交易所應(yīng)當(dāng)明令禁止此種雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)在大型公司上使用?！?2〕Joel Selig man，“Equal Protection in Shareholder Voting Rights：The One Co mmon Share，One Vote Controversy”，5 Geor ge Washington La w Review，687（1986）．

（四）美國證監(jiān)會對雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的立法

隨著討論的升級，另一種觀點產(chǎn)生。這種觀點認(rèn)為不應(yīng)當(dāng)禁止雙層股權(quán)機構(gòu)公司上市，而應(yīng)當(dāng)研究失去投票權(quán)的股東的“被強迫放棄投票權(quán)”現(xiàn)象。在一篇紐約時報的報道上，作者直接發(fā)問：“如果管理層取得了55%的股權(quán)，并強行推行雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)，這對小股東公平嗎？”〔13〕Steven Greenhouse，“Unequal Voting Rights in Stock”，New York Ti mes，March 19，1985．類似地，有學(xué)者就提出，解決問題的途徑是禁止采用雙層股權(quán)的公司的大股東濫用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)和壓制外部小股東，而不是一味地禁止它作為一種資本籌集方式在公司中的使用?！?4〕Kenneth Lehn，“Consolidating Corporate Control：Dual-Class Recapitalizations Versus Leveraged Buyouts”，27 Journal of Financial Economics，pp．557–580（1990）．這種觀點影響很大，直接導(dǎo)致了美國證監(jiān)會（SEC）提出了19C-4規(guī)則。1988年7月7日，美國證監(jiān)會以四比一的投票結(jié)果通過了19C-4規(guī)則：

①證券交易所應(yīng)制定如下規(guī)定：國內(nèi)發(fā)行人發(fā)行新股或者采取其他公司行為，進(jìn)而剝奪、限制或減少已依本法第十二條登記在冊的股東持有的每一股票的投票權(quán)的，本所的規(guī)則、政策、慣例、解釋將不允許它上市交易或繼續(xù)上市交易。

②證券交易機構(gòu)聯(lián)合會應(yīng)制定如下規(guī)定：在經(jīng)紀(jì)人自動報價／交易系統(tǒng)上，證券交易機構(gòu)的規(guī)則、政策、慣例、解釋不得允許交易機構(gòu)、國內(nèi)發(fā)行人交易旨在剝奪、限制、減少每一股權(quán)的投票權(quán)的普通股或股權(quán)證券。

③以下行為屬于前述兩條規(guī)定禁止的剝奪、限制、減少股東權(quán)利的行為：其一，公司以通過股東會決議的方式對已登記在冊的普通股股東，以所持有的股票數(shù)量為依據(jù)，對其投票權(quán)進(jìn)行限制的行為；其二，公司以通過股東會決議的方式對已經(jīng)登記在冊的普通股股東，以所持有股票的時間長度為依據(jù)，對其投票權(quán)進(jìn)行限制的行為；其三，發(fā)行人通過發(fā)行投票權(quán)超過或少于普通股投票權(quán)的股票，來換取已經(jīng)登記在冊的股東的投票權(quán)；其四，如果發(fā)行的股票的投票權(quán)超過市面上流通的普通股的投票權(quán)，則應(yīng)當(dāng)對其分紅、分配權(quán)進(jìn)行限制?！?5〕SEC Rule 19c-4 Governing Certain Listing or Authorization Deter minations by National Securities Exchanges and Associations．

上述規(guī)則一經(jīng)頒布就立刻引發(fā)了一個問題：納斯達(dá)克和紐約證券交易所是自律性的組織，證監(jiān)會是否有權(quán)力去改變它們的政策？1990年6月2日，美國哥倫比亞特區(qū)上訴法庭的三名法官組成的審判庭一致認(rèn)為SEC的這條法令超過了其權(quán)限范圍，予以廢止。

（五）美國諸交易所對證監(jiān)會規(guī)則的接受和雙層股權(quán)規(guī)則的成熟和趨同

雖然法庭廢止了該法令，但是納斯達(dá)克卻自愿接受SEC的19C-4規(guī)則，允許在首次公開發(fā)行股票時公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)中存在雙層股權(quán)，只是對已經(jīng)存在的股權(quán)，不允許公司用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)去限制小股東的投票權(quán)?！?6〕T．Boone Pickens，“NASD Plans A One-share One-vote Rule”，Wall Street Jour nal，June 21，1990．同時，紐約證券交易所也表示自愿接受SEC的19C-4規(guī)則。1991年美國證券交易所也頒布了與19C-4規(guī)則相類似的規(guī)則：公司只有在兩個條件都具備的情況下才能夠創(chuàng)設(shè)雙層股權(quán)，即公司取得了三分之二以上多數(shù)的股東同意，同時取得控股股東和內(nèi)部人之外的其它股東的二分之一以上同意?！?7〕Terry College，“AMEX Files Plan for Holders＇Votes on Classes of Stock”，Wall Street Journal，June 13，1991．

1993年12月，美國證監(jiān)會主席Arthur Levitt Jr．向美國三個證券交易所發(fā)出了在允許雙層股權(quán)公司上市交易的問題上采用一致政策的倡議?！?8〕Foremski，“NYSE Approves Shareholder Voting Rights Policy”，Dow Jones News Ser vice，May 5，1994．納斯達(dá)克、美國證券交易所、紐約證券交易所相繼接受了該倡議。由此，美國對雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的規(guī)制政策趨于統(tǒng)一化、成熟化。它們的基本立場是，對已經(jīng)發(fā)行的股票，公司不能用任何方式去剝奪已有股東的投票權(quán)，但是公司在發(fā)行新股時可以引入雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)。

二、雙層股權(quán)上市公司實施狀況與理論研究

為什么需要設(shè)立雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)？一般來說，發(fā)行公司債券要求很大的公司規(guī)模和較低的負(fù)債率，而很多成長性公司資產(chǎn)比例低，很難發(fā)行公司債券。它們急需資金發(fā)展，投資者又看好這個行業(yè)，因此創(chuàng)始人在公司融資的時候稀釋自己的股權(quán)是常用的手段。公司融資會使得公司創(chuàng)始人的股權(quán)被反復(fù)稀釋，以至于公司股權(quán)與投票權(quán)相分離就是一個普遍的選擇。如今，接受“雙層或多層股權(quán)”的國家并非只有美國，加拿大、新加坡、以色列、日本、丹麥、芬蘭、德國、意大利、挪威、瑞典和瑞士等國家也接受?！?9〕Anete Pajuste，“Deter minants and Consequences of the Unification of Dual-Class Shares”，ECB Working Paper，Series NO．465，March 2005，available at http：／／www．ecb．europa．eu／pub／pdf／scp wps／ecbwp465．pdf，last visited：April 15，2014．鑒于美國在雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)上規(guī)定比較成熟，我們介紹該制度在美國的施行情況。

（一）采用雙層股權(quán)治理結(jié)構(gòu)的美國上市公司市場占有率

根據(jù)美國證券價格研究中心（The Center for Research in Security Prices，CRSP）發(fā)布的數(shù)據(jù)，〔20〕The data come from the Center for Research for Securities Price，available at http：／／www．crsp．com／documentation．1988年—2007年美國雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)公司的公司數(shù)量和市值占比情況如下表所示：

表1 1988年—2007年美國雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)公司的公司數(shù)量和市值占比情況

從上表可以看出，二十年里美國上市公司中雙層股權(quán)治理結(jié)構(gòu)的公司占比還是比較穩(wěn)定的，總體來說無太大的變化。不過，這些公司的市值有明顯的上升，其市值占比在二十年里基本上處于穩(wěn)步增長的態(tài)勢，由原先的6．2%上升到9．4%，上升達(dá)到51%。可見，美國雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)上市規(guī)范化以來，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)公司的發(fā)展比較穩(wěn)健、明顯。

（二）采用雙層股權(quán)治理結(jié)構(gòu)的美國上市公司的行業(yè)統(tǒng)計和分析

按照美國標(biāo)準(zhǔn)產(chǎn)業(yè)分類代碼（Standar d Industrial Classification，SIC CODE）的分類，〔21〕Division of Corporation Finance：Standar d Industrial Classification（SIC）Code List，available at http：／／www．sec．gov／info／edgar／siccodes．ht m，last visited：April 15，2014．美國上市公司二十年來里上市公司中雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)公司的行業(yè)分布情況如下表所示：〔22〕The data come from the Center f or Research for Securities Price，available at http：／／www．crsp．com／documentation．

表2 1988年—2007年美國各行業(yè)上市公司中雙層股權(quán)公司的數(shù)量情況

行 業(yè)1988 1992 1996 2000 2004 2007 22 皮革業(yè)2 3 5 5 5 4 23 石頭、陶土、玻璃等聚合物業(yè)3 2 2 2 1 1 24 重要金屬業(yè)3 3 9 8 1 2 25 合成金屬業(yè)4 3 8 7 7 4 26 工業(yè)和商業(yè)的機器、計算機15 18 25 17 12 9 27 除電腦外的電子設(shè)備、電器25 26 27 28 19 16 28 交通設(shè)備9 9 13 12 9 7 29 測量、控制、分析儀器16 16 15 10 6 6 30 雜項制造工業(yè)5 5 6 5 5 5 31 鐵路交通2 3 2 1 32 本地城郊交通和市內(nèi)高速1 33 汽車貨物運輸和倉庫1 5 6 6 2 34 供水業(yè)1 1 2 35 航空業(yè)2 1 3 1 1 1 36 管道業(yè)2 2 37 交通服務(wù)1 1 1 2 1 2 38 通訊傳播業(yè)29 31 60 70 52 44 39 供電、供氣、衛(wèi)生服務(wù)7 8 6 7 5 7 40 耐用品批發(fā)8 6 14 12 11 9 41 非耐用品批發(fā)7 6 9 8 4 4 42 建筑用金屬、硬件、園藝用品2 1 43 普通商店業(yè)3 5 5 4 4 3 44 食品儲存8 11 11 6 3 2 45 汽車銷售商和加油站3 5 5 4 46 衣服及配件商店3 4 8 6 5 5 47 家具、家居商店2 2 2 1 2 1 48 餐飲和飲品店業(yè)3 5 5 2 4 3 49 其它零售4 10 14 13 7 7 50 存款機構(gòu)8 7 14 13 9 10

行 業(yè)1988 1992 1996 2000 2004 2007 51 非存款的信用機構(gòu)1 5 8 5 4 5 52 證券經(jīng)紀(jì)人、批發(fā)商、交易所服務(wù)5 5 4 14 12 14 53 保險10 11 14 9 12 10 54 保險經(jīng)紀(jì)人2 3 4 5 3 2 55 地產(chǎn)3 1 2 2 4 3 56 辦公物業(yè)2 3 5 4 2 3 57 酒店、房間、住宿業(yè)1 2 3 4 58 私人服務(wù)2 4 3 2 1 59 商業(yè)服務(wù)16 15 27 44 30 28 60 修車業(yè)3 2 61 運動影像9 8 8 10 6 6 62 娛樂服務(wù)3 3 6 10 8 6 63 健康服務(wù)4 10 4 3 3 4 64 教育服務(wù)1 1 2 4 2 1 65 社會服務(wù)1 66 工程、會計、研究、管理服務(wù)4 3 9 7 4 3 67 無法分類的實業(yè)1 1 4 3 1 1合 計336 377 511 497 376 333

從該表的統(tǒng)計我們可以看出：①美國上市公司中雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)公司并不僅僅局限于高科技行業(yè)，幾乎在各個行業(yè)中都存在，是一種被廣泛應(yīng)用的股權(quán)結(jié)構(gòu)。②該類公司在通訊傳播業(yè)、證券經(jīng)紀(jì)人業(yè)的數(shù)量有所上升，在其它傳統(tǒng)行業(yè)有所下降。③使用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)比較多的行業(yè)是打印、化工、計算機、電子設(shè)備、測量儀器、通訊傳播、商務(wù)服務(wù)等。④美國在一些傳統(tǒng)行業(yè)中已經(jīng)出現(xiàn)“雙層股權(quán)合并為一層股權(quán)”的現(xiàn)象。大部分傳統(tǒng)行業(yè)的“雙層股權(quán)”在減少，而新興行業(yè)的“雙層股權(quán)”在增多。總體來說，雙層股權(quán)治理結(jié)構(gòu)的上市公司市值是有明顯增加的，數(shù)量上二十年來有過增長，但是近期又回落到二十年前的水平。信息化程度高的行業(yè)，使用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的可能性越大，而傳統(tǒng)行業(yè)有弱化其施行的趨勢。

（三）雙層、多層結(jié)構(gòu)上市公司實證分析

1．谷歌的雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)

2004年，谷歌在上市時就采用了雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)，其中A種股票每股有1份投票權(quán)，B種股票每股有10份投票權(quán)。只有創(chuàng)始人謝爾蓋·布林、拉里·佩奇和前首席執(zhí)行官埃里克·施密特三人持有B種股票。這種設(shè)計使得三人對公司的控股權(quán)超過50%。兩位創(chuàng)始人表示，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)是新生代技術(shù)公司的一種發(fā)展趨勢，符合谷歌上市時的經(jīng)營理念，可以保護(hù)公司不受短期壓力干擾，給公司長遠(yuǎn)發(fā)展帶來更多靈活性。〔23〕參見周武英：“谷歌宣布股票分割計劃保證領(lǐng)導(dǎo)決策權(quán)不被稀釋”，人民網(wǎng)財經(jīng)頻道，2012年4月17日。

2．FaceBook的多層股權(quán)結(jié)構(gòu)加“投票協(xié)議”

2009年11月25日，F(xiàn)acebook宣布調(diào)整公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，將所有股份分為A級和B級兩個級別。兩種股票的唯一區(qū)別就是代表的投票權(quán)不一樣。同時，若持有B級股票的股東在上市之后選擇出售股份，那么這些股票將被自動轉(zhuǎn)換為A級股，以此確?，F(xiàn)有股東的表決權(quán)不會因IPO而稀釋。根據(jù)Facebook招股書，截至2011年12月31日，F(xiàn)acebook上市前共發(fā)行了1．17億股A級股和17．59億股B級股。公司創(chuàng)始人馬克·扎克伯格持有5．34億B級股，占B級總數(shù)的28．4%。這個比例并不能確保扎克伯格的絕對控制權(quán)，因此其雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的設(shè)計還加入了一個表決權(quán)代理協(xié)議（Voting Agreement），前十輪融資中Facebook的所有投資者都需要同F(xiàn)acebook簽訂這份表決權(quán)代理協(xié)議，同意在某些特定的需要股東投票的場合，授權(quán)扎克伯格代表他們進(jìn)行表決，且這項協(xié)議在IPO完成后仍然保持效力。這部分代理投票權(quán)為30．5%，加上其本人所擁有28．4%的B級股，扎克伯格總計擁有58．9%的投票權(quán)，具有對Facebook的絕對控制權(quán)?！?4〕吳建國、黃俊銘：“扎克伯格如何掌握控制權(quán)：融資霸王條款”，《經(jīng)理人》2012年第9期。

3．赴美國上市的百度的雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)

在中國公司中，百度首次在海外設(shè)立采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的離岸公司，進(jìn)而讓離岸公司赴美國上市。其具體實施方法是，上市后的離岸公司股票分為A類和B類，其中在美國新發(fā)行的股票屬于A類股票，每股有1份表決權(quán)，而創(chuàng)始人股票為B類股票，每股為有10份投票權(quán)。

根據(jù)百度招股說明書，在百度赴美上市前發(fā)行的B類股票中，Google持股2．6%，DFJ持股28．1%，IDG持股4．9%，Integrity Partners持股11%，Peninsula Capital Fund特股10．1%；李彥宏作為創(chuàng)始人及CEO持股25．8%，另一位創(chuàng)始人徐勇則持股8．2%，其他4位高管共持股3．7%，普通員工持股5．5%。兩位創(chuàng)始人共持股34%的B類股，再加上10倍投票權(quán)，因此他們能夠控制公司，在公司赴美上市后也能貫徹他們的經(jīng)營理念。

4．福特、華盛頓郵報、默多克集團(tuán)等其它知名企業(yè)

福特汽車也分為A股和B股，其中B股只有福特家族才能持有。創(chuàng)始人亨利·福特規(guī)定：只要福特家族持有的B股超過6070萬股（約百分之四），該家族在公司中的投票權(quán)就是40%，其余股東不管持有多少股份都只能享有60%的投票權(quán)。2012年IPO后的曼聯(lián)也采用了雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)，其中曼聯(lián)投資者持有42%的曼聯(lián)A類股票，但總計只有1．3%的投票權(quán)。而控制曼聯(lián)的格雷澤家族除了持有58%的A類股票，還持有全部存在10倍投票權(quán)的B類股票，總計擁有98．7%的投票權(quán)。此外，伯克希爾哈撒韋公司和默多克的新聞集團(tuán)、紐約時報、華盛頓郵報都采用了雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)。

5．其他國家的多層股權(quán)公司

其他國家也允許多層股權(quán)結(jié)構(gòu)存在。例如根據(jù)加拿大學(xué)者的研究，雙層股權(quán)或投票權(quán)分類在加拿大也被廣泛應(yīng)用。〔25〕Cornett，M．M，M．R．Vetsuypens，“Voting Rights and Shareholder Wealth：the Issuance of Limited Voting Common Stock”，3 Managerial and Decision Economics，175-188（1989）．學(xué)者統(tǒng)計顯示，在上世紀(jì)70年代，上市公司中雙層股權(quán)類公司占5%左右，然而到2005年，該類型公司在加拿大多倫多交易所（Toronto Stock Exchange）的上市公司中的占比已經(jīng)達(dá)到20%。該學(xué)者從加拿大多倫多交易所（TSX）前100位大公司中，摘取其中的雙層股權(quán)公司進(jìn)行統(tǒng)計：〔26〕Terence Zinger，Supra note 1．

表3 加拿大多倫多交易所前100家大公司中的雙層股權(quán)公司情況

從上表可以看出，加拿大最大的幾個雙層股權(quán)公司都是上世紀(jì)40—80年代形成的；90年代形成的雙層股權(quán)公司是電子傳播行業(yè)類的上市公司?！?7〕Terence Zinger，Supr a note 1，p．54．在歐洲，雙層股權(quán)也被廣泛應(yīng)用。根據(jù)英國學(xué)者的統(tǒng)計，斯堪的納維亞系列國家（丹麥、瑞典、芬蘭、挪威等北歐國家）和瑞士都規(guī)定外國人只允許購買投票權(quán)受限制的股票。而在日本東京交易所，1945年立法規(guī)定上市公司可以發(fā)行不超過33%的無投票權(quán)股票?！?8〕Kristian Rydqvist，“Dual Class Share：A Review”，3 Oxf or d Review of Economic Policy，45-57（1992）．總體來說，多層股權(quán)在世界范圍內(nèi)被廣泛運用，許多國際知名企業(yè)都采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)來保證創(chuàng)始人對企業(yè)的控制。

（四）學(xué)者們對“雙層股權(quán)”合理性的理論探討

為何公司法允許股東的決策權(quán)和收益權(quán)有一定脫離？學(xué)者們對“多層股權(quán)”合理性有多種解讀：①多層股權(quán)是公司創(chuàng)始人決策對公司的溢價，特殊投票權(quán)本身就具有價值，正是這種特殊投票權(quán)帶來公司的發(fā)展；〔29〕Anete Pajuste，Supra note 19．②多層投票權(quán)是一種股東權(quán)利的“有效代理”，新股東由于信任和依賴創(chuàng)始人的判斷而自愿接受創(chuàng)始人特別投票權(quán)；〔30〕Michael C．Jensen，“Theory of the Fir m：Managerial Behavior，Agency Costs and Ownership Structure”，4 Journal of Financial Economics，305-360（1976）．③多層股權(quán)是小股東防止被機構(gòu)投資者攫取其投資紅利的一種有效方式，其實質(zhì)保護(hù)了小股東；〔31〕Joel Selig man，Supr a note 12．④多層股權(quán)是創(chuàng)始人和普通股東的一種“合作性努力”（Cooperative Eff ort），雖然沒有明確的代理協(xié)議，但是普通股東與創(chuàng)始人一起認(rèn)可了由創(chuàng)始人設(shè)定方向的公司經(jīng)營模式；〔32〕Tylecote，Andrew and Francesca Visintin，“The Effect on Innovation of Cor porate Gover nance and Financial Systems：Italy，the UK and Sweden Co mpared”，Swedish Net wor k For European Studies（2003）．⑤多層股權(quán)安排是財產(chǎn)權(quán)的一種安排形式，體現(xiàn)了個體的處分權(quán)，在一個公司中，個體通過“投資和收益的明示的、默示的合同”而結(jié)合，投資和收益權(quán)平等，而決策權(quán)并不一定平等，這是小股東處分自己權(quán)利的體現(xiàn)?！?3〕Eirik G．Furubotn，Svetozar Pejovich，“Property Rights and Economic Theory：A Survey of Recent Literature”，10 Jour nal of Economic Literature，1137-1162（1972）．

總之，在雙層股權(quán)出現(xiàn)后，學(xué)者通過不同的角度為其合理性找解釋。這些角度包括：其一，有效代理角度，認(rèn)為這種制度安排是股東之間的有效代理；其二，合作性努力角度，認(rèn)為股東和創(chuàng)始人有一個共同合作的契約；其三，投票權(quán)本身不具有財產(chǎn)屬性，可以在所有權(quán)中讓與給他人，只要收益權(quán)平等即可體現(xiàn)公平，不一定要決策權(quán)平等。這些角度都為我們衡量“雙層股權(quán)”在公司中的制度價值和存在的合理性提供了一定參考。筆者認(rèn)為雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)其實是普通投資人將投票權(quán)權(quán)能讓與創(chuàng)始人的明示契約。

三、馬云“中國合伙人制”創(chuàng)新了“雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)”

馬云創(chuàng)設(shè)的阿里巴巴集團(tuán)希望在港交所上市，其由“合伙人”提名董事會大多數(shù)成員的“中國合伙人制”在這個過程中引發(fā)巨大爭議。

（一）馬云的“中國合伙人”治理體系

1．阿里巴巴的股權(quán)結(jié)構(gòu)

馬云的阿里巴巴集團(tuán)創(chuàng)設(shè)在中國，其本身并不生長于雙層股權(quán)的制度土壤。我國《公司法》第127條規(guī)定股份公司股份的發(fā)行實行公平、公正的原則，同種類的每一股份應(yīng)當(dāng)具有同等權(quán)利，第104條規(guī)定股東出席股東大會會議，所持每一股份有一表決權(quán)。在構(gòu)架公司之初，馬云并沒有使用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)來保留控制權(quán)。相反，馬云一直依靠的是類似于投行、咨詢公司的“高級合伙人”體系。這種合伙不是無限連帶責(zé)任的合伙，而是執(zhí)行事務(wù)合伙。

阿里巴巴創(chuàng)立在杭州的一個150平方的民房中，而創(chuàng)業(yè)資金是18個人湊起來的，共計50萬元人民幣。該公司在成長的14年里面反復(fù)增發(fā)新股，創(chuàng)始人股權(quán)被反復(fù)稀釋。到謀取香港上市前夕，創(chuàng)始人馬云持有的股份只有7%，日本軟銀持有34．7%，美國雅虎持有22．8%，副CEO蔡崇信持有3%，員工及前期投資者持有約32．5%。根據(jù)美國上市規(guī)則，已經(jīng)登記在冊的股東具有相同的權(quán)利，任何限制、減少已登記股東的權(quán)利的行為都是不可接受的。就此而言，馬云已經(jīng)不是大股東，而第一大和第二大股東聯(lián)合起來擁有的股權(quán)達(dá)到57．5%。依照美國的雙層股權(quán)立法，該公司不得對已經(jīng)在冊的股東進(jìn)行限制，因此即便阿里巴巴赴美上市發(fā)行無投票權(quán)的股份，馬云始終無法通過雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)控制阿里巴巴。

2．“中國合伙人制”屬稀釋股權(quán)時控制權(quán)保持的創(chuàng)新

馬云提出的“中國合伙人制”并不完全是“雙層股權(quán)制”。前者是后者的升華版，克服了后者的很多不足，存在創(chuàng)新之處。它們的對比如下表所示：

表4 “中國合伙人制”與經(jīng)典的雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的對比

綜合上表的對比，馬云的“中國合伙人制”已經(jīng)不是傳統(tǒng)意義上的雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)。它僅僅控制非獨立董事的提名權(quán)，而開放了其它股東權(quán)給股東，同時避免了創(chuàng)始人去世后公司控制權(quán)世襲罔替的不足，與雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)相比具有明顯進(jìn)步性。

（二）讓“聽見炮聲的人做決策”

隨著科技日新月異，一些創(chuàng)業(yè)者和高管往往能夠抓住行業(yè)的機會，但是其他股東未必能夠瞄準(zhǔn)或理解?！?4〕Terence Zinger，Supra note 1．這種情況下，允許董事提名權(quán)與股權(quán)分離也許是一個發(fā)展的趨勢。

馬云的公司成長在中國，經(jīng)歷過許多風(fēng)險坎坷，股權(quán)被稀釋過太多次，而中國又缺乏“雙層股權(quán)”的制度土壤，同時阿里巴巴在成長時也不像Facebook那樣強勢，可以在融資稀釋股權(quán)的時候注入霸王條款——“雙層股權(quán)＋投票協(xié)議”。這種境遇使得阿里巴巴的創(chuàng)始人已經(jīng)失去了利用“雙層股權(quán)”來控制公司的機會?！爸袊匣锶酥啤闭窃诖吮尘跋聭?yīng)運而生。阿里巴巴的合伙人細(xì)節(jié)是：第一，于2010年開始實行；第二，須至少于阿里巴巴工作5年以上，具有管治能力，認(rèn)同公司文化；第三，合伙人每年遴選一次，無既定名額；第四，合伙人由現(xiàn)任合伙人一人一票選出，且須獲75%以上同意才可當(dāng)選；第五，當(dāng)選合伙人并無任期，直至離職或退休為止?！?5〕王一粟：“阿里新合伙人制度細(xì)節(jié)曝光：每年遴選一次”，載《香港經(jīng)濟(jì)日報》2013年8月26日，第3版。

傳統(tǒng)公司法將公司內(nèi)部權(quán)利分為股東權(quán)、董事權(quán)、經(jīng)理執(zhí)行權(quán)、監(jiān)事權(quán)或獨立董事權(quán)。這些權(quán)利都基于股東的所有權(quán)與公司財產(chǎn)獨立而形成。既然如此，為何不能讓聽見“炮聲”的人來提名做決策之人呢？公司的高級管理人員工作在公司的第一線，他們最了解市場，最了解消費者，讓他們來提名董事，股東會通過董事人選，是否更符合公司長遠(yuǎn)方向？高管決定提名本身并不侵害股東的利益，相反，其維護(hù)了股東的長遠(yuǎn)利益，更何況阿里巴巴的大股東美國雅虎和日本軟銀已經(jīng)同意了這種管理體系，由此符合美國上市公司監(jiān)管方面的規(guī)則。

（三）港交所對新型“雙層股權(quán)”的謹(jǐn)慎

2013年9月，港交所否決了阿里巴巴的上市申請。從港交所總裁李小加發(fā)表的一篇內(nèi)容豐富的署名文章《投資者保障雜談》中，我們可以知道港交所的拒絕原因在于港交所內(nèi)部對阿里巴巴的“中國合伙人制”存在一定爭議。反對者的理由是：①香港過去施行過雙層股權(quán)，但是比較失敗，因此在80年代廢除，施行同股同權(quán)的制度以公平保護(hù)投資者；②美國的雙層股權(quán)制度有小股東集團(tuán)訴訟、快速的信息披露機制為配套，香港在缺乏這些配套措施的情況下無法照搬美國的雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)；③此舉破壞了香港監(jiān)管體系?！?6〕李小加：“投資 者保障雜談”，http：／／www．hkex．co m．hk／chi／newsconsul／blog／130925blog＿c．ht m，最后訪問時間：2014年4月15日。

筆者認(rèn)為前述憂慮并無必要：第一，阿里巴巴擁用1000億美元左右的IPO市值，假設(shè)擁有3%以上股權(quán)的股東可以提名董事，那么需要30億美元左右的投資才可以提名董事，小股東也許根本達(dá)不到提名董事的程度，限制董事提名并不必然損害小股東的利益。一般只有機構(gòu)投資人才能拿出30億美元，而對機構(gòu)投資者來說，它們會將“中國合伙人制”作為估值的參考依據(jù)；第二，美國實施雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)一百多年，其穩(wěn)定的監(jiān)管政策也已經(jīng)實施30年左右，其監(jiān)管的核心就是“不允許管理層、大股東利用優(yōu)勢限制、減少、剝奪已經(jīng)登記在冊的股東的投票權(quán)”，因此只要公司在發(fā)行股票前已經(jīng)事先公布了條件，那么發(fā)行具有不同投票權(quán)的股票的行為并不違反有關(guān)規(guī)定，因此集團(tuán)訴訟對雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的制約效果相對是比較弱的。同時，監(jiān)管對于美國的證券交易所來說也相對容易；〔37〕Jarrell，G．A，A．B．Poulsen，“Dual-Class Recapitalizations as Antitakeover Mechanisms：The Recent Evidence”，2 Jour nal of Financial Economics，56（1988）．第三，阿里巴巴的合伙人制度不是雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)，而是其升華改進(jìn)版。阿里巴巴的創(chuàng)始人股權(quán)稀釋程度已經(jīng)非常高，現(xiàn)在再做雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)已經(jīng)為時已晚。保留控制權(quán)的唯一辦法就是“合伙人制”，用董事提名權(quán)來保證公司的戰(zhàn)略能夠依照創(chuàng)始人的設(shè)計延續(xù)下去。這是股權(quán)稀釋時保留控制權(quán)的一種制度創(chuàng)新，港交所把它理解為“雙層股權(quán)”，似乎并未理解它的實質(zhì)。

四、“融資與股權(quán)稀釋”困境與我國的制度創(chuàng)新

2014年3月21日，中國證券監(jiān)督管理委員會正式發(fā)布《優(yōu)先股試點管理辦法》，允許上市公司發(fā)行類似公司債券的收益優(yōu)先、投票劣后的優(yōu)先股票。這是股份公司“同股同權(quán)”的一個突破。遺憾的是，“融資與股權(quán)稀釋”的困境在我國現(xiàn)有《公司法》的制度背景下依舊缺乏應(yīng)對。

融資有可能反而使得公司進(jìn)入困境，蘋果公司就是一個例子。“股權(quán)平等”看起來很美，但投資人把創(chuàng)始人替換掉的做法也可能侵害公司其它股東的利益。投資人很少只投資一個公司，往往在公司上市后減持股份。因此，如果能推行一個以股權(quán)為基礎(chǔ)、以投票權(quán)（或提名權(quán)）為抓手的新的公司治理結(jié)構(gòu)，那么許多成長性公司可能不會陷入“投資人越多，公司越不知道怎么發(fā)展”的困境。

（一）股權(quán)稀釋過程中保持公司控制權(quán)的制度引進(jìn)

隨著我國的新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展和資本市場趨于成熟，同股同權(quán)已經(jīng)成為了創(chuàng)始人在股權(quán)融資時候的羈絆。公司想要生存、發(fā)展就必須要融資，但是融資又使得創(chuàng)始人失去控股權(quán)，使得公司發(fā)展的方向受到威脅。這是一個兩難的境地。這些矛盾在新興行業(yè)尤其突出。這也是百度等優(yōu)秀企業(yè)無法在國內(nèi)上市的原因之一。我國法律應(yīng)當(dāng)與時俱進(jìn)，為股份公司創(chuàng)新預(yù)留一定的制度空間，允許公司章程對股權(quán)的投票權(quán)能、投票方式或提名方式進(jìn)行自主約定。

1．能夠保障擬上市企業(yè)在融資過程中實際控制人不變

證監(jiān)會在《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范股票首次發(fā)行上市有關(guān)工作的通知》中要求發(fā)行人在申請首次公開發(fā)行股票并上市前的最近三年內(nèi)沒有發(fā)生實際控制人變更的情形?！妒状喂_發(fā)行股票并上市管理辦法》第十二條進(jìn)一步明確規(guī)定要求“發(fā)行人最近三年內(nèi)實際控制人沒有發(fā)生變更”。監(jiān)管部門還規(guī)定申請在創(chuàng)業(yè)板上市的股份公司的發(fā)行人的實際控制人在最近兩年內(nèi)沒有發(fā)生變更。而多層股權(quán)結(jié)構(gòu)將決策權(quán)和收益權(quán)在一定程度上分離，剛好可以符合這一項要求。公司融資后，其實際控制人仍然不變。不過，《上海證券交易所上市公司控股股東、實際控制人行為指引》中關(guān)于實際控制人的定義也許需要隨之修改。

2．“投票協(xié)議”不是穩(wěn)定的控制方式

根據(jù)我國現(xiàn)行的法律，創(chuàng)始人股東也可以模仿Facebook中的投票權(quán)協(xié)議，與其他股東簽訂投票權(quán)授權(quán)協(xié)議，用協(xié)議的方式鎖定獲得其他股東的表決權(quán)，以增強自己對公司的控制能力。《公司法》第107條規(guī)定股份有限公司股東可以委托代理人出席股東大會會議，代理人應(yīng)當(dāng)向公司提交股東授權(quán)委托書，并在授權(quán)范圍內(nèi)行使表決權(quán)?？墒?，依據(jù)《民法通則》，委托授權(quán)行為是一種單方法律行為，被代理人在授權(quán)之后也可以隨時撤回其授權(quán)。從此角度而言，授權(quán)行為具有不穩(wěn)定性，我們需要用多層股權(quán)來解決股權(quán)稀釋對管理權(quán)造成的不穩(wěn)定。這就需要法律允許章程創(chuàng)設(shè)其它投票方式。

3．股份有限公司無法限定股東對董事的“提名權(quán)”

對有限責(zé)任公司，章程可以在董事的提名及選聘程序上設(shè)置條件，創(chuàng)始股東可以據(jù)此控制董事的提名權(quán)，從而獲得對董事人選的控制。但是，對于上市的股份有限公司，創(chuàng)始股東無法通過設(shè)置董事提名條件來對董事提名進(jìn)行控制。根據(jù)《上市公司章程指引（2006年修訂）》，董事人選提名應(yīng)以股東大會提案名義提出，而有權(quán)提出股東大會提案的主體包括董事會、監(jiān)事會以及單獨或合并持有公司3%以上股份的股東。此種制度無法限制創(chuàng)始人以外的股東提出董事人選，創(chuàng)始人的管理權(quán)仍然可能旁落。假如我國法律允許雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的話，公司就可以發(fā)行擁有不同投票權(quán)的股票，既實現(xiàn)融資目的，又允許創(chuàng)始人在公司成立之初即控制公司的發(fā)展方向。

4．允許投票權(quán)與收益權(quán)分離并不妨礙獨立董事和監(jiān)事發(fā)揮作用

在我們目前的公司治理構(gòu)架下，允許公司創(chuàng)始人控制董事提名權(quán)并不會妨礙公司監(jiān)督機制的運行，小股東可以通過監(jiān)事、獨立董事來行使監(jiān)督權(quán)。

（二）股權(quán)稀釋中保持控制權(quán)的法律邊界

在中國目前的《公司法》框架下，如果我們允許股份有限公司突破“股權(quán)平等”的限制，只需在同股同權(quán)后加入“章程另有約定的，從其規(guī)定”即可。但是，如何在這些公司成長過程中和上市后防范其對股東利益的侵害，這還需要我們多加考慮。筆者認(rèn)為應(yīng)當(dāng)結(jié)合美國對該類型的規(guī)定，結(jié)合阿里巴巴的實際操作中存在的問題進(jìn)行改造，具體包括：

第一，在公司重大交易上，各類型股權(quán)的投票權(quán)一律平等。重大交易是指公司分立、合并、收購、并購、重組、處置公司10%以上的資產(chǎn)、轉(zhuǎn)讓公司主要知識產(chǎn)權(quán)等重大事項。我們之所以要對這些事項制定股權(quán)平等的規(guī)定，是因為這些項目是股東財產(chǎn)權(quán)的重要體現(xiàn)，而且這些項目的發(fā)生不是日常經(jīng)營，有可能構(gòu)成對公司財產(chǎn)的重大處分，因此在重大交易上以剔除特殊投票權(quán)為宜。

第二，公司關(guān)聯(lián)交易中，除關(guān)聯(lián)股東無投票權(quán)外，各類型股權(quán)的投票權(quán)一律平等，使得公司在關(guān)聯(lián)交易時能夠傾聽普通股民的意見。

第三，在監(jiān)事會成員提名和獨立董事提名上，各類型股權(quán)一律平等。我們認(rèn)為，監(jiān)督機制與公司的戰(zhàn)略制定無關(guān)，也無需被創(chuàng)始人控制，其應(yīng)當(dāng)排除在特殊投票權(quán)之外，以保障普通股東的利益。

第四，股份公司只能在發(fā)行新股的時候發(fā)行不同種類的投票權(quán)的股票，公司、公司實際控制人不得針對已經(jīng)登記在冊的股東以任何方式限制、剝奪、減少其投票權(quán)。美國對該種類型公司的監(jiān)管政策中最重要的一條就是，將未來股東自愿放棄投票權(quán)作為實施雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的前提。如果允許公司限制已有股東的投票權(quán)，無異于允許大股東更加肆意地侵犯小股東的利益，這與該制度的初衷背道而馳，因此法律必須加以規(guī)范，限制投票權(quán)的措施只能針對未來的股東。

第五，在限制提名董事的權(quán)利上，給予其它股東的董事會席位在原則上不得低于40%。我們允許創(chuàng)始人控制董事會，但也需要限制控制的程度。我們?nèi)匀唤ㄗh強制性給其它投資人分配一定董事會席位，以在保障創(chuàng)始人決策的同時盡可能地保持公司治理的平衡。

綜上所述，我國《公司法》語境中公司無法在融資時保留創(chuàng)始人的控制權(quán)，此種不利已經(jīng)使得百度、阿里巴巴等公司難以在國內(nèi)上市。從公司法制度創(chuàng)新的角度來說，《公司法》應(yīng)在章程設(shè)計上預(yù)留一部分的制度創(chuàng)新空間。