張明

政策組合拳之間的配合比單打獨斗更能形成經(jīng)濟增長的潛力。

當(dāng)前中國宏觀經(jīng)濟似乎陷入了新的困境中。這具體表現(xiàn)在：第一，央行千方百計通過各種定向放松政策來降低中小企業(yè)融資成本，但迄今為止中小企業(yè)融資成本依然高居不下，有評論者將此比喻為中小企業(yè)在流動性的海洋中被渴死；第二，中國政府一直在保增長與調(diào)結(jié)構(gòu)之間尋求平衡，但目前似乎結(jié)構(gòu)性調(diào)整并未取得顯著進展，而若干高頻數(shù)據(jù)表明宏觀經(jīng)濟依然面臨較大下行壓力；第三，盡管滬港通開閘在即，但諸如上海自貿(mào)區(qū)與前海特區(qū)等新型金融試驗區(qū)在金融開放方面進展緩慢，而且短期資本流動的波動性已經(jīng)顯著加強；第四，作為人民幣利率市場化的重要前提，全國性存款保險公司卻遲遲未能推出，導(dǎo)致市場開始懷疑利率市場化的節(jié)奏是否會顯著放緩；第五，最近幾個月 M2 與社會融資總額增速顯著下滑，這固然與監(jiān)管機構(gòu)加強對影子銀行體系的監(jiān)管，但很大程度上也與融資需求方的萎縮有關(guān)。

宏觀經(jīng)濟的新困境，造成目前國內(nèi)政策界與學(xué)術(shù)界對下一階段的宏觀政策走向眾說紛紜。目前討論的焦點似乎集中在要不要全面降息或全面降準(zhǔn)。贊成者認為這有助于降低真實融資成本，提振投資消費需求。反對者則認為降息或降準(zhǔn)未必能降低中小企業(yè)融資成本，反而可能再度造成流動性涌向房地產(chǎn)企業(yè)與地方融資平臺，從而進一步惡化結(jié)構(gòu)問題。

那么，中國政府究竟應(yīng)該如何應(yīng)對，才能走出當(dāng)前的宏觀經(jīng)濟困境，實現(xiàn)調(diào)結(jié)構(gòu)與穩(wěn)增長的平衡呢？以下的建議或許有助于走出經(jīng)濟困境。

中國政府應(yīng)實施更加積極的財政政策。近期央行推出了一系列新的定向?qū)捤纱胧?，用傳統(tǒng)上的總量貨幣政策來試圖調(diào)結(jié)構(gòu)，央行實在是不得已而為之，根源在于財政政策在一定程度上缺位了。財政政策天然是具有調(diào)結(jié)構(gòu)功能的宏觀政策。但迄今為止，中央財政有些過于保守，年度財政赤字的 GDP 占比被控制在 3%以內(nèi)。目前只要使用得當(dāng)，更具擴張性的財政政策能夠減輕央行負擔(dān)，更好地推動中國經(jīng)濟的結(jié)構(gòu)調(diào)整。例如，針對中小企業(yè)融資難的問題，可以考慮實施定向的財政貼息。對小微企業(yè)的所得稅減免可以更進一步?？梢约哟髮Τ青l(xiāng)低收入居民的最低生活保障等。此外，中央財政資金的支出結(jié)構(gòu)，還可以更多地向教育（尤其是職業(yè)教育）、醫(yī)療、養(yǎng)老等社會公共產(chǎn)品領(lǐng)域傾斜。

央行不應(yīng)對定向?qū)捤韶泿耪叩男Ч^于自信。不妨漸進式地使用全面降息或全面降準(zhǔn)的總量政策。毫無疑問，央行對 2008 年全球金融危機后過度寬松貨幣政策的后果記憶猶新。由于害怕全面寬松政策進一步加劇產(chǎn)能過剩、房地產(chǎn)泡沫與城投債務(wù)，迄今為止央行一直在通過公開市場操作或定向?qū)捤韶泿耪邅碜⑷肓鲃有浴?/p>

但遺憾的是，這些政策到現(xiàn)在為止尚未發(fā)揮作用，而隨著宏觀數(shù)據(jù)在 8 月份進一步走低，市場信心開始削弱。全面降準(zhǔn)與全面降息并非洪水猛獸，只要使用得當(dāng)，還是能夠發(fā)揮相關(guān)效果的。隨著外匯占款增量的下降，通過降低存款準(zhǔn)備金率這個池子來放水是順時應(yīng)勢之舉。由于很多貸款利率都是參照基準(zhǔn)利率定價（在基準(zhǔn)利率水平上進行加成），降息對降低融資成本的功效可能強于降準(zhǔn)。事實上，近期央行通過 SLF 釋放 5000 億元資金，功效上已經(jīng)相當(dāng)于全面降準(zhǔn) 50 個基點。

銀監(jiān)會應(yīng)加強與央行的配合，使得信貸能夠真正流向中小企業(yè)。作為總量政策的實施者，央行很難控制流動性的最終流向。然而作為金融機構(gòu)的監(jiān)管者，銀監(jiān)會在控制資金的最終流向方面具有很強的優(yōu)勢。例如，通過適當(dāng)放松對“三農(nóng)”貸款、小微企業(yè)貸款的考核標(biāo)準(zhǔn)，銀監(jiān)會可以對貸款最終流向施加激勵。換句話說，在切實降低中小企業(yè)融資成本方面，需要央行的總量放松政策與銀監(jiān)會的差別化監(jiān)管政策相互配合。

中國政府應(yīng)加快推動國內(nèi)結(jié)構(gòu)性改革，以增強市場信心。 事實上，GDP 增速究竟是 7%、7.5%還是 6.5%并不太重要，重要的是，在經(jīng)濟增速下降的同時，經(jīng)濟增長的質(zhì)量是否有所提高，居民部門是否能夠從增長中獲得更多的好處。要在經(jīng)濟增速下降的背景下緩解社會動蕩，就必須加速推動結(jié)構(gòu)性改革。當(dāng)前最重要的結(jié)構(gòu)性改革，一是進一步提高居民收入占國民收入的比重，二是應(yīng)盡快打破國有企業(yè)對若干服務(wù)業(yè)部門的事實性壟斷，三是應(yīng)該加速實現(xiàn)要素價格市場化。結(jié)構(gòu)性改革的推進不僅有助于夯實下一輪經(jīng)濟增長的基礎(chǔ)，更可貴的是能夠加強國內(nèi)外民眾對中國政府與中國經(jīng)濟的信心。

在資本賬戶加速開放之前，應(yīng)盡可能降低金融市場上的各種脆弱性。滬港通目前已經(jīng)箭在弦上，其他資本賬戶開放措施也引而未發(fā)。未來幾年，中國金融市場將迎來波動性顯著上升的一個時期。為了避免短期資本流動的大起大落引發(fā)國內(nèi)金融市場危機，中國政府應(yīng)該抓住當(dāng)前的時間窗口，通過加強宏觀審慎與微觀審慎監(jiān)管，來盡可能降低各種主要的金融脆弱性。例如，商業(yè)銀行應(yīng)該對未來幾年內(nèi)不良貸款比率可能顯著上升做好準(zhǔn)備，進一步提高資本充足率、流動性比率與撥備水平。再如，監(jiān)管機構(gòu)應(yīng)該進行更加全面的壓力測試，以甄別一旦爆發(fā)尾端風(fēng)險后，可能造成的潛在損失以及如何進行應(yīng)對。又如，有關(guān)部門應(yīng)該盡快允許特定影子銀行產(chǎn)品違約、允許部分資不抵債的借款者（例如融資平臺）破產(chǎn)倒閉、盡快成立全國性存款保險公司以減輕對商業(yè)銀行的隱性財政擔(dān)保。

做好一旦爆發(fā)經(jīng)濟或金融危機的應(yīng)對措施。中國不可能永遠不爆發(fā)金融危機。重要的是，一旦爆發(fā)危機，如何將其控制在最小范圍內(nèi)。中國政府應(yīng)該準(zhǔn)備好系統(tǒng)的應(yīng)對預(yù)案，即一旦金融危機爆發(fā)，有關(guān)部門應(yīng)該如何應(yīng)對。芬蘭、韓國的案例表明，一國爆發(fā)金融危機之后，其實是該國政府能夠更好地凝聚國內(nèi)各方共識、克服既得利益集團阻力、進一步深化結(jié)構(gòu)改革的良機。然而更多國家的案例表明，如果應(yīng)對不當(dāng)，金融危機的爆發(fā)非但不會加速國內(nèi)結(jié)構(gòu)性改革，反而可能拖延、逆轉(zhuǎn)結(jié)構(gòu)性改革，甚至可能讓一國幾十年來的增長成果功虧一簣，從而陷入中等收入陷阱而不能自拔。endprint