林鐘高，鄭 軍，湯謝瑩

（安徽工業(yè)大學(xué) 商學(xué)院，安徽 馬鞍山 243002）

一、引 言

高管薪酬的合理性與薪酬契約的有效性備受關(guān)注，“關(guān)系”的文獻(xiàn)也已成為重要的制度背景和研究熱點(diǎn)，但是從關(guān)系專用性投資角度考察高管薪酬契約有效性的文獻(xiàn)很少?，F(xiàn)實(shí)中，如果高管薪酬高而公司業(yè)績卻不高（業(yè)績敏感性低），高管薪酬契約的有效性將受到質(zhì)疑。我們認(rèn)為，薪酬契約不一定直接與公司業(yè)績相關(guān)，大量存在的關(guān)系契約會(huì)影響高管薪酬水平及其與公司業(yè)績的敏感程度（Hwang和Kim，2009）。這是因?yàn)楣疽揽扛吖芫S護(hù)社會(huì)關(guān)系，其維護(hù)關(guān)系的成本必需得以補(bǔ)償，而這種支出與業(yè)績沒有直接的關(guān)系。特別地，作為一個(gè)轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)體中國具有濃厚的“關(guān)系本位”特征（Allen等，2005），關(guān)系交易已經(jīng)且將持續(xù)成為企業(yè)間交易的主要契約模式，而關(guān)系契約的履行不僅取決于維持關(guān)系的未來價(jià)值（Levin，2003），而且取決于企業(yè)如何設(shè)計(jì)更為有效的薪酬契約以激勵(lì)高管付出更多的努力來維持關(guān)系專用性投資的內(nèi)在價(jià)值。本文研究結(jié)論提醒我們，當(dāng)企業(yè)更需依賴關(guān)系網(wǎng)絡(luò)進(jìn)行交易時(shí)，由于高管的當(dāng)期努力難以通過當(dāng)期的業(yè)績體現(xiàn)出來，企業(yè)應(yīng)避免單獨(dú)采用短期的貨幣薪酬激勵(lì)方式，以免損害專用性資產(chǎn)的內(nèi)在價(jià)值。

基于中國資本市場(chǎng)研究上述問題的另一個(gè)重要優(yōu)勢(shì)在于，我們可以有效觀察到一些特殊的制度環(huán)境約束是如何影響薪酬契約的治理作用的。已有研究指出，除了能夠低成本地觀測(cè)到企業(yè)真實(shí)的業(yè)績，且觀測(cè)到的業(yè)績指標(biāo)能夠真實(shí)、客觀地反映高管人員的努力程度之外，薪酬契約的有效性還內(nèi)生于其特有的制度環(huán)境（劉鳳委等，2007）。新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)強(qiáng)調(diào)，制度環(huán)境會(huì)對(duì)交易主體的行為產(chǎn)生影響，反過來又會(huì)影響交易所采用的契約形式，因此制度對(duì)企業(yè)交易行為與契約結(jié)構(gòu)具有決定性的作用。而作為非正式制度存在的個(gè)體聲譽(yù)或者交易主體間的信任程度，是維護(hù)契約、改變契約的重要因素。進(jìn)一步而言，信任不僅是地區(qū)經(jīng)濟(jì)構(gòu)建和運(yùn)作的潤滑劑，也是其繁榮發(fā)展的來源和標(biāo)志，社會(huì)成員之間的信任乃是文化對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響途徑和表現(xiàn)形式，它直接影響甚至決定經(jīng)濟(jì)效率（福山，1998）。信任直接影響一個(gè)地區(qū)經(jīng)濟(jì)實(shí)體的規(guī)模、組織方式、交易范圍和交易形式，以及社會(huì)中非直接生產(chǎn)性尋利活動(dòng)的規(guī)模和強(qiáng)度（Knack和Keefer，1997）。張維迎等（2002）對(duì)信任和經(jīng)濟(jì)績效關(guān)系的實(shí)證研究也表明，在信任度越高的地區(qū)，經(jīng)濟(jì)增長率及投資額度也越高。與西方發(fā)達(dá)國家不同，中國是一個(gè)典型的“關(guān)系本位”社會(huì)，人與人之間的信任關(guān)系源自獨(dú)特的文化傳統(tǒng)。Webber（1920）指出，中國人之間的信任是以血緣為基礎(chǔ)，建立在私人關(guān)系和血緣關(guān)系上，不信賴外人，而且這種特殊的信任構(gòu)成了一切商業(yè)關(guān)系的基石（福山，1998），但這種特殊性或狹隘性也妨礙了商業(yè)誠信的普遍發(fā)展（夏紀(jì)軍，2005）。已有研究發(fā)現(xiàn)，在信任程度低的地區(qū)，企業(yè)更愿意選擇本地少數(shù)供應(yīng)商或客戶構(gòu)建關(guān)系型交易來降低交易成本（Kong，2011），并且關(guān)系型交易的建立意味著交易雙方的相互依賴性不斷增強(qiáng)，投資的資產(chǎn)通常具有較高程度的專用性，這些專用性資產(chǎn)又以獨(dú)特的方式深深鑲嵌于他們的合作和慣例中，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)績效提升。以上分析表明這樣的邏輯關(guān)系：社會(huì)信任低→私人關(guān)系更重要→關(guān)系專用性投資水平更高→高管薪酬業(yè)績敏感性降低。然而，到目前為止，尚未有文獻(xiàn)直接考察企業(yè)所處地區(qū)的信任程度如何影響關(guān)系專用性投資與高管薪酬業(yè)績敏感性之間的關(guān)系。

本文的研究貢獻(xiàn)在于：（1）提供了商業(yè)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)充當(dāng)正式制度的替代物對(duì)公司治理產(chǎn)生影響的客觀證據(jù)，順應(yīng)了Allen和Babus（2008）呼吁關(guān)注關(guān)系網(wǎng)絡(luò)產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果。在正式制度約束較弱的中國，“關(guān)系網(wǎng)絡(luò)”這種非正式制度在公司治理中往往扮演著重要角色。本文研究結(jié)論將有助于深入理解商業(yè)網(wǎng)絡(luò)關(guān)系對(duì)薪酬激勵(lì)機(jī)制、薪酬契約訂立和執(zhí)行進(jìn)而對(duì)公司治理的影響。（2）揭示了宏觀制度環(huán)境和交易模式對(duì)高管薪酬業(yè)績敏感性的影響機(jī)理和微觀路徑，提供了薪酬契約影響因素的新證據(jù)。本文不僅分析了關(guān)系專用性投資對(duì)薪酬契約的影響，而且進(jìn)一步探討了信任水平不同地區(qū)的企業(yè)關(guān)系專用性投資對(duì)高管薪酬契約影響的顯著差異，拓展和豐富了薪酬契約的現(xiàn)有文獻(xiàn)。（3）本文研究結(jié)論為上市公司制定合理的高管薪酬契約提供了重要思路，為完善我國上市公司經(jīng)理人激勵(lì)機(jī)制提供了新的方向和依據(jù)。

本文其余部分的結(jié)構(gòu)安排如下：第二部分是理論分析和研究假說，第三部分是研究設(shè)計(jì)，第四部分是檢驗(yàn)結(jié)果和分析，最后是研究結(jié)論和不足。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）關(guān)系專用性投資與高管薪酬業(yè)績敏感性

已有研究表明，企業(yè)與主要供應(yīng)商／客戶達(dá)成關(guān)系型交易，雙方的相互依賴性不斷增強(qiáng)，投資的資產(chǎn)通常也具有較強(qiáng)的專用性，交易一方或雙方通常需要提供抵押品以保證合約的執(zhí)行，并據(jù)此獲取超額收益（Klein和Leffler，1981）。我們認(rèn)為，關(guān)系專用性投資必定會(huì)影響公司的薪酬激勵(lì)機(jī)制，這種影響主要體現(xiàn)在以下兩個(gè)方面：

第一，與其他類型的資產(chǎn)不同，關(guān)系專用性資產(chǎn)與特定的人和條件相聯(lián)系，其產(chǎn)權(quán)很難分割、評(píng)估和跨越個(gè)人或組織轉(zhuǎn)移（Alchian，1965），資產(chǎn)的專用性越強(qiáng)，則交易伙伴放棄該關(guān)系的成本就越高，因?yàn)槿绻髽I(yè)求助于其他供應(yīng)商，不僅得不到理想的實(shí)物資產(chǎn)，而且即使能獲得非專用性資產(chǎn)，其生產(chǎn)成本也非常高（Williamson，1985）。即關(guān)系專用性投資提高了對(duì)交易伙伴的依賴性，專用性越強(qiáng)，依賴程度就越大。這是因?yàn)椋寒?dāng)企業(yè)對(duì)主要供應(yīng)商／客戶的關(guān)系專用性投資越多時(shí)，由于企業(yè)多余的生產(chǎn)能力在這種特定關(guān)系之外具有很少的市場(chǎng)價(jià)值，一旦交易終止，企業(yè)的專用性價(jià)值會(huì)受損（Titman，1984），而重新部署和調(diào)整原有的專用性投資則需要耗費(fèi)更多成本（Banerjee等，2008），這使企業(yè)的談判能力相對(duì)削弱。而為了降低主要供應(yīng)商／客戶對(duì)未來交易不確定性的擔(dān)憂，企業(yè)會(huì)傾向采取盈余管理的方式來滿足其預(yù)期。這不僅有助于緩解它們對(duì)企業(yè)高管的壓力，進(jìn)一步改善交易關(guān)系和交易條款（Graham等，2005），也有助于誘使它們?cè)谖磥磉M(jìn)行更多的關(guān)系專用性投資（Raman和Shahrur，2008）。基于此，企業(yè)對(duì)主要供應(yīng)商／客戶的關(guān)系專用性投資會(huì)影響其高管薪酬契約據(jù)以簽訂和執(zhí)行的基礎(chǔ)——會(huì)計(jì)盈余，進(jìn)而影響當(dāng)期高管薪酬激勵(lì)與會(huì)計(jì)業(yè)績之間的相關(guān)性。

第二，在我國不盡完善的市場(chǎng)機(jī)制下，企業(yè)間的關(guān)系型交易通常需要交易各方固化其組織的自然人代表，并通過這些自然人（或高管）之間長期合作建立的信任關(guān)系來維持交易。但信任關(guān)系的維持需要企業(yè)高管付出更多的努力、投入更多的時(shí)間和精力，而這也是一種高度的專用性投資（何小楊，2011）。由于異質(zhì)性、不可分割性和稀缺性等特征，這種專用性投資需要耗費(fèi)大量成本，從而無法通過短期的學(xué)習(xí)或市場(chǎng)搜尋輕易獲得，結(jié)果使高管的才能和努力對(duì)企業(yè)業(yè)績的邊際作用在這種獨(dú)特狹窄信任范圍的合作方式下增加。因此，企業(yè)需要設(shè)計(jì)更為有效的薪酬契約，以激勵(lì)高管付出更多的努力。但更多的努力對(duì)高管而言構(gòu)成了一種私人成本，在代理框架下，如果這些私人成本無法獲得補(bǔ)償，則高管更可能卸責(zé)，由此損害企業(yè)的利益（辛清泉等，2009）。根據(jù)資產(chǎn)專有理論，考慮到企業(yè)與高管之間的關(guān)系具有“長期合約”的特點(diǎn)，企業(yè)對(duì)高管的監(jiān)督和激勵(lì)不再是對(duì)高管當(dāng)期業(yè)績的考察，而是在長期合作中對(duì)其進(jìn)行更多投入信息的考察（Chen和Hsu，2012），如通過賦予高管股權(quán)將高管的個(gè)人利益與企業(yè)的長期利益“綁定”在一起。而且，當(dāng)企業(yè)間存在關(guān)系型交易模式時(shí)，交易雙方在某個(gè)期間的投資成本與投資收益并不能完整匹配，常常表現(xiàn)為交易前期投資較多地用于維護(hù)交易，而到交易后期才產(chǎn)生投資溢價(jià)，如更關(guān)注提升客戶滿意度的公司其長期市場(chǎng)業(yè)績會(huì)更好，而短期財(cái)務(wù)績效卻更差（Ogden和Watson，1999）。這表明，當(dāng)企業(yè)存在關(guān)系專用性投資時(shí)，如果單獨(dú)采用短期財(cái)務(wù)績效評(píng)價(jià)指標(biāo)來衡量公司績效，可能無法準(zhǔn)確評(píng)估高管努力程度與公司當(dāng)期的績效之間的相關(guān)性。

由此我們預(yù)期，關(guān)系專用性投資會(huì)使企業(yè)高管的當(dāng)期努力難以通過當(dāng)期業(yè)績體現(xiàn)出來，從而造成高管當(dāng)期的薪酬激勵(lì)水平與當(dāng)期的財(cái)務(wù)業(yè)績難以匹配，薪酬業(yè)績敏感性降低。據(jù)此，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：在其他條件相同時(shí)，企業(yè)關(guān)系專用性投資程度越高，高管薪酬與公司業(yè)績之間的敏感度越低。

（二）信任水平、關(guān)系專用性投資與高管薪酬業(yè)績敏感性

諾斯（1990）明確指出，在一個(gè)不確定的世界里，制度發(fā)揮重要作用并決定著交易費(fèi)用。企業(yè)的一系列締約行為不僅僅是企業(yè)的自主行為，企業(yè)所處的制度環(huán)境是引導(dǎo)企業(yè)行為、決定契約內(nèi)容的主要因素。作為一種非正式制度，信任是除物質(zhì)資本和人力資本之外決定國家經(jīng)濟(jì)增長和社會(huì)進(jìn)步的一種主要社會(huì)資本。在宏觀層面，一個(gè)國家的信任度高低對(duì)其社會(huì)長期穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長乃至經(jīng)濟(jì)效率的提高都具有重要作用（Knack和Keefer，1997）；在微觀層面，信任不僅建立對(duì)彼此誠實(shí)守信合作的預(yù)期，減少不確定性，最終促進(jìn)合作，還有助于限制商業(yè)合同執(zhí)行中的機(jī)會(huì)主義行為和道德風(fēng)險(xiǎn)問題，使合同能被有效地執(zhí)行（Guiso等，2004）。

由于地域廣袤和地區(qū)文化差異巨大，中國各個(gè)地區(qū)的信任程度存在較大差異（張維迎等，2002），地區(qū)聲譽(yù)好壞的初始印象將成為影響企業(yè)及個(gè)人交易行為的重要標(biāo)準(zhǔn)，地區(qū)信任環(huán)境差異會(huì)對(duì)該地區(qū)企業(yè)和個(gè)人產(chǎn)生系統(tǒng)性影響，低信任地區(qū)的企業(yè)和個(gè)人將承擔(dān)較高的交易成本（劉鳳委等，2009）。已有研究表明，對(duì)處于低信任度地區(qū)的企業(yè)而言，市場(chǎng)交易成本高昂，機(jī)會(huì)主義行為輕易發(fā)生，交易伙伴無法觀察和預(yù)測(cè)交易關(guān)系何時(shí)會(huì)突然終止，因此不敢選擇與陌生企業(yè)進(jìn)行交易，而是更傾向于與自己有關(guān)系的、較為熟悉的少數(shù)供應(yīng)商和客戶進(jìn)行交易（Johnson等，1999），以節(jié)約交易成本。

因此我們預(yù)期，在信任水平較高的地區(qū)，企業(yè)守信程度較高，加上信息溝通更通暢，企業(yè)可以了解到交易對(duì)象更多、更有效的信息，更有可能主動(dòng)進(jìn)行對(duì)外交易；另一方面，隨著企業(yè)守信程度的提高，“欺騙”和“欺生”現(xiàn)象減少，人們較容易與陌生人打交道并很快融入陌生環(huán)境，有助于減輕對(duì)新建立關(guān)系企業(yè)的擔(dān)心或恐懼，比較容易認(rèn)可和接受交易對(duì)象，雙方的合作自然也較易達(dá)成。此時(shí)，企業(yè)得以在更廣的范圍內(nèi)尋找和選擇供應(yīng)商和客戶，降低對(duì)特定“關(guān)系戶”的依賴程度，減輕來自主要供應(yīng)商／客戶的壓力，進(jìn)而也減弱了盈余管理的動(dòng)機(jī)，使當(dāng)期的會(huì)計(jì)盈余能更好反映當(dāng)期企業(yè)高管的努力程度，進(jìn)而增加了高管的薪酬激勵(lì)與會(huì)計(jì)業(yè)績之間的相關(guān)性。同時(shí)，隨著地區(qū)信任水平的提高，人際的信任度和道德約束水平也相對(duì)較高，信息不對(duì)稱程度降低，彼此的信任與合作有助于促進(jìn)經(jīng)濟(jì)合作和交易的正常運(yùn)行（Guiso等，2004）。這反過來降低了企業(yè)的關(guān)系專用性投資程度，使交易過程中具有非標(biāo)準(zhǔn)化特征的關(guān)系型資產(chǎn)減少，增加了通過計(jì)量當(dāng)期產(chǎn)出來判斷管理層努力程度的準(zhǔn)確度，提高會(huì)計(jì)業(yè)績與高管薪酬的敏感度。相反，在信任水平較低的地區(qū)，企業(yè)的經(jīng)營活動(dòng)依靠周邊“關(guān)系戶”，可以有效替代外部信任缺失而導(dǎo)致的交易費(fèi)用增加，并且當(dāng)企業(yè)所在地區(qū)信任水平越低時(shí)，“關(guān)系”對(duì)市場(chǎng)的替代作用越強(qiáng)，對(duì)交易費(fèi)用的節(jié)省作用也越強(qiáng)（Kong，2011）。由于“關(guān)系”交易模式下對(duì)關(guān)系專用性資產(chǎn)的定價(jià)、計(jì)量以及產(chǎn)出評(píng)估的成本較高，高管的當(dāng)期努力很難通過當(dāng)期業(yè)績來體現(xiàn)。當(dāng)業(yè)績指標(biāo)產(chǎn)生業(yè)績歪曲或者更難被計(jì)量、更多噪音、更不敏感而難以反映（捕捉）管理層的經(jīng)營行為時(shí)，該業(yè)績指標(biāo)在經(jīng)理人激勵(lì)合約中的權(quán)重將減小，激勵(lì)強(qiáng)度降低（Engel等，2003）。因此，在信任水平越低的地區(qū)，關(guān)系專用性投資對(duì)高管貨幣薪酬與公司業(yè)績敏感度的影響越大?；诖?，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)2：在其他條件相同時(shí)，在信任水平較低的地區(qū)，關(guān)系專用性投資對(duì)高管貨幣薪酬與公司業(yè)績敏感度的影響更大。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇

本文選取2001-2012年A股上市公司作為初始樣本，在剔除金融保險(xiǎn)類公司、控制人不能識(shí)別、總資產(chǎn)為負(fù)、資不抵債的公司以及其他相關(guān)數(shù)據(jù)缺失的公司后，最終得到17 622個(gè)觀察值，供應(yīng)商采購比例和客戶銷售比例分別為14 226個(gè)和17 247個(gè)觀測(cè)值。上述數(shù)據(jù)以及關(guān)聯(lián)方交易數(shù)據(jù)均以上市公司公開披露的年報(bào)為準(zhǔn)，由手工收集而得，相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)主要源于Wind和CSMAR數(shù)據(jù)庫。另外，為了減少異常值的影響，本文對(duì)所有相關(guān)的連續(xù)性變量進(jìn)行了上下1%上的Winsorize處理。

（二）模型設(shè)定

為了檢驗(yàn)假設(shè)1，我們構(gòu)建如下OLS回歸模型（1）：①關(guān)于高管薪酬業(yè)績敏感性的現(xiàn)有研究文獻(xiàn)也有采用change模型，但方軍雄（2009）指出在中國的資本市場(chǎng)上采用change模型使模型的解釋能力較level模型大幅下降，因此本文采用level模型對(duì)假設(shè)進(jìn)行檢驗(yàn)。

被解釋變量LnComp是高管薪酬總額取自然對(duì)數(shù)，本文使用上市公司年報(bào)中披露的董事、監(jiān)事和高管薪酬的總額作為高管薪酬的替代變量。

解釋變量主要是公司業(yè)績Roa和其與關(guān)系專用性投資RI的交互項(xiàng)Roa×RI。本文借鑒辛清泉等（2009）的做法，采用總資產(chǎn)收益率（Roa）來衡量公司業(yè)績。因?yàn)橐詴?huì)計(jì)盈余為基礎(chǔ)的薪酬契約有利于體現(xiàn)管理層對(duì)資產(chǎn)的受托責(zé)任和提高經(jīng)營效率，而且會(huì)計(jì)業(yè)績是經(jīng)理人當(dāng)期決策與行為的結(jié)果，具有較強(qiáng)的信號(hào)傳遞作用。①本文并未采用公司市場(chǎng)價(jià)值作為企業(yè)業(yè)績的代理變量，因?yàn)橹袊Y本市場(chǎng)發(fā)展時(shí)間較短，發(fā)育程度較低，價(jià)格信號(hào)中包含了太多噪音，對(duì)企業(yè)高管當(dāng)期行為的信號(hào)傳遞作用較弱（Engel等，2003）。另外，中國企業(yè)尤其是國有企業(yè)在薪酬契約中較少地包含公司市場(chǎng)價(jià)值因素，因此在進(jìn)行薪酬問題研究時(shí)公司市場(chǎng)價(jià)值因素缺乏重要性。杜興強(qiáng)等（2007）發(fā)現(xiàn)，上市公司經(jīng)理人的薪酬與公司市場(chǎng)價(jià)值之間缺乏相關(guān)性。辛清泉等（2009）發(fā)現(xiàn)，雖然國有上市公司經(jīng)理人的薪酬與公司股票市場(chǎng)回報(bào)之間的相關(guān)性隨市場(chǎng)化發(fā)展而有所增強(qiáng)，但兩者之間的相關(guān)性仍較弱。

對(duì)于關(guān)系專用性投資（RI），目前主要有三類度量方法：第一類是采用供應(yīng)商／客戶對(duì)企業(yè)的R＆D投資強(qiáng)度作為對(duì)企業(yè)關(guān)系專用性資產(chǎn)的衡量指標(biāo)（Kale和Shahrur，2007）；第二類是借鑒Nunn（2007）基于美國的投入產(chǎn)出表構(gòu)造和計(jì)算的一個(gè)關(guān)于不同行業(yè)的產(chǎn)品專用性投資的衡量指標(biāo)（Chen和Hsu，2013；Dou等，2013）；第三類是采用公司向大供應(yīng)商的采購比例以及向大客戶的銷售比例作為關(guān)系專用性資產(chǎn)的度量（Banerjee等，2008；王少飛等，2010），這種度量方式直接反映了主要供應(yīng)商／客戶對(duì)公司的重要性及公司對(duì)主要供應(yīng)商／客戶的依賴程度，該指標(biāo)越大，表明企業(yè)越依賴少量的供應(yīng)商或客戶。本文采用第三類度量方法，因?yàn)橐延醒芯勘砻?，?dāng)企業(yè)的大部分銷售主要依賴一個(gè)或幾個(gè)大客戶時(shí)，企業(yè)的資產(chǎn)對(duì)客戶的專用性更強(qiáng)（Titman，1984）；Joskow（1988）進(jìn)一步指出，當(dāng)一個(gè)公司的銷售對(duì)象主要集中于少數(shù)大客戶時(shí)，公司的資產(chǎn)對(duì)大客戶形成較強(qiáng)的專用性，這類似于 Williamson（1985）提出的“特定資產(chǎn)”。Banerjee等（2008）認(rèn)為與其他衡量方式相比，第三類衡量方式有助于從企業(yè)與供應(yīng)商／客戶的關(guān)系這個(gè)特殊視角來考察企業(yè)的關(guān)系專用性投資，他們提供的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)也表明，對(duì)于那些更依賴與供應(yīng)商或客戶交易的公司而言，其關(guān)系專用性投資程度較高，也越傾向于保持較低的杠桿水平，這與Kale和Shahrur（2007）采用第一類度量方法得出的研究結(jié)論一致。本文所指的關(guān)系專用性投資（RI）包括兩個(gè)部分：供應(yīng)商采購比例（Supply），即年報(bào)中披露的上市公司向前五大供應(yīng)商的采購合計(jì)值占全年采購的比例，用以度量企業(yè)對(duì)主要供應(yīng)商的關(guān)系專用性資產(chǎn)；客戶銷售比例（Customer），即年報(bào)中披露的上市公司向前五大客戶的銷售合計(jì)值占全年銷售的比例，用以度量企業(yè)對(duì)主要客戶的關(guān)系專用性資產(chǎn)。根據(jù)假設(shè)1，我們預(yù)期交互項(xiàng)Roa×RI的回歸系數(shù)β3顯著為負(fù)。

為了檢驗(yàn)假設(shè)2，我們構(gòu)建如下的OLS回歸模型：

模型（2）在模型（1）的基礎(chǔ)上增加了地區(qū)信任水平Trust及其分別與關(guān)系專用性投資RI和公司業(yè)績Roa的交互項(xiàng)。對(duì)于地區(qū)信任水平Trust，我們借鑒劉鳳委等（2009）的做法，采用張維迎等（2002）“中國企業(yè)家調(diào)查系統(tǒng)”中披露的大陸31個(gè)省、市、自治區(qū)守信用情況指數(shù)來度量各地區(qū)的信任水平。該數(shù)據(jù)通過對(duì)全國各地區(qū)經(jīng)理人員針對(duì)不同省份的企業(yè)在商品貿(mào)易往來過程中是否守信進(jìn)行問卷調(diào)查所得，一般而言，該指數(shù)越大，表示該地區(qū)值得信任的程度越高。①調(diào)查涉及全國31個(gè)省、自治區(qū)和直轄市，調(diào)查對(duì)象主要是一些企業(yè)和企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)人。有關(guān)信任問題的設(shè)計(jì)是“根據(jù)您的經(jīng)驗(yàn)，您認(rèn)為哪五個(gè)地區(qū)的企業(yè)比較守信用（按順序排列）？”已有研究表明，該調(diào)查數(shù)據(jù)是有關(guān)我國地區(qū)間聲譽(yù)型信任的良好反映（夏紀(jì)軍，2005）。根據(jù)假設(shè)2，我們預(yù)期主要解釋變量Trust×RI×Roa的回歸系數(shù)β7顯著為正。

借鑒已有文獻(xiàn)，研究模型中還控制了其他一些變量，變量定義與取值見表1。

表1 變量定義表

四、檢驗(yàn)結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)、相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)與單變量檢驗(yàn)②限于篇幅，描述性統(tǒng)計(jì)、相關(guān)系數(shù)和單變量檢驗(yàn)結(jié)果無法詳細(xì)報(bào)告，有興趣的讀者可向筆者索取。

樣本的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果表明，LnComp的均值和中位數(shù)很接近，說明上市公司的高管薪酬分布更接近于正態(tài)分布，大部分高管處于中間水平。Supply和Customer的均值都大于30%，說明我國上市公司整體上對(duì)主要供應(yīng)商／客戶的依賴較大。另外Trust的最小值和最大值的差距比較明顯，說明在我國不同的省級(jí)行政區(qū)域之間，信任水平的差異較大，各地區(qū)之間的制度環(huán)境差異較為明顯，這為我們的研究提供了一個(gè)較好的契機(jī)。

主要變量的Pearson（Spearman）相關(guān)系數(shù)矩陣表明，各主要變量間的相關(guān)系數(shù)并不大，這說明多重共線性問題可能并不嚴(yán)重。LnComp與Supply和Customer都在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，這意味著與前五大供應(yīng)商和客戶進(jìn)行關(guān)系型交易的企業(yè)的高管薪酬水平更低。Trust與Supply和Customer的相關(guān)系數(shù)也至少在10%的水平上顯著為負(fù)，說明來自信任水平較低地區(qū)的企業(yè)更依賴與主要供應(yīng)商／客戶進(jìn)行交易，這與Kong（2011）的研究結(jié)論一致。

高管薪酬LnComp和公司業(yè)績Roa的單變量分析發(fā)現(xiàn)，關(guān)系專用性投資強(qiáng)度更高的企業(yè)的高管獲得高額薪酬顯著更低，這與何小楊（2011）的研究結(jié)論一致。從公司業(yè)績來看，隨著企業(yè)對(duì)主要供應(yīng)商／客戶的關(guān)系專用性投資強(qiáng)度的增加，但企業(yè)的財(cái)務(wù)績效并沒有同步增加，初步印證了當(dāng)期投資與當(dāng)期收益的不完全配比，造成當(dāng)期的會(huì)計(jì)業(yè)績與高管當(dāng)期貨幣薪酬之間的敏感性降低。

（二）多元回歸分析

1.關(guān)系專用性投資與高管薪酬業(yè)績敏感性

我們?cè)诳刂屏似渌赡苡绊懜吖苄匠甑钠髽I(yè)特征和年度、行業(yè)屬性等因素后，首先考察了在我國上市公司中，高管薪酬與業(yè)績之間是否存在敏感性，回歸結(jié)果如表2的第（1）列至第（4）列所示。Roa的回歸系數(shù)均在1%水平上顯著為正，表明高管薪酬與公司業(yè)績同方向變化。

進(jìn)一步，我們考察了關(guān)系專用性投資是否對(duì)高管薪酬業(yè)績敏感性存在顯著影響，回歸結(jié)果如表2的第（5）列至第（8）列所示。我們?nèi)匀话l(fā)現(xiàn)Roa的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著，進(jìn)一步支持了上文的結(jié)論。而且，第（5）列和第（6）列中的交互項(xiàng)Suppply×Roa和Customer×Roa的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著，表明企業(yè)對(duì)主要供應(yīng)商／客戶的關(guān)系專用性投資的增加會(huì)顯著降低高管薪酬的業(yè)績敏感性，支持了本文假設(shè)1。在表2的第（7）列和第（8）列中，Dum＿Suppply×Roa和Dum＿Customer×Roa的回歸系數(shù)也均在1%的水平上顯著，①為了檢驗(yàn)回歸結(jié)果的穩(wěn)健性，我們借鑒何小楊（2011）的做法，將Supply和Customer分別變化衡量方式：Dum＿Supply為虛擬變量，如果向前五大供應(yīng)商的采購合計(jì)值占全年采購合計(jì)值的比例大于50%則為1，否則為0；Dum＿Customer為虛擬變量，如果向前五大客戶的銷售合計(jì)值占全年銷售合計(jì)值的比例大于50%則為1，否則為0。說明企業(yè)對(duì)主要供應(yīng)商／客戶的關(guān)系專用性投資的增加進(jìn)一步模糊了會(huì)計(jì)信息對(duì)薪酬契約的基礎(chǔ)性影響作用，使得會(huì)計(jì)業(yè)績?cè)诤饬扛吖芘Τ潭确矫娲嬖谳^大的噪音，從而降低了高管薪酬與公司業(yè)績之間的敏感性，支持了假設(shè)1。

表2 關(guān)系專用性投資與高管薪酬業(yè)績敏感性（OLS回歸）

續(xù)表2 關(guān)系專用性投資與高管薪酬業(yè)績敏感性（OLS回歸）

2.信任水平、關(guān)系專用性投資與高管薪酬業(yè)績敏感性

表3檢驗(yàn)了在信任水平不同的地區(qū)，企業(yè)對(duì)主要供應(yīng)商／客戶的關(guān)系專用性投資對(duì)高管薪酬業(yè)績敏感性的影響是否存在顯著差異。在總樣本中，我們發(fā)現(xiàn)Roa的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為正，交互項(xiàng)Supply×Roa和Customer×Roa的回歸系數(shù)都在1%的水平上顯著為負(fù)，而交互項(xiàng)Trust×Supply×Roa和Trust×Customer×Roa的回歸系數(shù)分別在5%和1%的水平上顯著，表明在信任水平越低的地區(qū)，關(guān)系專用性投資對(duì)高管貨幣薪酬與公司業(yè)績敏感度的影響越大，這與我們的預(yù)期一致，假設(shè)2得到驗(yàn)證。

我們?cè)谀Ｐ停?）中使用了交互項(xiàng)，使模型（2）可能存在較嚴(yán)重的共線性問題，因此我們將總樣本分為地區(qū)信任水平較高和地區(qū)信任水平較低兩個(gè)子樣本作進(jìn)一步回歸。在表3中可以發(fā)現(xiàn)，在信任水平較高地區(qū)的子樣本中，交互項(xiàng)Supply×Roa和Customer×Roa的回歸系數(shù)都為負(fù)，但不顯著；而在信任水平較低地區(qū)的子樣本中，交互項(xiàng)Supply×Roa和Customer×Roa的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著為負(fù)，表明在信任水平較低的地區(qū)，關(guān)系專用性投資降低了高管貨幣薪酬與公司業(yè)績之間的敏感度，進(jìn)一步支持了假設(shè)2。

表3 信任水平、關(guān)系專用性投資與高管薪酬業(yè)績敏感性（OLS回歸）

續(xù)表3 信任水平、關(guān)系專用性投資與高管薪酬業(yè)績敏感性（OLS回歸）

六、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了保證研究結(jié)論的可靠性，本文還進(jìn)行了以下穩(wěn)健性測(cè)試：①限于篇幅，穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果未列出，有興趣的讀者可向作者索取。

第一，上文從供應(yīng)商和客戶兩個(gè)獨(dú)立的角度分別對(duì)關(guān)系專用性投資的影響展開檢驗(yàn)，為保證結(jié)果的穩(wěn)健性，本文對(duì)供應(yīng)商／客戶的關(guān)系專用性投資進(jìn)行聯(lián)合檢驗(yàn)，分別選取前五大供應(yīng)商的采購比例和前五大客戶的銷售比例中的最小值和最大值，作為上市公司供應(yīng)商／客戶關(guān)系專用性投資的度量，結(jié)果并未發(fā)生異常變動(dòng)。

第二，考慮政府管制對(duì)企業(yè)交易的影響。王少飛等（2010）的研究表明，高度壟斷的上市公司更可能受到政府的管制，其經(jīng)濟(jì)行為也可能并非完全按照市場(chǎng)交易規(guī)則進(jìn)行，這可能影響本文的結(jié)論。電力、蒸汽、熱水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)以及石油、天然氣開采業(yè)等公用事業(yè)受到政府的管制，剔除這些政府管制行業(yè)的樣本后，結(jié)果并未發(fā)生異常變動(dòng)。

第三，本文的結(jié)論可能存在一定的內(nèi)生性，即企業(yè)可能通過其他的方式而不采用貨幣薪酬來激勵(lì)高管，從而更容易與主要供應(yīng)商／客戶形成關(guān)系專用性投資。盡管已有研究指出首先有企業(yè)的關(guān)系網(wǎng)絡(luò)，而后再考慮公司的內(nèi)部治理機(jī)制，上述內(nèi)生性的可能性較小（何小楊，2011），但我們還是借鑒Kong（2011）的做法，采用兩階段回歸方法來控制可能存在的內(nèi)生性影響，結(jié)果并未發(fā)生異常變動(dòng)。

第四，盡管我們?cè)诨貧w方程中控制了企業(yè)規(guī)模因素，但是由于被解釋變量“高管薪酬”采用公司全部高管人員（包括董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)以及高管）的薪酬總和取自然對(duì)數(shù)，對(duì)于規(guī)模不同的企業(yè)，董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)以及高管的薪酬存在很大差異。為了進(jìn)一步消除規(guī)模對(duì)被解釋變量的影響，在實(shí)證檢驗(yàn)時(shí)，我們以25%、50%和75%分位數(shù)為基準(zhǔn)對(duì)企業(yè)規(guī)模進(jìn)行分類并重新回歸，回歸結(jié)果總體上沒有較大的異常情況。

第五，控制關(guān)聯(lián)交易的影響。我們借鑒王少飛等（2010）的方法，若向關(guān)聯(lián)方的采購（銷售）占當(dāng)年同類業(yè)務(wù)的合計(jì)比例小于前五大供應(yīng)商（客戶）的采購（銷售）比例，則以從前五大供應(yīng)商（客戶）的采購（銷售）比例中剔除關(guān)聯(lián)方的采購（銷售）比例之后的凈值作為非關(guān)聯(lián)方的采購比例（Nsupply）或非關(guān)聯(lián)方的銷售比例（Ncutomers）；若關(guān)聯(lián)方的采購（銷售）比例大于前五大供應(yīng)商（客戶）的采購（銷售）比例，則將Nsupply和Ncutomers取值為0。重構(gòu)變量進(jìn)行檢驗(yàn)后，結(jié)果總體上未發(fā)生異常變動(dòng)。

第六，Ang等（2010）發(fā)現(xiàn)，某一地區(qū)信任水平越高，該地區(qū)的外商直接投資（FDI）越多。因此我們利用各省、直轄市、自治區(qū)的FDI重新構(gòu)造地區(qū)信任水平的替代變量，相關(guān)數(shù)據(jù)來源于各省、直轄市、自治區(qū)每年的《國民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展公報(bào)》。重構(gòu)變量進(jìn)行檢驗(yàn)后，結(jié)果總體上未發(fā)生異常變動(dòng)。

七、研究結(jié)論與局限

在西方成熟市場(chǎng)國家，由于社會(huì)互信程度較高，基于關(guān)系網(wǎng)絡(luò)公司治理的主要研究思路是研究企業(yè)如何通過構(gòu)建關(guān)系網(wǎng)絡(luò)來獲取長期競爭優(yōu)勢(shì)，因此企業(yè)的公司治理機(jī)制應(yīng)主要圍繞著如何協(xié)調(diào)、處理好利益相關(guān)者的滿意程度，為營造有利于共同創(chuàng)造價(jià)值、維持價(jià)值創(chuàng)造力的企業(yè)微觀生態(tài)環(huán)境而服務(wù)，通過努力使企業(yè)處于關(guān)系網(wǎng)絡(luò)中的核心地位，從而建立常青基業(yè)。不像西方國家更多體現(xiàn)互惠平等原則的網(wǎng)絡(luò)關(guān)系，在中國不同的關(guān)系形成了遠(yuǎn)近親疏不同的差序格局（費(fèi)孝通，1948），如在關(guān)系網(wǎng)絡(luò)內(nèi)，交易主體之間具有高度的信任；而在網(wǎng)絡(luò)外，則存在普遍不信任的情況。這種特殊的信任機(jī)制和獨(dú)特的關(guān)系網(wǎng)絡(luò)如何影響公司治理機(jī)制？本文研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)對(duì)主要供應(yīng)商／客戶的關(guān)系專用性投資顯著降低了高管薪酬業(yè)績敏感性，并且這一現(xiàn)象在信任水平較低的地區(qū)更為明顯。在進(jìn)一步控制了內(nèi)生性問題后，研究結(jié)論依然成立。本文研究結(jié)論表明，在正式制度約束較弱的情境下，外部網(wǎng)絡(luò)關(guān)系常常作為正式制度的替代機(jī)制，企業(yè)與主要供應(yīng)商／客戶的關(guān)系型交易有助于降低交易成本，提升長期績效；而作為企業(yè)內(nèi)部重要的治理機(jī)制之一，高管薪酬激勵(lì)更是對(duì)關(guān)系型交易的一種從外向內(nèi)的自然延伸和替代保護(hù)機(jī)制。這對(duì)我們理解轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)國家中的地區(qū)信任環(huán)境差異和關(guān)系專用性投資如何影響企業(yè)的薪酬激勵(lì)機(jī)制提供了一種新的解釋，也豐富了國內(nèi)外最近涌現(xiàn)的有關(guān)“關(guān)系”文化經(jīng)濟(jì)后果的文獻(xiàn)。

本文的啟示在于，在市場(chǎng)競爭日益加劇的今天，公司利益相關(guān)者組成的關(guān)系網(wǎng)絡(luò)，以及由此產(chǎn)生的內(nèi)外部因素對(duì)公司治理的影響，對(duì)于公司的生存和發(fā)展更為重要。鑒于企業(yè)間關(guān)系的未來價(jià)值是利益相關(guān)者與企業(yè)構(gòu)建關(guān)系網(wǎng)絡(luò)的核心，因此企業(yè)的公司治理機(jī)制的核心是協(xié)調(diào)利益相關(guān)者的關(guān)系。公司必須順應(yīng)經(jīng)濟(jì)、社會(huì)變化的要求，按照利益相關(guān)者的利益訴求和行為規(guī)則來規(guī)范和約束自己的經(jīng)營行為，以誠信為本，通過關(guān)系網(wǎng)絡(luò)融于社會(huì)，在利益相關(guān)者網(wǎng)絡(luò)關(guān)系的協(xié)同作用下生存和發(fā)展。

盡管本文的研究結(jié)論存在上述重要意義，但仍存在以下局限性：（1）本文選擇公司與前五大供應(yīng)商和客戶的交易比例來度量企業(yè)對(duì)供應(yīng)商和客戶的關(guān)系專用性投資，這可能僅僅體現(xiàn)了“關(guān)系”的個(gè)別方面，不能完全覆蓋“關(guān)系”的內(nèi)涵，并且前五大供應(yīng)商和客戶之間也存在較大的差異，從而可能對(duì)本文的研究結(jié)論會(huì)帶來一定的影響。（2）本文只是初步驗(yàn)證了關(guān)系專用性投資對(duì)高管薪酬業(yè)績敏感性的影響，而對(duì)于這種影響的幅度，尤其是考慮到關(guān)系專用性投資的事后機(jī)會(huì)主義行為等負(fù)面效應(yīng)，如何把控關(guān)系專用性投資的適度水平，值得深入研究。正如Allen和Babus（2008）所呼吁，應(yīng)該關(guān)注企業(yè)間的關(guān)系網(wǎng)絡(luò)可能產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果，這是一個(gè)極具現(xiàn)實(shí)意義而又充滿挑戰(zhàn)的研究課題。在未來較長一段時(shí)間我們?nèi)詫⒅铝τ谘芯科髽I(yè)的資產(chǎn)專用性問題，期望能有更多企業(yè)披露相關(guān)數(shù)據(jù)，使我們?cè)谝粋€(gè)更高的層面上破解上述難題。

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