王淑美

剛性兌付逐步被打破

2014年以來，債務(wù)違約事件頻發(fā)，剛性兌付的神話正逐步被打破。在違約正常化的趨勢下，市場化的金融體系正在逐步構(gòu)建。同時，國內(nèi)金融市場中的債務(wù)規(guī)模不斷攀升，從2008年的4萬億元的經(jīng)濟刺激開始，社會各類債務(wù)迅速膨脹，新發(fā)信托規(guī)模直線式上升。截至2013年年末，67家信托公司管理的信托計劃規(guī)模已經(jīng)達到了10.9萬億元，同比增長46%，銀行業(yè)理財產(chǎn)品余額為9.5萬億元，同比增長42%。據(jù)中信證券預計，2014年將有7966支集合信托產(chǎn)品到期，規(guī)模共計達9071億元。

一方面，實體經(jīng)濟融資成本高，債務(wù)違約風險增大。2014年以來，實體經(jīng)濟遇到的突然問題為融資難，融資成本居高不下。從新發(fā)行信托產(chǎn)品平均收益率可以看出，2014年以來新發(fā)行信托產(chǎn)品收益率直線上升，6月份新發(fā)信托產(chǎn)品平均收益率達到8.95%的歷史高點，2014年上半年新發(fā)信托產(chǎn)品平均收益率也高達8.5%。另一方面，債市融資主體多樣化，直接融資比例提升，債務(wù)違約必然“正常化”。政府出臺的《金融業(yè)發(fā)展和改革“十二五”規(guī)劃》中提到，到“十二五”期末，非金融企業(yè)直接融資占社會融資規(guī)模的比重要提高至15%以上。李克強總理2014年7月23日主持召開國務(wù)院常務(wù)會議，部署多措并舉緩解企業(yè)融資成本高的問題，其中提到要大力發(fā)展直接融資，發(fā)展多層次資本市場，支持中小微企業(yè)依托中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)開展融資，擴大中小企業(yè)債務(wù)融資工具及規(guī)模。

從金融實踐的角度看，剛性兌付的打破將有利于市場化金融體系的建立。打破剛性兌付勢在必行，從短期來看，市場要經(jīng)歷從“閉著眼睛選票”到“睜大眼睛精挑細選”的蛻變，這對市場的沖擊在所難免。但從長期來看，不破不立，剛性兌付的打破有利于金融風險的釋放，這是實現(xiàn)真正市場化的金融體系，必然要經(jīng)歷的陣痛。

信用事件點狀爆發(fā)

2014年3月4日晚間，上海超日太陽能科技股份有限公司董事會發(fā)布公告，宣布2011年公司債券第二期利息無法按期全額支付，從而構(gòu)成國內(nèi)首例債券違約事件，并拉開了14年債務(wù)違約的序曲。雖然2014年以來，信用事件不斷爆發(fā)，但是目前國內(nèi)金融市場的債務(wù)風險總體可控。2014年以來金融市場總體處于去杠桿的過程，債券違約風險提示不斷。由于政府對地方融資企業(yè)的隱形擔保，最終發(fā)生實質(zhì)性違約的并不多，從華通路橋的短融債最終成功實現(xiàn)兌付即可見一斑。但對于低評級信用債，尤其是民營企業(yè)發(fā)行的缺乏擔保的信用債，要警惕個體的風險。信托等非標類投資將受到信用風險的擠壓，被贖回的壓力也會加大。最新報道稱中國農(nóng)業(yè)銀行發(fā)布通知，從2014年8月1日起，上海商業(yè)貸款金額在200萬元（含）以上的，將實施基準利率九五折，這樣就降低了實體經(jīng)濟體的融資成本，緩解實體企業(yè)的再融資壓力，因此，市場總體債務(wù)風險處于可控區(qū)間。

信用利差呈現(xiàn)擴大化趨勢

一般在信用事件不斷爆發(fā)，經(jīng)濟下滑風險增大的情況下，信用品與利率品的利差將呈現(xiàn)擴大化的趨勢。2014年上半年超日債的違約事件拉開了信用違約的大幕，下半年，發(fā)生實質(zhì)性違約及發(fā)布違約風險提示的案例將進一步擴大。2014年二季度在國家定向?qū)捤韶泿耪叩拇碳は拢珿DP增速超過了市場預期，達到了7.5%。但下半年尤其是三季度，受2013年“高基數(shù)”的影響，經(jīng)濟增速下滑將是大概率事件。

國際貨幣基金組織在2014年7月23日召開的2014年“世界經(jīng)濟展望最新預測”新聞發(fā)布會上，將中國2014年增長率預計為7.4%，中國2014年下半年采取了有限的、有針對性的政策措施來支持經(jīng)濟活動，包括中小企業(yè)稅收減免、加快財政和基礎(chǔ)設(shè)施支出以及有針對性地下調(diào)準備金率等。到2015年，盡管經(jīng)濟前景仍在很大程度上取決于政府目標，但隨著經(jīng)濟過渡到更加可持續(xù)的增長路徑上，預計經(jīng)濟增長幅度將減緩到7.1%。寬松貨幣政策效果將出現(xiàn)邊際效率遞減，因此，實體經(jīng)濟難見大的改觀，目前信用利差正處于低點，預計2014年三季度的信用利差將呈現(xiàn)擴大化趨勢。

企業(yè)信用違約風險

民營企業(yè)信用違約高發(fā)，地方國企違約風險不容小覷。從2014年發(fā)生的實質(zhì)信用違約或潛在信用違約事件來看，基本上分布在民營企業(yè)發(fā)行的債券品種中，尤其是缺乏擔保的債券品種。不過除了民營企業(yè)，地方國有企業(yè)隨著債務(wù)規(guī)模的不斷累積，違約風險也在加大。根據(jù)wind數(shù)據(jù)分析可見，2014年以來，國內(nèi)共有84家企業(yè)被下調(diào)信用評級，其中民營企業(yè)33家，占比39%，地方國有企業(yè)31家，占比37%。

中小企業(yè)私募債需審慎介入。自從2012年中小企業(yè)私募債開閘以來，上交所和深交所共有472支中小企業(yè)私募債產(chǎn)品發(fā)行。在已經(jīng)發(fā)行的私募債產(chǎn)品中，2013年、2014年、2015年、2016年、2017年到期產(chǎn)品分別有8支、34支、119支、205支、103支，私募債從2015年開始集中到期，因此，預計2015年私募債違約事件將更加普遍。

中小企業(yè)私募債由于其天然屬性，發(fā)行門檻低（發(fā)行采取備案制），發(fā)行企業(yè)資質(zhì)較弱（私募債發(fā)行條件對企業(yè)凈資產(chǎn)和盈利能力都未設(shè)門檻），違約風險要大大超出一般信用債產(chǎn)品。2014年共有34支中小企業(yè)私募債產(chǎn)品到期，目前已有3支出現(xiàn)兌付風險提示，剛性兌付“魔咒”被打破的初期，中小企業(yè)私募債很容易成為“眾矢之的”。從實踐看，國內(nèi)的私募債發(fā)行數(shù)量不斷下滑，發(fā)行難度日益增加。2014年以來，中小企業(yè)私募債發(fā)行數(shù)量每況愈下，6月僅有7支私募債發(fā)行，未來中小企業(yè)私募債或面臨新的轉(zhuǎn)型，投資者需審慎介入中小企業(yè)私募債。

總而言之，新的市場條件對債券投資者提出新的要求。債券投資需專業(yè)判斷，這對投資者的債券選擇能力的要求進一步提升。同時，第三方信用評級機構(gòu)提升信用評級質(zhì)量，金融機構(gòu)提供個券評價的價值將會日益顯著。

（作者單位：華寶證券）endprint