步艷紅

2014年4月份以來，隨著對(duì)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)放緩關(guān)注度的不斷提高，國務(wù)院常務(wù)會(huì)議精神從“支持棚戶區(qū)改造、加大鐵路融資規(guī)?！?，“促就業(yè)、穩(wěn)增長、保民生”，到“貨幣政策定向?qū)捤伞钡男盘?hào)持續(xù)釋放出來。緊接著，央行通過再貸款、定向降準(zhǔn)等方式釋放流動(dòng)性，一方面反映了原有貨幣創(chuàng)造機(jī)制的調(diào)整轉(zhuǎn)向，隨著外匯占款增速的放緩，需要新的貨幣投放渠道；另一方面，經(jīng)濟(jì)增長的放緩以及結(jié)構(gòu)調(diào)整力度的增大，需要貨幣供應(yīng)的支撐，貨幣政策的微調(diào)，目的是增加信貸資金供應(yīng)，降低社會(huì)融資成本。但是，隨著貨幣投放向?qū)捤深A(yù)期的強(qiáng)化，以及利率中樞的下移，刺激政策本身可能帶來的負(fù)面影響也不容小覷。

短期限利率維持低位，央行持續(xù)貨幣投放的穩(wěn)定預(yù)期，會(huì)加劇金融機(jī)構(gòu)貨幣市場的放大杠桿操作，埋下流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的隱患。回顧2013年初央行推出的SLO，熨平了月末、季末時(shí)點(diǎn)利率的波動(dòng)，寬松的流動(dòng)性和較小的波動(dòng)率，催生了金融機(jī)構(gòu)“借短放長”的杠桿操作。6月份看似突如其來的“錢荒”，實(shí)則為杠桿操作埋下的禍根。期限嚴(yán)重錯(cuò)配，造成了“流動(dòng)性黑洞”，央行維持既定貨幣增速，沒有無限度放水，居然觸發(fā)了市場的極度恐慌和利率的迅速拉升。在后續(xù)的半年多時(shí)間，利率持續(xù)攀升，央行因此飽受詬病。央行2014年年初向中小金融機(jī)構(gòu)推出了SLF操作，并不斷釋放利率維穩(wěn)的預(yù)期，短期利率維持低位，波動(dòng)率也逐步降低。隨著微刺激政策的陸續(xù)出臺(tái)，市場對(duì)利率走低的預(yù)期逐步明確，特別是4月份以來，長端利率逐步下滑。為博取更多的收益，無論是貨幣市場、票據(jù)市場還是同業(yè)市場，金融機(jī)構(gòu)“借短放長”的杠桿操作又卷土重來。

桿桿操作的危害性已有前車之鑒。因此，應(yīng)當(dāng)提高利率的波動(dòng)率，允許利率波動(dòng)反映實(shí)際市場不同階段的供需情況，可能會(huì)在很大程度上打擊金融機(jī)構(gòu)的過度杠桿操作。

從實(shí)體經(jīng)濟(jì)角度，較為充裕的流動(dòng)性和偏低的利率環(huán)境，可能會(huì)加大資產(chǎn)泡沫的膨脹?；仡?012年至2014年一季度以來的商業(yè)銀行貸款平均利率，人民銀行貨幣政策執(zhí)行報(bào)告顯示，在2012年一季度為7.61%，遠(yuǎn)高于2014年一季度7.21%的水平，期間貸款利率在2012年兩次降息后，經(jīng)歷了先下降、后攀升的一個(gè)過程。但同期的國債和政策性金融債的收益率一直處于一個(gè)緩慢上升的態(tài)勢。這說明，資金價(jià)格的提升主要是因?yàn)榻鹑跈C(jī)構(gòu)資金成本上升造成的?；ヂ?lián)網(wǎng)金融的沖擊、理財(cái)業(yè)務(wù)野蠻生長導(dǎo)致銀行付息成本持續(xù)提高，銀行又迫于盈利的壓力，將資金價(jià)格轉(zhuǎn)移到貸款端。另外一個(gè)主要原因就是，非信貸融資由于中間環(huán)節(jié)多，資金價(jià)格在各類通道機(jī)構(gòu)層層加碼，進(jìn)一步加重了融資主體的成本負(fù)擔(dān)。

從國務(wù)院治理“影子銀行”的一些列舉措，到人民銀行等五部委下發(fā)的規(guī)范銀行同業(yè)業(yè)務(wù)監(jiān)管政策（127號(hào)文）的出臺(tái)，以及貸款規(guī)模管理思路的調(diào)整，都可能從實(shí)質(zhì)上降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資成本。特別是可以避免平臺(tái)、房地產(chǎn)、“兩高一?！毙袠I(yè)等有政府隱性擔(dān)保、資金價(jià)格敏感度較低的行業(yè)產(chǎn)生擠出效應(yīng)。這些政策應(yīng)該是降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本最有效的措施。因?yàn)椋词褂谩暗喂唷狈绞酱妗奥唷钡姆绞较蚴袌鲎⑷肓鲃?dòng)性，逐利的市場資金始終會(huì)更多地選擇投資高風(fēng)險(xiǎn)高收益的資產(chǎn)，或增加在既有市場的投機(jī)杠桿倍率，這不僅不能淘汰落后產(chǎn)能、讓“僵尸企業(yè)”消失，還會(huì)使得房地產(chǎn)等資產(chǎn)價(jià)格泡沫越吹越大，在日后面對(duì)升息預(yù)期時(shí)變得更敏感，對(duì)于經(jīng)濟(jì)的長期穩(wěn)定前景不利。因此，服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，有針對(duì)性地扶持薄弱領(lǐng)域、新興產(chǎn)業(yè)，更多還要靠財(cái)稅政策，貨幣政策“滴灌”的效果有待經(jīng)過市場的驗(yàn)證，“漫灌”的方式更加不可取。經(jīng)濟(jì)的健康、可持續(xù)發(fā)展，需要堅(jiān)定不移地調(diào)整結(jié)構(gòu)、加速轉(zhuǎn)型，而不能靠貨幣政策的一味刺激。

需要謹(jǐn)防利率快速下行，壓縮中美利差空間，在美元升值和加息階段，導(dǎo)致大量資本外逃，沖擊國內(nèi)經(jīng)濟(jì)。最新的美國就業(yè)數(shù)據(jù)顯示，美國經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步復(fù)蘇，年內(nèi)將完全退出量化寬松政策，從而逐步進(jìn)入美元升值和加息的周期。一旦中美利差出現(xiàn)趨勢性逆轉(zhuǎn)的市場預(yù)期，人民幣貶值預(yù)期會(huì)進(jìn)一步加劇，套利資金發(fā)生集中外逃，可能會(huì)導(dǎo)致匯率市場的巨大風(fēng)險(xiǎn)，并直接打擊國內(nèi)經(jīng)濟(jì)。在2005年至2012年外匯占款急速攀升的階段，大量國際資本流入了國內(nèi)房地產(chǎn)等行業(yè)進(jìn)行投機(jī)，隨著人民幣升值預(yù)期逆轉(zhuǎn)、房地產(chǎn)泡沫不再繼續(xù)膨脹，一些資金開始流出。央行統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，5月份金融機(jī)構(gòu)外匯占款增加386.65億元，較4月份1169.21億元的新增額下降近七成，較2013年同期668.62億元的新增額下降超四成。因此，需要人民幣匯率和利率協(xié)調(diào)配合，確保匯率的基本穩(wěn)定，亦不可盲目降息。央行通過豐富的貨幣政策工具和公開市場操作手段，引導(dǎo)市場預(yù)期，逐步建立短期利率走廊，完善長期利率傳導(dǎo)機(jī)制，應(yīng)是未來的方向。

逐步完善利率價(jià)格市場化形成機(jī)制，避免資源配置的扭曲。從金融機(jī)構(gòu)負(fù)債端來看，商業(yè)銀行存款增速2013年已顯著放緩，2014年一季度新增額僅為2013年同期的78%，其中單位存款則是47%。而且，金融機(jī)構(gòu)新增存款中活期存款占比更是大幅降低。利率市場化不斷推進(jìn)中，商業(yè)銀行的利差一直在收窄，但付息成本的陡增一定會(huì)向資產(chǎn)端價(jià)格傳導(dǎo)，這也是避免出現(xiàn)金融機(jī)構(gòu)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的緩釋方式。

從實(shí)體經(jīng)濟(jì)的需求端來看，中小企業(yè)和“三農(nóng)”經(jīng)濟(jì)通過傳統(tǒng)融資渠道獲得資金存在很多障礙，一方面是由于金融機(jī)構(gòu)信用風(fēng)險(xiǎn)管理體系不夠完善，資金定價(jià)還不能覆蓋或反映信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)；另一方面是壟斷行業(yè)在資源分配上占據(jù)優(yōu)勢地位，如果資金價(jià)格偏低，其獲取資源的沖動(dòng)更加明顯。過去幾年，企業(yè)存款大幅攀升的情況正好反映了一個(gè)現(xiàn)象，大量央企背靠政府信用，輕取低息資金，這些資金沒有直接進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)的擴(kuò)大再生產(chǎn)，而是重新回流金融機(jī)構(gòu)后二次進(jìn)入融資市場，無疑抬高了資金成本，只有預(yù)算軟約束的地方平臺(tái)和房地產(chǎn)等行業(yè)才能接受，真正有資金需求的中小企業(yè)無法獲得貸款融資。從銀行的角度，則是通過“以貸引存”、“以債引存”向大型央企低成本融出資金，再獲得一部分存款，提高“貸存比例”。同時(shí)吸入的高成本存款再通過同業(yè)業(yè)務(wù)等渠道流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)。2013年下半年以來，隨著利率上升，企業(yè)存款的減少說明去杠桿措施的成效顯著。如果強(qiáng)行壓低利率，可能會(huì)扭曲資金的價(jià)格，延續(xù)原有的非常態(tài)化融資模式。

以市場供需決定資金價(jià)格，形成市場在資源配置中起決定作用的機(jī)制，才能真正保證經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展、完成經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)優(yōu)化調(diào)整。央行所能做的應(yīng)當(dāng)是，保證貨幣投放要和經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度相匹配，穩(wěn)定市場預(yù)期，增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)增長的信心。中國經(jīng)濟(jì)也唯有走出“投資依賴型”的發(fā)展模式，真正釋放實(shí)體經(jīng)濟(jì)的活力，才能走上一條可持續(xù)健康發(fā)展之路。

（作者單位：中國郵政儲(chǔ)蓄銀行金融市場部）endprint