劉真真

[摘 要]本文以2009-2012年93家家族上市企業(yè)為研究樣本，研究了董事會特征與家族上市企業(yè)的可持續(xù)增長之間的關系。經過實證研究發(fā)現：獨立董事比例、董事會會議次數、董事長持股比例與家族上市企業(yè)可持續(xù)增長之間存在顯著的正相關關系；董事會規(guī)模與家族上市企業(yè)可持續(xù)增長存在顯著的負相關關系，即董事會成員越多越不利于家族企業(yè)的可持續(xù)增長；董事長與總經理兩職是否合一、董事的薪酬與家族上市企業(yè)的可持續(xù)增長之間不存在顯著的正相關關系。

[關鍵詞]家族上市企業(yè)；董事會特征；可持續(xù)增長

[中圖分類號]F271 [文獻標識碼]A [文章編號]1672-2426（2014）10-0066-05

一、引言

近年來，家族上市企業(yè)對我國的經濟發(fā)展影響很大，對于家族上市企業(yè)的相關研究也引起了越來越多學者的關注。家族上市企業(yè)的可持續(xù)增長不僅對于家族內部成員來說意義重大，同樣對我國國民經濟的持續(xù)穩(wěn)健發(fā)展意義重大。

企業(yè)可持續(xù)增長是一種能克服增長過度或增長不足的理想狀態(tài)，Higgins（2001）提出的可持續(xù)增長率（Sustainable Growth Rate，簡稱SGR）指的是在不耗盡企業(yè)財務資源的條件下，企業(yè)在銷售業(yè)務方面所能夠增長的最大比率，并且受到企業(yè)績效和財務政策的影響。聞岳春（2001）認為我國家族上市企業(yè)股權高度集中在少數幾個具有一定血緣、親屬關系的人手中，“一股獨大”現象突出。在這種特別的股權企業(yè)中，當家族企業(yè)完成上市以后，面對新的增長機會和發(fā)展環(huán)境，董事會作為企業(yè)主要的決策者是否會對企業(yè)的可持續(xù)增長會產生影響，又會產生怎樣的影響呢？

以往大多數的研究都集中于董事會特征對于家族企業(yè)的業(yè)績和企業(yè)價值的影響方面，也有一些研究了董事會對于企業(yè)財務可持續(xù)增長的影響，但是對于董事會特征與家族上市企業(yè)的可持續(xù)增長關系的研究卻是非常少。與大多數研究董事會特征對企業(yè)績效和企業(yè)價值的影響不同，本文主要研究的是董事會特征對家族上市企業(yè)的可持續(xù)增長是否會產生影響，以及它是如何影響企業(yè)可持續(xù)增長的，比研究單純的企業(yè)增長更有實用價值，研究得出的結論對于家族上市企業(yè)實現適度、可持續(xù)增長更具有現實指導意義。

二、理論分析與假設提出

1.董事長與總經理兩職是否合一與可持續(xù)增長。董事長和總經理兩職分離與否關系到代理理論中信息與否對稱，由于家族企業(yè)中的董事長是由創(chuàng)業(yè)者或者創(chuàng)業(yè)者的親屬擔任，家族利益和企業(yè)利益是緊密相關的。當董事長同時兼任總經理職位時，會減少由于信息不對稱和利益的不同而產生限制公司長遠發(fā)展的問題，同時出于對家族利益的維護和自身責任的承擔，他們會為實現公司的長遠發(fā)展做出符合市場發(fā)展和公司利益需求的決策，更加有助于公司的可持續(xù)增長。安明（2012）對國內外貿企業(yè)可持續(xù)增長問題進行了實證研究，結果發(fā)現，董事長總經理兩職合一對企業(yè)可持續(xù)增長的實現有顯著的正面的影響。由此本文提出假設：

H1：董事長和總經理的兩職合一與家族上市企業(yè)可持續(xù)增長之間呈正相關，董事長兼任總經理有利于實現家族上市企業(yè)的可持續(xù)增長（見圖1）。

2.董事會規(guī)模與可持續(xù)增長。當大部分由家族成員構成的董事會人數越多，即董事會規(guī)模越大時，家族成員在內部決策方面就會存在越大的分歧，阻礙企業(yè)經營績效的提高，就會更加不利于家族企業(yè)的長遠發(fā)展。Yermack（1996）采用美國《財富》500強公司為研究樣本，發(fā)現企業(yè)經營績效與董事會規(guī)模呈負相關。孫永祥和章融（2000）、劉際陸，陳玲敏（2011）經過實證研究后都發(fā)現上市公司董事會人數與公司的績效存在負相關關系。由此本文提出假設：

H2：董事會規(guī)模與家族式上市企業(yè)的可持續(xù)增長呈負相關，董事會人數越多越不利于實現家族式上市企業(yè)的可持續(xù)增長（見圖1）。

3.獨立董事的比例與可持續(xù)增長。Weisbach和Hermalin（1988）研究獨立董事比例時發(fā)現，獨立董事比例增加，可以使董事會更有效地監(jiān)督管理者，董事會也會做出更加有利于公司發(fā)展的決策。徐二明和張晗（2006）認為獨立董事是從董事會機構外部引進的人員，不受內部人員的限制，能夠形成對內部相關利益人員的外部監(jiān)督力量，能夠在一定程度上公正和客觀地提供意見，進而為實現企業(yè)的發(fā)展做出有用貢獻。雷霆（2011）研究表明：上市公司的可持續(xù)增長與獨立董事比例正相關，獨立董事的比例越高則公司越有利于實現可持續(xù)增長。由此本文提出假設：

H3：獨立董事的比例與家族上市企業(yè)的可持續(xù)增長呈正相關，獨立董事的存在有利于實現家族上市企業(yè)的可持續(xù)增長（見圖1）。

4.董事會的會議次數與可持續(xù)增長。董事會主要通過召開董事會會議來實現對公司管理者的監(jiān)督和指導，使管理人員能夠根據股東們的利益進行管理，做出有利于公司發(fā)展的重大決策。向銳等（2010）認為董事會通常只是為了使管理者的決策取得合法化而進行的一種形式流程，并沒有討論關系企業(yè)成長的實質性的問題，也沒有對管理者的決策行為進行相應的監(jiān)督。在我國，家族上市企業(yè)的董事會成員大部分是由家族成員來擔任，血緣親疏會進一步削弱董事會會議在公司治理中的作用，過多的董事會會議次數也會增加公司的時間和金錢成本，限制了企業(yè)的可持續(xù)增長。Vafeas（1999）發(fā)現，董事會會議次數與公司績效存在反向關系，是對公司績效的被動反應。秦輝，陳麗（2013）研究發(fā)現董事會會議次數與家族上市企業(yè)績效呈顯著負相關。由此本文提出以下假設：

H4：董事會會議次數與家族上市企業(yè)的可持續(xù)增長呈負相關，董事會議次數越多越不利于實現家族上市企業(yè)的可持續(xù)增長（見圖1）。

5.董事長持股比例與可持續(xù)增長。在研究中，一般認為適當的持股比例有利于公司績效的提高，過低或過高都不好。辛金國等（2013）認為：理論上，如果董事會的成員持有一定數量股票，那么他們的經濟利益會與企業(yè)經營績效直接掛鉤，從而激勵他們去監(jiān)督經營者，通過增加公司績效來增加自身的利益。家族企業(yè)中，董事長持股或是家族創(chuàng)始人持股，當其持股比例越高時，表明其地位越高，承擔的責任也越大，出于創(chuàng)始人的使命感和熱情，董事長會從整個家族的利益和發(fā)展出發(fā)，做出積極合理的決策。由此本文提出以下假設：endprint

H5：董事長持股比例與家族上市企業(yè)可持續(xù)增長呈正相關，董事長持股比例越高越有利于實現家族上市企業(yè)的可持續(xù)增長（見圖1）。

6.董事薪酬與可持續(xù)增長。向銳，馮建（2008）通過對企業(yè)的實證研究指出：對董事會成員必須要有充分的激勵，應將他們的收入與服務直接相聯系，不能期望他們會承擔制定和監(jiān)督公司重要政策的責任，對董事成員進行相應的物質激勵后，才能夠有足夠的動力促使他們去監(jiān)督管理層經營企業(yè)，提高公司的經營績效，并且通過研究發(fā)現董事報酬與民營上市公司的經營績效呈顯著的正相關關系，家族企業(yè)中的董事將個人事業(yè)與家族企業(yè)的發(fā)展緊密聯系在一起，高的董事薪酬會增大其推動公司發(fā)展的動力，增強責任感，對公司的長遠發(fā)展產生有利的影響。由此本文提出以下假設：

H6：董事的薪酬與家族上市企業(yè)可持續(xù)增長呈正相關（見圖1）。

三、研究設計

1.研究數據來源及樣本的選取。本文研究的是企業(yè)的可持續(xù)增長情況，需要期間連續(xù)的分析，所以本文將樣本區(qū)間設定為4年，可持續(xù)增長是一種連續(xù)性的增長，因此樣本至少在4年的區(qū)間內是持續(xù)經營的，最后本文截取2009年至2012年間家族上市的滬深股市交易的所有上市企業(yè)A股為樣本。對這些企業(yè)按照以下標準進行剔除：（1）剔除實際控制人是非自然人或家族人員的企業(yè)；（2）剔除S、ST、SST、S？觹ST、金融保險類和數據缺失的企業(yè)；（3）為保證數據的連續(xù)性，如果樣本企業(yè)有一年的數據缺失，此樣本企業(yè)其他各年的數據均要剔除；（4）刪除董事長持股比例為0的公司數據。最后篩選出93家樣本企業(yè)，4年共372條數據。本文中所有變量的財務數據均來源于國泰安研究服務中心（CSMAR），用Excel對數據進行整理，SPSS19.0統(tǒng)計軟件進行的分析。

2.變量的定義。被解釋變量（DEVIATION）：可持續(xù)增長率與實際增長率的偏離度，表示假設中提到的可持續(xù)增長。

DEVIATION=

（1）SGR=P×A×R×T

其中，SGR是可持續(xù)增長率；P是銷售凈利率；A是總資產周轉率；R是留存收益率；T是權益乘數。P和A概括了企業(yè)經營業(yè)績情況，R和T則反映了企業(yè)主要的財務政策。

（2）本年實際增長率（g）=（期末銷售收入-期初銷售收入/期初銷售收入）

實際增長率可能存在著異常的速增或者速降，若用可持續(xù)增長率與實際增長率的差的絕對值則會讓數據顯得波動過大；而DEVIATION是一個相對性指標，考慮到不同企業(yè)的實際發(fā)展情況，可以用于不同的上市企業(yè)之間的比較，說服性強。因此本文用實際增長率與可持續(xù)增長率偏離度作為被解釋變量，具體偏離度用公式見表1。

因變量DEVIATION的值越小，表明可持續(xù)增長率與實際增長率之間偏離的越小，企業(yè)的實際增長率就越趨近于可持續(xù)增長率，企業(yè)就更有利于實現可持續(xù)增長，反之，則公司會不利于實現可持續(xù)增長。本文從公司治理結構中的董事會特征這個主要方面，選取了6個能從不同角度反映董事會特征的指標作為自變量，為了控制其他因素對家族上市企業(yè)財務可持續(xù)增長具有的可能性影響，參照以往相關文獻的研究結果選取一個控制變量：公司規(guī)模（見表1）。

四、實證分析

1.描述統(tǒng)計。對被解釋變量和解釋變量進行了描述統(tǒng)計分析，其結果見表1。從表1中可知，董事長與總經理兩職是否合一這一變量的均值為0.330，標準差為0.470，說明家族上市企業(yè)中約33%的企業(yè)是兩職合一，大多數企業(yè)實行兩職分離；董事會人數均值為8.94，標準差為1.792，說明董事會規(guī)模平均在9人左右并且公司間的差別較??；獨立董事的比例極大值為57.1%，極小值為30%，均值為0.369，標準差為0.047，說明獨立董事在家族上市企業(yè)中的比例普遍較低；董事會會議次數的均值為8.94，極小值為3，極大值為38，標準差為3.49，可以看出董事會會議次數在企業(yè)間存在很大差別。由表2可見，董事長持股比例在企業(yè)間存在很大的差距；DEVIATION的均值為0.6927，標準差為0.32104，說明家族上市企業(yè)大部分企業(yè)并沒有很好的實現可持續(xù)增長。

2.相關性分析。由各變量的相關分析結果可知，獨立董事的比例與DEVIATION之間在0.05水平上存在顯著的負相關關系，說明獨立董事的比例越大，實際增長率與可持續(xù)增長率的偏離越小，所以對于家族上市企業(yè)來說，獨立董事占董事會人數的比例越大就越有利；董事長持股比例與DEVIATION之間在0.01的水平上存在顯著的負相關關系，說明增加董事長持股比例有利于可持續(xù)增長的實現。董事會會議次數、董事會規(guī)模與DEVIATION之間存在正相關關系，說明增加董事會會議次數、董事會規(guī)模的擴大會對可持續(xù)增長的實現產生不利的影響。董事薪酬與DEVIATION之間存在顯著的負相關關系，即董事會成員的薪酬的提高能夠促進企業(yè)可持續(xù)增長的實現。但是由于相關系數分析未控制其他變量的影響，只能初步揭示變量之間的關系，被解釋變量（DEVIATION）與解釋變量的關系有待進一步的實證檢驗。

3.回歸分析。本文對檢驗模型進行單變量分析，并且加入了控制變量SIZE，以近一步了解各自變量與因變量之間的關系。如表3所示，被解釋變量（DEVIATION）與兩職合一呈負相關關系，但顯著性并不明顯，說明兩職合一與可持續(xù)增長之間存在不顯著的相關關系，假設1沒有通過方程的檢驗。DEVIATION與董事會規(guī)模存在顯著的正相關關系，P<0.05？熏t值為2.971，說明董事會規(guī)模與可持續(xù)增長的實現呈負相關關系，這與我們的假設2相一致，董事會規(guī)模的擴大不利于可持續(xù)增長的實現。DEVIATION與獨立董事比例呈顯著的負相關關系，P值為0.002，t值為-3.048，說明獨立董事比例與可持續(xù)增長的實現呈正相關關系，這與我們的假設3一致，獨立董事的比例有利于可持續(xù)增長的實現，獨立董事的設立發(fā)揮了很好的監(jiān)督和制約作用，這都會幫助家族企業(yè)實現可持續(xù)增長。董事會會議次數與DEVIATION存在顯著的負相關關系，董事會會議次數的增加有利于DEVIATION的減小，會有助于實現企業(yè)的可持續(xù)增長，這與我們的假設4相悖。表3說明董事長持股比例與DEVIATION存在顯著的負相關關系，與可持續(xù)增長存在顯著的正相關關系，這與我們的假設5相一致。董事薪酬與DEVIATION之間存在不顯著的負相關關系，即與可持續(xù)增長呈不顯著的正相關關系，假設6沒有通過方程的檢驗。endprint

五、研究結論

本文的實證結果表明，我國家族上市企業(yè)董事會特征與企業(yè)可持續(xù)增長有顯著的關系。研究結論主要有：

結論1：獨立董事的比例、董事會會議次數和董事長的持股比例都對家族上市企業(yè)可持續(xù)增長的實現產生顯著的積極性影響。我國頒布了《關于在上市公司建立獨立董事制度的指導意見》后，最近幾年依照在上市企業(yè)中實行的效果對條例進行修改和完善，使上市企業(yè)的獨立董事能夠真正有效地管理企業(yè)事務并且監(jiān)督公司管理層，發(fā)揮出其既定的功能。家族上市企業(yè)中的董事會會議較好地發(fā)揮了解決問題和維護可持續(xù)增長的作用。董事長擁有較高的持股比例，能夠負責地從企業(yè)利益出發(fā)維護企業(yè)的增長，做出有利于企業(yè)可持續(xù)增長的發(fā)展決策。

結論2：董事會規(guī)模與家族上市企業(yè)的可持續(xù)增長呈顯著負相關。家族上市企業(yè)不同于普通的上市企業(yè)，其董事會成員主要由具有血緣或者親戚關系的親人來擔任，當規(guī)模過大時會導致內部的分歧比普通的上市企業(yè)嚴重，并且受到家族及個人利益的嚴重影響，容易做出不利于家族企業(yè)長遠發(fā)展的短期決策，不利于家族企業(yè)的可持續(xù)增長的實現。

結論3：董事長與總經理兩職合一、董事會薪酬對于可持續(xù)增長的實現的影響并不顯著，但是都存在對可持續(xù)增長實現的積極影響。董事長與總經理權利的結合使得家族的掌權人能夠更好地結合市場信息做出有利于企業(yè)發(fā)展的決策，家族使命感也會在一定程度上遏制董事的一己之私，對于家族企業(yè)以后的發(fā)展具有一定的指導作用。董事會薪酬與可持續(xù)增長存在正相關關系，可以通過董事會薪酬機制的調整來幫助實現企業(yè)的可持續(xù)增長。

針對目前家族上市企業(yè)董事會特征出現的危機及企業(yè)可持續(xù)增長的問題，要增強對企業(yè)的治理，依照符合實現企業(yè)可持續(xù)穩(wěn)定增長的要求，建立和健全董事會制度、增強董事會的信息決策權、完善獨立董事職能、增加有效的會議次數，建立完善對董事會成員的激勵和約束機制，提高董事長持股比例和董事薪酬，增強決策層的責任心。

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責任編輯 宮秀芬endprint